各位观众大家好，欢迎来到一个即时感恩节也要为大家做视频的专业美国频道。我是市场分析员小陶。因为我们这边不是感恩节，今天我们这类“牛马”在加拿大这边还是需要上班的。我们的感恩节在一个月之前就已经过完了，所以还是先祝大家各位在美国的观众感恩节快乐。我们这个频道也做了挺长时间了，所以今天一些感恩的话、肉麻的话我就不说了，我们就直接开始。
今天聊什么？过去这一段时间市场的下跌，市场里面有一种声音是：是不是因为日元这边 carry trade（日元利差交易：借入低利率货币，兑换成高利率货币进行投资，以赚取息差和汇差的策略）的一个平仓导致 美股（U.S. Stocks: 美国股市中的股票）出现了下跌？所以今天我想借这期内容，我们详细地去聊一下到底什么是 carry trade，影响到 carry trade 可能出现平仓背后的一些原因是什么，然后再往未来去看一下，如果出现哪种情况，有可能会使得 carry trade 的平仓再次出现，冲击 美股 出现下跌。好吧，我就废话不多说，直接开始。
Carry Trade运作与风险
我们先一起来看一下定义。什么是 carry trade？先和大家聊一下整个日元 carry trade 的一个操作流程，就很简单。今天作为一个投资者，我可以在日本，我也可以是美国的投资者。无论是在日本还是美国的投资者，第一步，我们要做的是借日元。那么就像 巴菲特 一样，他在那边借的是日元。首先我要借日元。借完日元之后，我们知道你一定会有利息。现在的利息差不多是在1.5%左右，1.5%到2%。我们就先假设是1.5%。稍后具体什么样的数字，我会从 IBKR（Interactive Brokers，一家国际券商）的数据和大家分享。
首先，借日元，利息年化大约在1.5%左右。借完日元之后，我要把它换成 美元（U.S. Dollar），因为换成 美元 之后，我才可以去投资 美股。所以，第一步是借日元，借完日元之后换 美元。
第二步，拿 美元 去投资 美股。通常来说，日本投资者喜欢投什么？喜欢投科技股或者喜欢投一些大科技。
完成了第二步之后，第三步，就是可能出现的情况：美股 涨。美股 涨完之后，我就需要去卖股票，卖完股票把股票换回 美元。最后一步，把 美元 换回日元，把钱加上本金加上利息全部还回去。还回去之后，剩下的就是利润。
所以整个流程其实没有那么复杂，无非就是借日元买 美股，然后卖 美股。美股 涨完之后，卖 美股，换回 美元，拿 美元 再换回日元，拿日元再去还债，因为你原本借的是日元，所以最终我们一定要还日元。
那么这中间的一个风险是什么？中间的一个风险是第一个，也是我认为最大的一个风险，就是 日元升值。很简单，我借完日元，然后拿日元去投资 美股，我是拿日元换成 美元，然后拿 美元 去投资 美股。即使我投资的 美股（无论 标普 还是 纳指）这边涨了，但是如果 日元升值 或者 美元贬值 的话，我们最终拿 美元 换回日元的这个过程中间会损失很多。那么我 美股 这边 标普 赚了10%，结果 日元 比 美元 上升了10%，也就是我最终换回日元之后，我是一分钱没有赚，还要赔上这个利息。所以对于 carry trade 来说，最大的一个风险就是 日元升值的 这个风险。
这是第一个风险。第二个风险就是 利息。如果我的这个 借贷成本（Borrowing Cost）出现上升，利息 出现上升的话，对于我来说，它也是一个风险。而 carry trade 的一个本质，就是为什么大家愿意去借日元？根本原因就是因为背后的日元的这个 利息 非常低。今天如果日元的 利息 是10%的话，谁会愿意去借日元？对吧？所以如果未来 利息 这一块出现上升的话，那也会使得很多的 carry trade 出现平仓，因为他们的 融资成本（Financing Cost）上升了。
所以，这是最主要的两个风险：第一个风险是 日元的升值，第二个风险是日本这边 融资成本 的这个上升，或者说 利率 的这个上升。当然，这个 利率 主要针对的是短期的这个 利率。
数据分析：日元走势与市场回报（4月-11月）
然后我们来看一些数据。这边我看的是4月7日至11月28日，其实也就是 川普（Donald Trump）这边 pivot（政策转向）之后。从4月份到11月份，美股 和 日经指数（Nikkei Index: 日本股票市场的主要股指）。我这边看的是 纳指（Nasdaq Composite Index），CCMP是 纳指。我这边看的是 纳指 的回报和 日经指数 的回报。
