特斯拉财报迷雾：矛盾数据与马斯克的新战略
大家好，我是美投君，你们的美股探路者。最近特斯拉发生了一件震惊所有人的大事：它出了一份让人无法理解的财报，正是这份财报引发了华尔街的激烈争论。股价也在财报后先是一度大涨了百分之五，然后又一度大跌了百分之五。在业绩端，特斯拉展现出了极其矛盾的财务数据。而在技术发展上，好不容易步入正轨的自动驾驶和Robotaxi（无人驾驶出租车服务）都出现了变故。最重要的是，马斯克又开始放大招了，这一次他要造芯片，为此他不惜透支所有现金流，孤注一掷。很显然，这一次的特斯拉财报异常重要，它的重要性绝不是这两天的股价可以体现的。我发现市面上几乎所有的分析都只停留在表面。所以本期视频，美投君决定给大家从专业的角度深入分析特斯拉的最新财报，从深挖财报数据到特斯拉的业务调研，希望能够给大家带来更加深入的决策依据。视频最后，我也会给出我个人明确的股价预测和投资观点。
在财报前的两周，特斯拉的最新汽车和能源的销量就已经公布了，结果令人大失所望。汽车业务一季度仅仅交付了三十五点八万辆，远低于市场预期的三十七点一万辆，而且一直稳健的能源业务这一次也出现了下滑。不过仅仅是两周过后，最新的财报数据却异常亮眼，股价还在盘后一度上涨了百分之五。那这究竟是为什么呢？我们一起来深挖一下财报数据。
财务表现深度解析：增长动力与毛利率之谜
特斯拉最新一季度的收入二百二十四亿美元，同比增长了百分之十六，基本符合市场预期。从图中可以看出，这个增长看似不错，其实是因为去年的基数太低导致的。实际上本季度的汽车交付和能源业务并不理想。究其原因是因为川普的大美立法案（Inflation Reduction Act: 旨在通过补贴激励清洁能源和电动车生产的法案），法案规定在二五年九月底取消所有电动车和储能业务的补贴，这导致去年三季度有一大波的提前销售，也就透支了接下来这两个季度的销售表现。不过虽然收入表现一般，但是在利润端特斯拉则给出了亮眼的表现。
特斯拉的毛利率（Gross Margin: 收入减去销售成本后，剩余的利润百分比）尤其是卖车业务的毛利率是特斯拉最为重要的一个指标，它直接反映了特斯拉的行业竞争力、定价权以及它的产能效率。本季度特斯拉整体毛利率达到百分之二十一点一，大幅超出了预期。扣除积分后的汽车业务的毛利率提升到了百分之十九点二，远高于市场预期的百分之十六点六，比上个季度的百分之十七点九还在提升了百分之一点三。毛利率大幅提升的原因一部分来自于保修和关税相关的收益增加，另一部分则来自于高毛利率车型Model S和Model X的占比提升。这两款高价车型的销售占比从上个季度的百分之二点八提升到了这个季度的百分之四点五，原因很简单，因为它们要停产了，所以给土豪们都给逼急了，不得不玩命订购。不过这两部分原因都是一次性的，未来很难复制。真正重要的是FSD订阅的积极贡献，这个我们一会儿会详细分析。
我们这里先来进一步分析净利润的表现。从费用端看，由于AI投入的增加和股权激励的提升，特斯拉本季度的费用大幅提升了百分之四十二。不过尽管如此，特斯拉依然实现了净利润百分之五十六的大幅增长，达到了十四点五亿美元，远高于市场预期的十二点四亿美元。而这还是要归功于公司亮眼的毛利率表现。总体来看，本次财报数据其实情况并没有看起来那么糟糕。收入端虽然一季度表现不佳，但这主要是因为大美立法案透支了之后的销售所带来的一次性影响。现在半年过去了，这个透支的效果基本已经消耗殆尽。而另一方面，伊朗战争把油价给推了上去，短期内估计很难彻底恢复，这也会一定程度上刺激电动车的销量。所以我预计未来电动车销售的回暖是大势所趋。而在利润端，这次公司的表现非常亮眼。这里头有一部分是一次性的提升，但是最为关键的FSD的表现确实不错，这也是市场最关心、对于股价影响最大的一个因素。
FSD：增长拐点已至，欧洲市场潜力巨大
