引言：AI浪潮下的市场展望

本期内容主要分享了两位一级市场投资者（一级市场：指证券发行市场，公司在此首次发行股票或债券以筹集资金）的观点，他们通过一个名为“BG two”的博客，深入探讨了为何当前的人工智能（AI）并非泡沫，以及他们对AI未来发展的乐观预期。这两位投资者分别在一级市场和二级市场（二级市场：指已发行证券的交易市场，投资者在此买卖已上市的股票、债券等）均有投资经验，他们的分析对于理解AI当前的价值和未来走向具有重要意义。

科技发展历程与AI的崛起

首先回顾了科技发展的历史进程：从1960年至1980年代的大型机（Mainframe: 一种大型高性能计算机，主要用于处理大规模数据和关键业务应用），到随后的个人电脑（PC）、网络技术、桌面互联网（Web 1.0: 互联网发展的早期阶段，内容主要由网站提供，用户以只读方式浏览），再到2010年的移动互联网（Web 2.0: 互联网发展的第二阶段，强调用户生成内容、社交互动和协作，如社交媒体、博客等），以及2015年至2020年的云服务（Cloud Service: 通过互联网提供计算资源、存储空间和应用软件等服务）和SaaS（Software as a Service: 软件即服务，一种通过网络交付和管理软件的模式）。当前，我们正处于2022年开启的AI浪潮之中，他们认为这股浪潮仍将持续。

纳斯达克与道琼斯指数的历史表现对比

回顾历史数据，自1985年以来，如果向纳斯达克100指数（NDX / Nasdaq 100 Index: 由在纳斯达克上市的100家最大的非金融公司组成的股票市场指数）投资1美元，现在将增值至228美元；而投资道琼斯指数（Dow Jones Index: 通常指道琼斯工业平均指数，是衡量美国30家大型上市公司股票表现的指数）的1美元，现在仅价值90美元。在过去40年里，纳斯达克100指数的年化回报率为15%，跑赢道琼斯指数的12%，差距为3%。而在过去20年，这一差距扩大，纳斯达克100指数为15%，道琼斯指数仅为10%。过去10年，差距进一步拉大，纳斯达克100指数为18%，道琼斯指数为11%。这表明科技板块的长期表现显著优于传统板块。

科技板块市场占比的演变与未来预期

历史上，美国股市的整体体量构成曾多次发生变化。例如，1880年至1948年，金融和房地产板块曾占据美股体量的大部分，接近100%。1852年至1916年间，工业和交通板块占比50%至70%。1916年之后，能源和材料板块占据主导。自1992年开始，科技板块逐渐成为主导。这里对科技板块的定义包括传统科技公司，以及包含谷歌、Meta和奈飞的通讯服务板块（Communication Services Sector: 涵盖电信、媒体、娱乐和互联网服务等公司，如谷歌、Meta、奈飞）。按照此定义，当前科技股占美国总市值的比例约为45%。投资者预期，随着AI的到来，这一比例将持续上升。

过去十年科技巨头排名的变迁

过去十年间，科技板块的领头羊位置发生了显著变化：

• 2015年：苹果以7,520亿美元的市值位居第一，领先优势明显；微软3,820亿美元位居第二；谷歌紧随其后3,700亿美元。前十名中还包括阿里巴巴、Meta、亚马逊、三星、甲骨文、腾讯，甚至迪士尼也以1,880亿美元位列其中。
• 2020年（五年前）：苹果和微软仍是领头羊，但市值差距已显著缩小。亚马逊以1.2万亿美元市值跃居第三，五年间增长了六倍。谷歌、Meta、阿里巴巴、腾讯、Visa和Mastercard也位列其中。值得注意的是，迪士尼的市值虽有上涨（达到约2,015亿），但相比其他公司几乎可以忽略不计。
• 2025年（今天）：排名出现较大变动。微软以3.5万亿美元市值跃居第一，苹果退居第三。英伟达以3.4万亿美元市值迅速攀升至第二名，排名上升11位。亚马逊仍位居前列。博通（Broadcom）上升18位，达到1.2万亿美元。台积电（TSMC）上升4位，达到1.1万亿美元。特斯拉上升11位，达到1万亿美元。同时，腾讯、Mastercard、阿里巴巴、思科和三星的排名有所下滑，迪士尼十年间市值仅从1,880亿增至2,012亿，几乎停滞不前。另外，原本不在榜单上的帕兰泰尔（Palantir）和IBM也分别以3,240亿和2,580亿美元的市值攀升至前20名。

