万科的财务危机与王石传闻

Speaker 1: 当全球目光聚焦中东战争时，四月初清明节期间，万科悄悄公布了其2025年全年财报。即使在大家对中国房地产不抱希望时，万科披露的数字仍令人震惊。2025年，万科净亏损885亿人民币，相当于每天太阳升起，万科就要亏2.4亿。与此同时，坊间传闻万科创始人、已75岁的王石已被限制出境。4月12日，传言升级为王石已被捕。事后，王石夫妇迅速出面辟谣。无论如何，王石“出事”传闻的频现，根源在于万科一年净亏885亿的事实。财报显示，万科的资金链已岌岌可危，随时可能步上恒大、融创和碧桂园的后尘。

有人或许觉得房产公司“爆雷”已非新鲜事，但这次不同，因为这是万科。恒大已倒。众人可议许家印贪得无厌，孙宏斌赌性太强，杨氏家族（碧桂园）无节制扩张。但万科多年来一直被誉为中国房地产界“三好学生”，是财务纪律最严明的行业标杆。万科是中国极少数非老板说了算的公司，很早就沿用了西方的股份制和职业经理人结构。2018年，当全行业疯狂加杠杆时，万科却在年会上打出“活下去”三个字。当年此举引来哗然和批评，如今看来，万科是更早预见“大海啸”的人，却也“被打成了筛子”。万科若倒下，将是中国房地产的“最后一根稻草”，也标志着一个时代的总结。今天，我们来聊聊王石和万科的兴衰，以及他们如何走到今天。最后，剖析已退休九年的王石，能否最终全身而退？

万科独特的所有权制度

Speaker 1: 在中国房地产界，万科是一家极其特殊的企业，因为它 all权制度跟中国所有大型房地产公司都不一样。很长一段时间里，万科是一家没有实际控制人的企业。我们都知道，许家印是恒大的老板，孙宏斌是融创的实际控制人，杨氏家族是碧桂园的掌舵人。但作为创始人的王石，其实并不是万科的老板，他只是一个职业经理人。这是因为，从一开始，王石就把万科搭建为一家股权分散、没有绝对控制人的企业。万科是所有大型房地产公司当中最接近于美国上市公司管理模式的企业。

所以我觉得万科是一个非常值得探讨的案例。他们这套表面上看起来非常优秀的制度，放在美国市场经济中已被验证上百年，为什么在中国最终却行不通呢？要回答这个问题，我们得先回到一个很多人已遗忘的时间点：1984年的深圳。那不是今天这个高楼林立、现代化的深圳。就在五年前，邓小平曾指着地图上一个不起眼的小点，誓言要将这里作为中国改革开放的试验田。这是一个刚刚被打开、遍地机会，但也极其混乱的时代。王石在这一年组建了万科的前身——深圳现代科教仪器展销中心。他此前在广州铁路局、广东省外经贸委、深圳特区发展公司都待过，既见过体制内的僵硬，也闻到了市场化的味道。万科最早并非纯粹的房地产公司，做过贸易，多种业务，身上带着那个时代很多民营企业野蛮生长的共同特征：先活下来再找方向。但真正关键的转折，不只是万科后来做什么行业，而在于它选择了一个什么样的制度。1988年，万科完成了股份制改造，也是这一年，它正式进入房地产行业。三年后，万科已在深圳证券交易所上市。万科固然赶上了房地产黄金时代，但成为行业标杆的原因，是它们比许多同行更早完成了专业化。当别的公司还在搞多元化、讲跨界故事时，万科已将重心收回住宅开发和物业服务，将产品标准、融资、周转、管理一整套东西越做越细。中国房地产后来形成工业化生产住宅的模式，万科是重要推手之一。

但王石真正最不一样的地方是，他没有把万科变成自己的公司。当然，这件事是出于他主动选择，还是当时条件下的现实结果，其实并不重要。重要的是，王石通过不断稀释股权，一步步将万科变成了一个股权分散、由职业经理人运作的公司。在万科，没有人能真正说这是我的公司。王石是创始人，但他不是控制人。在万科的结构里，管理层负责经营，但不拥有公司；股东拥有股份，但不直接参与经营；董事会则在两者之间制衡。这种结构本质上更接近西方的上市公司模型，即公司是一个制度体，而不是某个老板的眼神。