接下来咱们就重点分析一下FSD（Full Self-Driving: 特斯拉完全自动驾驶系统）的情况。一季度FSD的订阅量达到了一百二十八万辆，环比增长了百分之十六点四，同比则大涨了百分之五十一。从图中可以看出，一季度FSD的订阅有了一个明显的提速，十八万的季度增量已经要高于二五年全年的增长了。FSD的数据是上个季度才刚刚开始单独披露的，当时我就预测说，接下来FSD的增长将会迎来突破，现在看来是得到验证了。
这一百二十八万的订阅究竟是一个怎样的渗透表现呢？这个数据特斯拉没有单独披露，我特地去自己估算了一下，结果还是把我给惊到了。由于现在FSD只在北美开放使用，所以我们就仅估算北美的情况，用FSD的总订阅量除以美国和加拿大累计的特斯拉销量，就能得到一个粗略的渗透率。这个数字竟然高达百分之三十八。这个数字有可能是偏高的，因为这一百二十八万的订阅里面有一部分是Referral（推荐计划: 通过老用户推荐新用户获得的免费试用）的新用户免费试用的，如果把这部分刨除，估计渗透率会降至百分之三十到百分之三十五，但这足够惊人了。可见FSD现在已经开始起跑了，这是FSD已经实现的成绩。
那未来会如何发展呢？重点要看两点，一个是审批，另一个是模型迭代。四月份特斯拉在荷兰刚刚拿到了FSD的审批，这等于是打通了欧盟市场的准入通道。预计今年年底前主要的欧盟国家的申报都将能够完成，陆续将会有更多欧洲国家批准FSD。而中国这边也已经拿到了部分审批，预计三季度有望看到实质性的进展。考虑到中国的监管限制以及用户的低付费意愿，FSD在中国的渗透在短期内并不是重点，而重点则在于欧洲。特斯拉在欧洲的存量车规模本来就不小，再加上欧洲用户本身的付费意愿就高，一旦FSD获批，参照北美近百分之四十的渗透率，欧洲有着巨大的增长空间。
而在模型迭代上，马斯克（Elon Musk: 特斯拉及SpaceX的首席执行官）在财报会议上给出了具体的规划，FSD V十五版本预计将会在今年年底或者明年年初推出。V十五版本会全面基于AI（Artificial Intelligence: 人工智能）运行，安全性上会有一个大幅提升，甚至远超于人类的水平。与此同时，马斯克还透露将会在四季度逐渐开始向客户和车队释放无人监管的FSD。可见V十五版本将会是决定无人监管FSD的一个重要的决定性因素。
你别看现在FSD的收入占比似乎并不是很高，每个季度也就是三到四亿美元，占比不到百分之二，但是它对于特斯拉整体的估值则有着结构性的影响。因为FSD的利润率极高，又是订阅模式，轻资产而且高增长，它和卖车是完全不同的商业模式，它的商业价值要更高。我在美投Pro的特斯拉绝对跟踪中，每个季度都会更新特斯拉的估值模型。在上个季度的估值模型中，我们算出的FSD这部分单独业务的价值在五十三到八十六美元之间，估值占比百分之十五到百分之二十。另外，根据最新财报的完整特斯拉估值模型也将会在下周上线美投Pro，我将会对特斯拉的电动车、FSD、Robotaxi、能源等所有业务做出详尽的估值，大家敬请期待。现在能看到的是FSD对于特斯拉的股价而言非常关键，而它的发展现在也非常积极。一季度的销量和渗透率都有了大幅的提升，而未来随着欧洲和中国的陆续批准，收入潜力也极高，能够持续带来增量。而到了年底，V十五的发布可能会带来无人监管的FSD，这将又会是一个订阅增长的开端。所以说本季度是FSD增长的拐点，我认为毫不为过。
跳票与新变量：Robotaxi、Optimus和自研芯片的挑战
你可能会问了，既然特斯拉的财报数据和FSD的进展都如此积极，那为什么最终特斯拉的股价还是跌了呢？这就要说到另外两个负面的担忧了，它们都和马斯克有关。这第一大担忧是马斯克再次习惯性的跳票（Delay: 未按计划或承诺的时间完成）。首先便是Robotaxi的跳票。原本Robotaxi的进展还算是按部就班，就在本周财报发布前，特斯拉在达拉斯和休斯顿悄悄地上线了无监管员的Robotaxi（Unsupervised Robotaxi: 无需人类安全员监督的自动驾驶出租车），虽然只有两台车，但直接上的是无安全员的版本，还是比市场预期的要快一些。按规划，今年应该还要在五个地区上线，目前已经上线的四个地区一共有六百一十二辆车，其中湾区就占了五百一十二辆，全部都配备了安全员。奥斯汀的车队大部分也都是配备安全员的。真正的无人驾驶Robotaxi目前还不到二十辆车。可以看到，自从二五年六月Robotaxi上线以来，车队的扩张速度确实比较慢。不过至少在城市攻坚上还算是按部就班。但这一次的财报会议，马斯克却在进度条上又一次跳票了。这次推迟的是Robotaxi贡献财务收入的目标，原本计划是今年下半年，这次直接推迟到了二零二七年。
