总统的非常规言论与恐慌根源

Speaker 0: 2026年8月21号星期五，特朗普刚从他的飞机上下来，有记者问了他一个非常直接的问题：“前两天财政部长下场买国债是您让他干的吗？”总统摇头说：“不是我，他这个人有本事，是贝森特自己想干。他对于债券、对利率天生就有那个手感，毕竟以前又干过这个嘛。”记者不依不饶：“可是这两天利率不是又爬过去了吗？您跟他聊过下一轮没有，他还会再出手吗？”总统说：“我们手段多着呢，买债只是其中一种。最终的那一手段——干预我们的军队，真到那一步我们就会用。”

当时我看到这个我都笑了，拿军队去对付债券市场，这种事情我是第一次听说，也只有特朗普这种脑洞才能想出来这样一个对策。而在挪威，有一个天天盯着债市屏幕过日子的人，那天他手机就没消停过，全是圈内做债券的人发过来的短信，一条比一条紧张。他后来说那些人都是半开玩笑，可是玩笑底下发怵是真的。

这哥们管理着英国《金融时报》旗下一个专门讲市场怪事的栏目，他手上还在写一本书，写的就是债券这个玩意怎么一步步把现代世界给造出来的，他的名字叫做维格尔斯沃斯（Robin Wigglesworth）。我已经把这本书放在我的预订栏里头了，一出来之后我就会仔细阅读一下。这期采访发生在前一段时间，是我一个非常喜欢的 Podcast，我没想到他平时都是讲政治的，结果也会讲债券。等会我会把视频的链接放在描述栏，感兴趣的朋友可以直接去听原文。

回到正题，你想想一个美国总统当着全世界的镜头提出要对债券市场动用武力，这话听着很荒唐，但是真正值得琢磨的是他为什么急成这样呢？其实是因为怕。那么特朗普到底在怕什么呢？这个问题其实一点都不复杂。今年11月美国要中期选举，而这一年多美国老百姓嘴边挂的就一件事情：什么都贵了。房贷利率、车贷利率、信用卡分期，它们的定价起点都存在美国国债这条线上。如果国债的利率不下来，房贷就下不来；房贷下不来，“日子变便宜了”这句话就没人信。股市跌，那是有钱人心疼，毕竟有资产的是少数；但债市不听话，那就是全美国的人一起心疼，甚至是全世界的人一起疼，因为美国国债的收益率是全世界金融资产的一个锚定。

所以特朗普他急。可是急归急，真要动手，你得想想他所谓的美军要去制裁债券市场，怎么去操作呢？你要打一个国家好办，找到它首都去炸；你要收拾一家公司也好办，冻结它账户，把它的 CEO 抓起来送到监狱头去。可是债券市场这个东西它没有首都，也没有什么大楼或者总部，更没有董事长，没有一个你能传唤的人。

你要真把美债的债主拉一张名单出来，上面写的是什么？丹麦的养老金、中东的主权基金、巴西的中央银行、瑞士的私人银行、美国的保险公司，还有大家这样的普通人。只要你有养老账户，买过货币基金，你的名字就在这张单子上。难不成特朗普要派美军去抓所有人吗？如果要抓的话，第一个抓谁？先抓丹麦的养老金吗？

维格尔斯沃斯说，股市涨跌大家天天都盯着，每天去上班、去厕所摸个鱼肯定会掏出手机来看一看自己的股票账户涨了没有。债市看着很懵，根本没人愿意聊，可是债市是整个全球金融体系的地基。政府在这里融资，银行在这里融资，你的房贷、车贷、信用卡分期、公司借的每一分钱，价钱全从这里起算。他举过一个更贴身的例子：他人在挪威，他去挪威的银行借一笔钱，其实是在跟美国的美国财政部抢钱，全世界的钱就那么多。美国政府是那个最安全、最好脱手的借款人，他把价钱定在哪里，别人就得在这个价钱的基础上再往上加。所以圈里有个老话：“美国债市打个喷嚏，全世界跟着感冒。”那它要是得了肺炎、得了新冠，那就不是感冒能收场的了。

