美联储性格转变与政策转向
上周，万众瞩目的新美联储主席凯文·沃什主持了他的第一场议息会议。虽然我当时在休假没来得及聊这件事，但这场会议的重要性远超想象，今天必须给大家拆解一下。一般大家看美联储的会议最关心的通常只有一句话：加息还是降息。但如果只盯着利率数字看，就完全看漏了重格正次会议真正重要的地方，不在于利率有没有变，而在于美联储这个机构的性格正在发生非常深刻的变化。以前的美联储像一个体贴的经济导航软件，一路告诉你前方三百米左转可能有路障，请注意风险；沃什时代的美联储更像是一个冷面判官规则，我可以告诉你，但路你自己看，撞了车，不要怪我。所以今天这期节目的重点不在加息还是降息，我要讲的是美联储的性格转变会如何影响美国经济、中国经济以及我们每一个普通人的日子。更重要的是，它还会回答一个极其关键的问题：川普亲手挑纵的人，真的会成为他想要的那个人吗？美联储会不会失去他最引以为豪的独立性？今天我们就来讲讲沃什时代的第一枪究竟打向了谁。
首次会议的鹰派转向信号
其实本次会议的结果是相当让人感到讽刺的。我们都知道，过去两年川普一直在骂前美联储主席鲍威尔怪他不降息、嫌他不给经济放水，于是川普千挑万选，终于把沃什送上了美联储主席的位置。市场本来以为鲍威尔走了，降息终于要来了，便宜的钱又要回来了。但结果沃什主持的第一次议息会议，美联储并没有降息，甚至连降息的暗示都不愿意给，相反美联储内部反而开始重新讨论今年要不要加息？
那么我们就首先非常快速地来看一看本次这场联邦公开市场委员会会议简称 FOMC 会议究竟说了什么。首先，美联储决定维持美元的利率不变，理由是美国经济还不错、失业率不高，但通货膨胀却依然高于美联储百分之二的目标。最后，美联储用了一句非常强硬的表述：“委员会将实现价格稳定。”一般观众可能会觉得这就是一句例行的官话，但在美联储的语言里，这其实并不是普通的措辞。以前的美联储总喜欢说“我们会继续观察评估，慢慢调整”，潜台词是大家不用紧张，我们会提前告诉你们；但这一次沃什却把话说的非常短、非常硬，非常没有以前那种保姆式的对市场的安抚感。沃什所发出的信息简单直接，就是美国经济目前还不用救，但通胀太高，所以你们不要老想着降息。
点阵图的集体情绪解读
这里最重要也最有意思的就是 FOMC 著名的点阵图。也就是联邦公开市场委员会是由十二个成员组成的，美联储的所有重大决策都由这十二个人来投票决定。这十二个人包括七名联邦储备理事会理事、纽约联邦储备银行行长以及四名轮值地区储备银行行长，每年召开八次例行会议，差不多是每六周一次。那么所谓的点阵图 dot plot，就是每次美联储开完会之后，十二个地区的联储主席，再加上美联储的七名理事，这十九个人每个人都会在一张表上偷偷画一个点，表示他们认为今年年底、明年年底以及后年年底，美国的利率大概应该在什么水平？每一个点就代表一位美联储官员对未来利率的看法。我说偷偷，因为这个点是匿名画的，我们知道有多少个人认为利率应该是多少，但我们不知道这个点具体是谁画的。所以点阵图并不是美联储的正式承诺，更不是说美联储一定会这么做，它更像是委员会集体交出来的一张匿名预测的小纸条，它的作用就是让市场大概看出来，美联储内部目前整体的情绪是更加偏向加息还是降息。
加息与降息背后的经济逻辑
那么我们回到本次会议当中来，本这次的点阵图就让很多人感到吃惊，也让主张降息和放水的人，比如说川普感到非常担忧。这里我先一句话给金融小白们科普一下加息和降息跟经济之间的关系：当经济过热通货膨胀率比较高的时候，就代表市场上有很多钱，这个时候央行就会倾向于加息，目的是让人们把钱放回到银行里或国债里吃利息，那么市场上流通的钱不就少了吗？于是经济就降温了，通胀大概率能够受到抑制。反过来，如果经济萎靡不振，就代表老百姓都把钱捂在自己手里了不消费不投资，这个时候央行就会降息，目的就是让人们把钱拿到市场上来消费和投资。现在你就明白了为什么中国这几年来不断在降息，一年期定期存款都已经降到百分之一点五了，钱放银行跟放自家床底下已经没啥区别了，为的就是刺激经济。川普希望美国也这么做好了，理解了央行加息和降息的动机之后，现在我们来看看美联储刚刚公布的点阵图。
沃什时代与鲍威尔时代的根本不同
