宏观大周期：冰与火的交织

大家好，不好意思今天晚了一点，我们直接开始吧。我这里放了一个图，就是冰与火。今天我将从我的老本行利率开始讲起，并阐述美国乃至全球当前面临的宏观大形势。我认为我们正处于两个宏观大周期的中间，而这中间确实经历了冰与火的考验。在讲完利率之后，我也会分享一下最近对加密货币市场和A股市场的看法，因为上周关于加密货币可能只讲了10分钟，很多人对此有一些疑问。

利率展望：联储政策与债券市场

利率是我们老本行，最近有很多投资人也问到利率问题。因为降息的预期，不少人看多债券，认为利率会持续下行。我这里先说一下我对杰克逊霍尔年会（Jackson Hole Economic Symposium: 每年由堪萨斯城联邦储备银行主办的全球央行年会）之后，美联储（Federal Reserve: 美国中央银行系统）以及利率的看法。

首先，杰克逊霍尔年会之后，市场对2027年中期联邦基金利率的市场定价（Market Pricing: 市场对未来事件的预期反映在资产价格中）大约在3%左右，我觉得这是相对公平的。你看右边的图，市场已经对几次降息进行了定价。基本上，市场认为9月份肯定会降息一次，然后10月份一次，12月份一次，今年总共三次。我觉得这个概率蛮大的，也是一个比较公平的定价。至少在9月份，我预计大概率会降息，但降息50个基点（Basis Point: 衡量利率或收益率变动的最小单位，1个基点等于0.01%）的可能性并不大。

对于美联储的态度，我认为是这样：最近市场有很多传言和说法，特别是特朗普行政部门，包括鲍威尔（Jerome Powell）可能在明年2026年卸任，所以有很多关于下一任美联储主席人选的讨论。短期内，行政部门对美联储施压的新闻很多，使得市场认为美联储会大规模降息，或者至少在今年三次降息之后，将利率拉到一个很低的水平，比如我们认为的均衡利率（Equilibrium Rate: 经济在充分就业和稳定通胀下的理论利率水平）可能降到过去1%或2%的水平。我认为这不太可能，可能性很小。

这与谁担任美联储主席无关。行政部门对美联储宣泄不满，很大一部分原因在于美联储在上一任选举期间进行了降息。特朗普认为鲍威尔是自己提拔的人，却帮助拜登（Joe Biden）降息、助选，让股票上涨，从而让拜登有机会当选。他对此耿耿于怀，认为鲍威尔把事情个人化，而不是完全从经济面来看。但无论谁在美联储任上，我认为即使明年任命几个亲信，这些人也可能会像某些人一样，在美联储面前更有话语权，但他们其实也反对关税。所以，他们能够劝得动特朗普吗？我觉得在明年，无论谁在美联储的位置，都会比较中肯地看待市场，或者比较理智地看待降息问题。如果我们希望它有一个持续性的猛烈降息，我觉得这很难实现，这是我个人的看法。

债券市场：十年期利率已到头

那么为什么？这就回到我们现在看的两个宏观大周期，这也结合债券问题来说。首先抛出我的看法：我觉得债券利率现在到头了。10年期国债利率在4.05%（昨天好像是4.068%），我认为这个利率已经到头了，要再继续上涨的可能性很小。对我来说，这是一个非常不对称的风险，即10年期利率要继续往下跑。无论降息多少，它都会继续往下跑。我认为美联储在3%这种情况下，它的空间已经很小很小。债券的空间很小，哪怕后面很多人说它停止量化紧缩（Quantitative Tightening: 央行通过出售资产或停止再投资到期债券来减少货币供应量的政策）或减少量化紧缩，我觉得这都很正常。量化紧缩就是美联储卖债，相当于把我手上的债券清出去，从市场上收回流动性。即使它减少量化紧缩，我认为10年期国债利率也跑到头了。