我们今天这期节目就给大家好好讲讲美国债市这个谁都得看它脸色的东西究竟是个什么玩意，全世界最有权力的政府为什么命令不动它？还有一条，这几年替这个市场扛着地基的那批钱已经悄悄换人了。

对了，得替特朗普总统说句公道话。他说那个军队其实指的是伊朗，不是债主。原因很简单，他认为现在收益率高企是因为美国在跟伊朗打仗，石油的价格高升导致大家对于通胀的预期被推高了，所以长期国债的收益率降不下来。那他只需要全力出击把伊朗政府彻底解决了，油价就能跌下来，油价一跌下来美联储就可以降息了，这其实是特朗普的本意。

财政部的回购操作与杯水车薪

Speaker 0: 8月19号星期三，财政部发了一纸公告，篇幅不长，内容是这样的：10年期到30年期这一段的国债回购操作规模至少翻一倍，每一次从20亿美元提到了40亿，9月9号开工，11月4号收摊。这一段我们前面专门做了一期节目给大家讲过，细节就不重复了。

什么叫回购呢？说白了就是政府自己下场，把自己以前发出去的旧债从市场买回来。买哪种旧债呢？这里头其实是有门道的。财政部新发的这种10年期国债最新鲜，全世界都盯它报价，买进卖出跟买菜一样顺手，买卖价差（Spread）很小。但是这张券放上两年，它就变成了8年期，不再是基准期限了，被锁定在保险柜里，一到两年都没有几笔成交。债券圈里头管这种叫做过期券（Off-the-run Treasuries）。过期券要想脱手，价格上就得打个折，因为流动性不好。财政部干的就是花几十亿把这些打折的过期券收回来，再发一些新鲜好卖的券去付这笔钱。

官方理由挺体面的：“这一段时间的市场最近不太好使，我给它补点流动性。”这种操作也不是这位财长发明的，前几年一直在做，规模小、闷声不响、专业到没人爱看，这就是耶伦干的。新推的操作有两条不同：规模翻倍；还有一个是他挑的时间点非常巧。公告发出去第二天，财政部正好要拍卖一批新的30年期国债。

按照老规矩，国债拍卖这种事设计出来就是让它无聊的。政府发债最怕热闹，没人喝彩、没人惊呼，一笔笔按部就班地卖完，这才叫成功。可是最近几场长债拍卖它不无聊了，有一场30年期的来买的人明显不够热情，政府只好在利息上多加了一点才把货给卖出去。消息一传，市场就开始犯嘀咕了。从6月底开始，10年期往上那一段长债几乎都处在一种买家罢工的状态，要求必须把利息往上加。

公告一出，当天收盘10年期国债收益率跌了5.7个基点，落到了4.647%；30年期跌了9个基点，落到了5.696%。所以这一天华盛顿借钱变便宜了，美元往下掉，股指期货往上窜。财长后来上电视打了个比方，他说你可以把这理解成往后拉弹弓，我们攒了很多势能，它会变成动能的。

弹弓是拉得挺满，可这石子到底有多大呢？每周40亿美元折换成人民币差不多是286亿，这笔钱搁在哪个国家都算一笔大钱，可是你得看它的对手盘有多大。美国国债市场每天成交1万亿美元，按照核心交易时段8个小时算，一小时1250亿，一分钟20亿出头。也就是说财政部每周砸下去的40亿大概相当于这个市场两分多钟的成交量。

那位挪威的债市记者话说得更损，他说这相当于拿一把水枪去浇火山，用中国的成语来解释就是杯水车薪。而且你注意，这40亿还不是白送的钱，财政部买回这些过期券花的钱是靠发新券借来的，左手买回来右手又发出去，国债的总量一分钱都没变。

既然是杯水车薪，那为什么8月19号那天消息放出来之后，长债收益率就真的跌了9个基点呢？因为市场收到的压根不是那40亿，市场收到的是一句话：“财政部长不希望利率再往上走了。”一屋子交易员第一反应都是一样：官家要托底了，那咱们先买一点吧。可这个信号市场只花了几个小时就算完账了。40亿对1万亿，这道算术题交易台上随便拽一个人过来都会做，所以价格又开始重新掉头往回走。

