市场回顾与本周展望

本期节目将与大家分享债券市场机构对明年的一些看法，因为债券市场与股市之间存在紧密联动或共振。同时，我们将总结上一周的市场走势，展望本周的数据和美联储会议，并深入探讨日元Carry Trade（套利交易: 借入低利率货币，投资高利率货币资产以赚取利差的策略）的逻辑。此外，还将分析即将上任的美联储主席Kevin Hassett对未来政策的个人看法。

过去一周资产价格走势

过去一周，美元小幅下跌，美债收益率却出现上升，这与日元走强有一定关联，日元相对强势使得美元相对走弱。同时，日本国债收益率的上升也带动了美债收益率的上行。TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪美国20年期以上国债表现的交易所交易基金）下跌了2%。三大指数上周基本横盘，其中纳斯达克指数相对较强，小幅上涨0.9%。黄金小幅下跌，主要伴随着VIX（Volatility Index: 波动率指数，也称“恐慌指数”，衡量市场对未来30天股市波动性的预期）的下跌，VIX在周五收盘时回到了15.4，接近前段时间的低位。罗素2000指数也上涨了0.2%，比特币小幅下跌。

板块轮动与市场参与度

在板块方面，过去一周前期大科技股上涨1.4%，标普等权指数上涨0.2%。市场出现了明显的板块轮动，资金从避险板块流向了风险较高的板块。避险板块如必需品消费、公共事业、医疗板块和保险板块全部下跌，其中公共事业板块跌幅最大，达到4.4%。相对激进的芯片板块则上涨了4.3%。

市场参与度方面，截至周五收盘，标普500指数20日均线和50日均线以上股票占比分别为64%和54%，处于乐观位置。纳斯达克指数分别为56%和42%，处于中性偏乐观位置。三大指数中最乐观的是罗素2000指数，其20日均线和50日均线以上股票占比分别为73%和60%。当20日均线占比达到80%时，罗素2000指数将处于非常乐观的位置，今年4月（川普转向后）和8月曾出现过两次。

恐慌贪婪指数的滞后性

一些观众可能疑问，为何市场参与度（如罗素2000）已较高，而CNN恐慌贪婪指数仍处于悲观位置？这主要与该指数的组成有关。恐慌贪婪指数由七个子指数构成，其中许多与均线相关，这导致了其存在滞后作用。例如，P/C Ratio（Put/Call Ratio: 看跌/看涨期权比率，衡量市场情绪的指标）看的是5日平均值，即使每日P/C比例不变，过去一段时间的下跌仍会拉低5日均线。VIX也是如此，它看的是VIX与过去50日均线的走势。因此，均线的滞后作用在很大程度上影响了恐慌贪婪指数的组成指标，使其整体呈现滞后效应。

日元Carry Trade的逻辑分析

回顾过去两年日元指数（白线）与标普500指数（蓝线）的走势图，可以发现Carry Trade（套利交易）背后的逻辑。当白线（日元指数）下跌时，代表日元走强或美元走弱。

在2024年7月至8月，日元指数快速下跌，日元大幅走强。这导致美股下跌，因为日元走强迫使许多日本资金回流。这些资金原本借入日元，当日元走强，意味着未来偿还美元换回日元时，所需的日元体量会缩小，从而产生汇率风险。

在2025年3月至4月，也出现了类似情况，日元走强伴随美股下跌，这在某种程度上可以理解为Carry Trade平仓导致的美股下跌。

然而，在过去两个月（10月和11月），逻辑却发生了反转。在此期间，日元指数与标普500指数呈现明显的负相关。当白线（日元指数）上升，代表日元走弱、美元走强时，美股下跌；反之，当日元下跌、美元走弱时，美股反弹。这表明市场正在走美国本土的逻辑，即“弱美元强美股，强美元弱美股”，与日元Carry Trade平仓的关系不大。因此，过去两个月美股的下跌更多是受美国本土逻辑驱动，而非日元Carry Trade平仓。

美国本土市场逻辑与真实收益率

谈到美国本土的故事线，我们可以观察标普500指数（蓝线）与美国十年期国债真实收益率（Real Yield: 债券名义收益率减去通货膨胀率后的收益率，可以理解为市场宽松或紧缩的指标）的走势。当真实收益率下跌时，市场趋于宽松；当真实收益率上涨时，则需警惕债券市场出现一定程度的紧缩作用。

在过去半年的前三个月，真实收益率下跌，市场宽松，美股强劲上涨。但在过去三个月（从9月中旬至今），真实收益率开始缓慢上涨，即债券市场正在慢慢紧缩。尽管美股同期也有上涨，但如果债券市场持续紧缩，投资者应保持谨慎。

债券市场机构观点：低利差与减贝塔

上一周，我与两家债券市场机构交流，他们对2026年市场的核心观点是：当前美国债券市场的利差（spreads: 债券收益率与基准利率之间的差异）处于相对较低的位置。在这种状态下，他们会采取“减贝塔”（Beta: 衡量资产相对于市场整体波动性的指标）的策略。这意味着，当利差处于低位时，不应承受过多的市场波动风险，可将贝塔降至与标普500指数完全相同的水平，但没有必要承担更多风险。