在过去差不多7个月、8个月左右的时间里边，日经指数 总共上涨了60.79%，纳指 上涨了49%。其实 日经指数 在4月份到现在，在8个月的回报比 纳指 做的还好。但是如果作为一个日本投资者，我的确可以去投资 日经指数，而 日经指数 上涨的幅度也更大。但是如果我去投资 美股 的话，那是不是这个回报会更大呢？这背后怎么去理解？
就是我在4月份的时候，我把日元全部换成 美元，把 美元 去投资 纳指。纳指 最后是回报45%-50%。然后我把 美元 再换回日元。如果在这段时间里面 日元 出现 贬值 的话，有可能我最终以日元做结算的话，我整体的回报会比我直接去投资 日经指数 要高。能不能够理解？就是我最终不单是赚到了 纳指 这个涨幅，我还赚到了什么？还赚到了 美元 的升值或者 日元贬值 的这一波涨幅。
我们看一下，从4月7日一直到11月底这段时间，在4月7日的时候，日元比 美元，或者说1 美元 是等于148日元。然后到11月底的时候是在156。也就是在这一段时间里边，日元 的确是出现了 贬值，贬值 的幅度是多少呢？5.75%。所以，虽然说 日经指数 在过去八个月左右的时间里面上涨了61%，但是因为 日元 的这个 贬值，如果我们把这段时间 日经指数 的这个涨幅算上 日元 的这个 贬值，换算成 美元 这一块的话，以 美元 去做计价的话，这段时间你总体的一个回报是多少？51.7%。也就是并没有61%那么高。
那即使是51.7%，我们看一下，把汇率算进去，其实也比直接拿 美元 去投资 纳指 来的回报要高。所以在过去的八个月左右的时间里面，宁可去投资 日经指数 也不要去投资 纳指，因为 日经指数 的回报比 纳指 要高。
11月市场回调中的日元走势
然后如果我们去放大整个11月的这个走势，因为我们知道11月股市这边出现了回调。图里蓝色这条线是 纳指 11月的走势，白色这条线是 日经指数 的走势，然后红色这条线是 日元 指数的一个走势（此处原文可能指汇率走势）。
首先是 纳指。在过去一周、过去四个交易日出现了反弹，所以从11月份到现在，其实 纳指 的回报并没有那么的糟糕，只下跌了2.15%。同时期，日经指数 是下跌了4.35%。然后在这个基础上，日元 什么？日元 还 贬值 了1.52%，或者说 美元 比 日元 的话是升值了1.52%。
也就是说，在整个11月份，如果我们11月初把日元换成 美元，然后去投资 纳指，最后把 纳指 卖掉，然后再换回日元，那整个过程里边，我们就是虽然是亏了2.15%，但是换回日元，因为 美元 比日元涨了1.5%，所以总共一来一去的话，这段时间可能也就是亏了0.5%左右。但是，如果与此同时，我们不把这个日元换成 美元 去投资 纳指，直接去投资 日经指数 的话，这段时间是下跌了4.35%。
所以，就从我们能够观察到的这个现象去看，如果11月份出现日元 carry trade 的这个平仓，我们在一开始已经聊到了 carry trade 的这个平仓风险在哪，或者什么样的契机、什么样的东西出来之后，会使得这些 carry trade 平仓呢？是我们当我们看到 日元 如果出现 升值 的情况下，会使得 carry trade 出现这个平仓。但是我们在11月份，其实非但没有看到 日元 指数出现上涨，或者 日元 这个币本身出现一个上涨，我们看到 日元 是在出现这个 贬值。某种程度，你也可以理解为是随着 纳指 这个下跌，钱或者这些日元不断的再把日元换成 美元，然后去购买 美股。所以从这个角度去看，美元 相比起 日元 在这段时间是反而出现了上涨，并没有出现下跌。
历史视角：2024年7-8月的日元升值与Carry Trade平仓
如果我们一起回顾一下2024年7-8月份这段时间的一个走势。图里白色这条线是 美元 和 日元 的这个汇率比。那么在2024年7月份的时候，7-8月份的时候，最高的时候是一度去到了165，就是1 美元 等于165日元。然后在这段时间，白色这条线比值的下降，说明什么？说明 日元 在 升值。因为当时 日本银行（Bank of Japan: 日本中央银行）是出人意外的 鹰派（Hawkish: 指在货币政策上倾向于收紧，如加息），说他们要加息。那么因为他们要加息，因为他们显示了 鹰派，所以使得 日元 对于 美元 出现什么？出现了上涨。
