资产价格回顾与债市的财政困局

过去两周的美股市场整体表现较为平淡。严格来说，自从6月初市场开始出现调整以来，在过去这段时间里，基本上无论是纳斯达克指数还是标普500指数，都在一个特定的区间内维持着横盘整理的态势。不过接下来的财报季度，也就是我们所投资的这些公司将要交出他们这一个季度成绩单的时候，市场将会变得非常精彩。今天的内容，首先快速回顾过去一周不同资产价格的走势，分析上周公布的美联储纪要（FOMC Minutes: 美联储公开市场委员会会议的官方纪要），并看看市场对于7月份和9月份美联储加息的最新预期百分比；接着我们展望未来，包括即将公布的消费者物价指数（Consumer Price Index: 衡量消费品和服务价格水平变动的宏观指标）数据，以及不同公司的财报表现，并对具体的个股进行针对性的点评；最后我们会把目光放得更长远一些，展望这整个季度的财报表现。

在债券市场方面，过去一周，两年期和十年期的美债收益率分别上涨了7个基点和8个基点，而代表长债的TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 20年期以上美国国债交易所交易基金）价格则下跌了1.2%，今年以来的累计回报率（YTD）来到了负的3.1%。尽管在阶段性走势中，我们可以观察到长债TLT出现了一些局部的反弹，但是如果从一个相对比较长的周期去审视，不要盲目去抄底长债TLT，这一块的观点已经坚持了两年。核心的逻辑在于，美国财政部目前正面临着巨大的国债规模（Government Debt: 政府发行的国债总额）压力，包括未来国债发行的规模持续处于极高的水平。因此，从长期来看，持有长债的风险溢价和回报并不是非常好，除非未来市场会面临一场严重的经济衰退。但就目前的短期情况而言，我们并不能在经济数据中看到任何明确的衰退风险。因此，配置长期国债的性价比依然不高。

大科技股引领的反弹与等权重指数分化

在股票市场方面，过去一周三大指数的表现呈现出了一定程度的分化。标普500指数和纳斯达克指数都出现了明显的反弹，而道琼斯工业指数的表现则相对疲软，全周下跌了0.5%，代表小盘股的罗素2000指数也同样表现偏弱。标普500和纳斯达克指数的强势反弹，其最主要的推动力依然是来自于前期经历了调整的七巨头（Magnificent Seven: 包含微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉在内的七大科技龙头）等大科技股的回升。芯片板块在过去一周也紧随其后地出现了反弹。由于大科技股的反弹，之前被拉得非常大的科技巨头与标普500等权重指数（Equal Weight Index: 给予指数中所有股票相同权重的指数）之间的回报差距，在近期出现了一定程度收窄。目前，这两者之间的年内回报差大概在12%减去3.8%，也就是9%左右；而在差距最大的时候，这两者之间的年内回报差甚至超过了12%。

面对这种市场的分化和科技股的波动，我们对待市场的态度应该保持理性与克制。在实际的交易和资产配置中，很多时候市场规律非常简单：如果某一个优质的投资标的在短期之内因为情绪面或者资金面的原因下跌得比较多了，我们首先应当冷静下来，去仔细地评估和考虑这个标的本身，它的基本面到底有没有出现实质性的恶化或问题。如果我们经过深入研究，确认其基本面没有发生任何问题，那么短期的大幅下跌恰恰就是非常好的买入机会，此时应当果断地选择逢低买入。而在投资中，可能绝大多数的时间里，我们并不需要进行频繁的买卖操作，我们大多数时候其实都只是处于一个耐心的等待阶段，或者是持股不动的阶段，等待市场的价值重新被发现，或者等待更好的买入点出现。

银行板块估值超买与财报见光死风险

银行板块在过去一周表现良好，上涨了1.7%，年内至今的累计回报率（YTD）已经达到了14%的水平。由于整个美股市场的财报季通常都是由银行板块作为领头羊最先发布财报的，因此银行板块当前的走势格外引人关注。如果去观察银行板块的重要行业指数基金KBWB（Invesco KBW Bank ETF: KBW银行指数交易所交易基金）的周K线图，可以发现其技术指标目前已经来到了明显的超买（Overbought: 资产价格上涨过快，短期内有回调风险的技术状态）位置。回顾过去几个季度的历史规律，我们可以发现银行板块存在一个非常有趣的运行特征：那就是在银行发布财报之前，股价往往会因为市场的预期而走得比较好，出现一波反弹；然而，一旦财报真正公布，市场却经常会出现利好已定价/见光死（Sell the News: 市场在有利好消息公布后反而下跌的交易行为）的走势，股价反而开始出现回调；等到回调结束，在下一个财报季来临前夕，又会重新启动新一轮的反弹。

