美股市场回顾与展望

美股近期走出了一个历史新高（All-time High），这在一定程度上出乎意料。此前，美股在四月份出现下跌，主要受三方面因素影响：首先是特朗普（Donald Trump）的政策，市场将其视为一种尾部风险（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生影响极大的事件），其发展具有高度不确定性。其次，市场开始对特朗普政策的负面影响进行定价，认为这可能终结美国特殊性（US Exceptionalism: 指美国在政治、经济、军事等方面被认为独一无二的地位），尤其是在AI投资地位方面。当时市场普遍认为，特朗普的政策会削弱美国公司在全球的影响力，从而结束美国的特殊性，其中AI领域受影响最严重。然而，我们当时认为美国的特殊性并未取消，特别是在AI和科技领域的优势，短期内难以被动摇，因此科技公司和半导体公司的业绩不会太差，尤其是半导体行业，其确定性很强。第三个导致前期市场波动和下跌的原因是市场同时在定价十年期国债达到5%的可能性，这包括对美国财政支出、特朗普“大美丽法案”（Big Beautiful Bill: 特朗普提出的综合性法案）以及国债供应和货币政策的担忧。我们从一开始就排除了美国国债会跌到5%以及美国会出现货币问题的可能性。尽管如此，我对关税（Tariff: 国家对进出口商品征收的税）的估计可能更为严重，以至于在市场下跌时我既没有加仓也没有减仓，一直持有AI和半导体公司的股票。

目前来看，美股市场仍然难以进行短期操作。任何负面消息对市场的影响都已不大，做空非常困难。除非出现中美关系破裂这样的大问题，否则其他事件很难撼动市场。同时，美股估值偏高。从持仓来看，市场整体仓位约为60%-70%。虽然估值绝对高，但市场上仍有部分资金在等待。许多投资者认为到年底时，失业率（Unemployment Rate）很可能达到4.6%或4.7%，超过4.5%。如果这一情况未发生，这部分资金可能会重新杀入市场。今年是一个充满尾部风险的年份。从四月至今，市场之所以上涨，本质上是大家认为特朗普带来的尾部风险减小了，同时AI，特别是软银（SoftBank）的业绩公布后，市场对AI的信心增强，认为美国的特殊性并未取消。此外，近期也没有人再认为美国十年期国债会冲到5%。这些利好因素叠加，推动了市场走高。

如果失业率真的达到4.6%或4.7%，目前的估值水平无疑是偏高的。然而，这其中仍有区分：许多半导体和AI公司如果拉长时间来看，估值并不算很贵。美国的美国特殊性（US Exceptionalism）依然存在，但在大多数公司层面，估值确实偏高。这是当前市场的大致基调。

特朗普政策及其影响

在特朗普的领导下，市场存在诸多不确定性和风险。他本质上做两件事：第一，他要面子；第二，他是外行管内行。因此，在这种情况下，不确定性会很大。在高估值位置，我不会加仓，即使是半导体公司，因为向上的性价比不高。即使我们错过了今年四季度的行情，经济基本面没有变差，等待基本面变差的投资者又杀入市场，推动股价更高，也应坚持不加仓。市场最终会在波动之后走向一个更明确的方向，等到估值更合理之后再做决定。

上周许多事件都与特朗普相关。我们讨论了美国和伊朗的问题。周末，我听了一位前英国军情六处（MI6: 英国秘密情报局）特工Alex的分享，他现在是高盛（Goldman Sachs）的政治经济学家。他分享了关于伊朗的看法。

伊朗核危机与地缘政治

Alex认为，特朗普强势要求伊朗和平，这件事情大概率会实现。哈米内伊（Khamenei）最近发表的声明相对空洞，既没有接受也没有拒绝美国提出的停火或和平协议。Alex认为伊朗最终会接受和平协议，他对此相对乐观，原因有四：

1. 军事完败： 伊朗在军事上对以色列差一代，对美国差两代。此次军事完败后，伊朗革命卫队（IRGC: 伊朗的军事组织，独立于常规军队）受到重创，其政治影响力也受到打击。尽管停火后以色列和伊朗互相发射了一些导弹，但这更多是革命卫队为挽回颜面，而非伊朗神职人员的本意。
2. 俄中抛弃： 俄罗斯和中国几乎抛弃了伊朗。特别是普京（Vladimir Putin），他甚至希望用伊朗的利益来交换乌克兰的利益，这是比较确定的事情。
3. 核设施受损： 如果伊朗的离心机等核设施被炸毁，那么伊朗在短期内将很难发展出核武器。尽管伊朗拥有400公斤纯度较高的核燃料，但从60%提纯到90%需要相关设施。然而，这其中存在一个疑点：这些炸弹是否真的摧毁了伊朗的核设施？伊朗也希望借此告诉美国，它已承受巨大打击，不要再攻击。而特朗普为了自己的颜面，一定会认为核设施已被摧毁。真正的风险在于，如果伊朗核设施未被摧毁，而国际原子能机构（IAEA）已无法监测，伊朗可能会悄悄发展核武器。以色列在没有核试验的情况下也能制造核武器，伊朗完全可以借鉴朝鲜或俄罗斯的参数。Alex认为这是一个较大的尾部风险，但如果核设施确实被摧毁，伊朗将无法制造核武器。
4. 国内威信受损与改革可能： 这次打击削弱了伊朗革命卫队在国内的威信，可能促使伊朗神职人员政权更加对内，甚至进行部分改革，削弱革命卫队的力量，并可能接受改革力量进入政府层面。他们认为伊朗可能会终止革命输出，减少对也门及其他反以色列势力的支持。

