各位观众大家好，欢迎来到专业美股频道。我是市场分析员小陶。由于出差几天，今天刚从波士顿回来，虽然有些疲惫，但仍希望为大家带来最新的市场更新，因为正好今天有一些重要数据和新闻。废话不多说，我们直接开始。在开始之前，别忘了点赞留言，让更多人看到这期内容。

市场资产价格走势与美联储降息预期

首先，我们来看一下资产价格的走势。美元指数和美债收益率均小幅下跌。截至周三收盘，市场对于12月份（即下一周）美联储会议降息25个基点的预期已高达98%，基本可以确定本次会议将进行降息。近期市场的反弹，可以理解为降息预期上升的推动力。

然而，市场上涨或下跌最重要的是一个“setup”（市场环境或背景）。两周前，英伟达发布财报后，市场情绪非常低迷，多头普遍感到沮丧。正是借由降息预期以及美联储副主席约翰·C·威廉姆斯（John C. Williams: 纽约联邦储备银行行长，美联储重要官员）的发言，降息预期上升，市场才出现了反弹。最重要的是这个“setup”，而不是事件本身。很多人倾向于认为“美联储政策改变，市场就反弹”，但这并非全貌。

接下来看三大指数走势，周三市场小幅上涨，道指涨幅相对较大，为0.9%。黄金小幅下跌，原油小幅上涨，VIX（波动率指数: 衡量市场恐慌程度的指标）继续下跌，已从两周前的28跌至16。罗素2000指数两天涨幅非常可观，达到1.9%。

从板块角度看，周三前期大科技股表现相对较弱，仅上涨0.1%。但市场参与度有所回升，标普493等权重股上涨0.8%。标普500指数中，20日均线和50日均线之上的股票占比分别为67%和53%，不算非常高。纳斯达克指数的相应比例为54%和51%。三大指数中，罗素2000的参与度最高，其20日均线之上的股票占比达到76%，是过去近两个月以来的新高；50日均线之上的股票占比也随着周三的反弹上升到60%。这表明罗素2000正逐渐进入一个相对乐观的区域。如果20日均线占比超过80%，则会短时间内进入超买区间。

如果过去几个交易日的反弹让大家的警惕性有所下降，我希望大家可以冷静思考。我在X（X: 即原Twitter，社交媒体平台）上置顶的推文曾提到，为什么我认为在年底之前，我们可以借着市场参与度的反弹，将自己的贝塔（Beta: 衡量资产或投资组合相对于整体市场波动性的指标）慢慢降下来，以应对整个2026年。在我出差期间，我拜访了两家债券市场机构，他们都一致认为，如果利差处于相对低位，他们会相对保守，降低贝塔。目前，债券市场的利差正处于相对低位，因此这两家机构都较为保守，并表示正在逐步降低贝塔。如果2026年债券市场利差开始上升，他们会慢慢加回贝塔，这与我在股市中的操作完全一致。债券市场利差的走势，无论是投资级别还是垃圾级别债券，通常都与美股高度一致：利差上升，美股下跌；利差下跌，美股上涨。过去几个交易日，利差下跌，美股也随之上涨。

因此，我希望大家在市场中待久了之后，如果市场情绪非常高涨，我们反而应该冷静下来，考虑是否减仓或降低贝塔。而当市场情绪非常低迷时，例如两周前多头普遍投降、非常难受时，我们反而应该对市场更加乐观，勇敢地加仓。关于这个问题，我在视频和X上都解释过很多次。

ADP数据揭示劳动力市场放缓

接下来，我们聊一下周三公布的ADP（Automatic Data Processing: 自动数据处理公司，其发布的就业数据常被称为“小非农”）数据，即“小非农”。市场预期本次ADP数据为新增1万人，但最终数据是负3.2万人。从数据角度看，这低于市场预期。但我一直强调，我们很难过分关注ADP数据。首先，美联储做决策主要依据“大非农”数据，而非“小非农”。其次，小非农数据在大非农数据之前公布，但其对大非农数据的指引几乎为零。也就是说，美联储所依赖的大非农数据目前我们看不到，且小非农数据无法作为大非农数据的指引。因此，我不会过分关注本次小非农数据的不及预期或出现负值。

