Speaker 1: Hello, hello, hello，大家好。
市场大跌与投资心态
但是在我这个频道比较久的一些观众知道，一般来说当市场走得非常不好的时候，我会穿一个红色的衣服，那一天市场是要下跌的；然后走得好的时候就会穿一个绿色的战袍出来。那么希望下一次……有一段时间我记得大家让我去多买几件战袍的时候，那时候是什么时候？22年吧，我记得22年大家让我多去买几件战袍的时候，我真的从亚马逊上买了好几件一模一样的衣服，全是绿色的，现在还在那边，但不咋穿。那是绿色的战袍嘛，有必要的时候可以拿出来。所以今天还是穿了一件红色的T恤，还是应个景吧。
今天是这样的，我没有准备太多的东西，主要是我聊一下市场，然后我会聊一下AI当下的一个现状，包括现在市场所交易的这个逻辑性，我不会做过多的展开。我认为比较重要的是把当下市场——你可以理解为它交易的一个点或者杀跌的一个点——背后的一个逻辑到底是什么呢？交易的这个逻辑能不能去做一个线性的外推？这点是我所希望把它讲清楚的。
然后其他的话，还有个股的话，大家想问也可以问。但是我觉得在这种情况下，聊一些个股的话，我觉得意义可能没有那么的大。聊基本面，昨天我在App里面直播的时候，我说我可以和你聊个股的基本面，我觉得在这时候如果通过我的一些分享，可以去增加对于一些个股基本面的一些conviction或者理解的话，挺好的。但是如果这些理解本身不是来自于内心的话，其实我今天讲完之后，也许可以帮你撑着一天两天。但是如果接下去继续下跌，如果川普扔一个核武器扔到伊朗去，再跌个10%——我昨天聊，我说再跌个10%，结果今天一半跌掉了，今天直接干了5%——我说如果再跌个10%，你能不能坚持得住？那么我今天讲这些内容，可能对你来说其实意义不大的。我不可能每天都在你耳边帮你去讲一些个股基本面的一些东西。真的，当看着价格在下跌，看着账户在下跌的时候，很多时候真的没有一个非常强的conviction是没有用的。
我今天发了一条推嘛，我说当市场下跌，特别是这种下跌的时候，这是一个非常好的考验自己的方法和考验自己conviction的时候，就是在现在这种情况。
我每一次……稍后我和大家分享，起码我和大家做视频以来，今年其实已经是……今天是正好是第七个年头，其实还算是一个纪念日。我是11月4日开始的，是2020年的11月4日开始，到现在已经是第七个年头了。那在这六年的时间里边，其实我们一起经历过很多次下跌了，而大多数比较大幅度的下跌都是在2022年。今天周四下跌的这个波动，反正从我和大家分享到现在吧，排名第三，比现在更多的全部是集中在2025年当时的一个下跌，就是关税那一次的一个下跌。
反正我当时印象还是非常深刻的。当时出现那一波下跌的时候，我是坐在回家的火车上，然后那一天听川普的直播嘛，一块牌子举起来之后，蹭蹭蹭蹭蹭，在盘后就一路下跌的，就是那块牌子惹的一个祸。然后之后那块牌子也撤掉了，然后把很多关税往后延，算是一个比较标准的一个川普的配方。那再之后就是今年的3月份，那今年的3月份当时反正市场也是一顿分析，然后认为这一次川普没办法tackle啦，然后一定要需要三方的这个tackle啊，其实我们也度过了。其实你说这两年的市场其实比较难的，因为整个市场板块、个股之间的分歧非常的大，所以我能够理解。
但从过去两年算上这一波下跌的话，这一波下跌其实挺严重的。从指数这个角度还好，但是从连续程度和速度来说其实挺严重的。但往往我个人的感受啊——大家可以跟我分享你们的感受如何——往往出现这种比较大幅度、比较急速和快速的这种下跌，其实比比较长期的这种下跌会好很多。你回过头来看的话会好很多；站在当下的话，哪种下跌都是难受。要不就是从幅度上给人体感不是非常好，要不就从时间这个角度去折磨。而往往很多时候时间上的这个折磨，其实比速度上的这个折磨来得难得多，真的要来得难得多，因为会把你人的耐心给抹掉。就像今天大家都来听我的这个直播，听一下我到底有些什么东西可以聊的。你今天来一次，你一周来一次，下一周再来，连续来四周、连续来五周，可能这波下跌就结束了。但是22年你知道和现在是完全不一样的，连续10个月、连续11个月的一个下跌，那当然中间一定会反弹嘛。那算上反弹的话，当时那一波熊市是11个月，那时候是真的把市场的信心全部抹掉，但是一样也过来了。
所以没办法，下跌是市场的一部分。而当我们在选择方法的时候，方法也造成了我们现在所看到的这些结果。我的意思就是说，在现在这种情况下，我上几次下跌每次都是这么说，从个人角度来说最简单的方法，你会觉得很轻松的一个方法，就是我为什么去做交易？我为什么不去清仓？我为什么不去做空？然后我聊过很多次，我说对于做空的人来说，无论是在过去两年所经历的25年还是26年，做空本身你会觉得很轻松很简单，然后短期之内做空赚钱了，你会觉得他很厉害。但是你往往发现没有人可以非常准确地看这个市场，有的话你让他站出来。无论是25年也好，26年也好，多数的空头在当时……因为做交易的人比较多的人一定会知道，你是会有这种自我的骄傲和自信、膨胀在里边的。特别在市场大多数的人都在亏钱的状态下，你觉得自己却在赚钱了，通过做空在赚钱，觉得自己是整个市场里面最清醒的那一个人。而多数时候你会发现做空的人他是不知道什么时候出来的。26年也是一样，然后25年也是一样的，根本不知道什么时候出来。
25年是很夸张的。25年当时川普妥协之后，直接紧接着的一天上涨了10%，指数上涨了10%，是历史第二大单日的一个涨幅。26年的话是一个没有非常明显的契机的情况下，然后整个市场就出现了一个反弹，先从养老资金的再平衡，然后慢慢地开始走出来。但是如果从空头的这个思维，或者从你做空的这个思维，认为当时在这一波下跌如果没有三方配合的话，这个战争是不可能结束的。到现在为止，我们在已经看到了第二波整个年内的下跌的时候，战争都没有结束，对吧？但是股市也已经从当时的一个低点走出来，无论是纳指也好，标普也好，指数都已经走出来了。所以当时做空的这个逻辑，你会发现最终反弹的话，也许就不按照这个逻辑去出发了。
我说做空的话是一时爽，但是做空那些人他需要做两个决定：第一个决定，什么时候开始减掉做空的这个仓位；第二个决定，什么时候开始进行做多，并且什么时候开始进行大仓位做多。即使你在那一波下跌或者接近于低点的时候，你开始慢慢地减你的一个做空的仓位，但是在反弹的时候，你不可能非常准确地看这个市场。当市场开始反弹的时候，你觉得做空的人能够在市场的底部就去all in进去吗？即使他能够在底部all in进去，到了4月份和5月份，他难道不会买飞吗？那一定会买飞的，我敢保证百分之百会买飞的。不可能在3月份的时候在那边做空做得非常舒服，然后在3月底的时候满仓做多，4、5月不减仓，整个市场里面不可能有一个人做到，也没有这样的人。
所以这就是我说在市场下跌的时候，是最好地去考验自己的策略到底是不是——特别是对于投资的人来说嘛——是最好地去检验这套方法到底是不是适合自己。在上涨的时候，你会发现从投资这个角度会比较轻松，你只要拿着不动，然后让它上涨就可以了。但是从交易的这个角度，你永远会担心什么时候见底，会不会已经见顶，现在是不是要去做空。甚至于很多做交易的人，在4月份的时候一波上涨完之后，认为5月份一定要下跌，所以5月份进去做空了，对吧？那5月份做空所亏的这部分比例，可能要把4月份非常大一部分的涨幅擦掉。但是你4、5月份一路拿过来的人，对于这些人来说，你马上从交易和投资这个角度就拉开这个差距了。
所以每种策略一定会有它的一个好和它的一个坏，它一定有它的一个弊端和它的一个优势。这就是我说在下跌的时候，是非常考验自己方法的时候，有很多人是坚持不住。在这种时候你会发现我为什么要那么难，看着自己账户的下跌好像什么东西都做不了；但是做交易的人你会发现好像就很简单，现在没有仓位，现在在做空，现在多空同时在那边做，觉得非常舒服一样。任何的策略，相信我，任何的策略一定都是有两面性的。
另外一个，就不要去幻想着在市场下跌的时候我可以去换一个策略，在市场上涨的时候我再可以去换一个策略。不可能的，我说不可能的。你选择在3月份的时候进行做空，你就一定会在4、5月份的时候进行踏空，且在5月份的时候甚至进行做空，一定会、一定会、一定会发生这种情况。所以不可能下跌的时候你换一个交易的策略，然后上涨的时候你会长期持有这个策略且不去做任何一些减仓，是完全不可能发生的。所以这些东西是我们需要去考虑的。
也不一定说每个人都要去做投资，反正我个人的想法、也是我一直的看法，我认为条条大路通罗马，每种方法都可以，根据自己的能力圈，根据自己的时间，然后去找到一个比较符合自己的一个策略。
市场走势与机构表现
回到今天市场，首先今天市场非常难看，标普500、三大指数都出现了比较大幅度的下跌，美债收益率下跌。那过去这段时间，特别是整个10月份到现在，美债收益率下跌的幅度是比较大的。10年期也从最高点的5.5%、5.6%吧——我记得四十五个基点，差不多5.3%、5.4%嘛，5.4%左右，然后下跌的幅度比较大。当时在5.4%的时候，你就发现市场就是这样，当市场在恐慌、在下跌的时候，他就会觉得无限的恐慌。在5.4%的时候，市场里有多少人出来喊美债收益率要到10%？记不记得？但是现在没有人了，现在没有人去喊美债的收益率要到10%了。因为几乎今年1月份到9月份，在9个月的时间，美债收益率是单边上涨，或者美债的一个价格是单边下跌的。但到了5.4%就轻轻松松打破了5%，轻轻松松打破了23年11月份当时最高点10年期5%的时候，来到了5.4%，市场马上做线性外推认为要到6%。但之后马上从5.4%的时候，那一波是CPI数据超预期，成为了一个契机，收益率就出现了一波下跌。
虽然今天出现了非常大幅度的一个下跌，但是YTD到现在为止，标普500仍然是上涨的。标普仍然是上涨了7.5%，纳指也是上涨了4.6%，道指是7.2%。即使芯片板块在经历了那么大一波下跌——从10月份到现在，10月份加上11月份前几个交易日，总共芯片板块下跌了30%，但是YTD芯片板块仍然上涨了31%。
所以如果从今年投资到现在，你说和标普走得差不多，或者跑输了一些标普，我觉得问题也不大。但是如果比如说浮亏浮得比较多的话，就今年你起码在这个市场、整个今年一年到现在都在这个市场里面的话，我觉得是需要思考一下自己的一个方法的，包括是需要思考一下自己在风险这一块，还是在仓位这一块，我觉得是需要去思考一下的，或者这个策略本身适不适合自己。
当然一年跑输市场是很正常的嘛。我给大家总结了一下今天市场里面所传的一些消息，几家对冲基金都做出了一些……有些是退钱了，就是我不干了，我觉得这个市场太难做了，所以我不干了。比如说这家叫缩卢资本，他说在经历了2020年3月份以来最糟糕的月度业绩之后，该公司正准备返还部分的现金，就是把整个基金要退钱退给他们投资者了，就不做了。没有亏完，对吧？只是把钱给退回去。通常来说把钱给退回去，在过去这段时间还是赚钱的，所以就觉得整个市场比较难，所以就把钱退给投资者。
另外一家资产管理公司录得了有史以来最大的单月跌幅，结束了连续16个月的上涨势头。就这家基金或者这家资金管理公司，过去16个月每个月都是上涨的。你说这个市场里边有什么样的策略能够做到过去16个月都是上涨的？那我们经历了过去16个月，起码中间要包括一个今年的3月份，对吧？基本上每一个月都在涨。而且今年本身今年的市场是板块轮动非常快，再加上有宏观这边的一些影响，美债收益率这一块的一个影响，有多少人能够做到连续16个月全部出现上涨？那即使是这样的一个基金，在过去一个月也出现了下跌。
所以市场里面是没有神的，也没有一个非常完美的一个策略可以帮助我们每天账户都上涨、每个月账户都上涨，是不可能的。即使这样的一个基金，在过去的一个10月份也出现了非常大幅度的一个回调。
另外一家资本管理公司，他们在过去一个月，就仅仅上个月就亏损了、就下跌了12%，是成立以来他们首次有可能年度会出现一个亏损。那这家对冲基金也就是今年到现在
Speaker 1: 他们有可能现在是 YTD，到现在为止是零增长，甚至于是出现一小部分的一些负增长。
所以所以，我说你看，我们看最前面的标普，今年到现在仍然是上涨百分之七点六的。虽然今天的体感非常地差，但整个 YTD 到现在为止，市场是走得 OK 的。但即使非常好的一些对冲基金，也能够看到十月份出现了下跌，甚至今年是负增长，都很正常。
我还是前面那句话，就是不同的策略，我们一定要允许它在一个时间段里边，它是跑输市场的。这个时间段可以是一个月，可以是半年，可以是一年，甚至于是两年。
我跟大家分享过，你去看看我的 X，我现在 X 的一个置顶留言，都是我在二季度对于下半年所做的这个指引。当时我说了一下对于下半年的一些看法。然后我在视频里面，当时在七月份的时候和大家分享，我说我能够接触到三家两百多亿的基金，到现在为止，我会明确地告诉大家，到现在为止，这三家基金全部跑输标尺。当然，我们那个标尺不是标普 500，我们的标尺是 MSCI All Country World Index，全球指数。甚至有一家是跑输指数十个点以上。也就是我举个例子，比如说标普涨了百分之七点四，那家基金是负的百分之二点六，跑输了指数百分之十。
有一家基金是在二季度底的时候，把软件板块全部清仓了，然后开始加硬件板块。硬件板块不敢加里面半导体里面的一些高贝塔，然后加了半导体里面最稳的两个标的：台积电和阿斯麦。但是即使是最稳的标的，在周四也出现了台积电出现百分之十的下跌。很夸张了，已经很夸张了，台积电很少会出现那么大的一个波动。
所以，无论是哪种策略也好，无论是再怎么样好的一些基金也好，我们一定要允许策略本身或者方法本身在某一个时间段里边走不过市场，这是一定会发生的事情。市场里面没有神的。就巴菲特，每一次市场下跌——这段时间倒还好，倒没有看到社交媒体里面疯狂地在聊巴菲特。那巴菲特其实又跑回来了，因为手里有的苹果走得非常地好。然后在整个十月份到现在，整个价值股板块是走得不错。除了今天，今天是某种程度出现一些 correlation equal to one，就是所有的一些资产、美股里边所有的板块是全部出现下跌，就是相关性趋向于一嘛。
