业务版图与增长逻辑

亚马逊旗下的业务非常庞大，为了便于分析，管理层将其划分为三大核心板块。首先是北美业务，其涵盖范围极广，从电商、流媒体、游戏，到医疗及实体店等。最新季度营收为104B，同比增长12.12%，保持了低双位数的增长水平，且经营利润率为7.94%。尽管北美业务存在周期性，通常在第一季度缩水，并在三、四季度刷新高点，但总体保持着稳步增长的态势，占总营收的57.37%。

其次是国际业务，最新季度营收为39.78B，同比增长18.73%，增速逼近20%。该业务经营利润率为3.58%，显示出其核心依然是以低利润率的电商业务为主，占比为总营收的21.92%。与北美业务类似，国际业务虽然具备周期性，但同样处于稳步向上且快速增长的轨道中。

AWS的云端统治力

最后是 AWS（Amazon Web Services：全世界最大的云服务提供商），这是亚马逊唯一单独呈现的业务板块。最新季度营收为37.58B，同比增长28.43%。尽管其增长率表现强劲，但在微软和Google云服务动辄30%甚至60%以上的同比增长率对比下，AWS目前在增速上并非最快。然而，考虑到其作为全世界最大云服务提供商的体量，微软和Google依然处于追赶者的地位。

AWS 的经营利润率为37.68%，属于精英级别，占总营收的20.71%。尤为值得注意的是，虽然其营收体量小于北美及国际业务，但 AWS 创造的14.16B经营利润，远超北美业务的8.26B加上国际业务的1.42B之总和。可以说，AWS 是亚马逊目前最赚钱的“王炸”业务，且从财报数据看，该业务完全没有周期性，正处于一路向上的强劲增长期。

在财报亮点方面，管理层指出汇率变动对营收产生了正面影响。同时，虽然巨额的 CAPEX（Capital Expenditure：资本支出，企业用于购买长期资产的投入）严重影响了自由现金流，但管理层通过严格控制 SBC（Stock-Based Compensation：基于股票的薪酬）尽可能减少股东权益稀释。此外，Graviton 和 Trainium 等自研芯片表现突出，运行率已超20B，不仅提升了效率，更显著节省了原本用于购买英伟达显卡的巨额资本支出。亚马逊还将 OpenAI 及多款语言模型整合进 Bedrock，探索 AI Agent 的打法，并积极推进北美分拣中心的自动化布局，预期将通过最新一代自动化机器人实现经营利润的指数级跨越。

护城河与资本投入

关于竞争环境，亚马逊拥有多个处于行业头部的业务。其电商业务是全球电商当之无愧的“一哥”，凭借用户至上的打法苦心经营多年，实现了极高的行业壁垒。而 AWS 在云服务市场也处于绝对统治地位。当前亚马逊、微软、Google的三分天下格局下，三家巨头均采用全栈式垂直整合打法——即从AI数据中心、自研芯片到消费端应用，不依赖任何第三方。亚马逊作为第一家能够成功变现自研芯片的玩家，表现尤为突出。此外，亚马逊在自动驾驶、实体店、医疗及 Project Kuiper（卫星网络业务）等领域的布局，也展示了其广阔的前景。

在财务表现上，虽然亚马逊的 ROIC（Return on Invested Capital：投入资本回报率）为9.05%，表现一般，但其营收与经营利润均刷新高点。AWS 凭借一己之力强行将整体经营利润率拔高至11.50%。亚马逊善于创造现金，OCF（Operating Cash Flow：经营现金流）是 OI（Operating Income：营业利润）的1.74倍，其114B的 R&D（Research and Development：研发费用）开支体量让绝大多数公司望尘莫及。然而，极端的资本投入周期导致自由现金流回归负值，公司所赚现金几乎全部用于 CAPEX。

亚马逊的经营哲学

亚马逊在客观财务指标上常被打出“惨不忍睹”的分数，这主要是因为其特立独行的企业文化：极致效率的追求。它几乎不派息，也极少回购股份，所有资本几乎全部投入自身业务。正如早期杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）在 Fire Phone 失败时所言，他将失败视为尝试更大失败的契机。

在我看来，亚马逊是全世界最强电商与最强云服务提供商的集合体。它或许在短期财务指标上不符合华尔街的传统估值逻辑，但它是一家在AI时代极具竞争力的“最能打”公司之一。我也非常欣赏其一往直前、敢于试错的企业文化。了解公司的基本面只是投资的第一步，学会如何计算内在价值，才能判断一家公司当前的估值到底是贵还是便宜。