有些人可能会说，中国的上市公司不也有董事会吗？这有什么特别的？表面看起来一样，但大多数中国上市公司只是形式上像西方现代公司，本质上完全不是一回事。先讲最核心的区别：在中国，大部分上市公司其实都有一个非常明确的实际控制人。你看恒大、融创、碧桂园，它们当然也都是上市公司，也都有董事会、监事会、独立董事，制度一应俱全，但这些很多时候只是外壳，真正起作用的是背后的控制权。许家印、孙宏斌、杨国强，他们通过直接持股、家族持股、协议安排等，牢牢控制着公司董事会。董事会可以开，但方向早已确定。职业经理人可以有，本质上只是执行者。中国大型企业的董事会和经理人，其实只是实际控制人意志的延伸。

但万科不是这样，它在很长时间里，真的做到了没有一个人能在法律和事实上同时控制公司。具体来说是通过三点实现：第一，大股东不稳定。万科历史上很长时间，第一大股东持股比例不高，且换过很多次，这在中国很少见。中国大多数公司第一大股东是稳固、长期的。第二，管理层不控股。所有人想到万科，必然想到王石，但就连王石自己都没有通过股权控制公司。他是真正意义上的职业经理人，这在中国民企里几乎是反常识的。第三，没有家族结构，不像碧桂园那种可替代传承的企业。万科从一开始就没有设计成家族资产。这三点叠加，形成了一个结果：在“百万之争”事件发生以前，万科是一个真正意义上的公众公司。在英文里，上市公司通常表述为 public company。因为你上市了，就代表所有人都可以成为股东。西方上市公司的股东，即便是小股东，也拥有真正权益，所以“公众公司”这个叫法有实质意义。

美国与中国公司治理的对比

Speaker 1: 这里可能会有人要说了：“你别崇洋媚外了。难道美国大企业就没有实际控制人吗？难道你告诉我，在乔布斯离世前，他不是苹果的实际控制人吗？马斯克不是特斯拉的实际控制人吗？”他们还真不是。我们要搞清楚，灵魂人物跟公司制度上的实际控制人有本质区别。乔布斯在世时，苹果也不是创始人拥有绝对控制权的公司。事实上，1985年，乔布斯曾被董事会踢出自己创立的公司，这就是最好的证明。1983年，乔布斯亲自把百事可乐总裁约翰斯卡利挖来担任苹果CEO。他说服斯卡利跳槽的话至今仍是经典：他对斯卡利说，“你是想卖一辈子糖水，还是想跟我一起改变世界？”于是，斯卡利毅然加入了苹果。

到1985年，乔布斯和斯卡利在管理和产品理念上的矛盾激化。加上乔布斯脾气暴躁，常当众羞辱员工，管理混乱，且完全不考虑成本。当乔布斯想架空斯卡利时，董事会站在了斯卡利这边，于是乔布斯被剥夺所有管理权，几个月后，他主动离开了苹果。强如乔布斯都能被董事会赶走，你就知道在真正的现代化企业中，没有中国企业那种所谓的实际控制人。乔布斯后来能回归苹果，也不是因为他拥有特殊权利，而是因为董事会和资本市场认为这个人对公司有价值。

我们再看特斯拉和马斯克。马斯克当然很强势，但强势根源来自他本人的天才、创造力、魄力、天马行空和执行力。但他的权利本质上建立在市场认可上。如果有一天董事会和股东整体不认可他，他依然可以被替换。美国这些企业管理的机制不是摆设，是现实存在的。美国历史上被强势换掉的创始人例子太多了。而像恒大、融创或任何中国大型集团，其核心不是董事会授权，而是创始人始终通过股权结构把公司锁在自己手里。也就是说，董事会是你控制的，管理层是你任命的，股东大会你能投票碾压。所以即使丧失了创始人，他们也不是被授权来管理公司，他们始终是公司的拥有者和统治者。

你看看贾国荣一发疯，西贝在几个月内就完蛋。西贝要是一家现代化企业董事会，绝不可能允许一个创始人如此一再地瞎搞，很早就会将其摁住，甚至撤职，也就没有后来的事了。你想想，像乔布斯这样的创始人都能被自己的公司赶走，这在中国企业制度中是不可想象的。我想当年王石的心愿就是要让万科成为这样的公司。很长一段时间里，这套制度极其成功。万科成为了财务最严明、制度最规范的行业标杆。万科也做到了一件中国企业很少做到的事：创始人可以隐退，公司还能继续往前走。

但2015年的一场股权争夺战——“百万之争”——暴露了这套制度的致命弱点。在我看来，万科的尴尬是一个“水土不服”的问题。万科采用了西方的企业制度，但中国并没有足够成熟的商业环境和法律框架来保护万科的这种制度。2015年，宝能集团开始在二级市场疯狂买入万科股票。要知道万科股权分散，没有真正意义上的大股东，所以宝能只要不断买入就能成为实际控制人。这就是所谓的恶意收购或侵略性收购（hostile take over）。