8月21号星期五，30年期国债收益率又涨到了5.273%。你回头去看，财长动手前一周只有5.21%，折腾了一大圈，国债收益率比出手前还要高了。而且现在这样一个位置是2007年以来最高的，上一回长债卖到这个价格时，全球金融海啸还没爆发。

40万亿债务悬崖与通胀叙事

Speaker 0: 全世界最有权力的政府为什么会为这零点几个百分点急成这个样子？因为账单已经摆到桌上了。

8月18号星期二，美国财政部的每日报表上跳出来这样一个数字：40万亿美元（40,004,740,000,000美元），后头还拖着一长串零头。上一个整数关口39万亿是今年5月，5个月增加了1万亿；再往前38万亿是去年10月。在2023年，国会预算办公室做过一个推测，达到40万亿这一关至少得等到2028财年，结果提前了整整两年。

真正吓人的是利息。美国今年光付利息就要超过1万亿美元，而美国国防部一年的预算只有9180亿。付利息的钱已经超过了养整支美军的钱，上一回出现这种局面还得追溯到二战刚打完那几年。债务占 GDP 的比重现在是122%，美国历史上比这还高的年份只有一个，那还是在二战期间，现在可是和平年代。

而真正让财政部睡不着的是另一个数：光2026这一个财年，到期要重新借一遍的本金是9.7万亿美元。这不是新花的钱，这只是旧账到期了得重新找人接盘，借新还旧。也就是说财政部每年拎着一张将近10万亿的单子重新回到市场上，再把同一批人问一遍：“你还买吗？”同一个报告里头还有个对照：财政部一年的借款需求，在2014财年相当于美国 GDP 的21%，到了2025财年变成了36%，十年差不多翻了快一倍。

所以你现在再回头看那场没有人来的30年期拍卖，它不只是一天的坏消息了。美联储前任主席鲍威尔在离开那把椅子之前不久，有个学生问他：“这个债我们到底应不应该担心呢？”据那位挪威记者转述，鲍威尔答了两句话：“债务水平不算不可持续，可是这条路径不可持续。”这话说到白了就是：现在还没事，但这样继续走下去早晚要出事。

财政部长心里有数吗？当然有数。他上任的时候给自己定了一个目标，叫做“3-3-3目标”：把财政赤字压到 GDP 的3%，把经济增速拉到3%，让美国每天多产300万桶石油。主持人问那位挪威记者：“这三条眼下完成得怎么样了？”答案就三个字：“不太好。”

于是所有人的目光都落到同一个问题：这条收益率曲线到底为什么往上爬？

白宫和财政部给的答案很干脆，手指头一伸，指着地球另一端的霍尔木兹海峡。官方叙事是这样的：今年2月28号，美国和以色列跟伊朗打起来了；3月4号，伊朗把霍尔木兹海峡给封了。全世界五分之一的石油从这里过，国际能源署给这次断供下了一个定语：“全球石油市场有史以来最大的一次供应中断。”布伦特原油一口气冲破了120美元一桶。加油站、化肥厂、航运公司一层层往下传，全世界的物价单子都得跟着重写。

到了8月，油价从最高处回落了一些，可是这事一点都没了结，美国的军舰还堵在那里。德黑兰那边放话，你不撤封锁海峡就别想重开。战略石油储备已经掉到了3亿桶以下，是1983年以来的最低点。所以白宫的账是这么算的：油价高，通胀就下不来；通胀下不来，债券的利息就得往上加。等到海峡一开、油价一落，什么都好办了，这只是暂时的（Transitory）。

“通胀是暂时的”这个词大家听得很熟，上一次在美国媒体上流传还是2021年，老鲍那一年喊了一整年。事实上到现在通胀数据还没有回到美联储的长期目标。至于通胀为什么是债券的天敌？道理特别简单：借30年的钱给政府，票面上写死了每年给你5%；要是物价一年也涨5%，你就相当于在原地踏步，跑了30年一步都没有往前挪。

那位挪威的债市记者说，政府的话不能算全错，海峡一开、油价打下来，市场确实会安静一阵子。但是底下压的那件事情跟伊朗没关系：美国现在的财政赤字打的是全面战争的规模，可仗是在别人家门口打的，美国经济其实还行，赤字却按照战时的花法在花。