反而在每次小非农数据中，我强调我们需要关注的是与小非农数据同时公布的就业市场中的工资增速。这个工资增速几乎是所有宏观数据中相对比较准确的，因为他们调查的样本量高达3000万人，样本非常庞大。本次数据我认为值得我们引起注意和警惕。

刚刚公布的就业市场工资增速数据分为两类人：换工作的人（白色线）和不换工作的人（蓝色线）。对于换工作的人，11月份的同比增速为6.3%，而10月份为6.7%，8月份为7.1%。在本次数据公布之前，我曾在X上多次提到，过去一年这一同比增速一直保持在6.7%到7.1%的相对稳定水平。但11月份的数据与10月份相比，同比增速直接下跌了0.4%。我们需要再观察一个月，看这个趋势是否可持续，因为同比数据可能受基数效应影响。如果下个月同比增速仍保持在6.3%甚至更低，这将需要引起我们的警惕。

这代表两点：第一，整个劳动力市场确实在明显放缓。如果工资增速出现非常明显的放缓，回到疫情之前的水平，那就意味着通胀无法保持在2.5%至3%之间，非常有可能回到疫情之前的2%。如果通胀回到2%，美联储在明年将有更大的降息空间。第二，与此同时，我们需要注意整个劳动力市场突然之间有可能会出现急速放缓。因此，我在晚上第一时间看到ADP数据中的工资增速后，立即在X上发文指出，在接下去的半年左右，我们需要密切关注劳动力市场放缓的速度。我个人认为这组工资增速数据并不乐观。

当然，对于不换工作的人（蓝色线），这个月的工资增速也出现了下跌，但幅度没有那么明显，11月份为4.4%，上个月10月份约为4.5%。但对于换工作的人（白色线），特别是过去三个月，基本上每个月都在下跌，这明显说明劳动力市场正在放缓。

我们知道，一周后的12月10日将举行今年最后一次美联储会议。目前市场预期有98%的概率会降息。基本上，在约翰·C·威廉姆斯一周多前发言后，尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos: 华尔街日报记者，常被视为美联储的“传声筒”）发表了一篇文章，当时我就说，12月份降息的票基本已定。我记得当时国内一些媒体和自媒体还在说，美联储成员曾说过这样那样的话，汇总起来似乎更多人倾向于12月份不降息。但我认为，并非所有人的讲话分量都一样，而是谁在后面讲话，谁更重要。约翰·C·威廉姆斯是在后面讲话，并且他是鲍威尔的副手，因此他的讲话权重明显比其他美联储成员更重。尼克·蒂米劳斯的那篇文章也从侧面验证了约翰·C·威廉姆斯讲话的重要性。从现在市场对美联储降息概率高达98%且没有人出来调节预期来看，这代表美联储默认市场猜测是正确的。所以，本次会议基本100%会降息。

再看2026年底，即从现在到2026年12月，市场预期总共会有3.5到3.6次降息。扣除12月份的这次降息，也就是说市场预期在2026年还会降息2到3次。但如果劳动力市场持续放缓，且工资增速回到疫情前的水平，我认为2026年的降息次数应该会比现在市场预期多，可能至少要多1到2次。

Salesforce (CRM) 财报：AI落地挑战与机遇

讲完数据后，我们来看一下周三盘后发布财报的Salesforce（CRM: 一家基于云计算的客户关系管理软件服务提供商）。为什么要聊这家公司的财报呢？因为这家公司算是一家能够体现AI到底有没有落地的公司。

首先，我们来看一下数据。营收基本符合市场预期，调整后的EPS（Earnings Per Share: 每股收益）增速好于市场预期，达到13.64%。Salesforce在去年推出了Agent Force（Agent Force: Salesforce推出的AI产品），这是他们的AI产品。公司在本季度财报中提到，上个季度他们总共签了6000个订单，而刚刚过去的这个季度签了9500个订单，环比增速达到50%。

通常，我们在看一家软件公司时会使用一个指标叫做ARR（Annual Recurring Revenue: 年度经常性收入）。实际上，ARR就是将这个季度的营收乘以4。从ARR角度看，Agent Force的数据目前已达到14亿美元的ARR，同比增速达到104%。如果只看Agent Force的ARR，刚刚过去的这个季度（将其乘以4）是在5.4亿美元，同比增速高达330%。可以看到这个增速非常快，但某种程度上也是因为上年的基数相对较低，因为去年刚刚推出这个产品。Salesforce背后的客户体量较大，因为他们的产品一是卖给现有客户，二是卖给新客户。对于现有客户，你已经有一个基础，所以当有新产品开始推广时，一开始营收增速相对都会比较高。