当日元对于 美元 出现了上涨，说明出现了什么问题？就出现了，的确，现在对于那些做 carry trade 的人，他们原本是借了日元然后去买了 美股，然后这段时间，非但是 美股 出现了下跌，同时你 日元 还出现了上涨。也就是你把 美股 卖完之后，手里拿着这个 美元 可以换到的这个 日元 变少了。等于你是两边都受到了冲击。一方面你是指数这边手里的投资价格出现了下跌，同时你最终要换回日元的话，你能够换回日元的这个体量也出现了下跌。所以等于是有某种程度可以理解为两方面都受到了伤害。所以就是促使了这段时间日元 carry trade 的这个平仓的一个加速。
融资成本分析与日本央行政策
那么，我们把时间线放到10月份和11月份。我们看到白色这条线，日元 对于 美元 是出现了这个 贬值。当白色这条线在上升的时候，就你看一下，从9月底的时候，差不多日元比 美元，你（指屏幕上的图表）左边的这条线，日元对 美元 差不多在147、148左右。然后到11月底的时候，这个数字来到了156。也就是说，原本1 美元 是等于146、147，然后现在等于156。也就是 日元 比 美元 在过去的两个月是出现了下跌的。
所以在过去两个月，其实我们并没有看到像2024年7-8月份这种 日元 大幅升值这种现象。当然，另外一种，我前面说的这是第一个风险。然后另外一个风险是什么？另外一个风险可能会导致 carry trade 平仓，就是 融资成本 的上升。
但是 融资成本 的这边可能有一些些误解或者有一些些误区。我们在过去这段时间看到了什么？看到图里蓝色这条线，日本这边10年期国债。我会看40年期国债，差不多是一样的一个趋势。无论是10年期国债还是40年期国债，在过去这段时间一直都在出现上涨，或者 利率 一直在出现上涨。所以市场可能会认为 利率 出现上涨，所以大家的 融资成本 重新上涨。但其实你去券商里面的 融资成本 和长期国债、长期日本国债这个 利率 并没有直接关系。
我们再来看这张图。图里白色、图里蓝色这条线是日本40年期国债的 利率。从我这边是很长时间了，从2020年到2025年，过去5年的这个时间。从5年前，40年期国债的 利率 仅仅只有0.6%、0.7%左右，一直来到了当下是3.7%。新闻里面就说了，这是可能过去几十年的新高。
但是与此同时，我们看一下日本这边那个 隔夜率（Overnight Rate）。类似于 美元，美国这边 美联储（Federal Reserve: 美国中央银行）这边那个 隔夜利率 是多少？0.477%。也就是这个 隔夜利率 还是相当的低。的确，在2024年到2025年出现了1、2、3次左右的一个加息，一次、两次、三次。但是现在从 隔夜利率 这个角度去看，仍然在一个相当低的位置。
那我去问了一下，然后问一下我让家里人来帮我总结一下，在日本那边的券商现在的一个 融资成本 是多少。那很简单，我们就拿 IBKR（Interactive Brokers）去做一个例子。IBKR 在日本这边的现在券商融资，差不多是11月份的数据。现在那边的券商融资的一个成本差不多是在1.768%到2.768%，就是1.8%至2.8%左右。这是一个区间，取决于你体量越大的话，你的 融资成本 就越低。我们叫做一个 benchmark，benchmark 是0.268%，然后加上一个 spread。你的成本就...你的体量越大，你的这个 spread 就越低，或者你的 融资成本 就越低。所以整体来说，你取个中间数吧，差不多在2.3%至2.4%左右。
那 美国这边呢？我们还是拿 IBKR 的这个数据。如果你体量比较小的话，融资成本 是5.38%。然后你体量比较大的话，融资成本 是4.38%。那取一个中间数，差不多是在多少？4.8%、4.8%、4.9%左右，或者4.88%、4.89%。
如果我们拿 IBKR 在 美国这边券商的 融资成本 4.89%和日本那边去做对比2.4%、2.5%，我们会发现日本这边的 融资成本 还是低了多少？要低了将近起码两个百分点以上。
那即使接下去 日本央行 继续加息，加0.25个基点，甚至加0.5个基点，他还是会比 美国 这边 融资成本 要低。这是背后的一个核心逻辑。因为日本那边的 融资成本 低。一旦这个 融资成本 开始上升的话，那就会使得这些 carry trade，大部分的 carry trade 可能平仓了。因为今天我没有必要再去日本那边借，我可以直接在 美国 这边借。如果说这两个国家 融资 这个利差并没有差太多，或者 融资 这个成本并没有差太多的话，而这个 融资成本 取决于什么？并不是取决于日本国债的 利率，而是和他们的短期 利率 相关。
日本央行加息与日元贬值的矛盾