业内还有另一种说法，说都怪 AI。理由是这些年人工智能公司借钱借疯了，举债去建数据中心、抢电力、囤芯片，一笔笔全靠发债，连谷歌这样的现金流巨头都要去借债。市场上钱就这么多，被吸走这么一大截，剩下来能买国债的自然就少了，买的人少了政府就得多给利息。全球跟 AI 沾边的债券发行一年大概5000亿美元，可维格尔斯沃斯判断很干脆：它是个因素，但它不是核心因素。因为这5000亿挤掉的主要不是美国政府，而是别的企业；轮到美国财政部头上可能也就加了几个基点。而且 AI 这一轮资本开支一边在抢钱，另一边也在支撑美国经济。要是哪天泡沫吹破了，钱回流到国债里，收益率掉下来反而意味着经济要衰退了。

真正没有聊透的核心话题，其实是债主换人了。

债主换人：从主权买家到对冲基金杠杆

Speaker 0: 我们先把时钟往回拨到2000年代。那时候全世界有个说法叫做全球储蓄过剩（Global Saving Glut），钱多得没地方搁。中国、日本、中东产油国赚了大把美元，转手就去买美国国债，各国央行、主权基金一买就是几千亿。这批买家有一个共同的脾气：他们是不问价的买家。买美债不是为了挣大钱，图的是安全和流动性，收益率是2%还是3%他们不太计较，买回去锁进账本一放就是十几二十年。这是美债市场几十年来最踏实的地基。

可这十年来情况变了。一头是这批不问价的钱规模稳住了甚至还缩了一点；另一头，美国国债的总量翻着跟头往上涨。供给猛增，最老实的买家却不加码，中间空出来的口子谁去填的呢？

答案是对冲基金。美联储自己的研究报告显示，从2023年年初，大型对冲基金手里的美债占到私人持有总量的4.5%，到2025年9月涨到了8.5%，这是有数据以来的最高位。到了2025年底，对冲基金手里的美债现券有2万亿美元，占到可流通国债的7%，创了纪录。2万亿美元是什么概念？日本手里的美债是1.2万亿，中国是7000亿，对冲基金持有的比这两个国家加起来还要多。

美联储另一份研究还发现，官方统计里开曼群岛那一栏可能少算了一万四千亿美元，而在开曼注册的大多数也是这些对冲基金。按照修正后的算法，全世界最大的那个外国美债债主不是日本也不是中国，是开曼群岛。而且仓位高度集中，大概九成掌握在最大的50家基金手里。

光是换了个买家还不算什么，真正要命的是这批钱的来路——这笔钱是借来的。拿国债做抵押去借钱，借回来的钱再买国债，转一圈接着抵押做基差交易（Basis Trade）。回购加上大投行给的融资，两项加起来超过6万亿美元。

这两批钱的关键差别在于所有权属性：丹麦养老金拿的是自己的钱，价格跌了锁仓就行，反正30年后拿回本金，压根没有平仓压力；对冲基金拿的是借来的钱，借钱成本一涨或者抵押品一贬值，立刻就会收到追加保证金通知（Margin Call），不补钱就被强平。

于是就出现了一幅反常识的画面：按照教科书，天下一乱，全世界的钱都应该往美债里躲，价格该涨、收益率该跌。但这套老规矩破了两回：第一次是2020年3月疫情恐慌，美债不涨反跌，收益率往上窜；2025年4月又是同一个剧本。因为出事的时候，这批加了杠杆的对冲基金自己先扛不住爆仓砍仓，全世界公认最安全的避风港在世界最需要它的时候自己先跑了。维格尔斯沃斯说，这是眼下整个金融体系里最大的断层线之一。

白宫困境与美联储的加息博弈

Speaker 0: 贝森特在搞完那波操作后接受采访，主持人问：“您昨天那一手带来的涨幅今天已经回吐差不多了，要是您真的不满意利率的方向，打算还再加多少呢？”贝森特回答说：“我们的工具箱还很大，我们就是让市场看到眼下的国债收益率没有反映基本面。本周末或者下周初，政府要公布一份加强的财政整顿方案，我和白宫预算主任会从收入和支出两头一起查。”