这段时间好像看到聊巴菲特的不多，但是今年三月份也好，去年三月份也好，一旦市场下跌，就听到骂巴菲特的。但实际上你回过头去看巴菲特，过去三年五年也好，科技板块这一波上涨他是完全踏空的。但是并不妨碍巴菲特是历史以来非常成功的投资者之一。那为什么？因为长时间能够验证，你要把时间线拉长，能够验证他的这种投资方法、他的这种投资策略是可以给投资者带来回报的，甚至于从长期这个角度是可以给投资者带来阿尔法在那边的。也许五年他跑输了，但是你说多数人来说，真的一上来就说我们要做一个价值投资者，然后一上来就是五年的周期、十年的周期，可能吗？不可能的。
所以我经常和大家说，我们是一个投资频道，和大家聊一下投资的一些方法，怎么去做投资，怎么去对基本面去做一些研究。但我很多时候也不一定对。另外一点是我也不会一上来就和大家说我们投资周期就是五年、十年，没有用的。整个 22 年，我如果每天都和大家说“你们放心吧，五年之后一定会涨回来，你放心，十年之后一定会涨回来”，没有用的。所以还是得从具体问题去出发。22 年就是一个宏观以美联储加息这个周期，那就是从美联储加息周期去出发，去理解美联储每一步的一个转换、每一步策略上的一些转换。包括 Jackson Hole 会议，包括当时我记得非常清楚 11 月份的一个 Brookings 的一个会议鲍威尔突然之间转鸽。每一个点一定是根据当下的一些事件去触发，对于事件去进行理解；理解完之后，对于风险有充分的理解之后，才可以去考虑未来的一些东西。不然的话，我天天给大家聊“没关系，今年下跌，五年之后一定会涨回来，十年之后一定涨回来”，没有用的。
但是随着时间的推移，经过了 22 年，起码我做频道到现在为止：21 年是这些 unprofitable tech 的下跌；22 年是整个美股的下跌，长达 11 个月的一个熊市；23 年是比特币回来的一年，加上有 SVB 这个事件；24 年也是有事件的，24 年的年中是英伟达下跌，当时是出现了一个日元 carry trade 的 unwind；24 年整体来说波动相对是比较低的；然后 25 年有了一个关税，当时又是市场非常大的一个不确定性，到了川普的一个 period；然后来到了 26 年，就是一个美伊之间的战争，又是一个非常大的不确定。所以每一年其实都会有事件的。可能出现了两个事件，或者两个非常大的不确定性，但我们最终其实还是过来了。
历史单日大幅下跌对比与心态调整
所以我前面在准备这些内容的时候，我去做了一个总结。左边这一块是标普，然后右边这一块是纳指。这是我做频道六年做视频以来，标普大于百分之三的下跌每一次的天数；右边是纳指，纳指的话最多是单日跌了百分之六。当然纳指因为空间的关系，我可能只拿了二十多个交易日。但是标普你可以看到，排名前三的分别是最差的是 2025 年的 4 月 4 日，那一天下跌百分之六点几；排名第二差的是前一天，那一天下跌了百分之四点八。因为那天是举牌嘛，举完牌之后后来连续两天跌嘛。然后之后这个牌一下子拿下去，川普中午的时候先说“It's time, buy stock”，然后后面那一天关税往后延，直接标普那一天上涨了百分之九点三还是百分之十，录下了历史第二大的涨幅，所有的东西全部绿得吓死人。今天周四的一个下跌百分之四点四，排得上号了，排到第三了。
但是如果你再往下看，我黄色 highlight 出来的再往下看：4.3% 的下跌、4% 的下跌、3.9% 的下跌、3.6% 的下跌、3.6% 的下跌、3.4% 的下跌、3.3%、3.2%、3.0%，全部是来自于 2022 年。你就知道整个 2022 年的情绪面比现在来说真的差了很多。因为你会发现它是 9 月 30 日下跌，5 月 18 日的下跌，4 月 29 日的下跌，3 月 7 日的下跌，连续非常……中间有反弹，反弹的话会让人们觉得熊市已经结束，熊市已经见底了，但是后来会发现更低的点其实是在未来。
所以如果从过去六年这个角度去看，我把所有单日下跌幅度最大的标的全部拿出来，大多数时期全部是集中在 22 年。就是我前面说，其实从体感这个角度，你宁愿去接受比较大幅的下跌、连续的下跌。对于个人来说，只要你每一次下跌我都这么说，你可以不加仓，没有关系。我自己是今天做了一些仓位上的一些调整，我在 X 上也做分享了。在现在这种情况下，基本上我所有的操作我都会非常非常及时地和大家分享。那我今天自己仓位也是跌了百分之五吧，我反而觉得比那天跌百分之七舒服很多。因为那天跌百分之七，感觉全跌在自己身上。半导体跌嘛，那天是英特尔发财报的跌。今天跌百分之五，因为今天市场标普也跌了百分之四点四，我跌百分之五点几，我觉得完全可以接受，我突然觉得心态好很多。这可能是个相对性的一个关系。
然后你再把时间线拉长一些，我 YTD 的话我觉得还是做得不错，百分之十五不到一些。但这些东西都是后视镜了，就没有意义了，我觉得最重要的还是往前去看。所以现在做的任何一些调整都是往未来去看的，过去的东西已经过去了，无论是正确的决定也好，错误的决定也好，已经是在身后了，没有必要再去纠结“我在那时候可以做得更好”。一定会有做错的一些地方，我在年底的时候会做总结。今年有做错的地方其实有很多，年底的时候可以去做总结的。我会把好的东西继续延续下去；不好的东西，尽量去改善，不能做到完美嘛。有些东西思考的维度可能少了，那以后再去做改进。
所以这些下跌本身，你从这边看到和 22 年做对比的话，整个时间上的一个跨度其实对于人的打击是会更大的。反而像这种比较急速的下跌，我是认为当我们一两个月之后再回过头来看今天的话，你可能就忘了。就像我记得在六月份、七月份的时候说，大家可能已经忘了三月份当时的一个下跌了。真的，只要经过一两天的上涨之后，没有人会记得三月份的这个下跌；经过两个月的上涨之后，六月份的时候也没有人记得三月份的下跌了。一样的，现在的这个下跌，很多人也忘了 YTD 到现在为止整个芯片板块还是涨了百分之三十。所以市场都是健忘的。
另外一点就是短时间之内你和市场去讲逻辑没有啥意义的，因为市场不会讲逻辑。市场通常都是有恐慌的话就是先卖了再说，先卖，然后再去看背后这个理由到底是什么，或者背后的理由到底是不是合理。
市场交易逻辑：数据中心延期对芯片链的影响
讲到背后的一个理由，市场现在在交易什么？中期选举完之后，现在市场交易的主要担心——你看半导体被伤得比较厉害，那主要市场的一个担心是：这一波民主党控制了参众两院之后，对于数据中心这一块会进行非常大的抑制。那会导致数据中心的抑制，就会导致——这背后这个逻辑就一层一层去推这个逻辑。我先说市场交易这个逻辑，然后说我自己一个判断。
市场交易的逻辑背后：你数据中心放缓，那就是大科技的资本开支被迫放缓。记住这是被迫放缓，不是主动放缓。被迫放缓，那就是有可能会让数据中心放缓。所有在数据中心里面的半导体全部进入数据中心了，那所有和数据中心相关的一些半导体就全部会下跌。
但是如果我们这样去细究的话，不一定所有的半导体的影响都是一样的。比如说我在昨天的直播里面其实我有聊过，我们举三个例子：英伟达、AMD 和英特尔，我们拿这三个例子出来举。你觉得对于英伟达来说是不是一个利空？首先这三家公司肯定都是利空，但是对于英伟达来说，应该是非常直接的利空。因为英伟达主要的业务是在 GPU 里面，而 GPU 的话就是进入数据中心了。如果你数据中心交付往后延的话，那你英伟达 GPU 的交付一定会往后延嘛。
但是如果你把英伟达和其他比如像和博通之间 ASIC 这个芯片去做对比的话，可能英伟达相对来说又会稳一些。为什么？因为英伟达它的 GPU 本身它有一个叫做 fungibility，就是你移到哪里你都可以去用，所以从这个角度来说，它的可替代性、可转移性会比 ASIC 要高很多。所以从这个角度，同样的大家都是数据中心往后延，对于每家公司的影响是不一样的。对于你定制芯片的影响、对于 ASIC 芯片的影响，和对于你 GPU 进程的影响是不一样的。
这是英伟达。那如果拿英伟达和 AMD 去做对比的话，应该 AMD 受到这个影响相对来说会比英伟达要稍微小一点。为什么？当然了，AMD 它主要的 GPU 这一块和英伟达一样也是会受到影响，某种程度可能它受到影响的比例会更大一些，实际上可能更加偏一些英伟达这个 GPU，这是一部分。但是 AMD 的这个 CPU——因为 CPU 本身，因为现在 AI 还在落地嘛。我们现在首先有一点我们需要确认是：AI 现在的落地是没有问题的。稍后我有短期 GPU 租赁的价格和大家分享，AI 现在落地是没有问题的。那问题就是潜在的被迫数据中心的延期往后延，有可能会造成资本开支的放缓或者资本开支的往后延，对吧？
聊到资本开支，然后聊到 GPU，对于英伟达的影响，然后对于 AMD 就是 GPU 加上 CPU。但是 CPU 的影响，AI 智能体落地的话，对于 CPU 的要求会更高。甚至于从美光的角度、从 HBM 的角度，在前段时间我们有看到英伟达包括 AMD——当然这次 AMD 财报我还没时间去听——他们都对自己的 GPU 进行降规了，我们叫 de-spec。为什么进行降规？因为背后 HBM 是短缺的。
所以如果我说我先照着市场这个逻辑线去推，我先不是说我自己的一个判断。我们照着市场这个逻辑线去推：你数据中心交付往后延，然后使得你五月份的 GPU 被迫交货也得往后延，那在这种情况下，从英伟达的角度来说也好，从 AMD 这个角度，他们就不会 de-spec，他们就会按照原来的规格。你一块 GPU 的芯片该配多少 HBM 就配多少 HBM。因为一旦数据中心你原本期待的交付总体的一个计划和原来去做对比要下降的话，那市场其实一定会更加偏好于你在数据中心里边的 GPU 也好、HBM 也好，所有的配备一定是最好的配备。因为最好的配备你一个 token 的产出才是最大的，token 产出最大化。所以市场会对于每一个数据中心里边每一块 GPU 所做的整个系统，它要求更高。所以你说对于 CPU 的这个影响其实是二级的这个影响，包括对于 HBM 的这个影响，相对于 GPU 来说它就是一个二级的影响，对吧？这就是英伟达和 AMD 之间的差别。
Speaker 1: 那我们再拿 AMD 和英特尔之间先去做一个对比。英特尔的业务，一个是 PC 端这一块。在设计这一块，我们先把代工放一边，对吧？那在设计这一块，一个是 PC 端这一块，一个是 CPU 这一块。那 CPU 这块，我前面聊到了 CPU 这一块，数据中心这个放缓对于 CPU 它是一个二阶的影响，它不是一个直接的影响。直接的影响是 GPU 这一块，对吧？所以 CPU 因为 GPU 和 CPU 的这个比例上升之后，CPU 所受到的这个影响不会比 GPU 所受到的这个影响那么的直接。
那 PC 端这一块呢，为什么这一次发布完财报之后，英特尔发布完财报之后出现了下跌？主要是因为他们在 PC 端这一块，对于明年的这个指引往下修，下修的幅度比较大，超出了市场的这个预期。那为什么往下修？为什么在 PC 端这一块要往下修？因为整个 memory 价格的这个上涨。说穿了，就是因为像美光、像闪迪（SanDisk）这类的公司，使得存储的价格上涨，使得整台 PC 电脑的价格上涨之后，需求下降了。甚至于我们都可以理解为，假设总共在 PC 端这一块的花费不变，甚至于你会发现同比的一个增速，比如说明年同比预期是在继续下降百分之十，但你会发现整个涨价的幅度其实上涨了百分之二十，甚至比百分之二十还要多的。所以从整个 unit 这个角度来说，不一定会出现非常大幅度的一个下降。但是因为整个存储价格的上涨，导致整台机器上涨的幅度非常高，所以被迫地从单量、从 unit 这个角度来看，它一定会下降。但是从 total spend 这个角度来看，你不一定是下降了。
但是你没办法，我们简单的理解为就是整个存储价格的上涨，把其他公司的利润和交付全部挤掉了，对吧？就像苹果他们这一次发布完财报之后，它的毛利也是低于预期的。虽然销量非常的好，但是 margin 也是低于预期，包括未来下一个季度 margin 应该会继续，环比的话 margin 会继续下降。因为存储的价格上涨，把苹果的利润都挤掉了。那么在 PC 端这一块，就是把 PC 端出货全部挤掉了。
存储周期与大科技资本开支
那么顺着前面这个逻辑，首先我并不认为存储这一块的价格会出现负增长，价格负增长和增速放缓是两码事情。这一点我们要分清楚，就包括大科技的资本开支负增长和大科技资本开支放缓是两回事情。EPS 增速也是一样，EPS 的增速放缓和 EPS 负增长完全是两回事情。这一点我们一定要分开，对吧？
那我并不认为存储这一块的价格是会出现负增长，但是它增速放缓，或者增速比原本的期待放缓。我前面说到二阶的影响，使得它价格的增速放缓，未来可能就是保持价格增速每年就百分之五。那然后你的出货如果可以在百分之五的话，那你全部加在一起，你的营收增速可能就在百分之十。常年如果可以保持百分之十的这个增速其实也不差，对吧？你的毛利率可以保到百分之十五，那不就是完全摆脱了一个周期了嘛。
所以你会发现存储行业，他们其实一开始已经试图通过——之所以我们聊周期，周期就是看到了背后有需求之后马上去扩产。但是现在一开始他们不敢扩产，更多的是通过价格的上涨来去满足背后的这个需求，而不是通过扩产去解决。但是现在要扩产了嘛，那扩产之后，然后通过长期订单，也把这个价格的增速给往下拉。那么因为现在二阶的影响，使得它的价格增速如果再要低的话，你说 relatively 相对来说对于 PC 端这一块，包括对于苹果的利润率来说，是不是一件好事情？其实是一件好事情啊。