（Speaker 0: 对对对对对对对对对对对对的。）

在没有绝对控制人防御的情况下，宝能很快从公开市场买到足够多股份，成为万科第一大股东，并意图改组董事会。以王石为代表的万科管理层强烈抵制，指责这是“野蛮人的入侵”。事件随后演变成多方角力：华润、安邦保险、中国恒大等巨头相继卷入，深陷舆论与监管漩涡。最终，必须由深圳地铁集团这样的国资力量进场，成为第一大股东，万科才算稳定下来。但从那一刻起，万科的本质已发生改变，它不再是去个人化的市场公司，而是逐渐嵌入到国资体系当中。

所以这是一件非常有意思但也非常残酷的现实：在中国，万科这样真正的公众公司其实非常脆弱。因为当外部资本进行侵略性收购时，一家没有实际控制人的公司，只能靠市场规则和法律框架防御。但在中国的商业环境里，并不具备美国那种成熟的董事会文化、股东文化和法律环境，来真正支撑股份分散制公司的运作。这就好比一个没有国王的国家，但还没有真正建立起成熟的议会制度。平时风平浪静时，这种结构看起来非常先进、理性。但一旦有人带着资本进来夺权，问题就暴露了。

（Speaker 0: 哎呀，） Speaker 1: 哎，这可能有人要问了，“可是美国也有很多 hostile takeover 的事啊？”确实没错。当面对资本进行侵略性收购时，美国的企业和商业环境有一整套合法、成熟、默认可用的防御体系。我来给大家讲讲其中几个挺好玩的。

（Speaker 0: 是的好的好的，没的，） Speaker 1: 没有，最核心的一个东西叫做毒丸计划（poison pill）。简单讲，就是如果有人在市场上不断购买一家公司股票，一旦收购方持股超过某个比例（比如10%或15%），那么这家正在被收购的公司，可以立刻触发一个机制，让其他股东以极低价格买入新股，从而瞬间稀释收购方股份，或大大增加收购方成本。这其实毒丸计划的关键，不在于它真的被执行，而在于它随时可以被执行。也就是说，美国企业有这个工具在手，你作为进攻方，知道对方手里有这个按钮时，就不敢轻易冲。

不过这里我认为有必要解释一下，不是所有侵略性收购都不利于公司和股东。比如马斯克收购你的公司，可能股东都愿意，认为有了马斯克当老板，公司前景更好。好的好的好的，所以尽管董事会有权决定是否实施毒丸计划，但董事会必须遵守自己的信义义务（feduiciary duty）。也就是说，毒丸的使用不能是为了保住董事会或管理层自己的位置，而是为了确保公司和股东利益最大化。这个所谓的信义义务（feduiciary duty），我认为非常值得了解。这是英美法系中一项核心法律原则，也是所有企业董事会成员需遵守的核心原则。简单来说，董事会作为股东的受托人，必须将委托人的利益置于自身利益之上。这不是一个口号或公司规则，这是受英美法律约束的基本原则。我后面继续讲美国企业如何对抗侵略性收购时，你会发现，这些工具都必须建立在董事会遵守其信义义务的基础上。

好了，那么除了毒丸计划，第二点是法律对董事会的保护。美国有个非常关键的原则：只要董事会认为收购不符合公司长期利益，就可以拒绝任何收购。也就是说，不是价格高低问题，而是董事会可以说：“我觉得你这个人不行，我不卖。”只要美国法院认为董事会是在遵守信誉义务（信义义务）基础上判断，很大程度上都会支持。因此，这就给了公司极强的防御底气。

第三个工具叫做白衣骑士（White Knight）。如果真有人恶意收购公司，可以主动引入一个友好股东对抗，比如找战略投资人，以更合理方式入股，从而稀释敌意收购方。这在美国是非常常规操作，是市场行为一部分。

最后一点是美国企业董事会的权利结构和中国也不同。美国很多公司有分期董事会（staggard board）。比如公司章程规定，董事会不能一次性全部换掉，必须分三年轮换。假设董事会九个人，每年最多换三个人。这意味着什么？就算你是大股东，也不能立刻控制董事会。要知道，公司真正控制权不在股权，而在董事会——董事会决定CEO是谁，公司战略是什么等等。所以你要真正拿下公司，必须控制董事会。

好了。那么你想想，如果你是收购方，砸了一堆钱进去，但第一年只能控制三分之一董事，至少两年后才能控制大多数席位。这时你收购风险大大增加。因为这两年可发生太多事：股价可能下跌，市场可能变差，政策可能变化。最重要的是，这给了现有董事会反击时间。在两三年里，他们可以启动毒丸计划，或引入白银骑士，甚至说服股东和市场反对你。