对于这类软件公司，我以前和大家分享过，以Palantir为例。我说，对于这类B2B（Business-to-Business: 企业对企业）软件公司，它们很大一部分花费在营销（Marketing）上。而B2B的营销是很难做的，因为它需要投入大量人力。不像B2C（Business-to-Consumer: 企业对消费者），例如OpenAI，可能一夜之间就火了。但B2B不可能一夜之间火爆，你必须有销售团队，销售人员需要一家家公司去跑，无论是大公司、中型公司还是小型公司。

但是，对于一家公司来说，我们怎么衡量它在营销上的花费是否值得呢？就是看它的营收增速和营销花费增速哪个高。如果营销花费增速高于营收增速，就需要引起警觉。因为对于这类公司，只要你在营销上花钱，就一定会有营收，只是营收增速高低的问题。

所以，刚刚过去的这个季度，Salesforce的总营收增速是9%，而总运营费用（Total Operating Expense）增速是3.75%，相对较好。当你的营收增速接近9%，而总运营费用增速为4%时，你就会有“经营杠杆”（Operating Leverage: 指营收增长速度快于运营费用增长速度，从而使利润增长更快），此时你的底线利润（Bottom Line）和EPS增速就会比较高。

再看他们在营销上的花费，Salesforce的营销费用占比为5.09%。只要营销费用增速小于营收增速，都是可以接受的。在他们的财报会议中，有两个问题我觉得很有意思，也很有代表性。因为Salesforce是一家非常典型的SaaS（Software as a Service: 软件即服务）公司。现在市场上普遍讨论的是，接下来这些SaaS公司可能会比较艰难。年初时，大家都说2025年是应用之年，这些SaaS公司会腾飞，结果很多SaaS公司都被“杀估值”，因为市场似乎意识到大语言模型AI的出现可能会伤害到这些SaaS公司。

但对于Salesforce来说，可能有些不同，因为它本身背后有非常多的客户。所以，对于已有现有客户的SaaS公司来说，这不见得是坏事，因为他们可以将新的AI相关产品卖给他们已有的客户。

因此，华尔街分析师问的第一个问题是，市场现在有一个误解，认为对于SaaS公司来说，AI有可能会替代它们，使得很多公司自己去DIY软件需求。我们来看一下Salesforce的回答。

首先，无论公司体量大小，都希望利用AI帮助公司增效。但经过两年的试验后，这些公司发现原本认为自己可以做的事情，最终却无法完成。用他们的话说，“最后一英里”（Last Mile）并没有那么容易跨越。这也可以理解，并非所有公司都能直接调用OpenAI的API，它们没有这个能力。我认为，对于很多公司来说，它们需要的是比较实实在在能够落地的软件，让这些公司去使用，而不是让这些公司自己去找软件工程师，弄一个软件去调用OpenAI的API。这没有那么简单，它其实更依赖于已经现成的产品。此时，对于Salesforce这类公司，他们可以在现有产品中加入AI功能。

所以，我下面高亮的部分指出，这些公司试验后发现，AI的落地真的非常困难，或者比他们想象的要难得多。在财报会议中，管理层提到，他们在销售和营销方面的人员投入，与上年相比，整个2025年总共增加了23%，这已经是一个非常大的增幅。但马克·贝尼奥夫（Marc Benioff: Salesforce联合创始人、董事长兼首席执行官）这位CEO非常期待2027财年和2028财年的营收增速。他们在第四季度看到RPO（Remaining Performance Obligation: 剩余履约义务，指公司已签订合同但尚未履行的义务）同比增速上涨了11%，而过去一年（2026财年）是不到10%。也就是说，如果将第四季度与过去整个2026财年做对比，实际上是出现了再加速。