宏观大周期：AI与财政扩张

本质原因在于我们正处于两个宏观大周期中。

第一个是AI和算力的大周期，这是主导。我们现在股票市场上涨了很多，无论市场多差的时候，其实对于AI芯片，我都还是看好。因为我们正处于这个宏观大周期的芯片周期。

第二个宏观大周期是财政扩张（Fiscal Expansion: 政府通过增加支出或减税来刺激经济的政策）。这种财政扩张不光是在美国。我们最近如果看政治新闻，包括法国的国民联盟（National Rally: 法国的一个右翼民粹主义政党）也希望削减开支。中国、欧洲、德国，都在进行全方位的财政支出。

这个大的周期，冰与火的周期，与2008年到2019年的“冰”的周期不同。2008年到2019年是去杠杆的周期，本质原因是移动互联网革命没有提高那么多的效率，全球人口相对负增长，导致需求不足。在移动互联网没有像互联网革命那样大幅提高效率后，市场上累积了很多杠杆。2008年国际金融危机后，很多杠杆需要去化。所以我们一直在与“冰河期”搏斗，需求不足，利率很低。低利率也适应了人口和效率的增长情况，因为人口减少，效率增长不快，利率就应该很低，以维持2%到3%的增长，这是过去的周期。

我觉得这一轮周期不太一样。因为原来央行释放流动性的货币政策效果没有那么好了。所以从2019年之后，大家发明了用财政政策直接输血。在2019年疫情时代，这已经完全证明会导致通胀。所以现在我们正处于一个财政支出的一个大周期里面。这个周期非常像中国2008年到2018年的周期。中国2008年开始进入财政周期，其实是财政和货币双周期。但财政周期在中国，因为地方政府影响力比较大，最后的结果是让居民的可支配收入降到了40%出头一点，然后财政周期把所有物价搞起来后，最后不可收拾。

但财政周期要走一段时间，没有那么快结束。在欧美来说，我觉得财政周期其实刚刚开始。所以在一个大的财政周期里面，“火”的行情是很重要的。我认为在未来几个月里面，我们可能会经历对通缩的恐惧，也会经历对通胀的恐惧。这是因为财政支出不会让通胀维持在太低的水平上。所以你说10年期国债利率在4.05%，我觉得4.05%是一个到头的行情。在财政需要大规模周期的时候，一方面有通胀的担忧，对长端利率来说，长端利率其实应该往上跑。第二个是有大规模的债券融资需求。今年的融资需求，整年来看确实低于去年，但从现在这个节点往后一年，融资需求又上去了。所以我们看到的是，在财政大周期时代，融资需求会很大，融资需求就不会让利率很低。

这在中国2008年之后已经明确证明。中国2008年的时候，确实印了很多钱，我们也在拼命把股市炒起来，把房子连续往上炒。但我们的利率很低吗？不低的。一直到我们搞了“三条红线”之前，在没有经历去杠杆的时候，财政大规模支出时，地方债（以前大家觉得无风险）和各种理财产品都有很高的收益水平。这本质上就是财政扩张在花钱，相当于对钱的需求变大，利率就不会太低。

所以，这是我对利率的一个看法。如果给数据的话，我觉得4%是一个到头行情，即10年期国债4%是个到头。那么在一个什么价位，我觉得是一个比较安全的呢？大概4.2%到4.5%。这是我个人看法和市场感觉，不一定非常准确。但我觉得4.2%到4.5%是一个公平的价格。因为4.2%到4.5%基本上包括了大家后面可能会有一个对通胀的担忧，同时也会对大规模发债的需求有一个平衡。这两个方面同时考虑的话，我觉得10年期国债应该在那个水平，相对来说是一个比较公平的价格。

所以在这里对于利率操作，我觉得怎么样？不要去买TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪美国20年期以上国债表现的交易所交易基金）这些东西。我觉得你买TLT或者买长端债，那个收益我认为是到头了，不会太高。如果你放着不动，比如保险公司，你就吃4%做资产负债平衡，这除外。如果是对于投资的话，我觉得10年期4%的价格不是很有吸引力。相反，对于利率期权（Option: 一种金融衍生品，赋予持有人在未来特定时间以特定价格买卖标的资产的权利），我觉得既然现在大家都已经开始这样定价通胀，定价降息了，甚至把长端利率都拉下来，一方面是降息，另一方面是经济差。经济数据我待会还会说一下。

