美联储会议与鹰派信号
小陶: 各位观众大家好，欢迎来到专业美股频道，我是市场分析员小陶，欢迎大家来到周四的更新。因为周五是不开盘的，所以今天这些内容大家可以放心的听，因为无论我讲什么，明天股市并不会涨，也不会跌。先祝美国的各位观众长周末愉快。
昨天美联储会议之后，我做了一期时间非常长的直播。所以我今天非常快速地对于昨天的美联储会议、凯文·沃什的首秀做一个快速的总结。
先来回顾一下周四资产价格的走势。美元和美债收益率这块，美元上涨的幅度非常大，美债收益率这一块则出现了小幅下跌。但是如果我们把周三和周四两天美债市场的走势加在一起的话，两年期美债收益率出现了非常大幅度的上涨。所以其实从结果去看，我们可以得出一个结论：市场起码认为这一次凯文·沃什的美联储会议是偏鹰派的。我们千万不要拿美股的走势去和市场或美联储的态度做强绑定，短期之内一两天的走势并没有太大的相关性。
周四美股走得非常棒，标普500上涨1.1%，纳指上涨1.9%，道指上涨0.1%。标普和纳指主要的涨幅，第一是来自于前期大科技股上涨了1.5%，第二也是最重要的，就是芯片板块上涨了6.6%，这也把芯片板块的YTD直接拉到了112%。标普YTD到现在为止上升了10%，纳指上升了14%，大部分的涨幅其实都来自于芯片板块。
然后我们对周三美联储会议中凯文·沃什的首秀做一个总结。首先在点阵图方面，剩下的18位美联储成员总体来说是相对比较鹰派的。点阵图比上一次鹰派了很多，有一半的人认为今年将会加息一次甚至一次以上。剩下的9个人里面，有8个人认为今年保持不变，只有1个人认为今年会降息一次。也就是说，19位美联储成员里面，除了凯文·沃什自己没有提交预测外，剩下所有人都认为保持不变或者加息。凯文·沃什没提交预测是因为他认为如果没有非常大的把握，就没有必要提交。
凯文·沃什的政策转向
小陶: 我们来看一下他在准备发言和问答环节中的重点。
第一点，他重复了至少三次：坚决把通胀带回2%。这表达了他这一届美联储以及其他成员把通胀压回2%的决心。当被问到下一次会怎么做时，他没有给出任何答案，市场便直接把两年期美债收益率拉了上去。市场开始定价9月份美联储就会进行第一次加息，也就是市场听进去了他的话，认为要通过加息来把通胀压回2%。
第二点，他说现在的世界改变得非常快，潜在的意思就是美联储的货币政策也得快速应变。他其实非常唾弃2021年当时整个美联储一直坚称通胀是短暂的、没有及时加息，一直拖延到2022年才开始加息的做法。所以在他这一届的美联储中，如果我们看到了有迫切的需求，我们就会立刻进行加息，而不会为了某些政治正确一直拖延。
以前我和大家把美联储比作是在大海中航行的巨轮，它转向是需要非常长时间的过渡，且每一步过渡的时间点我们都可以把握。但凯文·沃什这届美联储不一样，它的转向速度可能会非常快。以前美联储起码要三个月到六个月才能够完成转向，那凯文·沃什非常有可能仅仅需要两个月。比如从现在的六、七、八月到九月份的会议，就可能重新打开加息的空间。
第三点，也是我认为最大的改变。凯文·沃什说到：让市场去决定并对数据做出反馈，美联储把市场的声音当作非常重要的判断依据，而不是让市场去等待我们的解读。这打破了以前我们看待美联储的视角。以前我跟大家说，数据本身不重要，重要的是美联储怎么去解读，因为美联储的解读会影响其货币政策，而货币政策才是导致资产价格涨跌的根本原因。
2021年就是一个非常好的例子。当时年终通胀就已经到了5%，美债市场已经认为美联储要加息了，但鲍威尔一直坚持通胀是短暂的，持续进行QE，所以美股一路上涨。直到十一月份鲍威尔态度转向之后，十二月及二零二二年的的一月份，美股特别是大科技板块才正式开始下跌。所以，美联储转向的时间点才是资产价格下跌的时间点，而并不是债券市场一降息定价就立刻下跌。在过去，美联储可以不同意市场的看法，可以用自身的意志把债券市场拉向他们的预期。
但现在凯文·沃什说，不用等待美联储的解读，你们直接看市场怎么反馈。无论是大非农数据还是CPI、PCE，市场都会马上做出反馈，美联储会把市场的解读当成非常重要的判断指标。我个人认为这一点是比较致命的，因为它的意思就是说市场是对的，我们听市场的。但市场短期之内是非理性的，波动非常大，如果美联储放弃沟通和引导，甘当背景板让市场主导，就会增加美债的波动，进而增加美股的波动。
在周二的视频里，我提到有人预期最早9月份美联储要开始加息，当时我说这几乎是不可能的，因为按以前美联储的节奏根本没有时间转向。但在听完凯文·沃什的首秀之后，我认为9月份加息的可能性非常高。现在市场定价9月份加息的概率在88.9%，将近90%。这也符合他想释放的信号，配合他们内部一致要把通胀压回2%的决心。