那么这张图要怎么看呢？最左边这一列就是美联储官员对二零二六年下半年的预测。美元利率目前大约在百分之三点七五，也就是这条线。我们可以看到，假设每次加息二十五个基点的话，已经有九个人认为今年至少要加息一次，其中六个人甚至认为不止加一次，至少要加五十个基点。与此同时，认为今年应该降息的人只有区区一个。要知道，半年前所有人都认为美国是必定要开启降息通道的了，市场当时讨论的主要问题还是今年到底降几次，是降两次还是降三次。但到了这一次，会议情况完全改变了，这说明美联储内部的情绪已经在短短三个月之内发生了明显的变化，从什么时候降息降几次，变成了要不要重新加息？所以本次会议美联储表面上是按兵不动，但实际上是一次非常明显的鹰派转向利率。虽然没有动，但美联储委员们脑子里的那张地图已经变了。川普本来以为自己点了一份降息套餐，结果端上来的是一盘美联储的独立性不受任何人影响。那么不管你是支持降息还是加息单，就这一点来说还是让人感到欣慰的。
哦对了，如果你非常细心的话，就会发现这张图上每一年的预测只有十八个点少了一个人。这是因为沃什本人拒绝在点阵图里进行预测，这是为什么呢？这就是本期要讲的重点之一啦。从这里我们就能判断出沃什时代和鲍威尔时代最根本的不同点将会是什么。首先大家要知道啊，每次美联储议息会议之后，都会发表一篇 FOMC 的政策声明。鲍威尔时代的政策声明通常在五百字左右，现任前的最后一篇算短的了，也有三百四十一个字。但本次沃什首秀的政策声明，居然只有区区一百三十个字，直接砍掉了百分之七十五。他鲍威尔时代的美联储，尤其是疫情之后的美联储，有一个非常明显的特点，那就是他非常喜欢跟市场沟通，每次政策声明都写得很长，发布会讲得很细，然后记者问什么都尽量解释，然天一个委员讲话，明天另一个委员讲话。于是，市场天天都在揣摩美联储的语气，最后就变成一种很奇怪的状态：市场不再自己判断经济，而是在预预测美联储怎么判断经济；投资者不在自己定价风险，而是在猜美联储会不会来救市。这其实是过去十几年来全球金融市场最深层的问题之一。
前瞻指引的弊端与格林斯潘时代
美联储本来应该是裁判，最后变成了保姆，本来应该制定规则，最后变成了市场情绪管理师。股市一跌，就有人问美联储什么时候出来放水救市；经济一差，大家就数着日子等降息，科技股一涨，大家又开始幻想便宜的钱永远不会消失。久而久之，整个市场对美联储形成了一种路径依赖，就像一个被父母过度保护的孩子，表面上看起来很成熟，实际上连过马路都等着别人牵手。握时，这次做的事就是把这只手松开了。政策声明里首先闪掉的就是所谓的前瞻指引 forward guidance 签章指引，说白了就是美联储提前告诉市场，如果未来发生什么事的时候，我们大概会怎么做。这个东西是一把双刃剑，在危机时期非常有用，因为它能稳定市场预期；但是在没有危机的时候，前瞻指引就很容易从稳定器变成麻醉剂，市场不再害怕风险，反正美联储会提前警告的嘛，市场不再认真定价，因为反正美联储会提前暗示的啦。沃什现在的意思十够了，你们自己看数据，自己承担风险。美联储不会每次都提前告诉你们下一步应该怎么走。一句话：沃什把过去十几年美联储主动承担的那部分不确定性，重新还给了市场怎么做？
我认为还有第二层，那就是把美联储的权利拿回来。当记者问沃什他为什么不在点阵图上画圈的时候，他讲了一句简单但非常有利的话：他说，点阵图对货币政策的制定没有帮助，我不想预先对未来的结果做出判断。其实他想表达的是不要把今天的预测变成明天必须兑现的承诺。我想啊他是想把美联储带回到格林斯潘那个战略模糊的时代。说到格林斯潘，年轻一辈的观众可能不知道他是谁啊，非常不巧的。就在我刚刚截稿的时候，突然传来消息，美联储传奇主席格林斯潘刚刚离世，享年一百岁。格林斯潘绝对是美联储历史上最有名的主席之一，从一九八七年到二零零六年，总共担任了十八年半的美联储主席，横跨了四任美国总统，可以说就没有他没见过的金融危机。上任仅仅两个月就遇上了一九八七年的黑色星期一，道琼斯工业指数单日暴跌百分之二十二点六，至今依然是美国历史上最大的单日跌幅；后面还有一九九四年债券市场大屠杀、两千年、互联网泡沫以及九幺幺恐怖袭击。他的支持者称他为现代央行之父，但他也是美联储历史上最神秘的主席。他有一句名言是这么说的：“如果你觉得你听懂了我在说什么，那一定是我没表达清楚。你品你细品。”这其实就是所谓的建设性模糊，而从某种程度上来说，这种模糊对于中央银行来说，实际上是一种权利。