主持人当场就把话点破了：这届政府推动过什么大家心里都清楚，那个法案给富人减税、砍福利，实际上还是导致财政赤字变得更大了，财政整顿根本没人当真。挪威记者听完说：“我从这里头听出来的是一点点绝望。”财长越是着急下场，交易员心里越打鼓：财长到底看见了什么才会急成这样？安慰的动作反而做出了报警的效果。

最扎心的是，贝森特自己做过对冲基金和交易员，他比华盛顿任何人都清楚40亿对1万亿意味着什么，他明知道这一招不管用。两年前耶伦搞回购时，贝森特还在野外痛骂这是“财政部搞行动主义”、“操纵市场”，现在自己不仅在干同样的事而且还翻了倍。

他为什么要这么做？这让人想起历史上一位国王当众抱怨：“要是有谁替我除掉那个碍事的人就好了。”他没有下令，但手底下人转身就把碍事的人做掉了。这就是“楚王好细腰，宫中多饿死”。特朗普天天在社交媒体上要低利率、要便宜房贷、要经济跑得更快、要通胀掉下去。可他采取的军事行动和减税法案都在推高通胀和赤字，既想要马儿跑又想要马儿不吃草。

想要把长债收益率摁下来，最快的路只有两条：要么美联储加息把通胀预期彻底打死，要么干脆制造一场经济衰退把资金吓回国债避险。财政部没有印钞权，能够印出无上限美元去硬生生摁住长端收益率的只有美联储。

8月28号，在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储新主席凯文·沃什（Kevin Warsh）发表讲话。他说：“通胀这一块我们还有活要干，这个夏天的物价数据就算比预期好，也不代表底层趋势真有改善，我们不应该纵容这样一种局面。”

沃什摆出鹰派姿态后，市场反应极具讽刺意味：对政策最敏感的2年期美债收益率跳升12个基点冲到4.3%，而30年期长端国债收益率只微涨了2个基点，依然挂在二十年来的高位。财政部拿40亿去托只能稳住几小时，美联储放鹰加息长端连眼皮都不抬一下。

短端归美联储管，长端归所有人管。

债券义警与信用的终局

Speaker 0: “所有人”到底是谁？1990年代克林顿的谋士卡维尔讲过一句名言：“将来要是有来生，我想投胎成债券市场，因为那样所有人得听我的。”

债券义警（Bond Vigilantes）这个词听着像蒙面执法队，专门收拾乱花钱的政府。但把面罩摘下来，底下是你我这些普通人、养老金、共同基金、保险公司、丹麦几百万上班族。这不是几个大人物在秘密群里商量出来的，是一百万人各自做决定。他们手里的武器只有一个动作：少买一点，或者要求的收益率更贵一点。2022年英国特拉斯政府一份激进减税预算案递出去，债市当场翻脸，硬是在四十来天里换掉了一位英国首相。

不过，美国只借美元，而美元是美国自己印的。一个能印出自己所欠货币的国家很难在传统意义上破产。维格尔斯沃斯说，他跟债券投资人喝到半夜，没有一个人真正担心美国会出现传统意义上的违约。

他们真正担心的是另一种结局：如果哪天美联储的方向盘真的被政治接管了，总统要求低利率就一直印钞直到利率下来，国债一分钱都不会赖，票面数字一个字不少，但等到到期那天它能买到的实际商品只剩下一个零头。这不叫违约，这叫通胀。

今年加州大学学者在 NBER 发表的调查显示，在问及“未来十年美国发生债务危机的概率”时，专业投资人、选民和经济学者的预期都在50%左右。但问到“你为此做了什么准备”时，九成选民表示不影响投票，七成投资人表示仓位一点没动。

1790年1月，美国第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿在给国会的首份公共信用报告里写道：国债凭什么值钱？看法才是它的魂，而看法既受现实影响，也受表象影响。

两百多年过去了，汉密尔顿坐过的那把椅子上现在坐着一位交易员出身的财政部长，每周掏40亿美元买债做的正是“表象”这一半。而市场只花了几个小时，就把表象与残酷的现实分得清清楚楚。