查甘经济宏观论第13集：为何说中国和日本失去的30年不同？本集基于资产负债表衰退理论。1月18日，海淀卓大叔为何推出这期节目？源于一位名叫游梦的用户。针对大叔关于中国四大周期趋势性向上的分析，他提出了一个疑问：中国会不会也像日本一样，失去30年？卓大叔将专门回答游梦的这个问题。
政策分歧与日本衰退原因
先说结论：日本经济的衰退是正常的经济周期现象。然而，日本之所以能够衰退长达30年，归根结底是两个政策出了问题。第一个是僵尸企业（Zombie Companies: 指资不抵债、依靠低息贷款维生但无力偿还债务的企业）退出市场过于缓慢，导致它们占用了大量的社会资源。第二个是没有进行充分的经济结构调整。日本自1991年至今，并未出现全球性的创新性技术公司，这正是问题的所在。
资产负债表衰退理论详解
接下来，我们要深入探讨“资产负债表衰退理论”。该理论认为，企业在经历资产泡沫破灭后，必须进行资产负债表修复。修复完成后，经济才有望重新增长。但关键问题是，30年后，日本经济的宏观杠杆率（Macro Leverage Ratio: 即债务总额占GDP的比例）是否下降了？答案是没有。原因在于，分子端（负债）并未显著减少，而分母端（GDP经济总量）自1991年以来基本停滞在500万亿日元上下，没有增长，这直接导致了宏观杠杆率无法下降。
中国的十年与政策转向
中国同样经历了“失去的十年”，大约是从2008年到2017年。在这期间，中国采取的政策与日本相似，主要是货币刺激加投资推动，事实证明这种政策是错误的。
而从2018年至今的7年，中国采取了与日本不同的政策：主动刺破资产泡沫，特别是房地产泡沫，并辅以债务重组（Debt Restructuring: 指对企业债务进行调整，包括延期、减免或债转股等，有时涉及债务违约）。这使得相当一部分企业破产退出市场。同时，中国在进行“分母的转型”，即经济结构的转型，致力于让创新型企业承担GDP增长的任务。目前来看，我们正在发展的新能源车、光伏、新能源电池，以及芯片产业，都属于“分母转型”的范畴。
此外，中国经济还有一个长期问题尚未完全解决，即供给侧的问题，目前正在解决中。但需求侧的问题，还需要通过收入分配改革（Income Distribution Reform: 指通过税收、转移支付等手段调整社会成员之间的收入差距，以促进公平和稳定经济增长）来实现，以保证长期需求的增长。以上是总体结论。
日本经济长期停滞的多元解释
关于日本经济长期停滞的原因，有多种解释。首先看日本GDP总量：1991年为467万亿日元，2009年增至474万亿日元，到2022年约为580万亿日元。日本经济确实长期停滞。
最早的解释是“广场协议”（Plaza Accord: 1985年，主要发达国家签署的旨在使美元贬值、日元升值的协议），导致日元升值。但现在提及此观点的人已不多，因为很容易被证伪——德国当时也被强行要求升值，但德国经济却实现了增长。
另一个流行解释是“老龄化导致总需求曲线的永久性缩移”，换句话说，老龄化导致总需求长期萎缩。这是在大千（可能指某学者或作者）在其著作《无欲望社会》中提出的观点。但欧洲也面临老龄化，为何其经济仍在增长，尤其是在90年代和本世纪初？
第三个解释是来自中韩的区域性竞争导致日本经济萎缩。然而，中韩的竞争是区域性的吗？它实际上是全球性的。为何德国和美国在这种竞争中仍能继续增长？这也是一个值得思考的问题。
最后一个解释来自顾朝明提出的资产负债表衰退理论。卓大叔过去对此研究较少，因曾认为这更多是一种现象而非根本原因。然而，该理论与中国的情况高度相似，因此有必要详细介绍。
资产负债表衰退与修复的机制
什么是资产负债表衰退？它是指资产泡沫破灭后，自营部门遭受严重损失，从而抑制了投资和消费。但债务不会消失，因此企业需要加速还债，这就导致了经济衰退。
为更形象地说明，我们假设一家企业在衰退前，其总资产为10亿（主要来自房产）。总资产等于总负债加所有者权益。假设负债9亿来自银行贷款，自有资本金1亿，那么所有者权益是1亿。此时资产负债率为90%。
当经济衰退来临，房产价格从10亿跌至5亿，但银行贷款仍是9亿，一分未减。此时，所有者权益变为-4亿（因为当年的利润表显示亏损5亿，未分配利润即-5亿，加上1亿初始权益，所有者权益为-4亿）。总资产因房产缩水而萎缩至5亿。
接着是资产负债表修复。企业卖掉所有房产，总资产变为零。偿还银行贷款9亿后，权益也变为零。这中间需要通过积累利润（假设8亿）和卖房收入（5亿），总计13亿，用于偿还9亿贷款和弥补其他亏损，最终实现权益的恢复。
资产负债表衰退的核心在于，企业的目标不再是“赚取利润”，而是“还债”。这直接抑制了企业的再投资，并导致企业不再贷款，从而出现流动性陷阱（Liquidity Trap: 指在极低的利率下，货币政策失去效力，因为无论央行如何增加货币供应，企业和个人都不愿贷款或投资）。即便是利率再低，企业也不愿贷款。这与中国当前情况何其相似。
