公司概览与近期股价波动

大家好，欢迎来到Money or Life美股频道，我是Ace。本期视频我将简单解析一下**TransMedics (TMDX)**这家器官移植上市公司的2025年第四季度财报。

TransMedics这家公司，我是从它的股价相对低点开始关注的，也做过个股分析。我曾前后投资过两三次，但都已平仓。虽然现在不持有公司的股票，但我对这家公司仍保持着浓厚的兴趣。最近，公司的股价一直维持在110-150美元的区间。在本周财报发布后，股价先是出现上涨，但盘中收盘时突然下跌，最终收跌4.3%。然而，随后的两天又出现了上涨，特别是周五更是暴涨了8%。出现这种状况，有一个意外的技术原因，我稍后会详细解释，这与公司**EPS (Earnings Per Share: 每股收益)**的解读有关。

营收驱动力：肝脏移植的强劲增长

首先，我们来看公司的季度营收及其环比增速。柱状图的高度代表营收数字。可以看到，2025年四季度的营收相较于2025年三季度大幅提高，增长了约12%，这甚至高于2025年二季度的相对高点，成为公司收入最高的一个季度。公司CEO在电话会议中也表示，他们对2025年四季度的表现非常满意。

在我之前的个股视频和随后的追踪视频中，我曾提到TransMedics作为器官移植领域的领导者，其营收存在季节性 (Seasonality)。从过去两年可以看出，每年的三季度营收会出现回撤，而在年底的四季度则会迎来反弹。如果您对这家公司的季节性还不熟悉，这一点非常重要。

公司整体营收在四季度表现如此优秀，接下来我们分析这些营收主要由哪一类器官移植驱动。我为大家总结了2024年全年、2025年全年以及2025年四个季度的营收，按器官的绝对值和对应的营收比例进行展示。

我们可以看到，公司最重要的营收来自于肝脏移植。2024年，肝脏移植的营收为309,600美元，占总营收的70.8%。而在2025年，这个比例更是达到了76.6%，显示出肝脏移植的重要性日益增加。相比之下，心脏移植的营收比例从2024年的25.1%下降到2025年的21%，肺部移植更是从4%直接下降到2.5%，重要性显著降低。因此，肝脏移植为TransMedics公司带来了主要营收，并且在持续增长。

市场份额：肝脏移植的领导地位

刚才的图表展示了TransMedics公司内部不同器官移植的营收比例。接下来，我们再看一下TransMedics公司在整个美国器官移植市场按器官分类的市占率。我列出了2023年至2025年三年的肝脏、心脏和肺部移植的市占率数据。

我们直接看最右边2025年的最新数据：TransMedics在肝脏移植方面的市占率高达36%，相较于2024年的26%，大幅提高了10%。这意味着在美国，每100例肝脏移植中，就有36例是通过TransMedics的**OCS (Organ Care System: 器官维护系统)**技术实现的。

相比较肝脏的飞速增长，心脏移植小幅度增长了一个百分点，达到18%的市占率。而肺部移植的市占率仅为2%。虽然我没有2023年和2024年的具体数据，但肺部移植的市占率应该是小幅下跌的。

下方我为大家提供了TransMedics公司的总移植次数，以及每一年美国的总器官移植次数。通过这些数据，我们可以计算出公司在所有器官移植方面的总市占率，从2023年的14%提升至2024年的20%，再到2025年的最新26%。

这张图表再次说明，TransMedics公司在美国肝脏、心脏、肺部器官移植的市占率持续提升。2025年相较于2024年整体提升了6个百分点，其中最主要的驱动因素是肝脏器官移植的飞速发展，市占率从26%大幅提高到36%。

成本、毛利与运营效率

在了解了公司按器官进行的营收分类以及在美国的移植市占率后，接下来我们关注公司整体的成本、毛利情况及对应的毛利率。

这里展示了三个图表：上方是整体数据，左下角是OSS (Organ Support System: 器官支持系统) 产品数据，右下角是配套服务（主要是物流服务）的数据。

总体而言，公司在四季度的毛利率为58.1%，虽然相较于前三个季度略有下降，但全年来看仍表现不错，接近60%的平均值。60%的毛利率也是公司未来几年的长期目标。因此，如果您投资TransMedics，需要关注公司每个季度的毛利率能否接近甚至超过60%。

下方数据显示，2025年四季度的OSS产品和配套服务的毛利率与之前相比变化不大。显然，OSS产品（即销售器官移植器械及相关配件）的毛利率在四季度为76.7%，远高于配套服务的毛利率。物流服务成本很高，毛利率不可能高，但它对辅助OSS产品的销售非常有益。我们期望看到的是OSS产品的毛利率能够维持甚至提高，而配套服务的毛利率不再下降。2025年四季度，配套服务的毛利率为27.2%，相较于前一季度的27.8%没有明显下降，表现稳定。