由于银行板块的业务相对稳定，它不太可能像科技股那样出现连续不断的暴涨，而是以区间震荡和稳健为主。因此，既然现在的技术面指标已经来到了一个超买的阶段，接下去随着各大银行正式拉开财报季的帷幕，我们在操作上就需要稍微小心和谨慎一些，密切注意它们在财报发布之后的后续走势，避免在这个时候高位去追涨银行板块的股票。

利率决策的博弈与美联储纪要偏鹰博弈

关于美联储的利率政策决策和市场的预期定价，目前的博弈非常激烈。7月底的美联储会议上，市场目前预计有40%的可能性会选择加息。然而从实际的数据和宏观背景来看，我认为7月份的会议加息的概率是极其低微的。因此，接下去在7月会议正式召开之前，市场应该会逐步把这40%的加息概率给交易掉。等到会议临近的时候，预期的加息概率应该会降低到10%以下。不过，在9月份的会议上，市场目前的定价显示出有将近100%（具体约为96.7%）的概率会加息25个基点。需要指出的是，9月份如此高比例的加息概率，实际上是建立在7月份会议有38%的加息概率之上的，因此它是一个累计的概率计算结果。另外，本周市场将会举行关于凯文·沃什（Kevin Warsh）的听证会。虽然这一次听证会他绝对不可能向市场提前透露接下去美联储货币政策的具体路径，但是通过这次听证会，市场可以更多地去了解他个人的性格特征，以及他未来看待数据、分析宏观经济的方法和角度。

根据目前的市场交易定价，到2026年年底之前，市场预期将会有大约1.6次的降息或加息博弈空间。如果回顾上周公布的6月份美联储会议纪要，这份纪要本身其实已经是一个严重的“后视镜”了。也就是说，我们在三周之后去研究他们当时在那次会议里到底聊了什么，其时效性已经降低了，现在看来当时具体聊的内容可能已经没有那么重要。我们看纪要的主要目的，在于观察当时美联储内部是否存在意见的争论，或者其他成员的真实想法。从披露的纪要内容来看，当时美联储内部的争论实际上是非常激烈的，而且整体态度明显偏向鹰派。例如，在当时的会议上，甚至有三位美联储成员认为在6月份的那次会议上就应该直接加息。这在当时的市场预期中几乎是完全不可能发生的。

同时，多数美联储成员在会议中提到，美国目前的国内生产总值（GDP）增速要比历史趋势更为强劲。而之所以经济增速如此强韧，这在很大程度上是由于人工智能（Artificial Intelligence: 模拟人类智能的计算机系统与技术）带来的相关投资热潮所推动的。然而，繁荣的背后也有隐忧，有4到5位成员明确认为通胀仍有扩张的风险，因此他们对于通胀的走势产生了一定的担心。此外，多数美联储成员认为，在经历了几年高于2%的通胀环境后——毕竟从2022年一直到现在的2026年，美国通胀已经在2%的政策目标上方停留了长达四年的时间——这种持续高通胀的现象存在着让市场的通胀预期成为习惯的风险。这是一个非常危险的信号。在这期间，不断有各种地缘政治和政策事件冲击物价，例如2022年的俄乌冲突，到今年再次发生的战争，以及中间反反复复的关税政策等等。这些事件使得油价在过去几年中不断地反复震荡，加剧了通胀的不确定性。

尽管短期有这些噪音，多数美联储成员依然认为，中期的通胀预期还是符合美联储2%的目标的。这种预期本身也是市场目前交易出来的结果。即便短期内通胀数据中夹杂着许多噪音，且通胀高于2%的时间跨度如果算上2021年的话已经来到了第5年，到明年甚至要进入第6年，但是金融市场依然选择相信美联储在长期内有能力将通胀带回2%的水平。从很多市场交易所交易出来的未来通胀预期指标来看，数值仍然维持在2%左右。

关于未来的货币政策路径，彭博（Bloomberg）等机构的研究团队目前依然认为美联储在年底之前是不会采取加息行动的。他们的核心观点是，美联储所成立的5个政策工作小组，其实本质上是为了拖延时间而设立的。这一观点与我上周看到的另一家专业投资机构的看法完全一致。目前，华尔街的不少正统机构以及彭博的研究团队都认为美联储会利用这些工作小组来拖延时间，在短期内不会对现行的货币政策进行实质性的调整。