因此，有了以上四点，任何资本再有钱，进行侵略性收购前都必须考虑周全：他们是不是真的能说服市场和董事会，他们成为大股东后对公司和股东是好事？否则基本很难成功。所以我们可以看到，美国商业环境和法律框架有一整套保护公众企业的制度。万科的问题恰恰在此：不是股权制度不好，制度非常好，初心也令人敬佩。但可惜万科所在环境不足以支撑这个理想。就好比一个大师跑到土匪窝里布道，不是你讲得不好，但你大概率要被捅死在山寨里。

（Speaker 0: 嗯，） Speaker 1: 所以2015年“百万之争”最终必须政府进场解决。最终深圳地铁集团成为万科绝对大股东。截至2025年末，深铁集团持有万科27.18%股权，是第一大股东。董事会层面也明显转由深铁主导。2023年初，万科董事长改由深铁集团董事长辛杰担任，甚至连评级机构都解读为有助于优化公司治理。也就是说，今天现在的万科已不是以前的万科了。

当我们回顾万科历史时，就能理解，制度从来不是孤立存在的，它必须依附在一整套法律、文化和市场规则之上。这也许是万科的故事给我们留下的最好教训。

（Speaker 0: 嗯，） Speaker 1: 当然，这里我不是说万科的制度导致了今天结果。其实正好相反。我认为，正是因为万科的体制，让他们在当年房地产最疯狂年代，相对于其他大型市场化房地产公司，相对克制。万科杠杆相对更低，拿地更谨慎，现金流管理更严格。这也是为什么恒大已破产，融创和碧桂园分别于2022、2023年资金链断裂，而万科相对而言撑得更久一些。

但最终，任何制度都无法与时代的巨轮抗衡。中国房地产崩溃是一个系统性问题。中国过去三十年，以土地和房地产为经济驱动发动机的模式已走到尽头。随着人口负增长大趋势不可逆，中国房地产已不可能回到以前年代。因此，即便万科如此克制、理性，2018年就喊出“活下去”，比任何人都更早进入防御状态，却依然躲不过时代的命运。“时代的一粒尘埃，落到每个人头上都是一座大山”，对个人如此，对企业又何尝不是呢？

那么对于万科来说，这个时代的代价最终会不会落到王石头上？已退休九年的他是否能全身而退？最近关于王石被边控、被抓的传闻很多，但我个人判断他大概率可以全身而退。原因如下：第一，早在一九八八年万科股改时，王石已主动放弃万科大部分股权。到2017年卸任时，他持有万科股份仅占总股本0.069%，几乎可忽略不计。

（Speaker 1: 好的好的，） Speaker 1: 第二，万科今天集中爆发的主要风险，无论是885亿巨亏，还是表外融资平台问题，核心都发生在它退休之后的经营周期里。尤其是2018年郁亮（应为“郁亮”而非“铸酒盛”）担任总裁、全面掌舵之后，王石既不是万科实际控制人，也没有通过股权从万科获取巨额利益，自然不存在参与掏空上市公司及利益输送的动机。再比如，上个月有传闻说万科高管被约谈，要求退回过去四年薪酬，这些都跟王石无关。目前，监管部门所有调查都没将王石列为涉案人员。我认为王石唯一的风险点是万科用来融资的彭金所。这个彭金所是2015年王石任期内设立的，让万科员工通过购买理财产品为企业融资的平台，目前规模8亿，已出现无法兑付情况。但其实王石自2011年后逐渐退居二线，实际运营主要由郁亮主导，且8亿在万科整体盘子来说微不足道。

所以整体来看，我认为王石的风险不大，除非上面非要找一个家喻户晓的名字来平息众怒。毕竟在公众眼中，万科和王石是分不开的。不管你对王石个人及其家庭选择有何看法，但作为一个企业家，王石用三十年打造了中国房地产行业标杆，放弃控股权，亲手开启了职业经理人治理时代。作为中国最大房地产公司之一的灵魂人物，他获取的财富不及许家印、孙宏斌的零头，也在房地产最顶峰时选择急流勇退。许家印这种人牢底坐穿，我当然丝毫不同情。但如果说王石最终也不能全身而退的话，对中国营商环境绝非好事。如果一个干了三十年，只拿了0.069%股权的创始人，最终也进去了，那么这个时代还有谁是安全的呢？

好，那我今天就分享到这里。我是老周，横眉冷对，志言不灰。我们下期再见。感谢观看，订阅的时候，请务必同时打开这个小铃铛，我更新时你才能及时看到。