AI时代下的投资新趋势与三大板块

尽管过去五年纳斯达克指数上涨了100%，大型科技公司如Meta（194%）、微软（151%）、英伟达（1,500%）、谷歌（146%）、特斯拉（392%）和苹果（129%）表现优异，但年初至今（YTD / Year To Date: 衡量从年初到当前日期的表现），七巨头（Magnificent Seven: 指美国科技市场中市值最大、增长最快的七家公司，通常包括苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉和英伟达）的整体表现不尽如人意，甚至出现下跌。这引发了市场是否已从七巨头转向AI新领军者的推断。

投资者将AI领域分为三大值得关注的投资主题或板块：

1. 能源板块：YTD上涨18%。推荐关注的个股包括GE Vernova、Constellation和Vistra。
2. 软件板块：YTD上涨17%。推荐关注的个股包括Palantir、Oracle和Snowflake。
3. 芯片板块：YTD上涨12%。推荐关注的个股包括Broadcom和TSMC。

相比之下，七巨头YTD整体下跌1%。这进一步支持了AI时代的赢家可能并非传统七巨头，而是与AI强关联的能源、软件和芯片等领域的观点。

科技采纳曲线与ChatGPT的影响

有一条科技采纳曲线（Adoption Curve: 描述一项新技术或新产品从被引入市场到被广泛接受和使用的过程），它反映了人们对新鲜事物接受时间的显著缩短。例如，Twitter（现X）达到现有体量用了8年（96个月），而Instagram、Facebook、TikTok等社交媒体所需时间大幅缩短。2023年1月ChatGPT（ChatGPT: 一个由OpenAI开发的人工智能聊天机器人程序，能进行自然语言对话和生成文本）的出现，更是将这一速度推向极致，其使用频率在短短几个月内翻倍。

ChatGPT的广泛应用引发了谷歌搜索市场份额下降的讨论。数据显示，对于已经开始使用ChatGPT的用户，他们在两年内对谷歌浏览的依赖度下降了8%。这表明ChatGPT确实抢占了谷歌相当一部分的日活用户和使用频率。

资本性支出顾虑与历史教训

市场中不乏对大型科技公司在AI领域资本性支出（CAPEX / Capital Expenditure: 企业用于购买、升级或维护实物资产的资金）可持续性的担忧。分析师们希望了解，过去两三年在资本性支出上的投入何时能看到回报，以及这些花费是否过高或过热。

然而，回顾2013年至2015年云服务扩张时期，市场分析师也曾对大型科技公司在云服务领域的投资表示疑惑和怀疑。但现在回过头看，当时的担忧显然是多虑了。因此，当前对AI资本性支出的过度担忧，可能也属于过度反应。

AI发展面临的潜在风险

尽管对AI未来持乐观态度，但投资者也提到了可能影响AI发展的三个风险：

1. 市场估值过高：当前市场价格或估值可能已经过高。
2. 关税政策：可能影响美国的美国例外论（American Exceptionalism: 指美国在历史、政治、经济和文化上具有独特优势和领先地位的信念）或领先地位。
3. 财政赤字扩大：市场对日益增长的财政赤字感到担忧。

个人认为，市场估值过高和财政赤字扩大是当前市场面临的主要风险。而关税对市场的影响目前已相对较小，地缘政治冲突（如中东战争）对市场参与者的敏感性也显著降低。历史数据表明，当估值处于高位时，市场的未来回报会受到影响。目前，估值（以市盈率衡量）在22倍，处于历史高位。