但在通胀数据方面，不光是通胀数据，我觉得市场是经常会超调的。对于后面可能会发生通胀的时候，或者降息以后，大家对这个长端利率怎么看？我觉得这随时会超调。你毕竟相当于你买股票，一直有人在那拉盘，对吧？一直有人拉盘，它不一定拉得动，但一直有人拉盘，你是不是很安全？利率也是一样的。你虽然说你长端这个利率现在掉到4.0%，但你后面一直有人发债，就是美国政府一直在发债，大部分发债相当于有人一直在拉盘，一直在给供应，一直在砸。所以我觉得从利率来说的话，如果是在4.2%的话，就是往上的超调我觉得是有可能的一个机会。但这并不是说你一定要去这样做。我觉得你做一个期权之类的，我个人判断是一个可能不错的交易。这是我对利率的看法。这不光是说10年期，其实包括5年期也是一样的。我觉得长期和中期（比如2年、5年）的这些利率，整个利率曲线，我觉得陡峭化甚至是有可能的。但陡峭化应该是由前端带动，后端利率往上跑的概率不是特别大。

财政扩张：右派崛起与通胀担忧

回过头来说，我认为的两个大周期。一个大周期就是我刚刚讲的宏观周期。宏观周期展开来说的话，其实最近你们可以看到全球的右派支持率都在上升。除了阿根廷初选，我看到布宜诺斯艾利斯的右派全输了。但整体看民调，右派都在抬头。右派抬头有很多原因，包括移民问题是一个很重要的原因，或者各方面的一些原因。但本质上，右派基本上采取的一个政策，都是要去减税。

你可以看美国为例，特朗普（Donald Trump）就要搞减税。他说要去减少赤字，同时搞减税，但往往减少赤字是非常难的。包括你看法国国民联盟（National Rally: 法国的一个右翼民粹主义政党）的态度，他们也是反对财政紧缩（Fiscal Austerity: 政府为减少财政赤字和债务而削减开支或增加税收的政策），反对财政支出的限制。因为原来左派政府有很大的财政支出，同时它会给自己设一些财政支出的限制，花钱可能是花在各种ESG（Environmental, Social, and Governance: 衡量企业可持续性和社会影响力的标准）这些东西上面。

那么右派基本上两个政策：一个是去监管（Deregulation: 减少或取消政府对特定行业或活动的管制），第二个是减税。像特朗普的话，他就要搞减税。11月份这些减税政策可能会通过，然后明年会造成影响。所以去监管的话，对金融，比如说美国为例的话，金融去监管有上万亿美元的流动性，等于直接补充到风险资本（Risk Capital: 银行或金融机构为吸收潜在损失而持有的资本）和资本（Capital: 用于生产商品和服务的资金或资产）。这个事情我们之前提到过。所以后面有很多通胀的力量会推动这个市场。

在短期里面，当然你会感受到有很多短期内美国经济会受到影响。但长期里面，大家都在做财政扩张，这是宏观大周期，是看多的宏观大周期。但这个看多并不适合上一轮牛市，比如说无脑看多黄金、看多比特币，不太一样。因为利率不会太低，就回到我们刚刚讲利率，利率不会太低。它不是一个2019年这种叫做财政和货币双周期。它是一个更偏向于财政周期，而非货币周期。你可以看欧洲，欧洲现在欧洲央行（ECB: European Central Bank: 欧元区的中央银行）是不降息的，但德国在开始做这个财政周期了。所以更多的财政周期意味着公司的盈利会变得更加重要，就是你要去看这些有盈利的公司。