独立性与政治工具的风险
伯南克在二零一二年开始了用点阵图来让市场更加了解美联储内部的情绪，鲍威尔更加是一名保姆型主席。那么当这些年来美联储的信息越讲越清楚，市场也就越来越依赖他的承诺，结果就是市场经常根据美联储的反应提前定价了。就是你如果提前说要降息，那市场早就在美联储还没有真正开始降息之前，就已经反映了降息后的价格了，等到真正降息的那一天，市场反而没有反应了。所以你想想看，如果是这种方式真正被锁死的是谁呢？其实是美联储自己最典型的例子是从二零二一年到二零二二年，美国通胀越来越严重，但那个时候，美联储不断的跟全世界说这只是暂时性的 transiatory factors，暂时不需要急着加息。当年市场在很大程度上接受了这个前瞻指引，但美联储也因此被自己的这句话给绑架了。后来 CPI 一路往上冲的时候，美联储迟迟没有转向，等到它真正开始加息时，通胀已经接近时空，后来 CPI 最高冲到了百分之九点一。问题就在这里出了前瞻指引之后，美联储的转向太晚太慢，因为一旦转向，就等于承认自己之前说错了。美联储是世界的美联储啊，信誉是他最宝贵的资产。但这一次他确实错错过了更早纠正市场的窗口，这就是前瞻指引的一个弊端。它看上去好像是在给市场确定性，但也有可能把美联储置于一个非常被动的状态，就是上海话说的被顶在杠头上了。这就是为什么沃什拒绝在点阵图上画圈，因为他不想让他今天的预测变成未来市场用来绑架他的承诺。
当然，上面说的全都是好处，但事件案的双全法握实现在的这种模式坏处也很明显：那就是市场波动会更大，风险溢价会上升，借钱的成本也许会更高。因为如果美联储不把答案喂给大家了，市场就必须自己找答案。以前大家有标准答案可以抄，现在只能自己做题，会做题的人当然高兴，不会做题的人就开始慌了。所以，这次会议对市场真正的影响不是利率不变，而是不确定性的上升。金融市场最怕的其实不是加息，而是不知道央行下一步到底想干什么。过去十几年，美联储把不确定性压得太低，大家逐渐以为世界本来就应该是这样的。现在沃什把不确定性还给市场，那么很多资产的估值逻辑就要重新算一遍了。
对美股、美元与中国经济的影响
那么这一切对美股美元和中国经济又意味着什么呢？先说美股，我觉得这件事要分开看。对于那些真正有现金流、有利润、有定价权的大公司来说，高利率虽然不是好事，但不会是致命伤。真正危险的是那些高度依赖未来蓄事的公司，因为这类资产的价值本质上是把很遥远的未来的预估价值折现到今天来卖给你。利率的本质其实就是未来的折现率，利率越低，未来越值钱；利率越高，未来就越不值钱。这也是我最近讲 space XAI 资产科技估值的时候一直强调的一点。现在很多资产的故事都讲得非常宏大，什么太空算力、超级智能、能源革命，这些故事不全都是假的，有些也许真的会发生，但故事在宏大，最终也需要拿现金流来兑现低利率时代市场。可以说没关系，我等你十年；但在高利率时代，当资金成本越来越贵的时候，这时你就很难永远只卖一个未来，永远让市场用今天的钱去买一个二十年后的梦，因为钱贵了，耐心也会跟着变贵，幻想也是需要支付利息的。
那么对美元来说，这次会议总体是利好的。有加息预期的话，美元汇率就会走强，但美元利息一上涨，对全世界其他国家来说就是一种压力测试，因为全球资金都会跑到美国去投资低风险高利息的美元资产。美元强本质上就是在抽全球流动性的水，而最难受的就是那些本来就需要降息、需要放水、需要刺激经济的国家。
那么讲到这里，我们就要讲讲中国经济啦。中国现在的处境跟美国几乎是竞相关系。美国的问题是需求不弱、资产很弱但通胀高，所以美联储不敢降息；中国的问题正好相反，生产力很强，但消费弱、地产弱、投资弱、信心弱。美国是锅太热，不敢再加财；中国是锅都快凉了，但怎么家财都烧不起来。你看中国最近的经济数据，其实生产端还是在增长的，但零售、投资地产这些跟内需和信息相关的数据却越来越差。二零二六年五月，中国规模以上工业增长值同比增长百分之四点五，这说明中国工厂还在转出口和制造业还在撑着这口气，但是消费端和投资端都非常弱。同样是五月份，中国社会消费品零售总额至二零二二年十二月以来第一次出现同比下滑；全国固定资产投资只有十七点八五万亿元，比二零二二年同期少了大约百分之十三。房地产就更不用说了，二零二五年不管是房地产开发投资新建商品房销售额，并且二零二一年的数据全都已经腰斩。这当中最可怕的其实是这张图：可以看到，中国居民新增贷款从二零一八年最高峰的五千六百三十六亿元到去年不是说归零，而是直接干到负数，不是像二二年二三年那样负一点点，是直接付了三千六百零四亿，比二零一八年净减九千两百四十亿。也就是说，中国人不仅不贷款了，还一直在去杠杆，把贷款都还了，这就是人民对国家未来极度没有信心的一种最直接的表现，这其实正是中国经济这几年来一个非常棘手的问题。