但是你看市场有没有焦虑，说：“OK，对于 PC 端，对于英特尔刚刚暴雷的这个 PC 端这一块的指引来说，应该是一件好事情啊。”如果说就我说的再简单点，就是你在杀跌美光的同时，因为美光是一个周期板块，因为美光你认为它、你都可以去交易它的价格可能出现负增长。但凭什么当美光价格出现负增长，而现在因为受到美光价格上涨所影响到的 PC 行业，却仍然会受到影响呢？现在整个数据中心把 PC 行业、把端侧 AI 这一块的需求全部挤掉了。因为端侧这一块，消费者对于价格是非常的敏感，而企业在 B 端这一块数据中心，相对来说没有那么的敏感。所以现在是企业对于 AI 这一块的需求，把个人端对 AI 的需求全部挤掉了。
但是如果在我们现在聊的数据中心，如果数据中心这一块的交付真的往后延了，那为什么对于 C 端这一块 AI 的落地反而仍然是一直在下跌的？所以这就是说很多时候，我和大家聊的所有东西，全部是按照一个逻辑去做出的几步的推演，包括对于每家公司的一些影响。这些东西未来是一定会影响到基本面的，它就是对于基本面的影响。最终我说基本面的影响就是一定会反映到交付也好、units 也好，包括他们的利润率也好，这是一定会造成影响的。
如果我们假设存储这一块的价格增速大幅度放缓，甚至出现负增长的话，对于 PC 端现在所看到的压力难道不会缓解吗？一定会有缓解，对吧？再加上现在民主党上来之后，民主党又是喜欢给老百姓发钱的政党，对吧？你把整体个人的消费端这一块，通过补贴再补贴到个人端手里，然后你个人端的这个价格又不会受到 server 这一块的影响，那个人端这一块凭什么还一样会受到影响呢？That makes sense，对吧？
所以我就说短期之内不用和市场——其实很多时候和市场去找理由没有意义的。就像上半年也是一样，上半年我说过这个逻辑是解释不通的嘛。市场上半年是既不喜欢大科技花资本开支花钱，又不喜欢软件公司现金流非常的好、没有任何的资本开支。当时就是在疯狂地做多硬件、做多半导体，然后做空软件，我觉得这是不 make sense 的。当时是交易软件公司的 terminal value，去杀这个 terminal value。当时市场的一致性非常大，无论是机构散户，那有一个人在留言区里面认为软件是可以去买的嘛。但是你明显会发现这个逻辑线是不通的，且市场到现在都没有证明 AI 对于软件公司的营收和盈利是有影响的，到现在都没有证明。
当时我说这样的逻辑是没有办法长期延续下去的，是不可能的。因为这些公司最终一定会通过他们的盈利去证明自己，通过盈利去使得他们每年能够保证百分之十五的回报。投资本身最终核心是投资这家公司未来的盈利能力和它盈利能力的一个增速。所以盈利增速一旦到了实际上估值到了非常吸引人的价格，一定会有资金返回去的。因为他会发现：“原来这些公司本身没有被 AI 破坏，然后在没有被 AI 破坏的同时，原来他们的现金流那么的好，原来他们的投资回报那么的稳定，又没有那么多的资本开支，他们的估值又那么的便宜，他们为什么不买呢？”那这个故事也就说转就转了。
所以包括现在也是一样，你如果顺着这个逻辑去推，你会发现不可能全方位地去杀跌所有的半导体板块。因为毕竟有一部分的半导体板块是布局在 C 端这一块，且受到了数据中心 memory 价格上涨所受到的挤压，包括苹果也是一样的，对吧？所以这些是我们顺着前面最大的逻辑线去做的外推。
数据中心交付预期与德州政策影响
这是我全是按照现在市场逻辑先去做一个外推。但是市场逻辑，我个人的看法就是，现在市场对于 2027 年数据中心交付预期的差距会很大，差不多是在 23 GW 到 45 GW 都有，各式各样的预测都有。那我个人的看法，应该会比现在市场的悲观程度要好很多。
为什么？首先第一点，初创公司（新零）我先不聊，因为整个市场的增量也不会来自于新零。增量是来自于大科技，增量是来自于 CSP。首先从大科技这个角度，我看不见任何一家大科技会放缓他们的资本开支。且我认为最终现在民主党所需要做的一些事情，稍后我会聊一下。其实市场的一个焦点是在德州这边嘛，民主党所需要的东西，它不是要让所有的大科技不能在美国建数据中心，不可能的。没有任何一个政府是不喜欢企业在自己的国土上或者在自己的国家去进行投资的，不可能有任何一个国家去拒绝企业的投资。企业的投资是你巴不得的，这就是为什么川普一直让国外的企业到美国来做投资嘛，比总归由你政府自己去举债、自己去融资、自己去借钱来得有效率吧。企业愿意在你这个国家上面去做投资，这是多少国家巴不得看到的结果。
但是他们现在要做什么？他们现在要做的是，我们看到你所造的这个数据中心，可能伤害到了民生，伤害到一些居民的利益了。当然你说这些政客真的那么关注这些选民的利益吗？不是的，他们的目的就是需要你交税、交钱，就是我地方政府本身需要获益，而不是简简单单的我去鼓励你来我这边建，我没有看到实质上的收入。短期之内没有看到实质上的收入，从长远的角度，这些数据中心赚钱之后它是一定会缴税的。但是短期之内比如德州，它现在不愿意给你全方位的补贴。它需要你建数据中心的话，你要做一些保证，你要保证你的电不会用到居民的电，你要保证你的水不会影响到居民的用水，对吧？你要保证你要给我们交税，这就是他们所希望得到的。比如说你用到德州的电的话，你得给我们交税。
如果我没有记错的话，现在在德州那边造数据中心，而且德州里面每一个地区，它背后的监管又不一样。那有些地区可能就是你用他们的电白嫖，你也不需要交税，或者有一个 tax break 在那边。所以就使得很多数据中心可能利用德州相对来说政策比较宽松，在那边去建数据中心，所以你可以理解为是 take advantage，对吧？
那现在新来的州长他就说要喊停了，但是这喊停，他不是说 2027 年或者马上 right now 把所有数据中心的建造全部停了。他在采访里明确什么时候停，他说：现在已经批准的数据中心，你可以继续建；但是未来这些数据中心的批准全部暂停，直到我们把立法下来之后，才可以继续批准。但是现在已经批准的这些数据中心项目，起码要延伸到 2028 年了。就是现在正在建的或者已经被批准的一些数据中心，当你真的要建完的话，起码在一年甚至一年半以后了，也就是现在这些项目其实已经都排到了 2028 年了。
那么当然了，2027 年很多的一些资本开支，你其实是往 2028 年这个方向去投嘛。所以你说完全没有影响嘛，其实还是会有影响。因为毕竟你 2027 年投的资本开支投的是未来。如果你未来所有的资本开支，现在完全不能被批准，等你到立法下来之前没有办法被批准的话，那确实可能会 delay 一部分。但是最终你想他们要的是什么？他们要的可能就是会增加一部分大科技在这些数据中心中的投入成本。
但是所谓的这些成本，我认为对于大科技来讲，因为现在数据中心大多数的成本还是停留在 GPU 和 HBM 上面。无论是建厂房也好，还是通电也好，包括你背后的一些税务也好，占整个数据中心成本不超过百分之二十，就是在百分之十至百分之二十之间，取决于你在哪个地方等等。所以大多数的大头还是停留在 GPU 和 HBM 存储上面。所以即使在数据中心这一块的成本，电的成本也好，或者其他配套的成本也好，上涨一部分，或者一部分税交到这些州政府手里，我觉得是合理的一个要求，也不是 outright 把所有东西全部 ban 掉。
那你从这个角度听完了，包括他竞选之前的采访，包括他现在竞选之后的采访，他最新的采访里面有聊到什么？他说，所有目前已经获批的德州数据中心都将被允许完成建设，这基本上覆盖了整个 2027 年，还有相当一部分的项目会延续到 2028 年。然后他将通过立法，确保所有在 2028 年——就是你现在 2027 年投的话就投 2028 年、2029 年的数据中心，对吧？所以要确保在通过立法之后，要确保 2028 年、2029 年的这些交付使用不影响、要缴税。缴税就是我前面说要缴电税，然后承诺不影响消费者的用电，不影响居民的用水等等。
其实我有一个朋友也是，昨天我和他在聊，他就聊，他说你知道吗？现在建的有一些数据中心，政府甚至于要求用水、要求用他们的水，也就是政府其实希望把这个水卖给这些数据中心。其实这背后每个数据中心每个落地，情况都是不一样的。但是毫无疑问，无论是政府希望你用他们的水，还是像德州在公开场合里面说不希望你们影响到居民的用水，最后的目的都是希望从你建造商身上去——无论是以税收的方式也好，还是以其他的方式，他希望获利。同样的，他说希望老百姓也有一个 say，希望居民代表有一个 say，那就是希望从居民代表这个角度，也就是某种程度利益上的交换。我们认为你现在可能给大科技的政策太好了，所以可能把一些政策稍微往自己这边拉一些，或者给自己增加一些筹码，这就是他做的。而并不是 outright ban，完全盲目地把所有的数据中心全部停掉，而是一个有目的性的、有利益交换的对于未来数据中心建造的想法。
所以从这个角度，你再结合现在市场认为好像数据中心就会大幅度下降……
我不认为……所以接下来就是我的看法，对吧？我首先我不认为大科技会放弃资本开支，因为他们看到底层这个需求非常的大。有一种可能性，就是像现在真的如果被迫要一部分的27年资本开支要往后延的话，那我们将会看，就现在市场预期，我们看买方市场吧，预期整个27年大科技资本开支增速在50%，其实我的预期是比50%还要高的。就像无论是谷歌也好，亚马逊也好，都聊到了，一个是substantial，一个是significantly higher capex。在27年的时候，他们的用词都是非常的激进的。所以我的期待是在50%以上，那市场的预期50%，华尔街的预期在35%左右，就是27年和26年这个增速。然后华尔街的预期50%，我的预期可能比50%更高。那最终如果因为一部分，因为27年你要投28年嘛，27年投钱下去，投得上28年。那如果它的增速，比如说从华尔街的预期50%降到40%，这不代表这10%的资本开支没有了，这只代表这10%的资本开支被迫要放到28年。
也就是原本我们说，我前面聊到资本开支的增速，或者我们说memory价格的增速放缓和负增长是两个概念。增速放缓，从数学上来说是一定会发生的，因为26年资本开支同比增速100%，27年是不可能在100%的这个基础上再增加120%、再增加150%，是不可能的，因为体量是非常大的。几乎三家大科技，每一家都是2000亿的，谷歌、亚马逊都是2000亿以上；微软的话，我记得1700、1800亿吧，加上他们那个financing lease加在一起差不多也要2000亿。三家大科技每家公司2000亿，你说明年让他们每家公司投4000亿吧？不可能，他们的运营现金额是支撑不了他们去投4000亿的，对吧？所以capex的增速放缓是一定会发生的，这就是为什么华尔街预期35%，买方市场预期70%，增速放缓是一定。那原本市场的预期，我们按照买方市场的话，27年50%，28年可能就停在30%到30%。那现在的话，你27年如果被迫从50%降到40%的话，那这减掉的10%的增速一定会丢到28年。因为从大科技这个角度，他们看到这个需求，你如果被迫放缓的话，他不会把这个钱……就比如说ok，你被迫放缓，我原本希望交付这些，我没办法交付，所以我把这个钱去做回购了，不可能的。当然，做回购对于短期市场也是一件好事。
这就是为什么昨天市场交易这个逻辑也是：如果你数据中心真的停下来的话，甚至于我昨天做了一个极端的假设。我昨天在APP做直播的时候，我说你仔细想一下，你做一个极端的假设：我现在把所有的开发全部停，我数据中心不造了。但是底层的AI需求并没有完全消失，且还是在增长，那么现有……其实星云也好，Oracle也好，大云也好，底层逻辑完全都是一样的。今天大家从今天开始，大家都不造数据中心，这就是一个最极端的一个现代市场交易逻辑线的一个延伸出去，对吧？那对于半导体来说是一个灾难，绝对是一个灾难，因为大科技不做任何的资本开支嘛，灾难。但是对于现有数据中心，就拥有数据中心的这些公司来说一定是利好啊，星云、大科技和Oracle都是一样的。他们现在手里是有这个算力，而且这个算力的价格只会越来越高。且如果你说没有任何的数据中心上线的话，没有任何数据中心这块投资的话，那现在GPU的这个价格是涨上天的，一定会被挤压的。所以当然这不是最终会发生的情况嘛，但是你把这个情况拉到极限，这就是会发生的，这就是一个最糟糕的情况。然后最终的这个结果可能就是between完全没有任何的影响和全部停下来，在这两者之间可能是一个非常可能出现的结果。
那当然昨天的市场是大科技上升，然后星云下降的幅度比较大，我认为很大一部分是因为……然后Oracle在中间嘛，对吧？那很大一部分我认为是因为这些星云本身，他们没有办法通过自己的业务，因为他们是没有把所有的commitments，没有把他们所有建造的commitment钱全部融完，所以他们也就是没有办法履行未来这个commitment，那所以从这个角度你可以去杀跌星云。而从大科技这个角度，他们是不缺钱的，你不用担心大科技缺钱，举债举不了就增发嘛。然后Oracle也说过了，在28年还是29财年之前，他们不会进行任何融资。也是Oracle他们未来的现金流，未来主体业务这个现金流加上手里的这个现金本身，已经能够满足他们在未来三年不需要去融资，包括满足未来三年这个commitment的需求。那这就是星云、Oracle和大科技之间的差别。这是为什么昨天这个新闻出来之后，可能大科技表现出了一些相对的强势，星云下跌。