那么接下去 日本央行 要加息。的确是要加息。现在市场的预期，他们在12月19日的那一次央行会议里边，有将近57%的这个概率 日本央行 将会加息。那基本上在2026年3月份之前，接下去这3月份的话还有三次 日本央行 的这个会议。在接下去的三次会议里面，基本上接近于100%的可能性一定会加息一次。那在未来一年多，就在2026年底一年之后的话，差不多还有两次加息的空间。但是就像我前面数据显示的，即使他加完两次加了0.5个百分点之后，你去看一下日本这边的 融资成本，还会比 美国 这边 融资成本 要低。所以只要这个利差存在，那这个 carry trade 仍然存在。
讲到这边，大家可能有一个问题：明明 日本央行 在加息，为什么 日元 在 贬值？这是一个非常好的问题。因为，举个例子，2022年 美联储 在加息的时候，美元 指数怎么走？美元 指数在上涨。一般来说，你这个国家的央行在加息的时候，你的本国货币将会出现上升，并不是下跌。那为什么 日元 却出现了一个 贬值 呢？这是一个非常好的问题。
这边就牵涉到了影响到一个国家货币的走势，它不单单是 monetary policy（货币政策），不单是货币政策，还有一个什么？fiscal policy（财政政策）。的确，日本央行 现在正在一个加息的一个通道上面。但是，日本这边的一个财政部，他们还是在举债，并且这个举债的一个体量越来越大。也就是说，日本央行 的财政部正在进行一个扩张型的一个政策，而货币政策这一块是一个收缩型的一个货币政策。所以财政部、财政部这边的政策和货币政策这一块，两者是冲突的。
其实通常来说，一个健康的政策，这两者之间本身就应该是冲突的，或者说这两个、这两者之间货币政策和财政政策之间应该是互相抑制的，对吧？我举个例，什么叫互相抑制？就是你央行这边在加息，然后你财政部这边在举债。其实应该是这样：财政部这边在举债，然后央行那边给你去降息的话，等于你是鼓励你这边去举债。而当财政部这块在的时候，央行这边在加息，其实抑制了你举债的意愿，我告诉你我的举债成本非常高。如果你还是要举的话，你可以举。这两者之间它是应该是一个互相抑制、互相牵制的一个作用。
当然了，如果当经济真的出现一些问题的时候，这两者之间就是往一个方向去走了。比如说疫情发生的时候，我们看到央行，无论是央行，就无论是 monetary policy（货币政策）还是 fiscal policy（财政政策），都是一个放水的一个情况下。正常的一个情况下，这两者之间应该是一个互相一致，对吧？
所以非常明显，在过去这段时间，我们看到即使 日本央行 在加息的一个过程之中，或者他们威胁说年底前要加息，然后我们看到 日元 还是在出现 贬值。因为他们在 fiscal（财政政策）在货币政策在财政政策这一块，他还是在一个放水的一个状态下。也就是市场的一个理解是，财政政策这一块的放水大于货币政策这一块的一个收缩。
未来Carry Trade平仓的可能性
所以接下去，如果我们会看到 carry trade 的这个平仓的话，可能会取决于两点。第一点就是 日本央行 的这个加息。但是我们看到加息，就即使你加完息之后，你会发现和 美国 这边还是有比较的这个利差。
那另外一点，就是如果 日元 出现 升值 的话，是会使得，或者有可能我们会看到2024年7月和8月这种 carry trade 的这种平仓。但是呢，这个前提是...一定时间，因为他们的货币政策现在是在收缩的，理论上来说，货币政策的一个收缩应该是你日元走强。但日元非但没有走强，还在走弱。为什么走弱？是因为 fiscal（财政政策）在财政政策这一块，他们是宽松的。
所以，如果他们接下去的财政政策往一个 鹰派 的方向，往一个收缩的一个方向，或者放缓，或者宽松的政策慢慢在收缩的话，没有那么的宽松，我们叫 rate of change。现在是你举债举1000个亿，然后下一次如果你去900个亿、800个亿、700个亿，这就是一个，还是在一个扩张，但是扩张的速度越来越放缓的话，这对于市场来说，可能解读为对于日币本身，或者对于日元本身可能是一个利好，会使得日元出现升值。如果日元出现升值的话，就会使得可能再次引发这个 carry trade。所以的确是有个风险在那边。
但是，如果他们的财政政策持续保持这种宽松，这种状态持续去刺激的话，那日元对于市场的一个解读来说，可能继续会走上 贬值 这条道路。那如果继续走向 贬值 这条道路的话，对于 美股 这边或者 carry trade 平仓这块的风险，可能就不需要太过担心。
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