其实不管是较慢的车队扩张速度，还是这一次的变现推迟，核心的原因都只有一个，那就是安全。马斯克对于当前FSD V十四点三版本的安全性并不满意。而根据上面FSD的分析，预计安全性的结构性变化将会是V十五版本的推出。由于V十五的推出也要等到年底或者明年，所以Robotaxi的变现大概率还要等更久。
另一个跳票的事件则是Optimus（特斯拉人形机器人），原本V三机型一季度就要亮相，现在推迟到了三季度。官方给出的理由是担心竞争对手抄袭，所以他们更倾向于在接近量产的时候再公开。不过生产线和量产时间表还是维持在了下半年，这点倒是没变。我们知道现在特斯拉的股价基本面的支撑只是一小部分，很大一部分都是要靠未来的这些科技叙事。而马斯克习惯性的跳票，很显然又给公司短期的股价前景带来了更高的不确定性。
不过要说真正最大的那个不确定性，还真不来自于跳票，而是来自于马斯克的另一大动作：造芯片。马斯克在财报会议上说，为了搞芯片厂Terrafab（特斯拉计划中的超级芯片工厂），他们会将资本性投入从原本预计的两百亿美元提升到两百五十亿。要知道两百亿已经是马斯克在去年年底的时候提过一次的资本性支出，此前几年特斯拉每年的资本性投入都不足一百亿。所以说从今年开始，芯片厂的进展以及加大的资本性开支将会成为扰动特斯拉股价的一个全新变量。
资本开支激增：短期担忧与长期战略布局
那么这笔资本性开支到底对于特斯拉有多大的影响呢？我们用数据说话。这是当前特斯拉自由现金流（Free Cash Flow: 公司在支付了所有营运开销和资本开支后，所剩下的现金）的表现，可以看到特斯拉当前的资本性开支每个季度都在二十到二十五亿左右，而扣除了这些资本性开支的自由现金流虽然波动较大，但基本都是正的。也就是说，当前特斯拉完全负担得起每年一百亿左右的资本性开支，自由现金流非常充裕，而且非常安全。而将资本性开支从一百亿提升到二百五十亿，情况就完全不同了。
预计今年自由现金流就会由正转负，而到了二七年也很难彻底扭转。上一次出现这种负现金流的情况还要追溯到二零一七年，当时特斯拉甚至面临着破产的威胁。因而这一次的大规模投入也加大了华尔街对于特斯拉这家公司的担忧。那这个担忧是否合理呢？客观地讲，特斯拉现在的情况和一七年已经完全不可同日而语了。一七年的负现金流是他们确实没钱，而现在特斯拉手里的现金和现金等价物加起来就有四百四十七亿美元，每个季度还都能净赚十五亿，即便就是扩大后的资本性开支，他们也完全都负担得起。从数据中咱也能看出，这种负现金流并不会一直持续，在一到两年之后便可以彻底转正。
所以说这种规模的资本性开支问题不在于财务安全，而在于它投入了什么。在电话会上，特斯拉的CFO表示，资本性开支主要投入到了Terrafab的AI算力以及Cybercab（特斯拉计划中的自动驾驶共享出行服务）、Optimus电池等几个新工厂。这其中的核心增量就是这个Terrafab AI算力工厂。其实这个趋势咱并不陌生，几乎所有的大科技现在都在积极的投入AI算力。而现阶段的华尔街就是对于这种大规模的AI投入无差别的惩罚。