但如果把这个情况拉满、拉到最糟的这种情况的话，对于所有的公司一定都是一个利好。短期之内大不了我不干了吧，我这一波芯片三年、五年全部用完之后，我再回到原本老本行。因为很多那些有可能是从比特币挖矿过来的嘛，我再转到比特币挖矿嘛。这一波我赚完钱之后我不干了呀，那不等于……你说现在甚至你说我就全做短租了，我不做长租了。以前的合约续完之后我就不给你长租，我所有东西全做短租，短租是更赚钱的一个业务，对吧？那从这个角度，以前融的这些钱，当然了，他这些commitment没有办法去履行，那把钱该退的退回去，该交的罚款交回去。我现在就按照现在手里所拥有的这些剩余的数据中心，我就最多有一个maintenance capex就继续做下去。但是AI的需求没有减，AI的需求越来越高呀，那只会对于算力这个价格进行非常严重的挤压了，对吧？
当然我就说这三种云，星云、Oracle和大云中间确实是有差别，但是你一旦把这个情况拉到极致的时候，你会发现其实对于所有的云来说都是一个利好。
那这就是我前面聊的数据，大家如果感兴趣的话你可以去搜，我想用Silicon Data，他们是有非常全面的根据GPU的芯片，有H系列的、A系列的，然后B系列的。当然你要看到历史上订阅的价格的话会需要付费的。但是像我现在截这个图的话我没有登录，没有登录的话你就可以看到，上面是H100，它是New Cloud Hyperscaler，然后A100 New Cloud Hyperscaler。然后下面我这边红色框框圈出来的是B200和B300，过去一周价格上涨了10%以上，一周价格上涨了10%以上。我这下面这张K线图应该是两个月还是三个月的价格走势吧，就一路在上涨。最新一代的芯片，它的租赁价格上涨幅度越高，说明底层背后对于推理、对于训练这一块的需求其实非常的大。然后相对比较低规格的，就用它来做一些推理，或者用它来做不同的一些推理。那这是底层最直接的需求。
所以你把前面这个例子，全部把它最糟糕的情况，你想象下来会发生哪种情况。所以我觉得市场现在在交易什么样的逻辑线，我也聊清楚了，然后把这个逻辑线推演出去，对于不同芯片、对于不同半导体公司的影响我们也聊过了。
在某种程度，昨天我也有聊过这个观点，也是市场的一个矛盾点嘛：市场既在看多AI，又在看空AI。什么意思？市场看多AI体现在哪？体现在昨天大科技是涨的。昨天市场要做一个线性外推，对吧？认为数据中心的资本开支要减缓，所以大科技要上涨。那大科技为什么上涨？你可以理解为一部分是因为大科技的资本开支被迫放缓，现金流改善，所以涨一个multiple，可以；但是另外一个角度你也必须承认，市场也承认了现在或者过去这段时间所做的资本开支是有回报的。如果说市场不承认过去的资本开支是有回报的话，那你凭什么上涨啊？你就应该杀跌，或者认为他以前的资本开支是没有任何回报的，因为AI没有这个需求，因为AI有泡沫啊。所以我就说市场这是在做多AI，在为停止未来的资本开支、但是同时承认了以前的资本开支是有回报的，从股价的上涨体现出来。
但同时又在做空AI。做空AI做空的是什么？做空的是未来的需求，认为现在的投资未来没有回报，因为你看不到，因为这个需求本身是有不确定性的。但是反过来，以前这个投资未来一两年市场看来好像还是比较的明确。所以我就说现在市场这段时间既在看多AI，又在看空AI：看多的是短期之内一两年他能够看到这个需求，看空的是你未来投、再到两三年之后的需求我看不清啊。这就是市场比较纠结的一个点。
所以我聊了市场交易的逻辑是什么，我聊了你把它线性外推出去对于这些芯片板块、不同芯片板块公司之间的一些影响，然后我聊了我自己的一些看法。
然后我聊了这市场影响最大的，比如像昨天被杀跌的VST，昨天我也有聊过VST。主要的一个下跌的因素是因为他们有很大一部分的业务是在德州那边的。但是他们整个27年的电价基本上96%以上已经全部被hedge、已经全部被锁定了，也就是27年的营收已经几乎全部被锁定了；28年的营收还没有完全锁定，28年的营收是存在一定的风险。但是本身它背后的逻辑其实和数据中心和大云是一样的，它现在拥有这个电力啊，如果你未来电网的上线速度也放慢，或者其他所有电的上线速度都放慢的话，那你现在拥有的这些电，难道不代表你现在拥有的这些电你会有更大的pricing power在那边吗？会有更大的一个定价权在那边吗？因为市场对于电的需求会非常的高啊，你没有新的电上线嘛。这在某种程度和大科技、和hyperscaler、和这些大云背后的逻辑是一样的，但是没有办法，因为市场交易headline news。
另外，德州民主党上来之后可能就对于数据中心不好，那所有一切和德州相关的这些标的全部下跌，所有一切和数据中心相关的这些标的全部下跌。但是今天你仔细去听德州州长的目的到底是什么、他接下去会怎么去做，其实还是比较清晰。我不说他就一定会说到做到，但是他这个目标非常的清晰。而且我没有听他的目标我也知道，无论是民主党也好，共和党也好，最终其实都是一个两党之间的交易，或者无论哪一个党和这些大科技之间的交易。川普和这些大科技的CEO混得比较好，为什么？一定是一个互利的过程嘛，对吧？今天你答应我来这边做投资，然后我可以给你某些地方一些优惠。今天英特尔和川普之间谈拢了之后，我拿政府的钱来投你英特尔，我给你投一些equity进去，这就是一个互利，永远都是一个互利的过程。我们现在社会里面也是，一个人如果对于另外一个人没有利用价值的话，别人可能理都懒得理你的，所以是一样的。民主党上来之后他们一定有背后的诉求啊，所以现在把他们最糟糕的东西先丢出来后，在这个基础上大家互相之间再慢慢去谈，所以一定会有谈的空间。而且我觉得大科技厉害的点，就是在政客级的大科技，左右两党他们都是可以搞定的。那这背后其实最终还是落在一个政治献金上面，就是最终以后我要做选举、要怎么样，他还是需要钱的，最终还是讲一个利益的互换。
Speaker 0: 所以一旦最终只要是讲利益互换，或者有的谈、有的交易，而不是从一些——当然了，可能有些人可能不认同，但没关系，这已经有些偏政治。从民主党这个角度，有时候他们可能是偏理想主义的一些，我得大概打引号的这个“理想主义”，比如说 climate change 等等，就是可能会为了一部分的一些政治正确而往这个方向去走。
那么但是起码我听下来，这个德州的州长是 reasonable，就是他要的东西也比较明确。他希望大科技去交税，他不是希望你所有的科技公司或者所有的公司不来我这边去做投资。然后今天我看到无论是这个 senator 也好，还是这个州长也好，其实和老马之间——特别是那个 senator 还说了，他说他表扬了一下老马，然后老马还回复他了，老马的语态也有些缓和。底下我看到很有意思，底下我看到很多人都劝老马说：你看看你是怎么对别人，你看你是怎么骂别人的，你是怎么说别人的在竞选之前嘛；然后现在别人等于是叫以德报怨，对吧？然后老马你应该注意一下你自己这些言行。我觉得看吧，我就看吧接下去。如果老马真的是，比如说为了特斯拉也好，为了 SpaceX 也好，如果真的为了 business 来，我觉得他某种程度上是会妥协的，或者两者之间还是能够找到一个 common ground 在那边的。
所以这是我的一些看法。我觉得市场是往这个角度去做了一个线性的一个外推，但明显这不可能去做一个线性，完全大科技也不会这么干。然后从州长，从德州——因为德州是最有代表性的嘛——从德州这个角度去看，你会发现他州长本身也不是一个完全不可理喻的一个人。那最终可能会从——你说和现在的这个预期去比会不会下降一些？可能会下降一些。那对于芯片公司，那对半导体公司的一些影响就看了，就像我前面说的，对每家公司的影响可能都是不一样的。
个人调仓与持仓逻辑
Speaker 0: 所以我前面聊了没聊的，我今天做了一些换仓。我主要是：第一个是我把 Adobe 百分之三点几四不到的一些仓位换到了 SOXS。我其实今天想加一些半导体，但是我不知道去加哪个标的。我想了半天，不知道去加哪个标的，我想先有一些 exposure，然后主要是再平衡的一个仓。因为我本身软件现在是比我的预期仓位要高了一些，然后现在软件的话只剩下微软一个标的，那微软现在是我第一大仓位。这段时间英特尔自己在下跌，从第一大仓位现在已经跌到了——要如果不是我减仓亚马逊的话，已经跌到第四大，就排到了。我现在第一大仓位是微软，然后是亚马逊，然后 GE，然后才是英特尔。基本上就慢慢自己已经跌下来，所以慢慢自己跌下来之后，它再往下跌，对于我的影响其实也就没有那么大。这是我做的第一个换仓。
然后剩下的就是，我记得今天我还做了一个，我在社交媒体上基本上把我的——哦，我把亚马逊减了一下，然后换了一些 Meta。为什么换 Meta？Meta 其实我可能要把我智能体这一块的百分比要往上调一些。因为我觉得它是所有——起码在大科技里边，我说智能体嘛，四家智能体的公司：高通、Meta、谷歌和苹果。Meta 其实我觉得在智能体这一块是最清晰的，因为它有一个领跑在那边。就无论从变现也好，从变现的渠道也好，还是从现在刚刚落地之后的这个 adoption 也好，其实 adoption 非常的快，落地、变现的渠道也非常的清晰。只是现在有一个成本在那边，所以不敢非常快速地扩张。
然后另外一点也是，我们想一下，如果顺着前面市场交易这个逻辑线出去，短期短租这块算力只会越来越值钱。Meta 在上一个季度第三季度是没有卖的，算了他没有卖的，但是他有一个 option 在那边，他可以卖给 Anthropic，如果 Anthropic 需要的话。但在现在这种情况下，未来的数据中心的建造又短缺的话，那只会更多地挤压短中期或者 spot 三个月、六个月。那三个月这个价格上涨的话，你可能也会一部分地上。所以你如果数据中心建造受到影响的话，那 spot GPU 租赁这个价格就会上涨。所以对于 Meta 来说，我不说他们一定会用，但是他们一定会思考：我现在本身全行业的算力的成本上升了，那我需要去思考，我这个算力本身到底应该分配给内部的训练，还是分给 news 这一块的 inference 落地，还是说我直接去卖算力？因为卖算力的变现是最快的，其实非常赚钱的，且是变得越来越赚钱了，对吧？这是他们需要去思考。一个就是马上就赚钱；一个就是你现在做一些投入，未来可能会赚钱；另外一个就是你把你在 agent 这一块去铺出来。那我个人可能会认为小扎会比较偏向于去铺 agent 这一块，因为他明显看到现在是全部押注 agent 了，然后明年其实在 VR 这一块也往后退了。所以我觉得 Meta 在这一块其实很清晰了，这个路径我觉得已经很清晰了。无论从他们的派发也好，从变现也好，包括短租这一块算力的上涨对于他们把数据中心变现的这个渠道也好，很清晰的。
所以我——然后亚马逊我是说过了，亚马逊我会慢慢地把仓位降下来嘛，所以亚马逊的仓位本身是想降。然后今天我看到这个机会，因为今天本身 Meta 跌得比亚马逊多一些嘛，昨天亚马逊还涨了，昨天 Meta 也是跌的。所以我想今天我就换了一部分的一些仓位，减了一些亚马逊，然后开仓了 Meta。这就是我今天所做的唯一的两个操作。
问答交流与市场看法
Speaker 0: 今天我就聊到这边，接下去我来看一下大家的问题。我在十二点的时候还会有一个在 X 上的一个直播，所以今天我和大家聊完之后，如果大家没听够，或者你的问题我没有回答到的话，你可以在 X 上。我也是另外一个账号的一个邀请嘛，然后他们其实约我约了很久了。这段时间我真的很忙，昨天没有做视频也是我这两天很忙，周一周二刚出差完回来。我没和大家聊过我周一周二出差完和债权市场、对冲基金 PM 他们交流完之后的一些感受，如果大家有兴趣的话，今天我看问题这边有兴趣的话可以再聊一下，好吧。
那接下去我就先把时间交给大家，来喝口水，来看一下大家的问题。今天的问题很多，我就中间随便挑了，这个问题太多了。
第一个 comment：“虽然大跌，但参与度似乎还在中性偏高，感觉不适合抄底。”
可以，我觉得我是这么看的：我觉得底线吧，就是——我不知道，因为每个人仓位都不一样嘛——我觉得底线就是不要把筹码交出去，然后至于抄不抄底就看个人。我个人呢，我今天做了一些换仓的行为，加了一些贝塔。因为我把半导体的贝塔——SOXX 的贝塔会高一些嘛，它的贝塔一定会比 Adobe 的贝塔要高一些嘛。一部分是再平衡，然后一部分再平衡的结果也加了一些贝塔。可以不加，我觉得没问题。但今天的这种下跌的幅度，我是觉得我个人的策略一直是这样的。就包括前段时间币圈，其实这句话也聊了好几个月了，对吧？当时币圈从比特币跌到六万的时候，对吧？那一次是有非常明显的一个清算，那天比特币跌了百分之十。而从历史上去看的话，只要每一次比特币跌百分之十以上，都会是一个比较好的买点，因为你知道背后有机构爆仓了。
我觉得在现在这种情况，明显看到有这些对冲基金开始——你要看社交媒体吧，好像传有一两家对冲基金爆仓了，然后把钱又退还回去。明显这个市场里面是有 stress，然后有人把筹码给抛出来了，才会出现 call，才会出现相关性为 1 的这种下跌嘛。那我不去预测它的底在哪，三月份我也没有预测底在哪，去年三月份、今年三月份我都没有预测底在哪。当然从结果去看，很多时候大家会发现我的加仓是偏早，我觉得这就是左侧的一个特性，左侧的特性是一定会早的。可能最后一次加仓的机会，或者最初有一次加贝塔的机会可能在底部是有可能加到，但是但凡任何在底部之前的加仓都是偏早的。这就是一个方法的一个结果，对吧？所以你可以等。
但是我还是——就像我前面聊的，这就是一个方法的问题。我不认为有人可以准确地猜到底部在哪，然后 all-in 进去，不可能的。即使你能够猜到，我几乎可以保证一定会买飞的。所以这就是策略本身不一样。当然我觉得参与度是一个非常好的参考，你可以等参与度全部跌到二十以下，然后等包括 CNN 的恐慌指数跌到十以下，或者等 VIX——就三者共振嘛——或者等 VIX 涨到了四十以上，都是可以的。就是你可以等那天的到来，然后你去 all-in 下去，如果你有耐心去等的话。那如果没有等到的话，或者这件事情没有发生的话，比方说今年三月份 VIX 应该就没有到过四十，对吧？那如果没有等到的话，那可能就得考虑右侧在某个时间再加仓纠错。都可以啊，我觉得更主要的是给自己有一个纪律，或者根据自己以前的经验，这些事件发生、这些幅度发生的时候应不应该加。一旦反正有了自己的一些经验或者纪律之后，以后就照着这个方法去做就可以了。没有一个策略本身是完美的，是会给我们一个完美的结果。但是一旦有这样的一个担心的话，我觉得是可以的。