观察垃圾级别债券（白线）与投资级别债券（蓝线）的利差走势图。投资级别债券（Investment-Grade Bonds: 信用评级较高，违约风险较低的债券）的利差低于垃圾级别债券（High-Yield Bonds/Junk Bonds: 信用评级较低，违约风险较高，但收益率也较高的债券），因为投资级别债券的评级更高。截至上周收盘，投资级别利差为0.77%，垃圾级别利差为2.64%，两者均处于相对较低的位置。从过去五年的走势看，目前的利差水平与2021年年中接近，甚至略高于2024年底或今年年初。

从模糊正确的角度看，无论是垃圾级别还是投资级别债券，目前的利差都在过去五年中处于相对低位。因此，当利差处于比较乐观或较低的位置时，债券投资者会相对保守，避免承担过多的贝塔风险。相反，当利差上涨时（通常伴随债券价格下跌），他们会选择抄底，这与美股的逻辑类似。

PCE数据与美联储的关注焦点

回顾上周五发布的PCE（Personal Consumption Expenditures: 衡量美国消费者在商品和服务上支出的指标，是美联储偏爱的通胀指标）数据，核心PCE与市场预期完全一致，均为0.2%。然而，我个人认为，当前通胀并非美联储最关注的指标，他们现在最关注的是劳动力市场。

例如，在上一次美联储会议之前，尽管CPI（Consumer Price Index: 消费者物价指数，衡量一篮子商品和服务价格变化的指标）数据好于预期，但Jerome Powell（鲍威尔）仍发表了鹰派（Hawkish: 倾向于通过提高利率或收紧货币政策来控制通胀的政策立场）言论。他解释称，劳动力市场虽然在放缓，但放缓速度并未加速，甚至在减缓。这使得他们在通胀好于预期的情况下，仍发出了相对强硬的信号。这表明在美联储看来，通胀的重要性已不如从前，即使核心PCE同比仍有2.8%，距离2%的目标仍有0.8%的差距。

美联储会议展望与降息预期

上周的PCE数据对本周美联储降息的概率影响不大。事实上，本次会议的降息决定早在上上周五John C. Williams（姜williams）讲话后，以及Nick Timiraos（nick）撰写文章后，就已经基本确定。本次降息决定是在会议前一周半左右做出的，而非在会议期间临时讨论。通常，美联储在静默期（Blackout Period: 美联储官员在货币政策会议前夕禁止公开评论政策的时期）前，Jerome Powell（鲍威尔）会与每位美联储成员沟通，最终达成默契。

目前市场对本周美联储降息的预期高达90%，这基本意味着100%会降息，只是市场永远不会定价100%，因为其中包含一些对冲仓位。至于到2026年底，市场预计总共将降息3.3次，即除了本周降息一次外，明年可能还会有2到3次降息。

劳动力市场担忧与通胀前景

就我个人判断而言，上周ADP（Automatic Data Processing: 提供美国私营部门就业数据报告的公司）小非农数据中的工资增速引起了我的注意和担忧。过去三个月，ADP数据中的工资同比增速出现了非常明显的放缓。这可能受基数效应影响，需要下个月的数据进一步验证。但如果并非基数效应，则说明过去三个月劳动力市场放缓非常明显。

我担心劳动力市场可能在短时间内出现急速变化。如果劳动力市场持续放缓且速度加快，我不认为通胀会成为问题。因为2020年以来的通胀主要源于供给端。除非未来Donald Trump（川普）再次大洒钱，否则在没有财政刺激的情况下，劳动力市场放缓加速，通胀自然会随之下降。

新任美联储主席Kevin Hassett的政策倾向

最后，我们来聊聊明年即将上任的美联储主席Kevin Hassett。大约在10月份时，市场中仍有许多人认为，新的美联储主席上任后，Donald Trump（川普）团队会“无脑放歌”（即无脑采取宽松政策）。但我并不认同这种看法。

如果他们真的“无脑放歌”，市场可能会给出负面反馈。例如，市场可能认为美联储失去了独立性，导致债券市场利率上涨，造成紧缩效应；同时，房贷利率上涨会使房地产市场更加紧缩，消费者承受能力变差，股市也可能下跌。一旦出现这种情况，无论是新任美联储主席还是Donald Trump（川普），我认为他们一定会转向。

有趣的是，我们尚未看到市场做出负面反馈，这位准新任美联储主席Kevin Hassett就已经表示，美联储应该“小心地降息”。他指出，毕竟政府关门的影响更大，而现在政府已经开门，接下来经济将会出现反弹。这与市场之前对他“无脑鸽派”（Dovish: 倾向于通过降低利率或放松货币政策来刺激经济增长的政策立场）的理解完全相反。他正在慢慢纠正自己的人设，告诉美联储要谨慎降息，而非无脑降息，因为经济有可能反弹。

因此，我不希望大家抱有明年新任美联储主席上任后会“无脑降息”，从而股市“to the moon”的想法。Donald Trump（川普）的团队非常务实，一旦他们的行为导致市场不喜欢或出现负面反馈，他们就会迅速调整。

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