AI浪潮：效率提升与算力需求

这就回到我们刚刚讲的第二个周期，我觉得是AI的周期。AI的周期，我举个不恰当的例子，反正现在应该是1870年的钢铁，就是对于芯片的需求。对于AI算力的需求，就是1870年的铁路或者是高楼。我们可以说它明年的需求有多少，够不够。我其实对英伟达也是一直有疑问，就是它明年的需求，增长率肯定要下来。因为今年增长比如说450%，那明年市场普遍预期是20%。但你要通过一个更长的周期来看这件事情。1870年的钢铁，1871年钢铁可能需求没有那么足，增长不够高，没有更多的铁路开工。但你确定在一段时间里，它产量会增加1000倍。

同样，在算力的需求里面，今年可能增加了4倍，增加几倍，你明年增加多少，也不知道有没有新的AI模型出来。模型的需求采用这个算力的需求跟模型迭代是很有关系的。会不会有新的这些算力出来？不知道。但你可以确信的，在AI过程中，会把所有好学生都扫地出门了。就像当年机器扫掉蓝领工人、体力好的人一样，AI就扫掉脑力好的人了。就是好学生，你只要按部就班读书的人，应该基本上都被扫掉。这个过程包括我们现在看到中国很多人学计算机科学，计算机科学的需求也没有了。这个我们之前也讲过，就是编程的需求都被AI取代。

那么这个过程里面，像1870年的钢铁一样，最后它的需求是成百倍千倍的增长。这个是毫无疑问的，而且这个过程会发生得非常非常快，就是在几年里面，5年、10年里面就会发生。所以AI的公司、芯片的公司，它确实有可能也会被这一轮经济变差带动下去。然后也会有不同的赛道，AI也有不同赛道。你今天可能看的是GPU（Graphics Processing Unit: 一种专门用于处理图像和并行计算的微处理器），现在更火的是GPU，对吧？大家缺算力都去买GPU。然后以后算力要精简了，可能又去看ASIC（Application-Specific Integrated Circuit: 为特定用途设计的集成电路，常用于加密货币挖矿）了，对吧？然后有可能又去看算法，其实算法也是一个非常重要的东西。那么这些东西其实我觉得都会起飞。在宏观大周期里面都会起飞。这个周期是颠覆过去几十年的一个周期。

我觉得这两个大周期吧，一个是财政支出周期，第二个是持续性的指数增长的AI算力和代币（Token: 区块链上代表特定资产或效用的数字单位）的需求，并且以此来提高市场的效率。效率提高也会让利率变得更高一点，就是提高整个社会的效率。这两个周期，我觉得是可能贯穿未来几年的一个大周期。那么这些都是“火”。

短期经济数据与长期展望

说一下“冰”吧。我给你看一个图，这是四个云厂商加上台积电（TSMC）的数据，投资的资本支出（Capex: Capital Expenditure: 公司用于购买、改进或维护固定资产的支出）和增长。你可以看到它的投资是指数阶段上升，对吧？这个还远远不够它的需求。因为现在算力都不够了，在美国都缺算力，远远不够它算力的增长需求。同时，投资带动每股收益（EPS: Earnings Per Share: 公司每股普通股所赚取的利润）增加，带动毛利率（Gross Margin: 销售收入减去销售成本后的百分比）的增加。这很恐怖，它不但是带动每股收益增加，还带动毛利率的增加。这就是AI时代给这些公司、给整个社会带来的效率增加，就是效率在增加，收入在增加。同时的话，它还在拼命地投资。这与2008年的投资不一样，2008年投资边际效率是递减的，人家现在投资边际效率在递增了。