财政刺激与中国特有挑战
解决资产负债表衰退的办法是，用财政刺激需求。当私营部门失去需求时，政府部门必须增加需求。其结果是政府需要加大负债，替代私营部门去贷款和投资。
然而，对于中国而言，情况更为复杂。我们不仅面临资产泡沫破灭的问题，更重要的是，地方财政与房地产紧密绑定。房产销售不畅直接导致地方财政收入来源枯竭。因此，中国面临的是资产和公共财政的双重衰退。最终，我们只能依赖中央财政。
理论的局限与日本杠杆率困境
这个理论有一个看似矛盾之处：企业都在忙于还债，理论上资产负债表修复后，杠杆率应该下降。但现实是，日本的债务总额占GDP的比例不但没有下降，反而上升了。1991年，日本的债务总额占GDP比例是300%，每年还债总额占GDP的比例高达80%。到2022年，日本非金融部门的杠杆率已升至416%，而中国为297%。
日本高杠杆率是否因政府债务替代了私营部门债务？数据显示，日本政府债务增长，但私营部门债务确实在下降。其中，居民部门的债务下降最为明显，因为居民对债务最敏感，最积极还款。
以2024年第三季度为例，日本家庭部门杠杆率为65%，中国为62%。尽管日本经历了30年的资产负债表修复，其家庭部门杠杆率仍高于中国。韩国家庭杠杆率高达91%，按此理论，韩国早该崩溃了。
降低杠杆率的三种方法与日本的失败
要让杠杆率下降，有三个方法：
- 分子下降：即负债总额下降。
- 分母上升：即GDP增长。
- 两者结合：负债下降同时GDP增长，效果更快。
但负债本身具有结构性。关键在于，应该让坏企业的负债下降，至少不再增加。而好企业需要负责生产GDP，其负债可以适度增加，以支持其增长。同时，还要增加创新型企业，让它们来承担GDP增长的责任。
然而，日本在泡沫破灭后，僵尸企业仍在继续负债。主要原因是其采用的“主银行制度”（Main Bank System: 指由一家主要银行负责管理和监督多家与其有紧密联系的企业集团的融资及业务发展）。这种制度下，主银行扮演着“父亲”的角色，管理着子公司的所有融资，甚至高管的业绩评价。在泡沫破灭后，许多大型企业的资产（如持有的股票）迅速贬值，但主银行继续为这些僵尸企业提供贷款，导致它们迟迟未能退出市场。
中国的去杠杆与银行体系健康
中国的情况则不同。自2018年开始，中国实施了强力去杠杆，允许债务违约，出现了债务连锁违约，这实际上促使了僵尸企业的大规模倒闭。
那么，那些持续给僵尸企业贷款的主银行，能否负担得起？答案是不能。系统性重要银行开始资不抵债，被迫抛售资产。日本央行直接进场购买股票和债券，正是为了接盘这些系统性重要银行抛售的资产。
相比之下，中国的银行体系目前相当健康。近年来，中国银行的坏账一直在持续出清。小型银行、村镇银行最终得到国家兜底，而大型国有银行也正在接受注资。因此，中国的银行体系没有出现大的问题，这是与日本最大的不同。
好企业的生存与创新驱动
前两点（降低负债总额）主要关于负债端。接下来是关于如何让好企业生产GDP的问题。日本的问题在于，坏企业未能出清，导致好公司难以获得贷款，因为僵尸企业占用了大量资源。而且，如果坏企业不死，银行难以区分好坏企业，信任成本过高，信任链条断裂，好企业因此迟迟拿不到贷款。因此，必须让坏的死去，剩下的才是好的。中国的政策简单来说就是“把坏的搞死，剩下的就好了”，这虽然残酷，但逻辑清晰。
另一个日本的重要问题是，创新企业没有得到发展，导致经济结构迟迟未能转变。日本至今的大型企业仍以制造业为主。它没有出现全球性的高科技企业，如互联网企业、AI企业。消费电子、芯片制造等领域，如今主要由韩国、台湾和中国占据主导。中国与日本最大的不同在于，我们正在积极发展新质生产力（New Productive Forces: 指由科技创新驱动的、具有高科技、高效益、高产出特征的新型生产力）。
中日政策差异与有序去杠杆
最后，总结中国和日本在政策上的最大不同：
- 是否有僵尸企业的大规模破产？ 日本行动太晚，导致企业自然消亡。中国则在2018年已开始着手。
- 是否有进行经济结构的转型？ 中国在这两点上都已开始行动，并且在7年前（2018年）就开始了。
第三，这些政策具有顺序性。
- 首先应是市场出清，即让僵尸企业大规模破产。
- 其次是债务重组，实质上是斩断债务链条，处理债务违约。
- 第三是发展新生产力，让新企业替代旧企业。
- 最后才是货币和财政刺激。如果过早进行货币和财政刺激，好坏企业都会被“救活”，阻碍了坏企业的出清。必须在清理完坏企业后，再开始货币和财政刺激。
这与瑞·达利欧（Ray Dalio）提出的“和谐的去杠杆”（Harmonious Deleveraging）理论有相似之处，他提出了四大措施：压缩开支、债务重组、货币刺激，最后是财富再分配，即收入分配改革，旨在让老百姓获得更多收入，政府占比相对减少。
卓大叔最后提到了一些参考资料：一个是达利欧的《债务危机》，另一个是中金公司徐小年的《日本失去的30年》，这些都是很好的读物。