伊朗事件的第二个影响是对于中国。特朗普在北约（NATO: 北大西洋公约组织）峰会上表现得非常自信，甚至用“你们两个小孩打架，让他们打两三分钟，我就是爸爸，我叫你们停”来形容他对待伊朗和以色列的态度。对于北约，美国主导的文件可能对乌克兰问题一笔带过，对中国也不一定会指名道姓，以符合特朗普自负的外交政策。北约各国（除西班牙外）基本上满足了美国提出的将军费增加到GDP的5%的要求，这意味着未来十年欧洲的防务开支将非常庞大，相关防务公司值得关注。

伊朗事件对中国的影响在于，中国可能误判了美国对全球事务的干预主动性。中国此前认为美国会完全收缩其全球影响力，尤其是在台湾和东南亚等问题上会后退。然而，美国此次在伊朗投掷炸弹后，可能会让中国重新思考美国在全球的布局，以及它是继续联合盟友进行全球布局，还是真正后退。Alex认为，伊朗可能会减少伊斯兰革命的输出，而中国需要重新评估对美国的判断。

油价走势分析

伊朗问题对油价的影响非常明显，导致油价猛跌。后续油价预计难以大幅上涨。目前油价中仍包含一定的风险溢价。伊朗和以色列的问题很难继续升级，因为伊朗被炸后，无论是核设施被摧毁还是未被摧毁，它都没有动力继续搞事，它需要悄悄发展核武器。美国对内塔尼亚胡（Benjamin Netanyahu）的影响力很大，因此以色列即使想彻底消灭敌人也难以实现。所以，伊朗和以色列的问题短期内将告一段落，市场也已对此进行定价。

过去几个月，由于中东问题升级，全球（除美国外）都在过度储备石油，每天增加约130万桶。随着危机解除，欧佩克（OPEC: 石油输出国组织）在8月份之前可能还会增加约100万桶的供应。因此，全球石油供应将过剩。我们认为美国经济的失业率数据会变得更差，在这种情况下，石油供应将过剩。这与黄金不同，黄金有70多家央行计划增加储备，但没有央行计划减少储备，因此黄金的趋势是央行购买意愿。而石油受供需影响，7、8月份之后需求将减少，因此我们不看好油价。

特朗普与美联储的博弈

我们来谈谈特朗普和美联储（Federal Reserve）主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的关系。特朗普曾指责鲍威尔为何不将利息降到1%，称美国利息应该降到1%。这发生在美联储上次声明之后，鲍威尔解释了为何不降息。尽管鲍威尔并非针对特朗普，但特朗普非常要面子，认为自己受到了攻击，因此反过来攻击鲍威尔。美联储对关税的影响持非常谨慎的态度，并未高估其影响。

特朗普目前面临两大危机，他习惯性地将国内挑战归咎于他人。他最重要的事情是推动他的“大美丽法案”。这份长达940页的法案包含减税、削减医疗补助、增加移民控制预算以及减少食品券等内容。他原希望在7月份国庆假日期间签署通过。埃隆·马斯克（Elon Musk）也曾批评该法案，认为它在振兴不可能振兴的传统制造业，而对新兴科技的投入不足。特朗普也借此机会报复了一下马斯克。

该法案受到了很多阻碍，包括共和党内部的反对，主要原因是赤字过高。特朗普为了解释赤字问题，将责任推给鲍威尔，称美联储不降息导致利息支出过高，从而增加了赤字。他希望通过降低利息支出，来减少法案的赤字。他永远将责任归咎于他人。

“大美丽法案”的挑战

特朗普提出将利息降到1%并发行大量短债，这是非常不靠谱的。如果将利息降到1%并发行大量短债，这将对通胀造成极大破坏。美国通常将短债发行量控制在20%左右，这是有充分理由的。一旦大量发行短债，债券供应量变大，其利率会上升，从而反过来压制风险市场，如股票。虽然支出增加可能使一些公司（如微软（Microsoft），其部分业绩来自政府层面）业绩良好，但对于黄金、比特币等非盈利性资产类别影响较大。

如果发行大量短债，将20%的短债发行限制取消，短债会立即导致货币泛滥。如果息票（Coupon: 债券利息）发行不足，市场资金充裕，可能会流向公司债，导致股票乱涨，进而可能引发通胀。同时，大量发行短债、利率下降会导致美元估值出现问题。当利率上升时，资金会涌入美国，因为美元是结算货币，美国的美国特殊性（US Exceptionalism）不仅体现在AI，也体现在债市和利率市场。但如果利率下降过快，资金会流出美国，最终股票能否上涨难以确定，反而会产生大量混乱。这种混乱的结果是不可预测的，因为此前从未有人尝试过这种做法。特朗普为了通过他的“大美丽法案”，采取了许多不确定的政策。