“对，CPU 会用在升级的传统机房里。”
对，这一点是前面我们有聊到。对，是的，就是 GPU 本身现在都是用来做 AI 的训练或者 inference，但是 CPU 本身它的通用程度也会比 GPU 要高很多。所以这就是前面我聊到三家公司之间的差别嘛：英伟达、AMD 和英特尔。所以你说真的出现服务器这一块、GPU 服务器延后、数据中心延后的话，对于 GPU 的影响和对于 CPU 的影响真的一样吗？其实不一样的。一个是直接的影响，一个是二阶的影响。
Speaker 0: “来中国吧”，这里不确定。我其实昨天晚上我都有在思考，那如果真的照——因为今天我又看到一些社交媒体上在聊这一位德州州长的一些看法，所以我就在思考，我想如果美国不去承接这些，如果美国把大科技的这些资本开支全部赶出去的话，我觉得加拿大可以承接。然后我去搜了一下，包括我让 AI 去做了一下总结，我说给我列一些在加拿大这边的一些项目。加拿大本身其实能源价格很低嘛，然后我看到一家公司，其实这家公司和 Meta 之间是有合作的，和 Meta 之间承诺了一个吉瓦的算力的建造。一个吉瓦挺大的呀，他们如果有这个能力可以 scale 的话，那多好。结果我一看交付日期：2030 年。现在才 2024 年，都没有到，三年的时间才交付，太慢了！这根本就没办法去承接美国这边有可能会被迫溢出来的这些项目，承接不了。中国的话就更远了。
“如果 AI 应用落地不够，可能会出现算力过剩，数据中心建太多短期会过剩。”
这句话本身是没有错的嘛，对吧？所以那怎么去衡量 AI 落地应用不够呢？当然了，我觉得首先，比如说我现在画面里面和大家分享，比如我们看到短租的这个价格，当然短租的价格确实有一部分是会受到一些我们叫做 AI native 的这些公司（的影响），这些公司靠的是 VC 的钱在那边烧。那他们也对于市场里面贡献了一部分的需求，这一部分的需求你说它是不是可持续的，对吧？还真不一定，因为他们靠的是 VC 的钱在那边烧嘛。而 VC 的钱，你如果整个二级市场不好的话，你 VC 也不会好到哪儿去。所以某种程度，这个市场里边是存在一种可能性，就是你真的让市场失去信——因为金融市场最怕的是没有信心。这一点我们可能必须要知道，当金融市场失去信心的时候是非常可怕的。所以这时候比如说需要一些政府的机构，无论美联储、财政部，或者像川普本身进来，去给市场一部分的稳定，这是市场需要的。因为金融市场当没有信心的时候，它会出现一个自我螺旋的下降。这就是市场当金融市场失去信心的时候。
那前段时间也是一样，当市场都在聊债券市场对于 neocloud 这一块给下调。我在周一周二和债券市场 CLO PM 他们沟通，我问他们的问题，我说：“是不是 neocloud 他们的融资渠道全部被关了？在债券市场这块全部被关？”他说过度夸张和严重了。但是他说那一天有个基金经理过来，他说那一天 CoreWeave 的 CEO 在公开场合里面出来说：“我们不怕融不到钱，我们可以从保险公司那边融到这个钱。”然后他说怎么可能他讲出这种话，把保险公司的钱当做是——把保险公司当做傻子了，对不对？哪有那么简单去从他们身上融到这个钱，就把他们当做一个提款机似的。他说他那句话一说出来之后，他就别再奢望可以从保险公司上融到钱了。就整个市场现在当下在债券市场这一块确实是出现了一个需求小于供给——应该这么说，就是对于融资的需求是大于债券市场的投资者能够接受的这一部分需求，也就是融资的体量太多。无论是星云也好的，包括大云也好，neocloud、星云、大云、Oracle，Oracle 现在已经融了。然后包括未来 CoreWeave，他们都需要向市场去融资的，包括 Meta 他们也要向市场去融资，因为他们对于融资这一块的需求其实很高，但是市场的承接其实没有那么的好。这也是为什么
大科技发债供给与利差分析
Speaker 0: 这也是为什么大科技他们的 CDX，对吧？他们的信用违约掉期，包括他们的利差都出现了上升。而这个利差的上升，其实就是和他们的供给端是有非常明显的一个相关性。
Speaker 0: 他们和我分享是，他说底下的分析是非常看好这些大科技的，但是现在不敢去超配。为什么不敢去超配？是因为他们知道未来有非常大的 issue，他们知道未来会有非常大的一个债券供给，他们会增发很多债券，所以他们现在还是低配的。
Speaker 0: 但是一旦——他没有说完，那就是一旦等大科技的资本开支有出现比较明显的放缓，或者有出现见顶的这些情况，他们一定会买入的。因为现在这种情况是，如果我们看利差的话，大科技的信用评级是两个 A，最差的是 AA-。现在他给我指的，他说你去看万豪酒店，三个 B 评级，他们的利差和大科技是一样的。他说，所以在这种情况下，你就会发现这大规模的利差已经非常吸引人了。从基本面这个角度已经非常吸引人了，但是从技术面、从供给的这个角度，他们还不敢去超配。因为他们知道未来还有非常大的增发。
Speaker 0: 也就是在债券这一块，你未来可能会看到非常大的买盘，一旦有任何信号代表大科技的融资结束。其实类似于 Oracle，我觉得 Oracle 是一个比较好的例子，接下去我们可以去看。因为 Oracle 他们已经宣布融资可能就结束了，也就是供给不再会有额外的融资了。你可以理解为一家公司上市之后，它的 lock-up 全部结束了。全部结束了之后，就会有一个固定的抛压在背后。那这时候就只需要去思考，或者这时候这家公司债券的利差，就只反映了公司的风险，或者只反映了它 AI 这一块的风险，和融资端这一块就没有太大关系了。
Speaker 0: 所以我觉得接下去 Oracle 的利差倒是可以去看的。我的估计是 Oracle 的利差应该会慢慢下跌，因为他们正式宣布融资结束了嘛，所以这个利差就会主要反映它 AI 这一块的落地了。当然了，他们未来也需要面临一个风险，和大科技现在一样，就是你的数据中心会不会延后。因为 Oracle 是非常非常偏业务派的，所以最近这段时间市场有另外一个逻辑：只要你这家公司的管理层或者 CEO 本身和共和党走得非常近，比如 Palantir、老马的 SpaceX、特斯拉，包括今天的 Oracle，可能都会受到一部分影响。这也是市场在交易的一个逻辑。
Speaker 0: 但是这些东西都是短期的，我不认为长期来说会被限制。就拿特斯拉举例，因为现在是中期选举，毕竟还没有大选完嘛。那大选完之后，如果民主党上来的话，民主党会不会再把 climate change 这些东西全拉回来，再把 EV 的补贴拿回来？那 EV 的补贴拿回来，对于特斯拉的 margin（利润率）不就是一个利好吗？销量也是一个利好，对吧？所以即使从基本面的角度，也是有利好有利空在里边的。
云服务与算力短租的逻辑
Speaker 0: Cloudflare 刚发布财报。这周其实有很多家公司，因为主要就是市场的波动太大嘛，所以我确实也没有时间去听很多公司的财报。这些公司财报其实都可以听到 AI 的一些落地，Cloudflare 是其中一家。他们说 AI agent 的流量，今年上半年就已经超过人类的流量。这是他们第二季度财报，今天发的财报，还没有时间去听一下。未来几倍几倍的增长不奇怪，翻译过来全部都是 CPU、
Speaker 0: 算力一直短缺，这句话我没有看懂。但是其实某种程度，如果你要延或者被迫延期一些的话，从价格上市场基本上已经在交易 AI 泡沫破裂了。但是某种程度，你如果被动的数据中心交付往后延的话，其实也是放缓了，我觉得是把市场的担心往下降。什么担心？就是现在的投资未来没有回报，而不是以前的投资现在没有回报。因为如果市场是认为以前的投资现在没有回报，就像我前面说的，不可能去交易昨天大科技出现那么大幅度的上涨。几家大云没道理的对吧？没道理你数据中心延后几家大科技上涨。为什么？因为交易的逻辑，就是现在的数据中心变得更加值钱了，现在拥有最大体量数据中心就变得越值钱了。
Speaker 0: 但实际上我前面有一点没有聊到，实际上大科技背后的大云，他们背后的订单没有太多的空间给他们去做 on-demand pricing，给他们去做短租的。他们大多数都是长租订单和中长租的订单。而反而这些 neocloud 是有更大的空间，特别是 CoreWeave，特别是 Nebius，会有更多的空间去做短租，它的租约都相对比较短。租约相对比较短是有利有弊的：租约长你是锁定了未来的确定性；租约短，如果短期之内市场对于算力这一块价格上有挤压的话，你租约越短就越有利，越能够吃到短租价格上涨的红利。
Speaker 0: 而反而大科技所受到的短租价格上涨的红利，相对是最小的。因为大科技的订单就是最确定的，以前都是确定下来的，对吧？当然他们会留一部分，就像 Andy 在上一期财报里面也有聊到，永远会留一部分给 on-demand 去抓住短租价格上涨的红利，毕竟多数算力还是被锁死的。所以其实大科技反而即使缺算力也没法涨价，因为订单以前都是签死的，对吧？
Speaker 0: 有哪家星云签十年起跳的数据中心？你不可能签十年呀，你 GPU 的寿命都没有十年，怎么可能签十年起跳啊，根本享受不到。你可以看星云整体的租赁，我前面聊到星云的 average life 相对来说会比较短的，而且星云的质量本身就不会有大云的质量高嘛，对吧？除非你星云的客户是大科技，是 Meta，是微软，那就不一样。
投资逻辑与模型公司的算力成本
Speaker 0: Anthropic 上市之后，我会不会分一部分仓位去投资？我应该不会吧，除非等它上市。因为 Anthropic 和 SpaceX 一样，我知道它背后有太多机构要去套现了。一级市场的投资机构，那个 Brad 最近这段时间在市场上疯狂在聊，对吧？他非常标准的一级市场投资者，前段时间已经被很多老外的社交媒体给喷过了。一方面在聊 AI 落地非常的好，一方面把自己对冲基金里面的一些仓位全卖了，对吧？然后疯狂唱多 Anthropic，因为他手里持有 Anthropic，所以他疯狂地吹捧。
Speaker 0: 就像昨天大家在聊民主党上来之后数据中心延后，数据中心延后你算力价格一定上涨吧。他说算力价格上涨，对于这些模型公司来说可能是一件好事。我想这怎么可能？算力的上涨对于模型公司来说是挤压它的利润率啊。短租算力的上涨对于模型公司来说怎么可能是一个利好？他们在上一个季度在 Anthropic 聊到了吧，因为他们在第三季度向 SpaceX 购买了算力，所以他们的利润率下降了；然后第四季度会购买更多，所以第四季度利润率比第三季度还会更低，因为第四季度会买更多嘛。那顺着这个逻辑下去，短租算力上涨一定会伤害到他们的利润呀，不可能短租价格上涨他们的利润率还会上涨。所以怎么可能利好这些模型公司呢？因为算力是他们的成本啊，对吧？你把算力看作是一个 commodity，看作是一个商品的话，原油价格上涨、成品油价格上涨，所有依赖于这些油的运输行业怎么可能对他们来说是一个利好？不可能呀，对吧？所以这完全瞎扯淡。
Speaker 0: 他甚至说对于这些模型公司不见得是一个利空。我想这种观点本身我觉得已经失去非常明确的客观性了。从上一次当时 Dario 出来说要 pass SB 1047 之后，他当时也是和 Dario 站在一起的。然后后来 Gavin Newsom 出来给了一个更好的方案，然后他说“哎我又同意 Gavin Newsom 的方案”。我觉得这个人已经在我这边公信力几乎是零了，所以他的观点我几乎不会再怎么去听了，背后的理由也没有意义了，因为有非常大的主观性。
Speaker 0: 所以我想表达一点，就是背后有很多一级市场的投资者在 Anthropic 身上，他们等着上市之后离场。那我明知道有非常大的抛压，就和 SpaceX 一样。在 SpaceX 上市之后我对它做过一个估值，我记得当时是给了一点三还是一点二，最高好像一点五吧，忘了。过段时间我会对它的估值进行一个重估吧。因为它现在的 AI 确实和它上市的时候不一样了，Grok 也起来了，但是对于营收的影响其实也没有那么大。我觉得这就是它和 Meta 之间最大的差别，它没有派发在那边。你会发现老马还是缺了派发，即使很多人用 Grok 都觉得还不错，但是你会发现它就是没有 Meta 的派发那么强。其实和派发关系还挺大。所以暂时我不会去碰 SpaceX，Anthropic 上市之后我更不会去买。
仓位配置与板块再平衡
Speaker 1: 我是不是 ICT？
Speaker 0: 我没有说过我昨天清仓只剩下了微软。我说我软件板块里面原本只有 Adobe 和微软，现在我把 Adobe 卖了，我软件板块里面只有微软了，不是所有仓位里面只剩下微软了。
Speaker 0: 现在更应该买纳指还是半导体板块，如何去分配这个仓位？我知道这个问题可能会比较 general，但是我觉得还是根据自己的目标去定的。有了这个目标之后，无非就是一个时间点的问题。就像我对 2027 年的展望，我还是认为在半导体这块我愿意给 20% 的仓位，然后 17% 是硬件，剩下的 17% 在和 AI 相关的一些医疗板块身上，等等。那就照着这个目标去做平衡吧。
Speaker 0: 我今天其实更多是做了一个平衡，所以我减了一部分。因为软件现在接近 20% 了，然后硬件半导体加一起又是 15% 左右，所以其实更多的是去做了一个平衡。你说现在更应该买纳指还是半导体，你是博反弹吗？博反弹的话，半导体的反弹一定会比纳指更凶，一定的。