因此，他们的期待是，目前市场对RPO的预期，2027财年是9%，2028财年才是11%。根据第四季度的结果来看，似乎市场对2027财年RPO的预期被低估了。包括他们营收的预期，你看今年（2026财年，将于2025年1月结束）增速是9%，而2027财年是9.36%，2028财年是9.28%。可以看到，营收增速并没有非常明显的增加。如果AI真的可以落地，而且他们现在又布局了那么多销售，我认为市场绝对低估了他们在这一块的营收。除非，如果市场预估是准确的，那就说明AI的逻辑根本没有用，或者说他们原本的业务其实在萎缩，而这个增速仅仅是因为AI的落地带动了他们原本的业务。如果市场预期是正确的话，但我认为市场应该低估了CRM这家公司。我认为市场仍在慢慢验证的过程中。

过去这段时间，Salesforce的回调幅度相对较大。我个人不会去碰这家公司，因为我认为它是一个非常好的验证AI到底能否真正落地的案例。我并不完全相信管理层的那一套说辞，例如管理层说“我们现在增加了销售，时间点非常好，因为大家对AI的需求非常高”。这其实是反过来的逻辑。你有了Agent Force这个产品，你必须去雇佣销售，把你的产品推出去，而不是有了需求才去雇佣销售。你可以说你雇佣的每一个销售都能带来更大的增量，但不能说因为需求大所以增加了销售。你增加的每一个销售，一定要在营收中体现出来，不然增加那么多销售干嘛？所以这些管理层的话术我们应该理解。

当然，最终财报会验证一切。就像我前面说的，包括Palantir也是一样道理，只要它的营收增速大于它在营销上的花费增速，那这家公司就是OK的。临界点是当你的营收增速和营销费用增速达到平衡，两个增速一致时，我们就需要开始注意，因为此时说明它每花一分钱在营销上所获得的营收增速其实并不值得。

我不知道大家有没有Salesforce的股票。如果你有的话，从我一个旁观者角度看，我认为这个季度Salesforce的财报是OK的。当然，管理层会比较乐观。你听完马克·贝尼奥夫的财报会议后，你会发现“哦，这家公司营收增速是不是这个季度达到了20%或30%？”但回过头去看，也就是9%。9%是什么概念？也就是他们过去两年多的营收增速。营收增速没有出现非常明显的大幅反弹。但是这个季度本身，例如RPO，确实出现了11%的再加速。这个再加速的趋势，我认为毕竟雇佣了那么多人，整个2026财年（即2025年）增加了这么多销售，必定在2027财年和2028财年，接下去的两年，营收增速的确会出现再加速。所以从这个角度看，我认为市场预计的9.36%和9.28%的营收增速是低估了。

Seeking Alpha 黑五优惠延期

最后，带给大家Seeking Alpha（Seeking Alpha: 一个面向投资者的内容平台，提供股票分析、市场评论和投资组合工具）的活动。这次黑五活动非常受欢迎，所以他们决定延期一周。但这个延期一周的活动在他们官网上是没有的，只有我这个频道会有。所以这是黑色星期五优惠的延期。

他们总共有两档订阅。第一档是他们的Premium服务。这个Premium服务在老外社区里非常受欢迎，主要特点是有很多优秀的分析师在这个平台上分享他们对宏观、板块、AI、科技以及具体标的的分析。现在，他们的Premium订阅有7天免费试用，如果大家想订阅，还可以享受20%的折扣。

他们平台上另一款订阅叫做Alpha Pick，这是他们AI的选股功能。从他们有这个功能以来，你可以看到标普500的回报和Alpha Pick的回报对比。这里有8月份之前的一些选股例子，展示了他们的回报。他们会告诉你什么时候买、什么时候卖，以及建议的仓位是多少。这个AI选股功能可以提供投资建议。所以，如果大家对Alpha Pick感兴趣，现在也可以订阅，同时享受80%的折扣。

如果对Premium和Alpha Pick都感兴趣，现在还有一个套餐，原价798美元，现在是574美元，差不多是七折。所以，如果是捆绑购买，两个服务都是七折；如果不是捆绑单买，就是两个服务各便宜20%或各打八折。这次黑五活动只会延期一周，我非常明确地知道，延期一周之后就不可能再延期了。所以，如果大家对Seeking Alpha的订阅感兴趣，可以在置顶留言中找到订阅链接。

今天这期内容到这里，我们下期见。