目前市场预期整个2026年将加息1.5次。如果九月份加完息后，通胀增速没有放缓，十二月份再加息一次也并不令人意外。如果是以前鲍威尔的美联储，我会很自信地告诉大家债券市场的定价是错的，但现在我无法这么说。相反，凯文·沃什让我们去尊重市场的定价。
市场与美联储的博弈
小陶: 实际上，美联储和债券市场一直是一个相互影响的过程。但从历史数据来看，通常是市场带着美联储走。
我们可以看到图中的数据，白色线是两年期美债收益率，蓝色线是美联储隔夜利率。基本上，白色线在上涨时都比蓝色线要高，下跌时都比蓝色线要低。在加息周期里，市场先预期加息，两年期美债收益率开始上涨，一段时间后，美联储隔夜利率才跟进上涨。
比如在2015年底就是白色线先上涨，几个月后美联储才开始加息。又比如在2018年底，十二月圣诞节那几天美股下跌幅度非常大，因为鲍威尔毅然决然在十二月加息。但其实在2018年底，白色线两年期美债收益率就已经开始出现下跌。到了2019年中，当时川普政府一直要求鲍威尔降息，大家都认为鲍威尔失去了独立性，随后美联储便开启了降息。这同样是市场两年期美债收益率先下跌，过了一段时间后美联储才跟进降息。这两次都是市场带着美联储走的经典案例。
2021年也是如此，白色线在九、十月份就开始大幅上涨，因为当时通胀已经达到了5%，而美联储直到2022年才正式开始加息。这中间存在大半年的滞后期，期间美联储曾多次表示通胀是短暂的。而美股并不是在两年期美债收益率上涨时立刻下跌，而是等到美联储真正表态要开启加息周期后，才在十一月由成长股领跌，并于2022年初波及整个标普500。
再看2023年二、三月份，当时因为爆发了SVB（硅谷银行）事件，市场担忧加息过猛会导致经济衰退，两年期美债收益率急速下跌。这其实是市场在提前定价，告诉美联储该降息了。但美联储并没有理会，而是继续加息。过了一段时间市场发现SVB事件被解决了，并没有出现衰退，白色线便立刻迎来反弹。二三年底又出现了一些衰退的声音，美债收益率再次下跌，但美联储依旧没有降息。这两次就是债券市场的明显误判。直到2024年三四月份，两年期美债收益率再次下跌，同年九月份美联储才正式打开降息周期。
所以，反映货币政策预期的两年期美债收益率虽然不一定绝对正确，但它确实具有先行性。接下来的两到三个月里，如果美联储不进行反驳，且没有数据支持通胀放缓，那么九月份加息的概率可能就会锁定在100%。
埃森哲财报与软件股估值
小陶: 接下来聊一下**埃森哲（Accenture）**这家公司。机构其实非常喜欢埃森哲，但我了解的几家机构在第一季度已经在软件板块做到了仓位出清，目前持仓处于非常低的位置。
埃森哲在周四发布财报后，股价继续下跌了将近20%，过去一年总共下跌了58%，目前市值仅剩下780亿。它的回溯股息率（Dividend Yield）已经来到了5.1%。这主要是因为市值大幅下降后，如果它还能兑现分红，分红比例就会被动拉高。现在很多软件公司给我的感觉是，由于估值被杀得非常低，如果能保持分红，它们看起来更像是公用事业股或金融股，甚至比很多银行的估值还要低。
埃森哲财报后下跌，市场主流的解读是业绩指引不够。但我关注到的是，作为营收领先指标的新订单额（Booking）同比增速出现了2%的下滑，这在市场看来是非常糟糕的信号。同时，市场目前在运行的故事线是：AI将会对咨询业务造成巨大破坏。因此对于埃森哲这类公司，它们必须证明自己在咨询领域的业务没有受到破坏且能持续增长，否则基本面很难实现价值回归。
下跌之后，我们来看一下它的现金流估值（Price to Free Cash Flow）。因为他们的现金流依然很高，所以回溯来看，Price to Cash Flow只有6倍。这意味着如果能保持当下的现金流，你用6年的现金流就可以买下整家公司。从市盈率（PE）来看，埃森哲本身就是一家低个位数营收增速的公司，其未来的EPS增速大概在7%到9%左右。如果看未来的Price to Cash Flow，2028年是6.36倍，2029年是5.82倍。
确实，现在几乎所有软件公司的估值都处于历史低位，包括我自己持有的Adobe也非常低。但我认为软件板块最终还是会有一批公司跑出来，所以必须具体公司具体分析，必须对公司基本面非常有把握才可以用对应的仓位去尝试。如果仅仅因为估值低就盲目买入，一旦估值长期在低位徘徊，没有基本面支撑会让人非常难受。