第二个图我觉得挺重要的，就是给大家看一下的是，我们现在在2025年这个时点去看这个投资的增长率。比如说AI出来以后，你才能看到投资增长率有50%以上，对吧？那么2025年第三季度，公司的投资增长3%，第三季度增加50%。包括我其实我自己一直很关注，包括英伟达、包括芯片公司，明年他们的增长率会不会下降？就是增长率会降多少。你不能保持这样的一个增长率。所以市场的市场共识（Market Consensus: 市场参与者对未来经济或公司表现的普遍预期）是根据公司自己公布的投资目标来定的。这个投资增长率是要下滑下去的。也就是说，其实一个公司它不可能开年的时候告诉你，我要增加50%的投资，大概会疯掉。所以它的投资计划都是一直在调整的。所以你可以看2024年，它的投资计划是15%，最后做了55%；2025年是20%，做了55%，对吧？2026年是18%，做了多少，不知道它会不会把这个曲线再给你拉平，我觉得可能性也很大。所以这是一个非常不太明确的点。当然了，现在市场共识在这里，但这就是根据公司的业绩预期在这里。当然，实际共识可能在中间。我看到已经有很多投研报告，或者是行业里面的人，觉得英伟达明年又50%？这个我觉得50%不太好，没有那么高，但超过现在预期20%还是有可能，可能性还是蛮大的。因为这很取决于云厂商的增加。我们看到前端，其实我最近几个月一直在说的就是前端看到的代币需求，就是对于AI算力的需求增加了非常非常快。现在只有等于做个不恰当的比喻的话，现在只有美国在造大西洋铁路，然后接着英国、法国、德国都要去造铁路的，每家都要去造。现在方先上就台积电（TSMC）一家是属于现在这样的一个状态。所以后面的AI，我觉得这个需求还是会很快地出来。这是我讲到两个大的市场周期。

说一下具体的数据吧。具体数据是这样子，8月份的非农就业数据（NFP: Non-Farm Payrolls: 美国劳工部公布的非农业部门就业人数变化数据）还是很差。9月份出来的8月份数据还是很差。22万人，我们看一下调整吧。调整的话，7月份调整往上调了6万人，然后6月份往下调了2.7万人。所以三个月的平均在3万人。这个就业数据后面肯定会起来，我觉得不用看什么通胀或其他数据，包括美联储很简单的一个态度，就是增长是大于一切的。这并不是特朗普（Donald Trump）去逼他逼出来的，就是他就是增长大于一切。如果是增长现在出现这样的问题的话，它的这个降息我觉得概率是非常非常大。虽然失业率到历史低点，美联储肯定也会担心，但连续三个月的平均数据如此，所以我觉得降息概率很大。所以说到我刚刚讲的就是短期里面的这些东西，但市场定价不会像我刚刚讲的那样。

这一轮数据变差会延续多长时间？我认为是到四季度或者到一季度。8月份美国经济数据变差，结合美国的，比如说一些法律，不许消邮包寄过来。中国今天早上出来的对美出口数据已经一塌糊涂了。所以美国数据变差，第一个影响最大，其实是中国人。但我觉得美国本身的经济数据可能要拖到四季度或者一季度。这个事情呢，我可能在今年2、3月份就一直在说，过了夏天数据要变差，过了夏天数据要变差。那是不是在后面的减税政策出来？11月份，它的影响也需要几个月出来。就是你具体是到1月份、2月份还是4月份，这都不太好讲。但我觉得四季度一季度可能在那个中间可能是我们数据上的一个低点。但这是短期的“冰”，不影响我们长期的这两个大周期，长期两个大周期并没有变化。

加密货币市场：RWA与流动性挑战

我最后5分钟、10分钟说一下加密货币的事情。纳斯达克（Nasdaq）说申请就是把所有股票代币化（Tokenize: 将现实世界的资产或权益转化为区块链上的数字代币）。我之前讲到就是美股证券真实世界资产（RWA: Real World Assets: 指将现实世界的资产，如房地产、债券等，通过代币化上链）最大的一个问题，其实包括CD（未明确实体），上次在香港也讲到这个事情。就是很多的股票，它并不能完全换回代币，代币也不能换回股票。所以中间没有对冲，大部分做买卖的，就是做一个对赌平台，你去赌美股，然后它跟你做吃客，跟你对赌，买这些都干这个事情。