然而，我个人的看法与这些正统机构的观点存在着一些差异。我认为，目前市场本身实际上已经是在替美联储提前做出一次紧缩的行为了。市场通过推高两年期和十年期美债收益率，已经在债券市场层面上主动实施了事实上的金融紧缩。这种紧缩行为已经发生，而并不取决于接下去美联储究竟是宣布加息还是不加息。在这种利率高企的客观现实下，我认为美联储应该跟随债券市场的判断。既然市场认为由于经济强韧和通胀担忧在9月份需要加息，那么美联储就应该顺应市场的这一预期去实施加息。如果美联储拒绝这样做，那么市场未来对于美联储释放的信号、对于管理层所说的话，可能会产生信任危机。如果市场与美联储之间存在着严重的预期错配或误解，这对于整个资本市场的平稳运行而言，绝对不是一件好事。

市场参与度与情绪面的中性横盘

在市场参与度和情绪面指标方面，目前三大指数的内部结构也有所分化。纳斯达克指数的宽度相对偏弱，目前依然处于一个非常中性的位置。纳指中处于20日均线和50日均线之上的股票比例大约都在49%左右。相比之下，罗素2000小盘股指数的参与度则要乐观一些，这两个指标分别来到了57%和65%。而标普500指数的内部参与度则更加乐观，分别达到了62%和68%，但在这一水平上也已经接近了乐观区间的上限，逐步逼近超买。

如果参考CNN的恐慌与贪婪指数，目前该指数维持在49的位置，这属于一个完全中性的状态，与纳斯达克指数所展现出来的市场参与度数据几乎达成了完美的一致。另外，我们可以特别关注一个衡量市场避险需求的数据指标——股市债市回报差（Safe Haven Demand: 衡量股市与债市在过去20个交易日内回报率差距的指标，用于反映资金的避险或风险偏好情绪）。当这一指标处于极高位置时，意味着在过去的20天里股市大幅度地跑赢了债市，这通常代表着股票市场的乐观情绪可能已经过度透支，短期内往往会迎来价格的回调；反之，当该指标处于极低的悲观位置时，例如在两周之前，股市表现大幅落后于债市，回报差为负的4%左右，此时市场就孕育着反弹的契机。

在过去一周里，正如我们所看到的，大科技股随后展开了反弹，带动了QQQ（Invesco QQQ Trust: 跟踪纳斯达克100指数的交易所交易基金）的快速回升。这套避险需求指标的逻辑在实际操作中，非常类似于我们常说的技术面超买和超卖指标：在超买区域我们需要保持警惕与防守，而在超卖区域我们则可以更加积极和进取。当前，如果从过去20天的数据来看，股市跑赢债市的幅度在将近5%不到的位置，这在历史走势中已经属于一个略微接近超买的水平。这意味着，在接下来的一段时间里，这一指标有极大的概率会向中值方向回落，也就是股市在未来的一段时间内可能会出现表现不及债市的盘整走势。

纳指高位震荡与等待个股布局机会

在展望接下来的走势时，我们可以从技术图表上清晰地看到，代表科技股的QQQ目前正处于高位横盘整理的过程中，并且正在走出一个逐渐收缩的三角形整理形态。当然，横盘和收缩并不意味着指数就一定无法向上突破。只要价格依然能维持在这一横盘区间的下沿之上，就代表市场整体是在通过时间来换取空间，进行良性的筹码盘整。这种横盘盘整，本质上是在消耗和消化此前高企的投机情绪，并让市场筹码在不同的价格水平上进行重新换手。

特别需要指出的是，虽然QQQ指数在表面上看起来只是在高位维持着横盘的格局，但在指数的内部，许多与芯片和半导体相关的个股，其股价从之前的历史高位回调的幅度已经非常巨大了。有些个股的累计回调幅度甚至已经达到了30%甚至30%以上。如果我们将上述所有关于宏观政策、市场情绪、技术走势等信息综合在一起，可以得出一个非常清晰之结论：当前的市场状态，是一个非常典型的“持股并耐心等待机会”的时期。

在当前的市况下，投资者既不适合完全空仓，因为市场基本面依然强劲；也同样不适合把仓位完全买满，因为高估值和宏观变数依然存在。合理的做法是，在账户中稍微保留一部分现金仓位，耐心地等待优质个股在回调中露出黄金坑的买入机会。目前，我个人的大部分仓位依然留存在市场中，持有的现金比例可能在3%以下，其他绝大部分的资金都以股票的形式参与市场。我们只需静静地等待财报季的展开和市场给出明确的个股交易机会。