这些数据能够稳定下来的背后，是公司自营机队数据的稳定。首先看代表飞机总数的原点，2025年四季度公司拥有22架飞机，比三季度增加了一架。但是，公司明确宣布2026年将不再购买飞机，除非需求再次爆发。否则，不会再进行大规模的飞机购置投资。

此前TransMedics公司的股价曾遭受剧烈波动，正是因为他们收购了大量飞机，被外界视为重资产行业。更糟糕的是，当时出现了可服务飞机数量太低的问题。例如，2024年三季度，总共18架飞机中，可服务的不到11架，意味着投入巨资的飞机有7架都无法使用，当时股价因此下跌。

最近几个季度，虽然公司不再公布可服务飞机的数量，但从最上方的十字星百分比数据——NOP (Native Operations Percentage: 本土运营百分比 - 意指公司自有飞机在承接移植任务中的比例)——我们可以看到，最新一季度的使用比例为79%，前几个季度也接近78%-80%的水平。这是公司设定的长期目标。这表明公司可服务机队的比例最近几个季度已经相当稳定。因此，公司飞机总数稳定，机队维护稳定，NOP百分比也达到了目标。我认为投资者未来不必对公司重资产自营机队这一点有过多顾虑。

EPS解读：一次性税务调整的真相

看完了前面的数据，大家可能和我一样认为TransMedics 2025年四季度财报非常不错。可是，我在视频开头提到，股价在开盘后下跌了，这是为什么呢？

我们首先来看公司的EPS (Earnings Per Share: 每股收益)。归属于普通股东的调整后EPS为0.53美元，比预期高0.15美元，**EPS (Earnings Per Share: 每股收益)**更是超出预期。营收方面也小幅度击败了预期，实际数字为160.76百万美元，超出了预期的5.5百万美元。

刚才的0.53美元EPS其实表现很好，但财报发布时，很多财经网站的数据出现了错误。为什么出错？是因为它们没有计算我在这里标注的“benefit for income taxes”（所得税利益），2025年四季度高达83.750百万美元，即8375万美元。这意味着什么呢？稍后会为大家解释。

非常简单，我们先看上方的数字21.633（即2100万美元）。这才是公司2025年四季度税前利润（income before income taxes）。2100万美元看起来不多，但加上刚刚的8375万美元的所得税利益，就变成了超过1亿美元的季度净利润。

因此，我提到的有些财经网站忽视了这83750（万美元）这笔巨款，只计算了21.633（百万美元）的利润，导致EPS仅为0.0几美元。原本按照净利润105.383（百万美元）计算，其EPS应为0.53美元。

刚才提到的8000多万美元这笔巨款，其实是由于会计税务处理导致的一次性账面利润，而不是真正靠销售产品赚取的。通俗解释就是，TransMedics这家公司过去几年，特别是2024年以前，一直在亏损。这些亏损可以用来抵消未来的税收减免。现在公司认为生意好转，可能不会再亏钱了，于是将这笔原本不确定的资产（deferred tax assets: 递延所得税资产）挪到了账面上，从而产生了8000多万美元的所得税收益，相当于是“捡了一笔钱”。

这笔会计处理使得公司四季度财报数据变得极其漂亮，从原本的净利润2000多万美元，变成了超过1亿美元，具有一定的误导性。

在财报发布后，TransMedics公司也特别做了说明，解释这次的“误会”是因为他们一次性将所有8000多万美元的所谓递延所得税资产（deferred tax assets: 递延所得税资产）记入了账上。以后，他们将根据美国大多数公司的做法，进行“quarterly income tax provision”（季度所得税准备金调整），即将8000多万美元分摊到每个季度。这样就不会像2025年四季度那样，一下子对净利润造成如此大的“假象”影响。

所以，大家在阅读财报时一定要小心，不能仅仅单纯地去看最终的net income (净利润)或net loss (净亏损)。你需要查看损益表（income statement）每一行的构成。我们刚刚提到，2025年四季度这笔8000多万美元的调整是一次性的。而同样的“provision for income taxes”数字在2024年和2023年都是负数或微不足道的。因此，2025年四季度这8000多万美元的调整，确实是公司历史上第一次出现，非常重大，对公司净利润造成了巨大影响。

未来估值：基于移植数量的预测

这是否意味着公司财报其实一般呢？我来回答这个问题。在这张估值表格中，我的逻辑是通过移植数量来计算未来的股价。为什么要通过移植数量？因为公司就是做器官移植的。移植数量越多，乘以每次移植的营收，就是公司的总营收。

公司每年第四季度都会公布当年一共进行了多少器官移植。2023年，公司完成了2,300例器官移植；2024年是3,735例；2025年增加到5,139例。公司明确给出了2028年实现年度1万例器官移植的**milestone (里程碑)**目标。