芯片板块估值与英特尔减仓操作
小陶: 最后我们聊一下芯片的估值，我主要参考的是费城半导体指数（SOX）。
截止到周四收盘，芯片板块的估值是28.6倍，接近于六月初29倍的水平。我在这里画了一条30倍的红线，如果涨到30倍以上，那就是过去一年多以来的新高。
在昨天的直播里我提到，英特尔是我的第一大重仓股，即便之前减仓过两次（分别在120和119的位置），它依然占我整体投资组合的20%以上。如果SOX估值去到30倍以上，我将会主动对英特尔进行减仓。需要强调的是，减仓的理由并不是因为我不看好这家公司，我依然看好英特尔的基本面，也觉得它的估值完全可以被justify。这完全是出于控制整体投资组合风险的考量，因为单一仓位占比过大，对投资组合的影响太深。一旦芯片板块整体估值去到极高位置，我们就理应做出调整。
很多人会问为什么不清仓？在我的投资框架里，基本面永远是最重要的。如果一家公司的基本面在持续变好，短期内哪怕因为情绪和资金参与度导致估值过高，这也不是清仓的理由。我可以继续持有或减仓，但绝不清仓，除非在同板块内找到了更好的替代标的。
是否减仓也取决于该标的在投资组合中的比例。英特尔目前占我20%以上的仓位，所以在估值高位我必须主动减仓。但如果它今天只占我2%的仓位，我根本不会有任何顾虑，它估值再高我也只管拿着，哪怕回调20%到30%我还会选择加仓。因此，不同仓位占比下的操作逻辑是完全不同的。
我们同样要记住：不是估值过高了，价格就一定会下跌。
以SOX为例，白色线是估值，蓝色线是价格。在2024年估值两次碰到30倍时，价格确实出现了下跌，比如七、八月份就伴随了套利交易（Carry Trade）的平仓，估值和价格同时回调。但是，在2025年9月一直到2026年3月份这一段，估值并没有达到30倍（大约在29倍左右）便开始回调，但在这期间价格是持续上涨的。为什么价格上涨而估值回调？因为这期间EPS上调的幅度非常大。股价等于EPS乘以估值。
很多人不理解，芯片板块从三月到现在几乎涨了一倍，是不是有泡沫？如果你把焦点放在估值上，现在SOX是28.6倍。如果是40倍、50倍，那我同意是泡沫，因为那是历史未见的高位。但现在它连2024年的估值高点都没突破，我很难说整个芯片板块存在泡沫，即使短期涨幅巨大。之前我帮大家拆解过，这波110%的涨幅中，大概70%来自于估值扩张，剩下20%多来自于EPS的上调。估值扩张其实是在提前透支未来的基本面。
我经常拿**联合健康（UNH）**举例，它的估值已经回到了二十一、二倍的历史平均偏高位置。因此我不指望它的估值能继续扩张，短期可能会有冲高（Overshoot），但不能把这当成合理的预期。当估值处于高位时，我们必须降低对未来价格回报的期待。UNH的EPS增速大概在12%到15%，那么在当前估值下，我对它未来价格回报的期待就是12%到15%。如果还期待它能在当前位置再涨50%，那就是不切实际的。
掌握了这些最底层的逻辑，在市场中操作其实并不难。比如在三月底市场非常悲观的时候，虽然指数没怎么跌，但去看大科技和芯片的估值，它们已经回到了2025年三月份的水平。这就是因为期间EPS在不断上调，即使价格不动，估值也在被动下降。我们只需要在那个估值低位不断积累仓位，一直拿到现在估值接近区间上沿，再一步步减仓即可。只要基本面没有变坏，我们就继续持有，等待估值的周期性回归。
过去两年半里，估值一直在这个区间内波动。所以不要期待芯片板块能一直直线向上，回调是一定会发生的。我们需要在市场中找到规律和纪律去遵守，而不是去博小概率事件。在估值30倍的高位选择All in去赌它能涨到33、34倍是不理智的。最丰厚的那波利润，应该是在估值从16、17倍扩张到30倍的这段时间里，通过耐心持有来获取的，而不是在估值反弹到22、23倍时就急忙离场。
那我们怎么把对美联储鹰派的预期和实际操作结合在一起呢？
还是要回到自己的投资框架中。如果大科技的估值处于非常合理甚至偏低的位置，即使美联储表现得很鹰派，我也不会去减仓大科技。相反，在面对鹰派美联储的背景下，如果芯片板块估值已经处于高位，我就会对芯片股进行主动减仓。
当“低估值的大科技”与“鹰派的美联储主席”这两个逻辑发生碰撞时，基本面和估值永远是第一优先的判断标准。这也是为什么我们能在今年三月和去年四月，忽略当时市场悲观的故事线，坚定选择买入的原因。
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今天的内容就到这里，我们下期见。