从短期的视角来看，这种惩罚有一定的道理，因为特斯拉造芯片客观上就是注定会给公司带来更高的不确定性。一个全新的业务，它的进展是否顺利，最终是否能变现，何时能够变现，这些都是全新的未知数。不确定性的增加自然就应该反映到短期的定价上。但如果拉长视野，我们就会发现这种投入又是必然的，而且也是极具战略意义的。特斯拉的FSD、Robotaxi、Optimus人形机器人全部都是物理世界的AI应用（Physical AI Applications: AI技术在现实物理世界中的具体应用），一旦商业化跑通，对芯片的需求将会是天量级的。如果从设计到制造再到供应链，全部都依赖外部供应商，难免会受制于人。这也是为什么苹果它也自研芯片的原因。这几乎是所有物理AI跑通的必然选项。而特斯拉的Terrafab芯片厂就是要解决这个问题，它包含了从芯片设计到芯片制造再到封装测试以及供应链保障的整套体系。
其实特斯拉自研芯片并非是刚刚开始，而是早有布局。就在一周前，特斯拉自研的AI五芯片（Tesla D1 Chip: 特斯拉自主研发的AI训练芯片）成功流片，这标志着在物理AI这条路上，特斯拉开始真正掌握了AI时代最核心的底层硬件入口。承认现在这些布局还很难看到明显的回报，但这些都是未来物理AI不可或缺的基础设施。所以你说这样大幅的资本性投入是否需要担忧呢？我认为财务安全上基本不用担心，但短期的不确定性增加确实是客观存在的，并且这样的投入在短期内也很难看到回报。根据上面的分析，Robotaxi的大幅变现被延后到了二七年，可见回报被延后了，但是投入却增加了，这自然会引发市场的担忧，股价也会因此而承压。不过一旦你把视野拉长，就会发现这个担忧终将会被释放，而且它并不影响公司长期的投资逻辑。
投资逻辑与风险展望：短期波动与长期价值
美投君自己也是个老特斯拉股东了，根据我这些年持有的经验，我总结出了这么一套特斯拉的四宫格投资逻辑（Four-Quadrant Investment Logic: 一种将基本面和科技叙事强弱结合分析股价走势的框架）。现在决定特斯拉股价有这么两条线：一个是它的业绩基本面，这里就主要指的是它的卖车业务；另一个则是它的科技叙事，这就主要包括FSD、Robotaxi以及Optimus人形机器人的进展。根据这两条线进展的强弱，特斯拉的股价有四个相对应的涨跌规律。
按照这个框架，我预计接下来这几个月的特斯拉大概率会处在科技叙事弱、基本面好的这个象限。为什么这么说呢？我给大家梳理一下特斯拉当前的情况。在积极面上，接下来特斯拉的基本面应该不会太差。在大美利补贴停止后的半年，透支的销售应该会有所缓解，再加上高油价的背景，汽车和能源业务大概率会有不错的表现。另外FSD的增长也非常值得期待，北美近百分之四十的渗透率是对于欧洲渗透的一个样板，随着欧洲地区的逐步打通，未来将会有不俗的增长动能。而就北美本身，我认为也有进一步的增长空间。从我个人对FSD的实际体验来看，我现在已经基本离不开FSD了，我自己的FSD驾驶比例已经从一开始的百分之三十增长到了现在的百分之七十。屏幕前的特斯拉车主们，大家也不妨一起来分享一下你们的使用体验。
而在消极层面上，短期有资本性开支加大所带来的不确定性增加，而科技叙事的里程碑事件又普遍都有所延后，这就包括FSD V十五从今年三季度推迟到了年底甚至明年，Robotaxi的车队大规模的扩张和财务贡献也被推迟到了二七年。可见投入是在不断的增加，而变现却在不断延后，这会在短期内明显削弱股价向上的动能。这边为什么上面说短期内特斯拉将处于科技叙事弱、基本面好的象限的原因？要知道特斯拉的股价可不是单纯靠基本面支撑的，所以单有好的基本面还不足以提供足够的上涨动能。而在这种缺乏基本面支撑、科技叙事又相对疲软的背景之下，股价的风险天然就更高，波动也更大。也因此，我个人认为短期特斯拉的股价并没有足够的上涨动能，风险也会相对较高。