Speaker 0: 所以这个问题我没有一个固定的答案，没有时间区间在背后的话，这个问题本身可能不会有一个非常好的答案。至于该配多少的半导体，我也没法给出一个固定答案，我只能根据我自己的风险偏好角度去出发。总体的我其实这段时间一直在改，前段时间我还把硬件板块和半导体分开，最近我和大家更新说，我把半导体和硬件放一起来了。因为这两个板块其实和 AI 的波动几乎是一样的，所以我把这两个板块整合在一起，统一为硬件或半导体板块，那我给的一个目标就是 20%。除非我把这个目标仓位改变，不然的话无非就只是去做一个平衡的问题。如果它低的话我就去平衡，无非是什么时候去做这个平衡的问题。就像现在我医疗板块目标 17%，但我现在才 4% 左右。但我现在是不是愿意去追医疗板块？我现在不会去追的，所以就再等等。
Speaker 0: “微软变第一大仓位，短期有些危险。Anthropic 准备要上市，很大概率机构会从微软、苹果这些标的套现转移一波。”我不是加出来的，就像我的英伟达仓位，我也不是加出来的。我虽然在 38、40 不到的时候当时加过一次，但是我英伟达的仓位是自己成长出来的。然后在五六月份的时候各减了一波仓位之后，现在它跌下来，从一个多月前最高的时候 20%——那是 125 块的时候是 20%，然后现在跌到了 10% 点几，是跌出来的。然后被动地微软是涨出来的，所以它就是自然的一个波动。但是我一直是建议在投资个股的时候，
Speaker 0: 我一直建议是你 let the winners run，没有必要过早地去减仓，然后就让它走啊，走到一定仓位。太多的、太多的话，你就适当去减一些，去 take 一些 profit，然后就、然后就让它走了。除非在基本面出现非常明显变化的情况下，变好或者变糟糕呢，你再去做调整。它不是我自己加出来，它是被动自己走出来。
为什么市场有时候有前瞻性，能提前杀 PE，预计未来 EPS 下降，并且事后证明正确；又有时候市场很短视，根本看不到未来 AI 的巨大需求和 EPS 提升？我把这个问题换一个。昨天有人问我这个问题，我觉得问得挺好，就是还是聊到了一个周期性的问题。
半导体周期性与本轮 AI 需求
Speaker 0: 我再聊一下，就是之所以半导体板块有一个周期性，是因为——首先我给大家举个例子，就我和一家、我和一家 equity 机构在做交流，郎总也在和他们做交流的时候。他们一直、他们从今年年初的时候、上年年底的时候开始加仓半导体，整个 24 年、25 年半导体那一波全部踏空，包括 23 年的全部踏空。因为为什么踏空？他说：“我们的 PM 它是二十多年半导体的一个分析师，一直认为半导体是有周期性的，所以一直没碰。”直到 2025 年的年底开始去追半导体了。
然后我认为他追半导体，他们给我的理由解释，当他们看到 memory 价格的上涨。他们当时是说他们有一个分析员是研究的是 Kindle，那么当看到 Kindle 的价格现疯狂地上涨，是因为 memory 价格的上涨，然后让他们终于 pull the trigger 开始去加仓半导体。当时他们加的是 SK hynix，然后也台积电啊、台积电和阿斯麦也是当时年底的时候下的。然后最近也就在两周一周之前，我和他们做 review 的时候，把 AI-enabled 半导体加到最大的一个仓位。这然后 10 月份、11 月份绝对会非常地难看。
所以他们就是一个，我想表达的是什么呢？我想表达的是，首先他们的 timing 肯定没有那么好，那么其次其实相反可能比较糟糕。然后正是因为他们 PM 有二十年的半导体行业、有半导体二十多年的经验，所以才让他不敢去投半导体，因为他一直认为半导体是周期的。因为现在我说即使你站在当下，那么很多人：“哎，半导体跌了那么多。”我说即使你站在当下 YTD，半导体仍然上涨 30%。你只要是从上年、从今年年初开始投资到现在的话，你在半导体身上亏钱，那一定是自己操作出问题了，或者你进场的时间点出问题了，OK？
所以这是第一。那他们在年初的时候开始加仓半导体，因为他还觉得自己看多了、看对了半导体，绝对看到了存储价格的上涨，然后开始选择去加半导体。但是我问他们为什么一开始在 23 年至 24、25 年这段时间没有去动半导体？是因为认为半导体是周期。
那为什么是周期？为什么是周期？是因为通常来说，半导体影响到的都是产品端这一块，游戏机、PC 端啊，包括手机端这一块，很多都是背后和芯片有关。但是无论我们聊端侧这一块，它都是有一个周期，它是一波一波产品上的一些更新的，所以它都会有一个周期性在背后。包括数据中心这一块，传统数据中心这一块的一些更新，它都是有一个周期的，它都是一波更新接一波更新接一波更新。
所以每一次当有下一波的更新潮来临的时候，马上需求端上去，产能不够，增产、扩产。扩完之后，马上当你的产能超过市场的需求之后——因为需求是一波一波的嘛——马上超过市场需求之后，你会发现价格开始下跌，毛利润下跌，然后利润、然后 EPS 下跌，然后周期对吧？然后那时候因为是最赚钱的时候嘛，PE 就是最低的时候，然后开始不赚钱了，PE 开始抬高，股价下跌。PE 抬高嘛，特别是 PE 抬高主要是因为 EPS 的下降嘛，EPS 出现负增长，或者是负增长。
那之所以它是周期，是因为半导体背后所应用的行业本身、所在这个行业本身是有周期在背后的，对吧？但是现在这一波的 AI 本身能不能用周期去解释？这是我觉得去思考半导体板块到底是不是一个周期板块最重要的一个衡量。但是历史上你又没有任何一个参考指标，AI 是不是一个周期的。从 23 年到现在，真的是四年的时间了，对吧？半导体板块，你当然可以说现在是一个——如果你觉得市场现在杀跌是正确的话，那就是现在就是半导体板块下一波下行周期的开始。
但是这一波 AI 对于半导体的需求，或者 AI 这个需求本身，和以前我们所看到的传统数据中心和 C 端这一块的周期是一样的吗？我觉得实际是不一样的，或者说起码以前是没有看到过的。唯一一样的是在半导体的上游，他们开始投资本，开始这一个扩产，开始从供给端这一块去解决需求端这一块的问题。这个是一样的，这个是和以前一样，因为毕竟先有下游的需求，然后导致上游的资本开支嘛。
但是这一轮和以前又有些不一样的，是你会发现做资本开支这些公司都非常谨慎，且一开始都是用价格的上涨去解决需求的问题，而不是用扩产的方法去解决需求的问题，对吧？所以因为最终你要去解决需求，你要不就是扩产，要不就是涨价嘛，对吧？当然涨价是即时的，然后扩产是有一个 lead time，有一个延后在背后。所以市场可能担心的是你现在投的资本开支，然后真的当一两年之后 AI 的需求没有了，那你现在资本开支就会——就 memory 嘛，你把所有的半导体拿出来都是一样的，这是市场的担心。
但是底层的、现在底层对于半导体的需求和以前对于半导体的需求是不是一样？那可能每个人的判断，它决定了这个周期什么时候结束，或者现在是不是有一个周期。所以这一点我觉得是不一样的。
所以我比较认同，我在年中，我和大家分享过这个观点：就我和另外一家机构交流的时候，他们 timing 踩得挺好，就是我在置顶帖里面分享的一家机构。他们当时在 6 月份的时候，第三季度做提点的时候，就第二季度结束的时候，他们开始降 AI 这一块半导体的一些仓位嘛，然后移到大科技这边，对吧？那当时他们讲的是，他们仍然认为半导体是有周期的，但是这一轮的周期比以往的周期都要长，这是他们的看法。所以他们也没有对 AI，比如说 SK hynix 啊，他们又没有对这些标的完全清仓。但是和一二季度做对比的话，他们确实进行了减仓，对吧？因为他们认为整个市场里面过于拥挤了等等，所以他们提前去做出这个判断本身。所以是不是有一个周期性，不是简简单单地去套半导体板块就是一个周期板块，而是我们得根据底层的需求到底是什么，这个需求本身它是不是一个周期性的行业，才去判断整个半导体是不是个周期性的行业。
高通财报与端侧预期
Speaker 0: 高通的这次财报怎么样？我觉得高通财报是不错的，我觉得挺好的。特别是在 PC 端这一块，他给的指引比市场预期要好很多。市场的预期是同比负 23% 的降速，负 20% 的增速或者 23% 的同比降速嘛，但是管理层给了一个零增长或者小幅的负增长。然后有一个分析师 Stacy 问了嘛，他说质疑管理层的这个指引：“那你确定吗？”他说：“我们看到的手机端这一块的需求其实降得挺多的，同比增速负 20% 嘛。”然后管理层也给了自己的解释。
那我的一个看法是，可能没有像管理层讲的那么乐观。但是他又当然知道情绪面非常低嘛，所以可能不敢给最真实的一些想法。但是他确实聊到了下面的渠道那边的 inventory 库存那边是比较低的，不像在 PC 端这一块，突然之间英特尔去下调了 PC 端这一块的指引嘛。但是 Stacy 他的质疑我觉得有一些 merit 在里边，所以我的推测可能在负的 5% 到负的 10% 的增速。但是起码和市场负 23% 的这个增速比，在手机芯片端这一块其实影响也比市场的预期要好。
然后另外一块就是数据中心，其实一切都是按计划进行的 CPU 和 Meta 之间的合作。然后明年在 server 这一块，明年是 5 个 billion，29 年是 15 个 billion。那马上 server 这一块到 29 年的话，它也会成为非常大的一块。
然后另外一个就是我前面所聊到的一个问题，真的在 server 这一块如果要放缓的话，对于其他所有端侧这一块，手机也好、PC 端也好，包括 iPhone 那块也好，难道不应该是一个 relative 的利好吗？对吧？因为 server 现在和端侧这一块，AI 其实是挤压端侧这一块的需求的。所以——但市场没有交易这个，因为市场是统一全部在杀跌的嘛。
Meta 变现逻辑与算力平衡
Speaker 0: 请问对 Meta 什么时候开始变现有预期吗？我觉得最快的话，应该在明年的第一季度就可以看到。因为马上我们四季度财报了嘛，到 1 月份出四季度财报，然后到我们明年的季度是不需要等到财报的，他们应该会推一些。因为他们从现在已经看到了 25% 的人是用它来做 e-commerce。所以在这一块你去做推荐的话，你收一个中介费，你收一个是很正常的，三个点、四个点都可以的。
然后未来的话，市场未来怎么算 Meta 变现？就很简单，把它当作是一个电商。然后因为电商的入口就是电商的入口，就比如说你看市场怎么算消费板块，就是你的 GPV 是多少，反正就是你总共的一个流量是多少，然后乘以你的一个 take rate。那你的 take rate 就是取决于你这家公司的定价权到底有多少，你可以收多少，所以 GPV 乘以一个 take rate 就是你的一个营收。
未来的话因为是这样的，Meta 要做的就是，首先第一步要做的就是使用的人范围要扩大。现在以前的这些数据已经有些落后了，前 40 天是 1000 万的月活、1000 万的使用人数，然后只是在北美这一块。前两天、上一周吧刚刚宣布了，新加坡那边也开始 roll out 了，对吧？那新加坡几百万人，可能增加个几十万到 100 万，最多增加个一两百万了不起了，可能增加 100 万左右，慢慢地在其他国家也开始推出。
你想为什么去在新加坡 roll out？因为新加坡、加拿大、美国这三个国家 monetization 是最好的，monitization category 最高的，所以它背后是有思考的。虽然它的成本会比较高，但是这三个国家的 monetization 一直是最好的，所以先从这三个国家开始。然后你要先增加使用人数，然后再增加有多少个百分比会使用它来进行购物，然后在这个基础上你再有一个 take rate 在那边。所以一层一层都是一个乘数嘛，都是一个乘数嘛。所以最上层的使用人数是最重要的，然后使用百分比、用来做 commerce 的这个比例也非常的重要，最后就是一个 take rate。你把这三者全部乘在一起，就是他们的一个营收，然后减去他们的成本，对吧？然后 take rate 本身就是需要和不同的商家去商议的，对嘛，“都通过我这个平台给你介绍去的业务，你会给我多少这个 take rate？”这是未来的模式，我觉得很清晰很清晰的。
唯一现在能够阻挡 Meta 这边是成本在那边，是因为免费的客户是有一个免费的成本在里边的。所以他们需要去衡量这个算力本身到底是用来做内部的训练开发，还是用来做外部的推广？因为有成本在里面。还是说因为短租价格上涨之后，卖一部分的算力也是可以的。
其实我是觉得这也是给了他们在财报里边会有一个调整，或者会有一个——不能说容错，就是对于财报会有更精确的一个把握在那边，会有个很大的调整空间。就像微软内部能够控制 Azure 的增速是一样的，他们只需要内部挤出来一些算力给到外部的客户，然后就可以使 Azure 的增速非常地好。那么 Meta 也是一样，它有一个 lever 可以控，特别这个 lever 本身是可以影响到它的 EPS、能够影响到它运营利润的。而且这个 lever 又非常赚钱，就是卖算力的这个 lever，所以内部可以去做平衡的。所以从这个角度挺好的，就是你不需要担心在这个时候烧太多的钱。因为如果真的烧太多的话，去弥补它运营利润的话，你可以去卖一部分算力嘛。
并购与德州电网审查
Speaker 0: Marvell 跟 Credo 真的合并的话，我也感觉如何？我在几次直播的时候，我已经聊得比较清楚了。包括上上周新闻刚出来的时候，我也有聊过。当时我的看法是，我觉得 Credo 选择要被 Marvell 收购的话，我觉得好奇怪。因为自己在增速那么高的情况下，为什么要选择去被收购？我觉得是非常奇怪的一个选项。因为如果要被收购的话，我觉得这个溢价必须要非常高，30% 都不一定能够拿得下，就起码有 30% 以上嘛。老实说，因为你如果以 30% 以内的溢价去被收购的话，你等于是看空自己了。因为你自己营收那么高的情况，你想一年之后你的市值——就你的预期，你一年之后市值都涨不了 30%，所以你才愿意现在以现在的价格以 30% 的溢价卖掉了，是不是这个道理，对吧？所以某种程度你如果以一个比较低的溢价卖掉的话，是看空自己的业务，不是看多自己的业务，那么这是我当时的看法。