核心持仓股的财报解读与估值博弈

在本周，我们迎来了第二季度财报季的首周披露。首先是银行板块的密集披露，大多数银行都会在周二盘前公布财报。其中我最关注的是美国银行（Bank of America: 美国第二大商业银行）。每个季度，美国银行的财务报告都是我用来衡量美国普通消费者健康状况的最核心宏观指引。在这份财报中，有几个数据是非常值得细细研究的，特别是消费者的借贷和支出增长率。只要这一同比增速能稳定在4.5%至5%的合理区间内，就证明美国实体经济的消费需求完全没有任何问题。

结合宏观和微观层面的状况，今年以来的劳动力市场表现比我年初时的预期要好得多。在年初时，我曾认为由于人工智能的快速普及和应用，今年的劳动力市场将会出现显著的放缓。但到目前为止，我们并没有看到明显的裁员潮。相反，从四月份公布的第一季度银行财报中我们可以看到，尽管三月份经历了短暂的战争等地缘政治噪音，且油价一度上涨，但对消费者的支出行为几乎没有造成任何实质性的负面影响。再结合近期存储芯片（Memory Chips: 用于存储数据和程序的半导体器件，如DRAM和NAND Flash）价格的持续上涨，导致了许多3C消费电子硬件产品价格的被动抬升。基于这些不断更新的宏观经济数据，我已经修正了我年初时关于美联储今年会降息两次的观点。我现在转而赞同市场的看法，即由于通胀的顽固性和经济的韧性，美联储今年甚至是有可能再次加息的。作为一名专业的市场分析人员，我的投资观点和判断绝对不会一成不变，而是会随着新的客观经济数据的进入而不断进行动态的调整和修正，而不是固步自封。

在其他核心持仓股方面，星期四盘前将有我个人持有的一家非常重要的医疗保险巨头联合健康（UnitedHealth Group: 美国最大的多元化健康福利公司）发布财报。截至上周五收盘，联合健康的估值大约处于其预期每股收益的20.1倍到21.5倍之间，接近22倍不到的水平。在估值上，如果其估值继续向上拉升到23倍市盈率（Price-to-Earnings Ratio: 股票价格与每股收益的比率，用以衡量估值水平），那么这就进入了绝对的卖点区间。当前估值离23倍的卖点大概还有5%左右的上涨空间。如果联合健康的股价在财报发布后因为业绩良好（它的业绩通常不会太差，因为如果业绩有暴雷的隐患，股价近期不可能出现这种持续上涨的走势，近期的上涨本身就是在对它本季度的优异财报进行提前定价）在盘后拉升了5%或6%左右，我就会选择在市场上直接将其卖出，甚至可能会考虑清仓。同样地，如果股价在正式发布财报前就因为市场抢跑而提前上涨到了对应的估值高度，我也会在财报发布前提前获利了结。这也是我所强调的，在基本面看好的前提下，我们要根据估值的高低来实施“贵了就减仓或清仓，便宜了就加仓或买入”的纪要纪律，耐心等待市场给出这种价格与价值的偏差。

除了联合健康之外，星期三盘前阿斯麦和强生将公布财报。星期四盘前则有台积电（TSMC: 台湾积体电路制造股份有限公司，全球最大的晶圆代工半导体制造厂）的报告。因为台积电每个月都会公布月度的营收数据，所以其季报的营收数字通常不会带来太大的意外惊喜或惊吓，市场更多的是关注其对于未来先进封装和先进制程需求的管理层前瞻指引。阿斯麦和台积电的财报均处于整个芯片和半导体产业链的最上游，通过它们，我们可以非常清晰地看清整个半导体行业最真实的下游需求。同在星期四公布财报的还有我持有的另一家工业巨头通用电气（General Electric: 美国著名的跨国多元化科技与服务企业）。通用电气的股价在过去一段时间里的表现非常优异。在上个季度财报公布时，管理层由于当时供应链及宏观不确定性，给出了一个相对保守和偏向悲观的业绩指引，导致股价出现过调整；但随着那些地缘冲突的阴霾逐渐散去，股价再度强劲反弹，这与我上个季度季报点评时的预测完全一致。此外，星期四盘后奈飞和直觉外科（Intuitive Surgical: 达芬奇手术机器人的制造商）也将公布财报，虽然这只是财报季的第一周，但已经有三家我的核心持仓公司将要接受市场的检验。