AI解决财政赤字的可能性

投资者认为，AI有望通过提高效率来解决财政赤字问题。其逻辑链条是：AI提高效率 → 降低劳动成本 → 降低通货膨胀 → 降低利率 → 扩大GDP增速 → 增加财政收入 → 降低债务与GDP比率（Debt-to-GDP Ratio: 衡量一国政府债务总额相对于其国内生产总值（GDP）的比例）。

他们举了一个有趣的例子：1993年（Web 1.0时期），市场预测七年后的2000年GDP增速为0.8%，债务与GDP比率为61%。然而，实际结果是GDP增速达到2%，债务与GDP比率降至34%。这表明如果AI能带来效率提升，将对GDP增速产生积极影响，并最终有助于解决当前的债务杠杆问题。

支撑美国持续强大的核心要素

投资者提出了美国能够持续强大的几个关键原因：

1. 华尔街与硅谷：美国拥有掌握全球金融的华尔街和掌握全球创新的硅谷。只要这两点还在美国，美国的软实力（Soft Power: 指一国通过文化、政治价值观和外交政策等吸引力而非强制力来影响他国的能力）和领先地位就不会动摇。
2. 市场主导地位：美国市场占据全球科技板块75%的份额。
3. 顶尖公司与人才：全球十大最有价值公司中，有六家在美国；全球60%的AI领军人物来自美国；一半的诺贝尔奖得主是美国人。
4. 教育优势：全球前十大大学中，有七家来自美国；全球70%的顶尖计算机科学项目在美国。
5. 资金吸引力：过去12年，美国一直是国外资金最青睐的投资国家。

这些因素共同构成了美国强大的软实力。

AI对企业效率的深远影响

报告中还分享了AI如何提升科技公司效率的两个案例：

1. 微软：从2019年1月到2022年1月，微软员工数量增速非常快。但在2022年加息周期后，员工增速放缓。进入2024年，微软员工数量出现明显下降。财报显示，微软内部30%的代码工作已完全由AI执行。
2. AppLovin：从2021年第二季度到四年后，其人均营收（Revenue Per Employee: 总营收除以员工数量，衡量企业效率的指标）从360万美元翻倍至760万美元。同时，员工数量从2022年第一季度的近1,000人下降到目前的近800人。人均营收是硅谷衡量公司效率的重要指标。

一位大型上市公司CFO的观点进一步印证了这一趋势：在未来几年内，公司可能通过AI将员工数量削减一半，从而大幅提升公司效率。这意味着许多大型科技公司或AI相关公司的利润率扩张（Margin Expansion: 指公司利润率提高的现象，通常意味着盈利能力增强）空间巨大，即使营收保持10%-20%的增长，运营成本也能保持不变或仅小幅增长。这是华尔街非常乐意看到的。

“梦幻四十”与苹果的缺席

投资者根据其衡量指标，从前150家科技公司中筛选出了40家“梦幻四十”公司，并预测了它们在2023年的市值。这个名单中排名前列的公司包括微软、英伟达、比特币（作为数字资产的代表）、亚马逊、Meta、台积电、特斯拉、博通和OpenAI。

值得注意的是，苹果并未出现在这份名单中。原因是苹果的营收或盈利增速未达到投资者设定的标准，即必须高于整个科技板块的平均增速。

苹果与未来AI智能体的操作系统之争

关于苹果的缺席，个人认为，尽管许多公司开始建立“数据墙”，即不将用户在其平台上的行为数据分享给外部AI智能体。例如，Uber或Lift可能不会将其用户行程信息分享给一个通用的AI智能体。然而，一个真正能理解用户所有生活习惯并提供全面服务的AI智能体，最终仍需通过操作系统（Operating System: 管理计算机硬件与软件资源的程序，如iOS、Android）层面获取这些跨应用数据。因此，掌握操作系统的公司，如苹果，很可能成为未来AI智能体领域的最终赢家。

总结

综合来看，投资者对AI领域的资本性支出持乐观态度，认为在未来几年内，这些投资将开始带来显著回报。当前的AI浪潮并非泡沫，而是正在重塑市场格局和企业效率的深远变革。