目前，“大美丽法案”在参议院受到了很大影响。参议院投票需要53票才能通过，但有三票可能叛变。特朗普曾威胁参议员，如果不支持该法案，明年的共和党竞选经费可能会被削减。但有参议员表示明年不再竞选，仍要反对。这是共和党内部的明确反对票，因此法案未必能立即通过。这是一个很大的变数。我认为，经过修改后，法案最终大概率能通过，即使7月初未能通过，7月底也应该能通过。但在短期内，很难以目前的版本闯关成功。

稳定币的宏观与微观影响

我认为美联储不太会受到特朗普的威胁，杰罗姆·鲍威尔的态度会很坚决。尽管市场预期降息两到三次，但我认为今年最多只会降息一次。鲍威尔肯定会顶住压力，因为通胀情况不明朗。公司将关税（Tariff）成本转嫁给消费者的程度，目前认为一个月内是50%，但时间越长转嫁越多。因此，我认为夏季通胀可能还会增加。同时，经济目前没有明确的迹象表明失业率会达到4.6%或4.7%。市场目前的定价非常像去年7、8月份，认为经济会变好，美联储会降息。这与去年6、7月份的情况非常相似，当时周期性股票表现优于防御性股票，但美联储的降息幅度低于预期，周期性股票又回调了。现在周期性股票与防御性股票的差价又与去年7月份相似。因此，我认为市场认为经济数据不温不火，美联储会进行“增长型降息”（Cut into OK Growth）。从宏观和估值层面来看，市场都过于乐观。但AI和半导体公司从长期来看，盈利和各方面都没有问题。

关于稳定币（Stablecoin），许多人认为它用于购买美国国债，补充美国国债需求不足。我认为这并非完全不存在。首先，稳定币法案通过后，这些资金只能购买短期债券，因此对整个国债市场没有影响。真正有影响的是补充杠杆率（Enhanced Supplementary Leverage Ratio, ESLR）的解绑，这会释放约2万亿美元的流动性进入息票（Coupon）市场。息票市场规模约为22万亿美元，其中可交易的约10万亿美元，因此对美国债券市场影响很大。我们根本无需担心美国国债发不出去，只要稍微释放银行资本金就能解决。

那么，稳定币的真正影响在哪里？它本质上是一个货币市场基金（Money Market Fund）。这些欧元（Euro）和美元被用来购买国债，或者泰达币（USDT）等稳定币的资金用途不确定，最终能否兑付也未知。稳定币相当于将泰达币（USDT）等加密货币与美元建立1:1兑换的桥梁，使其成为一个货币市场。但不同之处在于，由Circle等公司发行的货币市场基金，其购买美国国债所产生的利息不给泰达币（USDT）持有人，因为它是稳定币，不直接享受利息。因此，Circle的收益就在于它成为了一个货币市场基金，却不将收益给投资者。

然而，稳定币法案对宏观市场的影响是零。对于币圈市场，我认为也没有什么影响。除非它能更快、更容易地将美元资金转换为泰达币（USDT）或美元稳定币（USDC）。但无论是泰达（Tether）还是Circle，其了解你的客户（Know Your Customer, KYC: 金融机构对客户身份进行识别和验证的程序）要求没有变化，因此原来能兑换的现在依然能兑换。我不认为稳定币法案通过后，会真正导致大规模资金涌入区块链市场，或出现大量山寨币。

此外，稳定币法案推出后，许多真实世界资产（Real World Assets, RWA: 指将现实世界的资产代币化，搬到区块链上）上链对美股有何影响？我认为影响也是零。区块链市场的资金量太小，其中的投资者大多是“赌徒”，他们追求百倍收益，购买彩票，不会用美元购买。真正的币圈投资者对美股和真实世界资产的需求不大，这是一个完全不同的投资生态。要让币圈真正活跃起来，需要更多愿意追求百倍收益的“赌徒”将资金兑换成泰达币（USDT）进入市场。

目前，币圈基本上处于熊市，所有小币的资金费率（Funding Rate: 永续合约市场中，多空双方定期支付的费用，用于使合约价格锚定现货价格）大部分都是负的，这与2021年的牛市完全不同。比特币的上涨逻辑更多是现货和期货之间不等效影响造成的，例如人们购买了交易所交易基金（Exchange Traded Fund, ETF）后做空芝商所（CME）的期货。但要让这些投资者全部进入币圈的小币投资，需要大量中国人或韩国人借消费贷，然后兑换成泰达币（USDT）进入市场。目前我没有看到这种趋势。

总而言之，稳定币对宏观市场的影响是零，但它确实是一个很好的支付手段，可能会增加美元的影响力，特别是在结算不便或外汇管制国家。这对美国肯定是好事，但对宏观经济的短期影响非常小。对Circle而言，它就是一个货币市场基金。至于稳定币法案是否会带来币圈资金的大规模涌入，目前来看并没有出现。