但是从 Marvell 这个角度，如果能够收购 Credo 的话，我觉得是从公司的一个垂直整合，是一个非常好的收购。但是最终两家公司到底能不能合并、能不能收购？好像现在因为这段时间市场又下跌嘛，所以这件事情本身一定会被搁置，可能会往后延。
Speaker 0: 12 月的德州电网审计报告会有什么影响？现在已经批准的这些数据中心建造不会有任何的影响的。因为数据中心建造它是需要时间的嘛，一年、一年半。快一点的，像特斯拉上线的速度会、像 SpaceX 上线的速度会快一些。
数据中心审批与政企博弈
Speaker 0: 然后另外一点，我看到一条新闻，现在就可以联系起来。我看到一条新闻是OpenAI，Sam Altman发了一条，好像是他发了一个公告等等。他说我们接下去会保证我们所签的任何的数据中心，有一个叫disclosion，就是他必须要和我们去……因为OpenAI是这样，他和其它公司去签订单，然后让其它公司去造数据中心。他说所有接下去造数据中心的这些公司，必须要和我签；在签的合同里面，要保证所造的这个数据中心不会影响到居民用电，然后不会影响到居民用水。这不就是德州州长所做的这个要求嘛。
Speaker 0: 这个是Sam Altman马上就跟进了。一看到蓝营把参众两院全拿下来之后，公告一发，甚至于他在中期选举之前就已经准备好了那份公告。那如果蓝营把两院全部拿下来，就发这个公告，先表态再说嘛。所以你会发现，原本可能和川普走得非常近了，然后现在开始往民主党那边稍微偏一些，一样的。
Speaker 0: 就是最终我也不认为……就前面我说过，除非一个党派本身真的是对于某些理念的诉求非常非常强，不然的话很多东西都是可以交换的，都是可以用利益去交换的，对吧？或者他们有这个需求嘛，你得满足他们这个需求嘛。无论是个人这一块的补助，或者healthcare这边的一些支出等等，一定是需要去谈的。但是healthcare这些东西可能要在federal level，但是在州这一块的话，从州的角度去说，他们需要保证人民的利益嘛。所谓人民的利益，其实说实话，就是你得给我们政府钱。我们以前给你们所有的一些优惠没有了，现在你得给钱，你得做补贴。
美股前景与政治周期
Speaker 0: 真的就是聊这个……比如说未来能不能选出一个社会主义总统，然后对于美股的一些看法。反正看吧，我仍然认为美国是一个有钱能使鬼推磨的地方。无论你是左派还是右派，最终还是背后的利益集团掌握了他们所希望的方向。就像即使是川普在位，你左思右想，现在都想不通为什么他要去攻打伊朗。他明知道……现在都承认了，对吧？为什么我们中期选举大败，就是因为攻打伊朗，伊朗这个战争没有去解决，油价太高了，他都已经承认这个结果，J.D. Vance都已经说了，然后川普基本是认同。但为什么去开战呢？那这个开战到底对谁是有利的呢？为什么当初选择开战，为什么这个战争又结束不了呢，对吧？怎么去解释这背后所发生的一些事情？美国到底获得了什么，从这个战争里面？还是说某些集团到底获得了什么，对吧？
AI巨额投资与大科技逻辑
Speaker 0: 我建议大家可以去看一下，已经一个多月之前了，小夏和Alexandr Wang他们所接受的这段采访。当时他们在采访的时候，一段内容非常深刻。就是当时小夏问Alexandr Wang，问他这个投资，他说：“We're talking about a hundred billion dollar investment, a hundred billion dollar.” 你想作为一个已经是完全财富自由的一个人，他为什么要拿自己的这家公司去做这个赌注？在他这个阶段，我觉得已经没有必要去做这样的赌注。他那句话真的超级真实，一百个billion的一个赌注。当时Meta的CFO都在边上警告，说如果这笔投资没有成功的话，那将会非常非常糟糕。赌上自己公司命运的一笔投资，其实没有必要这么去做。你完全可以安安稳稳后面做你的AI推荐算法，赚一些广告费多好呀，为什么要去做这样的一个投资？
Speaker 0: 所以整个美国，你看大科技之所以能够市值的体量越来越大，然后一直能够领先很多其它企业的增速，还是敢于投资。你不投资的话，你不会有现在这些增速。亚马逊在疫情时候如果不投资整个fulfillment center网络建设、last-mile delivery，现在也不会出现他们电商这一块的毛利从原来的亏损到现在的将近百分之十，这都是以前的投资从现在有了回报嘛。AWS的增速也是一样，Azure的增速也是一样，GCP的增速也是一样，这都是因为这些大科技进行了激进的投资，然后现在所看到的回报嘛。
估值指标与经济基本面
Speaker 0: 这是一个好问题。他说：“目前纳指和半导体forward PE已经比今年3月份和去年关税更低了。前两次是宏观事件，看PE有用，但这次如果PE基本面出现了问题，看PE就不大……”
Speaker 0: 我稍后帮大家更新一下，明天视频或者什么时候、或者周末的视频，我帮大家更新一下标普等权指数的PE，你会有一个更好的参考性在里面，就是整个市场的参与度，对吧？你看等权指数PE的时候，和半导体的forward PE就没有任何关系了。因为你forward PE再高、增速再高，也就是百分之零点二的占比，每一个标的都是百分之零点二的占比。
Speaker 0: 我看到今天彭博他们做数据，说标普493的EPS增速终于超过了Mag 7。但这里面有一个非常大的noise在里面，这个noise就是美光。美光这些标的在493里面，就使得493的前瞻EPS增速会非常快，会超过Mag 7，而Mag 7里面的特斯拉又是一个负增长的，所以这里面有一个非常大的噪音在里面。所以如果你担心这个问题，去看等权的话，会是一个比较好的结果出来。我回头把等权指数的前瞻PE给大家更新一下，应该是比今年3月份要低，但是没有到去年3月份的水平。
Speaker 0: 对吧？嗯，那如果二级市场不好，一级二级市场不好，一级市场也不会好。那整个硅谷那边的 K 型经济，你 K 的往上 K 的那一部分如果受到影响，特别是对于股市的影响非常的受影响。股市一跌，自己的 RSU 跌股后看，呦，那我还是稍微勒紧一下裤腰带，稍微放缓一下开支，对吧？那就是你上面那个 K 弯了一弯了，对吧？原本是向上的，那变成平的，那可能会受到一定影响。
所以股市其实某种程度，而且股市对于通胀有影响，股市对于通胀里边呢叫做 portfolio management fees，又有一个非常明显的这个影响。我们 10 月份股市，10 月份股市倒没大下跌，估计 10 月份标普是没大下跌。如果 11 月份最终收盘是跌 4%、跌 5% 的话，11 月份我们再看，我们等到 12 月份再看 11 月份通胀数据的时候就会很好。因为通胀数据里有比较大的一部分是来自于和股市是相关的。所以从这个角度，如果资产价格下跌的话，是有可能会出现经济危机不至于，就是可能它要有一个 R word，就是 recession，可能衰退这个词可能就要出来，经济危机的话可能还比较远的。
我有没有看 Circle 的财报？没有看，哪有时间看一些个股的一些财报。没有看 Circle 财报，这周有很多财报，我 AMD 也没看，这周我太忙了。昨天你看我昨天视频都没做。这不急，现在这市场下跌，我看完财报我和大家聊这些标的其实用处也不大，那基本上整体市场都在下跌。
底层需求与估值风险
Speaker 0: 目前主要现在需求有很多是融资推动的，特别是硅谷的创业公司。我上次说过这一点，我是在上期视频里面我就有聊过这一点。那就是现在我们聊到周期的，我们聊到半导体那个周期的时候，底层的这个需求，就我前面也聊了底层这个需求，一部分的需求确实是来自于 AI 内核。这些公司就是一级市场、风投他们背后所赞助的这些公司，所融的这些公司。所以这一点本身和 99 年、00 年的科技泡沫是很像的。当时 99 年、00 年科技泡沫破裂的时候，就是因为 VC 的钱没了，VC 的钱没了，一下子底层的需求被抽走了。
所以在看底层需求时，比如说我们在看财报会的时候，AI 的这个参与度就变得很重要，对吧？比如说你去看微软的订单，微软环比增速的这些订单到底订单是来自于哪？是不是非常依赖于两家新云公司，还是说来自于一些传统公司，这些东西我觉得会比较的重要。就是 AI 会有更多的人参与进来，而不是仅仅局限在这些初创公司去烧 token，因为他们烧 VC 的钱嘛，然后试图去做商业产品出来，或者说局限在两家模型公司。我觉得两家模型公司肯定是出来了，这个毫无疑问肯定出来。那估值贵不贵？估值肯定是贵的。不赚钱的公司，这个世界上哪有一家不赚钱的公司直接出来体量 1.5 万亿？那最近段时间二级市场下跌，它可能也 1.2、1.3 了，对吧？可能它必须也得下降，但是哪有不赚钱的公司直接上了 1.5 万亿开盘的，对吧？这就有点过分了，对吧？
这就说明，其实我一直和大家聊说我们在投公司，如果很多公司都真的已经定价到了三四年以后的话，这风险就很大了。因为我们难以保证三四年之间没有任何的事情发生。但现在回过头去看，也就是两年不到的时间，从 25 年到 26 年就已经有很多事情发生了，对吧？关税战争，然后到现在这一波 AI 的半导体的这个杀跌，中间一定会有事情发生的。那不赚钱的公司就不用谈了，你不赚钱的公司就等于你定价到三四年以后了，那三四年以后赚钱。那对于这些公司来说，可能就必须要有一个非常长的投资周期。我就知道短期之内即使它涨还是跌，可能就是一些新闻，一些情绪面的堆积，和基本面压根就没啥关系，也没办法去定价嘛，因为它不赚钱嘛，对吧？
然后另外一点就是可能给自己的安全边际尽量放大一点。就像前面我看到有人问我，但是我没有把那个问题挑出来，那个 Cerebras 还能不能买？现在已经低了很多了，因为现在很多其他的标的都跌了。那你说现在我说实话，就现在看 Cerebras 是多少 enterprise value，因为他们还没有解禁完，可能马上明天还是什么时候发财报。我看他们最后一次解禁是什么时候，好像就是在明天还是下一周吧。反正这次发布完财报之后，就最后一批百分之二十多的解禁就全部解禁完了，全部解禁完之后就 clean 了。
Enterprise value 20 个 billion，你想一下，如果你从现在去加，如果你还是看好未来 AI 的，那因为它是整个行业里面最 beta 的那个标的，所以现在整个这一波的放缓对于它一定会造成影响。那是市场里面最 beta 的影响最大，连 beta 最低的新阿斯麦，beta 是最低最低的，都下跌了 10% 了，都下跌将近 10%，就今天就下跌了 10% 了。那你 beta 的标的下跌多一点，那就会很正常了，对吧？所以这些标的如果反弹的话呢，又会反弹得非常快。
但这一类标的的话，今年也不赚钱，明年也不赚钱，你投这类标的你就要给时间。就类似于你在 21 年去投一些标的，比如说你 21 年投 Palantir，当然 Palantir 是其中是一个成功的例子，对吧？那时候它也是从不赚钱开始到慢慢地赚钱，然后到了现在。那你说站在 21 年的话，有多少人真的能够看到 Palantir 落地落得非常的好？营收不断地在加速，从原来百分之十几到二十多到三十多到四十多的翻倍，对吧？营收增速不断在扩大，commercial 这一块在不断扩大。但是那时候你就要给自己的空间，下面的空间是要大一些的，问题就不大。
我举个例子，enterprise value 20 个 billion，你从 20 个 billion 去买，你买到 enterprise value 10 个 billion，然后你就扔在那边扔个三五年。那但凡 AI 起来的话，你 10 个 billion 的公司，你成本 12 个 billion、13 个 billion 的公司能够到个三四十个 billion，都是一笔非常好的一个投资回报。但是现在是不是一个加仓的一个机会？除非你自己真的很多其他的一些标的都是非常保守，然后你去加一个比较高 beta 的一个标的，可以。不然的话，我现在还建议确定性比较高的，未来还是以非常确定它未来营收盈利不会受到非常大的一些影响，这类标的会比较稳一些，而且因为这类标的也跌下来了嘛。
能源、许可与个股风险偏好
Speaker 0: 如果德州的数据中心的建设放缓，BE 会是更好的标的吗？不会，都是一样受到影响的。因为你 BE 的话，你也是需要 permit。但是其实某种程度呢，BE 应该也是民主党偏好的一类公司，因为绿色能源嘛，从能源供给的这个角度去看，它的污染相对是比较少的。理论上来说，BE 应该是一个民主党利好标的，它和民主党的 value 是一样的，是一致的。对啊，climate change 嘛，气候变化嘛。但是从 permitting 这个角度，然后从重启的……因为现在是 permit，就是你连建都不能建了，那你就更不用谈这些，你连这个壳都建不了，那你谈什么这个壳能不能通电的一个问题？现在是这个问题。也就是说所有和数据中心配备的，从互联到发电的方法，然后到 GPU 都是会受到影响的。所以不存在说……现在这个壳都批不下来了，是这个问题。