标普500盈利预测与芯片板块的超额回报

最后，我们从著名的金融数据提供商FactSet的数据来看一下对于整个标普500指数第二季度财报的整体指引。目前，市场预计标普500指数第二季度的每股收益（Earnings Per Share: 公司利润分配给每一股普通股的份额）同比增速将会达到23.6%的极高水平。如果最终的实际公布数据能够超过20%的话，这将会是标普500指数连续第二个季度实现20%以上的盈利同比增速。

回顾历史数据，在今年3月31日，也就是大约三个月前第一季度刚刚结束的时候，华尔街市场对于第二季度标普500盈利增速的预期仅仅只有18.8%。然而，在随后的三个月里，随着各大公司在四、五月份陆续公布了强劲的第一季度财报，分析师们不仅没有下调预期，反而对第二季度的盈利前景变得更加乐观。按照华尔街分析师的惯用策略，他们通常会在一个季度内不断地下调上市公司的盈利预期，这样等公司最终公布财报时，实际数据就很容易超越这个被降低了的门槛，从而制造出超越预期的利好效应。然而在刚刚过去的这个季度里，盈利预期非但没有被下调，反而被一再上调。这充分说明了美国企业的盈利能力在宏观经济韧性的支撑下是极其强悍的。即便在过去几个季度面临地缘政治风波和高利率的挤压，最终的盈利结果依然超越了不断被调高的预期。在历史统计中，通常会有70%到80%的公司最终公布的财报能够好于市场分析师的预期，这已经成为了美股市场的一个常态。

然而，我们必须清醒地认识到，财报结果好于市场预期，并不能直接等同于公司的股价就一定会随之上涨。毕竟既然市场上80%的公司最终都能交出超预期的答卷，难道这80%的股票在财报后都要上涨吗？显然不是这样。但FactSet的这组宏观数据至少向我们证明了，标普500指数的成分股整体在第二季度依然保持着极其旺盛的赚钱效应。如果从估值的角度来看，目前标普500指数的市盈率估值水平大约在25.5倍左右，这确实高于过去五年19.9倍的平均预期水平，也高于过去十年19倍的平均水平。但这主要是由于权重股的极度高估所拉动的。如果我们把视野聚焦在具体的盈利增速板块分布上，会发现标普500的强劲盈利增长主要高度集中在少数几个关键板块中，其余板块的表现则相对平庸。其中，材料板块和能源板块由于受到大宗商品价格波动的支撑，盈利增速预期较好；而夹在中间且增速最抢眼的则是科技（IT）板块，其盈利同比增速预计将超过60%。

需要理清的一个概念是，很多我们耳熟能详的科技巨头，在交易所的官方板块分类中，其实并不属于IT（信息技术）板块。例如，亚马逊和特斯拉这两大巨头，实际上是被归类在非必需消费品（Consumer Discretionary）板块中。如果我们把非必需消费品板块中的亚马逊的超强业绩剔除掉，那么该板块其余普通公司的利润率其实完全没有实现任何扩张。同样地，Meta和谷歌这两家广告科技巨头，在官方分类中属于通信服务（Communication Services）板块。因此，真正被划归在IT板块内部并实现超过60%盈利增长的，最核心的推动力量其实是来自于芯片与半导体板块。

这也解释了为什么在今年，芯片板块的平均累计涨幅（YTD）可以达到90%以上甚至是接近100%。这种看似疯狂的涨幅在结合了它们本季度的超强盈利增速后，实际上是具有合理的基本面支撑的。因为在今年年初的时候，华尔街分析师们严重低估了人工智能和芯片硬件需求所能带来的庞大赚钱效应。

至于全年的盈利展望，市场预计到2026年全年，标普500指数的每股收益增速能够达到24.2%的水平，而营业收入增速也将达到10.7%。在今年年初时，我曾基于降低投资组合贝塔系数（Beta Coefficient: 衡量证券或投资组合相对于总体市场的波动性）至1.0左右的防御性策略，预测今年标普500指数的整体投资回报率大约在15%左右，即市盈率估值倍数保持不变，股价完全跟随15%的每股收益增长而上涨。但到了三月份，随着市场经历了一波良性的调整，估值回落，我们再度积极地把组合的波动弹性加了回来。如果撇开地缘政治的短期扰动不谈，市场之所以能大幅超越我们年初时的预期，其最核心的原因依然是华尔街低估了芯片半导体公司在AI浪潮下的吸金能力。

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