那么像纳斯达克（Nasdaq）如果是可以去证券代币化，其实我觉得相当于国家队入场做了RWA，那这是有力量的。它可以把这个证券代币化。但这个东西的结果是加密货币市场的大牛市吗？我觉得不是。包括其实前两天我在也谈到，我跟几个加密货币大佬也谈到过这个问题。就是其实很大程度上，证券代币（Security Token: 代表现实世界资产所有权或权益的代币化证券），它一方面市场输出流动性，它一方面像加密货币市场吸收流动性。我去买证券代币，我就不需要去买ETF（Exchange Traded Fund: 一种在交易所上市交易的基金，通常跟踪特定指数）了。ETF还没杠杆，证券代币还有杠杆，杠杆还比ETF更大。然后我直接可以证券开户，我就可以买。所以其实包括有很多流量买这些代币，这些流量都是从加密货币市场吸收的，原生的在加密货币市场的东西其实变差了。这对于加密货币市场新的要翻身的同们，我觉得概率其实变得更加低了。就是你要发新的迷因币（Meme Token: 基于互联网迷因或玩笑而创建的加密货币），发那个山寨币（Altcoin: 除比特币之外的所有加密货币的统称）都会难很多。如果说像国家放松了监管，那么你本身去监管的地方的生存空间就变小了。

这是第一点。第二点呢，就是说到我最近有很多的朋友，就是原来做投行的、做咨询的。我可能在两年前、三年前，让他们去买2万多的时候，他们没有买比特币（Bitcoin），对吧？我身边你们电话上很多人，我都想让你们买比特币的，之前很早说。然后最近后来找到我说加密货币有什么样的机会，然后证券代币能不能做，能不能自己搞个上市公司去做证券代币，然后能不能去投什么样的代币。我觉得吧，就结合今天早上其实Bitmain又去买了做了WLD（Worldcoin: 一种加密货币）的财库。WLD是一个小的代币，相当于它是一个很小的山寨币。

原来我说上一轮牛市能够炒起来的很大原因呢，是整个市场的流动性。整个市场是以以太坊（Ethereum）来作为整个市场的基础货币。然后以太坊涨了之后，等于M2（广义货币: 衡量货币供应量的指标，包括现金、活期存款和一些储蓄存款）增加了。然后他就这个流动性就释放到所有的大币，大家都炒起来。那么这一轮牛市中间，以太坊涨，比特币涨，钱就直接变成美元，所以它是很容易出去的，所以你很难把山寨市场炒起来。那么又去炒了WLD，又去炒一个小币。就它一方面做以太坊财富，它一方面拿了这个财库的钱又去炒小币。再结合就是我有很多投行做咨询的朋友来问我，就是这个市场好不好？要进来，甚至有朋友立马让我帮他花钱买以太坊。我是觉得这个市场到头了。如果投行和咨询的这帮人都能赚钱，很简单，这帮人如果都能赚钱，这个市场也太简单了。这帮人基本上都是韭菜，他们不是做交易的，这本来就不是做交易，他们做投资银行和做咨询的。所以他们看到这个机会，说明这个机会大家都知道了，我对这个市场会更加看淡一点。

就是对于三个方面：第一个是对于RWA的市场。然后第二个是对于很多在炒的，比如说稳定币（Stablecoin: 一种价格与法定货币或其他资产挂钩的加密货币）公司。然后第三个就是对于证券代币这三个东西我全部看好。就是我觉得现在他们我一直在想左脚踩右脚，证券代币会玩到哪一步。我现在觉得它玩不了特别长的时间，因为这是一个直观的感受。就好像你看到一个擦鞋的小孩跟你讲股票，对吧？这个感受就因为他是完全门外汉，明白吧？就是投行那帮人对于加密货币是完全门外汉。所以投行和咨询的那帮人来找我问我这个代币的事情，我觉得就和擦鞋的小孩在问我股票差不多。我个人会更加看淡一点。所以持有仓位的比特币，我觉得即使在这个大的周期，比如说纳斯达克去代币化股票，这会从市场上抽走流动性，但它确实也会让代币更加简单。那稳定币也会让代币就是像那个圈更简单，所有这个东西不影响比特币，我讲的是山寨市场，不影响比特币。那有可能比特币走出一个完全不同的行情，因为毕竟我们还是在一个扩张的市场里面，对吧？这个大周期还是没有变好。我今天大致这样讲一下，然后看看大家有什么问题。