但如果你看中的是中长期特斯拉的表现，那么我认为特斯拉的投资逻辑并没有发生任何改变，反而还变得更强了。我相信特斯拉的三条科技叙事终将会兑现，而且不需要等太久。只不过这次财报让时间点稍微延后了而已。对于长期投资者而言，兑现的延后其实并不可怕，只要长期投资逻辑不变，它仍然是一家极具投资价值的好公司。回过头看过去十年的特斯拉股价，每一次股价的大突破背后都是一个重大事件在改变它的估值逻辑。二零二零年那波驱动股价的是上海工厂的产能释放，特斯拉从一家没有利润、濒临破产的公司，到利润兑现、释放卖车潜力的公司。到了 2024 年，三大科技叙事又让市场不再用车企的架构给特斯拉估值了，而是彻底采纳了科技公司的估值模式。只不过，这是特斯拉的科技叙事复刻了当年卖车不赚钱的那个阶段。而未来的下一次突破，我认为一定会是三大科技叙事里程碑式的进展所带来的，从对梦想估值走向对利润兑现的估值。而这个节点最早有望在今年四季度就能实现，而股价的突破很可能要来得更早。现在这个时间点可以说是物理AI叙事已经走到了利润兑现前的黎明阶段，不管是行业空间还是股价空间都有巨大的增长潜力。所以说，哪怕多等个三个月、半年，从未来收益空间上来看，我认为也是值得的。
而具体到投资操作上，如果我已经重仓了特斯拉，那么我想短期内的重点将会是风险控制，不要在最终旭日来临前被淘汰出局。但如果我看好特斯拉科技叙事的前景，又没有这支股票，那么短期的风险反而会将成为好的买入机会。
最后，我还想给咱各位看官提示几个潜在的风险。第一个是宏观层面，如果油价持续在高位运行，那么市场对于加息的交易预期就会一直存在。对于特斯拉这种估值本身就高、未来还需要扩大资本性开支的公司来说，这种宏观环境是相对并不友好的。这意味着股价的波动会进一步被放大。
第二个风险则跟特斯拉的另一家公司SpaceX（美国太空探索技术公司）有关。SpaceX预计在今年七月左右IPO，目前市场给它的估值在1.8万亿左右，已经超越了特斯拉。市场上现在有这么一种传言，SpaceX很可能会吸收合并特斯拉。这种可能性确实存在。毕竟马斯克的精力有限，如果把所有业务都放到一家公司下面，管理效率会变得更高。而且从业务逻辑上看，特斯拉的电动车、FSD、人形机器人和SpaceX旗下的XAI（X.AI: 马斯克创立的人工智能公司）以及火箭发射业务，确实能够打通成一套完整的AI加物理世界的闭环（AI + Physical World Loop: 人工智能与现实物理世界深度融合的生态系统）。
那可能有人会好奇了，如果SpaceX真要收购特斯拉，收购价必定会有溢价。这对于股东不是好事吗？为什么说是风险呢？这个就跟特斯拉这支股票独特的交易结构有关了。特斯拉这支股票存在大量的Leap Call（长期看涨期权: 行权期较长，通常为一年以上的看涨期权），其中相当一部分是600美元以上的长期Call。一旦出现一个确定的溢价收购价，这些远期高行权价的Call就将彻底失去存在的意义，交易量就会大幅缩减。而特斯拉现在的股价结构里，这些带杠杆的Leap Call的交易占比并不小。这部分杠杆资金一旦撤出，即便正股交易量增加，整体上还是会对于股价形成一定的压制。这也是最近特斯拉股价下跌的一个重要原因之一。当然了，这个压制到底有多大，说实话我也没办法精确地量化。但对于那些眼光放在中长期、持有特斯拉正股的投资者来说，这件事其实完全不用担心。就算最后SpaceX破天荒真的收购了特斯拉，收购价一定会是溢价，对于那些正股持有者来说，仍然是实实在在的利好。
好了，关于特斯拉的最新财报就都跟各位看官分析完了。如果你喜欢美投君的分析，欢迎订阅本频道。我们美股的深度分析是每周更新，但是平时，我每天都会分享大量的社区贴文，分享一些短平快的投资机会和投资观点。只有订阅了频道的看官，才能不错过这些关键的投资信息。如果你还想了解更多的股票研究，也欢迎来我的美投Pro。美投Pro是我专门为普通投资者打造的一款专业的股票研究服务。在下周一更新的美投Pro视频中，我将会给大家分析一家冷门公司。它在AI时代有着不俗的增长潜力，但和传统AI股不同的是，它还具备不俗的防御属性。往往市场越波动，它反而越受益。如果你认可AI爆发的这个大趋势，但又担心押注错方向，那么这家公司非常值得你的关注。而且由于公司特别冷门，市场上几乎看不到任何的分析。我们能分析，也是因为美投团队的成员有相关的工作经历，也才有幸能够查到并且理解这家公司的投资逻辑。那感兴趣的看官，欢迎订阅美投Pro，新用户前七天免费试用，快来体验一下吧。如果你喜欢美投君的视频，别忘了点赞、关注和转发哦，谢谢大家。