这些数字背后的增长如何？我们来看百分比：2025年，公司相较于2024年的移植总次数增长了37.6%，这我认为是非常优秀的。公司除了2028年1万例的目标外，并未给出2026年、2027年的具体目标。

不过，正如我刚才提到的，营收等于移植总次数乘以每次移植的营收。这次，公司给出了2026年的营收指引中位数为742百万美元。假设2026年每次移植的营收为11.8万美元（与去年相同），那么用742除以11.8，可以得到2026年约6298例移植次数的数据。根据这个移植次数，其年度增长百分比为22.5%。

我也预估了未来两年，按照26%的增速连续增长两年，就可以刚好达到2028年1万例的移植目标。所以，根据这个projection (预测)，2025年增长37.6%，2026年22.5%，2027年和2028年都是增长26%，最终达到1万例的目标。未来三年，公司器官移植次数的年均增速大约在20%-25%的水平，这也将是公司未来营收的增速水平。

刚才我解释了2025年四季度财报中因EPS计算问题导致的“误会”。这张表格中最重要的两个百分比是运营利润率和净利率。

我们先看历史数据：2023年，公司的运营利润率为-11.9%，净利率为-10%。2024年，运营利润率转为正值8.5%，净利率为8%。这两个数字非常接近，因为税收影响很小。

而2025年，公司的运营利润率为17.9%，但由于税收调整，净利率高达31.4%。因此，这个31.4%不能作为未来估值的参考，因为它包含了一次性的税务调整。

接下来几年，公司的运营利润率会是多少？我也为大家做出了预估。2026年为15.4%，这是公司在电话会议上明确表示的。CEO提到，2026年公司将投入大量已计划好的研发，因此今年的运营利润率相较于去年最多可能降低2.5%（即17.9% - 2.5% = 15.4%）。

然而，公司也明确说明，2028年，公司的运营利润率目标非常明确，是要趋近于30%。30%听起来很高，我认为也是有可能实现的，只是从2026年的15.4%到2028年的30%，仅仅三年实现翻倍确实有挑战。我们会持续关注公司未来几个季度的运营利润率表现。

前面提到运营利润率和净利率基本是等同的。这里我稍微保守一点，假设净利率等于运营利润率减去5%。那么在2028年，我为大家做出了一个估值样本。大家可以根据自己的想法调整。

假设2028年公司实现了1万例器官移植的目标，并且实现了30%的运营利润率，那么净利率约为25%。这样我们就可以简单算出净利润的绝对数字为3.53亿美元。有了净利润，再赋予一个合适的P/E Ratio (市盈率)。这个市盈率可能每个投资者想要赋予的都不同。我们看到2025年底已实现的市盈率是26.3倍。我这里给一个相对中性的25倍。如果您比较保守，可以给20倍以下；如果乐观，可以给到25-30倍以上。

我刚才提到，公司未来三年其移植总次数（即营收增速）大约在22%-25%的水平。所以，这里给予25倍的市盈率应该比较合适。用净利润乘以市盈率，我们可以得到公司在2028年一个合理的市值约为88亿美元。这是我们所期待的。

暂时忽略股权稀释，我们可以得到2028年公司预估股价为256美元，相较于今天的145美元，还有比较大的上涨空间。

刚才我也说了，估值是很个人的事情。您需要考虑赋予它多少倍的市盈率，以及您认为公司的运营利润率能否达到其30%的目标，并且能否达到比运营利润率低一点点的净利率25%，这些都相当关键。

我认为在未来的两三年，甚至更快的时间里，TransMedics的股价能够突破2024年8月创下的177美元新高。

风险提示与投资展望

不过，对于对这家公司感兴趣的投资者，还是要提示风险。公司所在的器官移植行业非常敏感，对一些政策也比较敏感。而且市场上时不时会有做空者质疑其技术。我在之前为大家分析过其中一家做空的公司，我认为其报告是“莫须有”。而现在四季度的表现，无疑是对那份做空报告的有力回击。

目前，公司整体2025年全球表现非常优秀，我认为实现其2028年的目标是有基础的。大约一年前，我曾为大家做过TMDX TransMedics的个股分析，我的标题是“投资机遇大于投资风险”，全面阐述了器官移植的常识、这家公司的业务、护城河和未来估值。一年过去了，屏幕前的您如果有投资这家公司或对其感兴趣，不妨去看看我的个股分析视频，结合最新的2025年四季度财报，了解公司2025年业绩的发展，相信这对您投资这家公司会有帮助。

我自己很开心，当初我的封面写的是“TMDX小盘股：沙粒里的珍珠”，我认为这个结论到现在来看是正确的。

今天的视频就到这里。希望大家能够订阅Money or Life美股频道，也欢迎大家通过视频下方的Patreon链接加入我的Patreon社群，获得更多我的个股分析以及及时的财报分析。感谢大家！希望大家为我评论、点赞。我们下期视频再见！