台积电和英特尔我建议买哪个？这两个标的风险是不一样的。我还是那个观点，我知道我说过很多次，但是我不介意我再多说几遍。因为在我们很多人的视角里边是没有风险这一个概念在背后的，只有绝对的回报在背后，这是完全错误的一个视角，我认为这是完全错的。如果你去做交易的话，可能就不存在风险这个问题了，无非就是存在一个波动的问题。所谓风险，我觉得最简单的，风险本身就是波动。那波动怎么去衡量？比如说 beta，beta 越高，你的波动自然就越大，这是一定的。所以对于 beta 越高的这些标的，你的期待，你未来潜在的这个回报期待一定会越高，因为它的 beta 高。波动本身就是一个风险。
所以在投资的时候，你不可能脱离了风险去讲回报，这是不现实的。你在做交易的时候，我觉得你在做止盈止损的时候，你也得看这个标的本身的一个波动范围吧？有些标的它本身波动的范围，每日平均就不会超过 1%，那你止损止盈的范围就一定会缩小。在做投资的时候也是一样的，这两个标的本身，台积电和英特尔明显风险偏好是不一样的。台积电的风险明显是小很多的，所以它的波动也会小很多。
比台积电风险更小的就是阿斯麦，因为阿斯麦在台积电上面。22 年是一个非常好的一个周期的一个结果，你可以去回过头去看一下 22 年台积电，22 年阿斯麦其实相对是最稳的一个标的。就整个芯片板块在调周期的时候，因为阿斯麦的产品本身对于他们的客户来说是一个战略性的布局，他们不会因为下游的放缓然后会影响到上游，或者说下游的放缓真的影响到阿斯麦的订单，这个时间线会很长。但是反过来也是一样，对吧？当整个行业开始复苏的时候，阿斯麦的反应速度也是最慢的，相对来说也是最慢的。因为当行业开始复苏的时候，一直要影响到像台积电这类的公司去增加他们的资本开支的时候，才会影响到阿斯麦的订单，所以中间会有一个滞后性。所以每一个标的它的波动不一样，它的风险偏好也不一样。你说应该买哪个？取决于你的风险偏好吧。嗯。
Speaker 0: 我也在想，我觉得好像合理啊，对吧？中概股开始出现上涨是因为市场正在交易……我觉得这个逻辑线就非常有意思吧，市场在交易这些 AI 的数据中心要划到中国去吗？还是说未来有可能英伟达在美国这边卖不掉的芯片卖到中国去，所以利好中国，所以中国的股票开始出现上涨，是这个逻辑线吗？对吧？
Caterpillar 狂跌也跟数据中心的建设有关吗？当然了，Caterpillar 本身就是一家数据中心非常标准的一个获益的标的，不然它怎么可能在整个工业板块里面涨得那么好嘛？它就是因为获益于数据中心嘛，对吧？所以其实看它的跌也跌得挺多了，YTD 也基本上把涨幅跌掉不少，非常标准的一个数据中心的相关股。
我银行减仓了吗？什么时候会减仓？我没有减仓啊，我说过我不准备再减仓了。但它自己从 20% 跌到了百分之十几。我这一波我看了一下，从 10 月初到现在，整体仓位跌了 19%。最高的时候 YTD 45%，现在 YTD 15%，基本上擦掉不少了。我个人还能够接受，特别是今天的话其实我是比较能接受的，因为我承担了一些比较高的 beta，标普跌了 4%，我跌了 5% 点几，我其实完全能接受。我从来就没有想过……因为我承担了比较高的 beta，所以我的期待就是标普在下跌的时候我比标普跌得要多，但是我这个期待是标普在反弹的时候我也比标普的反弹要大，这是我的一个期待。如果在一个时间段里边标普在下跌的时候比标普下跌要少，那我觉得已经是超预期的这种结果了。我不可能每一次都做到标普跌的时候我跌得比标普少，标普涨的时候涨得比标普多，如果你真能做到的话，反正我是没有见过一个人能够做到的，无论是个人还是机构。
Speaker 1: “27 年会重复 22 年的熊市吗？”
Speaker 0: 现在难道感受还不那个吗？我觉得现在情绪面其实已经好低了。但是 22 年是加息周期嘛，我不认为 27 年会进入一个加息周期。特别是一是市场在演变的，第二点，原本我就不认为市场会进入一个加息周期嘛。现在这一波半导体在回调，对于股价、通胀会有影响。现在油价也下来了，你想股价下跌对于 PCE 里边的一个 portfolio management 会造成负面的影响，所以 portfolio management 要下来；油价又下来；两点经济增速，如果被迫数据中心要放缓，经济增速也下来。这三者都不支持在 27 年会进入一个加息周期。所以如果是担心 20 几年会不会进入一个加息周期的话，我觉得现在是完全不用去担心了。
Speaker 0: “我英特尔买在 20 块钱均价这么低才不紧张，然后其他人买在高位所以才会紧张。”我买在低位，但是我从高位回调我账户也下跌啊，也因为英特尔的下跌，像英特尔从 20% 的占比现在回到 10% 了，所以我该下跌还是下跌。最大的问题是为什么那么难受？是仓位的控制啊。我跌掉了钱我也难受啊，跌你不可能不难受，没有一个人看着账户跌然后开心说：“哎，跌得真好。”那不可能嘛，对吧？你当然希望你可以涨上去，然后大跌的时候你可以逃避掉，但是我说这不可能嘛，躲不掉嘛。只是可能从心态上来说我比较容易可以接受。但是赚到的钱你亏掉了呀，或者你浮盈的钱没有浮盈那么多了呀，对吧？但是我可能没有那么难受，其中比较重要的一点就还是从仓位去控制了这个风险在那边，或者这个跌幅本身。虽然这个跌幅我说实话，现在当下的话，你说这么短时间那么大的一个跌幅有没有超出我的预期？在我预期之外的，我原本我的预期是能够把那个缺口补掉，
仓位调整与市场下跌应对
其实原本在今年年初的时候，英特尔就不是我最大仓了，但是完全自己涨出来的。那现在前面有人问我会不会再加，我暂时没有加。就像我说我今天思考了很久，我要加一些半导体的标的，我最后没想到要加谁，所以我就做了一些仓位上的平衡，对吧？卖了一下 Adobe，然后换了一些 SOXX 就可以了。
从高位回调我也是浮盈的一部分钱被擦掉了，那和买在高位现在是浮亏，这不一样嘛。只是一个是到手的鸭子飞了，一个是在水下，但是结果是一样的，你还是从一个高点回调了，对吧？
Speaker 0: 建议分享一下你怎么调整自己手中英特尔仓位？我聊过很多次了，而且我基本上这段时间我有调整。原来我所有仓位非常细致的分享，我都只在 APP 里面最及时的分享，然后我在视频最后分享嘛。但现在这两天我只要有任何的操作，我都在社交媒体分享，Excel 我都有分享了。英特尔我没有做任何的操作，跌下来了，没了。接下去会不会加仓？我现在没打算加仓，今天我只加了 SOXX，没了，就是拿 Adobe 换到 SOXX，没有了。这是我今天唯二做的操作，另外一个就是我前面说过了，亚马逊换到了 Meta 这边。
机器人与特斯拉前景
Speaker 0: 我看看，“AI 的发展是不是为了未来的实体 AI 机器人？会不会觉得布局机器人太早了？”我觉得机器人太早了，但是机器人可能成为明年的一个话题。
就像明年特斯拉这个话题。特斯拉其实本身你会发现，首先特斯拉其实也没有跌到非常的多，对吧？因为在特斯拉身上没有非常多的投机标的，也就是今天跌了百分之十。因为老马占便宜的这个关系，但是也没有跌破今年三月份、四月份的时候那个三百块钱嘛，对吧？
因为明年我觉得是特斯拉回报的一年，今年是投资的一年嘛，明年是回报的一年，FSD 落地的一年。然后明年从销售这个角度去看也不会差，今年是销售上比较难的一年。所以从这两个角度，特斯拉明年其实会有很多利好。
然后在这个基础上，机器人会是一个故事性，它不会有什么非常明确的……虽然老马给过时间点，但我不信他那个时间点。那机器人可以在情绪面非常高的时候当成炒作的一个点，然后使得我们去减仓的一个点，是吧？但是真正机器人这个逻辑我觉得还很遥远，我个人觉得还很遥远。
券商股与 AI 交易趋势
Speaker 0: “HOOD 是不是到了进球区了？”好像差不多吧，HOOD 现在又回到七十八块钱，回到了我在半年前开通的一个价格了。我很犹豫，然后我没办法，我没这个空间在那边。因为我自己整个稳定币这一块的标的是给到了加起来百分之七左右吧，但其实现在 HOOD 加上 Circle 的仓位是高于百分之七的。但 Robinhood 其实我是想加的，可能如果它再跌一下，跌到比我成本还低比较多的话，我可能会愿意考虑加仓 Robinhood，甚至换一部分 Circle 到 Robinhood 我都可以做得出来。
因为我其实觉得 Robinhood，我觉得这一点大家应该都去布局。就是券商，券商本身 Robinhood 它的 Beta 会高一些嘛，然后包括像 IBKR 这类的公司，我觉得都应该去布局。为什么？因为未来 Agent 高频交易，就个人用 Agent 去交易，或者未来交易的次数增高，我觉得这是一个必然的趋势。AI 辅助交易，我觉得这是一个必然的趋势。甚至最简单的就是我通过声控去控制，让我的 AI 智能体去进行交易，去操作我自己的 APP，或者对接 APP 里面的智能体去进行交易，我觉得是一定会发生的事情。就好比现在机器人的访问量已经超过人们的访问量，我觉得是一样的。未来把交易这件事情 outsource 出去给机器人，甚至让机器人去做一些 rule-based trading 是一定会发生的。所以我觉得对于这些券商来说，是一个非常好的 AI 落地的行业和角度。当然背后可能会有一些风险等等，那是背后的一个核心概念。包括他们现在对赌市场推出来，速度也很快，这一点我就聊完。
AI 依赖与潜在系统风险
Speaker 0: 然后另外一个点，我是在周一周二出差和机构交流的时候，他们聊到……我觉得还挺有意思。因为那个人也非常关注 AI 界，他说他认为在 27 年会出现一个非常大的问题。他说突然有一天——因为现在不是很多都让 AI 去进行支付嘛——突然有一天可能 Visa 不能用，Mastercard 不能用，所有银行卡全部不能用。我觉得真有可能那一天会发生。因为在整个 AI 发展的过程里面，当我们对于 AI 的依赖越来越大，AI 处理的事情越来越大，Cyber 这一块和 AI 彼此之间应该是一个你增我长，道高一尺魔高一丈。但可能某一个时间点是一定会发生魔高一丈这种情况的。就是短时间之内会出现，我觉得是会有的。那到时候可能会导致比如全球连交易都不能交易，交易暂停一天这种事情，这是真的有可能会发生的，而且这个概率我觉得只会在越来越高。
这还挺有意思的，我觉得可能我们这边先埋一个雷，对吧？先挖一个坑在里面。27 年也许有一天会出现这种情况，那一天可能市场出现一个非常大幅度的下跌，说不定你要卖也卖不了，对吧？我觉得这个事件以前觉得可能是一个非常 remote 的事件，概率非常小的事件，但是随着 AI 触及到……这也是为什么很多银行其实现在对于 AI 还是比较抵触的，因为确实在没有掌握风险的情况下，没有非常大把握去掌控这个风险的情况下把很多东西交给 AI，确实会出现这种情况，概率真的挺大的。
英特尔调仓复盘与原则
我其实一直认为这个两面性是一定会发生的。之所以我在四五月份的时候能够涨到百分之三十，是因为我在四五月份完全没有动。我在四五月份的时候特别聊过，我说以前的经验告诉我非常容易卖飞，所以四月份的时候我说别减仓，我强调过的，我说四月份别动。当时四月份散户也没有进来，机构也没有进来，然后四月份不动，五月份我也没动，没有任何的操作，所以才会出现英特尔变成百分之三十多的仓位。然后我觉得过高了，情绪面又过高了之后，我进行了两次减仓，之后就没有了。所以我觉得这个是相对的。然后现在从百分之二十又拿到了百分之十，这就是一个轮回嘛。但起码在高位的时候做了一部分减仓，我觉得是 OK 的。
甲骨文与 AMD 的比较
Speaker 0: 甲骨文换到 AMD 是一个好的选择吗？完全不在一个维度上的两个标的，一个是数据中心，一个是半导体，所以这怎么去点评呢？我觉得还是得根据你仓位上的配比，你到底更看好谁。可能你觉得最近这段时间 AMD 跌得比较多，所以想换到 AMD 这边来，短期不见得是一个好的选择。就像我前面说，如果你真的把市场这个故事先做线性外推的话，Oracle 他是利好的呀，Oracle 未来又没有融资的压力。
当然了，他的 CFO 的话……前面我看到有人说 CFO 的话能信吗？Oracle 的话能信吗？信不信可能取决于自己吧，对吧？我和债券机构交流了一下，他们非常坚信 Oracle 的管理层会保证他们的投资级别的评级。怎么保证投资级别的评级？就是不会再加过高的杠杆。他们非常坚信这一点，所以见仁见智吧，就你相不相信他们 CFO 所讲的这些话。但是如果未来没有融资压力在背后的话，其实 Oracle 最大的一个风险可能已经被他们抛在身后了。接下去要面临另外一个风险就是落地，你数据中心如果延后怎么办，对吧？延后的话，当然资本开支也延后了，某种程度其实对于现金流也是一个利好，对吧？
可以穿绿衣服，不想看到红的，可以，下次给大家来一件绿色的战袍。
总结与收尾
Speaker 0: 行，今天就到这边吧。我待会儿十二点休息一下，因为待会儿十二点我在 X 上还有一个直播。我稍微喝一点水，整理一下，十二点有一个直播。今天就聊到这边，基本上该聊的都已经聊完了。包括市场现在交易的逻辑线，非常深度地按照这个逻辑线去做推演，对于所有标的的一些影响，包括我自己的一些判断。
包括聊到了德州州长。德州是一个最典型的例子，因为在未来 30 年之前，百分之三十的数据中心原本市场预期全部是在德州的。所以现在非常清楚了，对数据中心影响最大的就是在德州那边。然而现在通过德州州长的反馈，其实你可以看到他要的是什么，他的需求是什么，对吧？然后再去判断。因为现在市场只是在做线性外推嘛，认为民主党上来之后数据中心会大幅放缓，但是不是最终会大幅放缓，没人知道。这最后就看这些州长和大科技他们之间的博弈了，或者利益上的交换，大科技愿不愿意去妥协，包括背后利益上的一些交换等等。
另外我聊过，像今天这种情况，底线就是你可以不加仓，但是不要交仓位出去。但是像这种跌幅的话，我认为或多或少你指数加一些仓位的话，是应该做的。
好吧，行，今天就到这边，下一次给大家来一个绿色的战袍。好吧，拜拜。