中国央行的困境与政策选择
那就是利息降也不是不降，也不是。按道理来说，你看现在消费如此疲软、固定资产投资收缩、居民新生贷款都已经崩塌了，那肯定是继续降息了。但你看中国央行已经连续十三个月没有调整贷款参考利率 LPR 了，为什么呢？两个原因：第一，中国一降息，人民币汇率就会承压，资本外流的压力就会增大；大家一看人民币利息那么低，美元利息那么高，那赶紧想办法把人民币都换成美金去买美国国债，或哪怕放个定存都行。虽然说有外汇管制，但真心想换的人肯定是能够找到办法的。第二，就算中国现在降息，老百姓就一定会开始贷款消费和买房吗？大概率不会。你看，中国的五年期 LPR 从二零一九年的百分之四点八五到现在已经降了六次了，目前只剩下百分之三点五，但你看对经济的刺激起到半点作用了吗？现在中国人民宁可把钱放在银行里转，那曲曲的年化百分之一点五的利息也不敢投资、不敢消费。所以现在中国不是没有水，而是没有人愿意喝。所以中共知道你再怎么降息，大概率刺激不了经济，反而让资本外流外汇承压，那就不如按兵不动。
本来这也算是暂时稳住了，但这下好了，问题又来了。原本大家都预计美国要进入降息通道了，但现在突然转向了，不仅不降，可能还要加息，这就给中国制造了麻烦。原本还可以按兵不动的那如果美国开始加息的时候，中国央行就要面临抉择了：人民币是否也要跟着加息呢？当然了，这是全球央行都要面临的抉择。但中国经济现在正在面临非常严峻的通缩和消费萎靡的问题，所以美元加息对中国而言是一个特别特别棘手的问题。但如果不跟着加息，那么其实就跟你降息是一样的：你要面临资本外流和汇率的问题，但中国经济现在又绝对承受不住加息的压力。所以这对中共而言将会是一个非常严峻的挑战，很遗憾的说，大家的日子恐怕会更加难过。
沃什的政治资本与独立性考验
好了，最后我想回过头来讲一讲沃什这个人。大家都知道川普自上任以来就一直想搞走不听他的话、不肯降息的鲍威尔，他想让沃什来当美联储主席的目的是非常明确的，因为他跟沃什有交情，希望美联储主席是一个能够顺从他的人，并且让美元开始进入降息通道。这里我们有必要知道，沃什的岳父 Ronnel Ladder 是雅诗兰黛富豪家族的第二代继承人，他是一个长期的共和党金族以及川普的铁杆粉丝。我并不是在说沃什是靠岳父上位的，但川普确实因此认为他们是有很好的交情的。那么现在川普终于在美联储主席的位置上得到了自己想要的人。
那么沃什会听川普的话降息吗？他是否真的会成为川普的傀儡呢？这个问题其实才是本期节目最后真正的重点，这是一个极其重要的问题，甚至可以说关乎美国的国运。因为美元霸权的信用，极大程度上就来自于美联储的信誉，而他们的信誉就来自于这个机构一直以来脱离政治和党派的独立性。美联储如果今天为了配合总统的支持率就降息，明天为了配合财政赤字就印钱，那么美元利率就变成了一种政治工具，美一债就不再是全球最安全的资钱，而是变成了某一任总统的短期融资工具。这种事一旦发生，代价不是一天两天就能看得出来，但信誉一旦被毁，也许需要一整代人的时间才能够修复，甚至永远都无法再修复。
这就是为什么本次议息会议所释放出来的信号，我本人是觉得相当欣慰的，可以说是替美国以及民主世界松了一口气。我认为沃什第一次会议所给出的答案其实已经很清楚了：川普想要降息沃什，没有给市场想要降息暗示沃什，也没有给美联储不仅没有降息点阵图，反而显示越来越多委员倾向于今年要重新降息沃什，本人甚至拒绝在点阵图上画上那个点，因为他不想给市场什么承诺，也不想安抚市场。这就是为什么议席会议结果出来当天美股立刻就下跌，而这绝对不是川普想看到的。事后记者采访川普的时候，他就说了一句：“it's alright, whatever 大概就是行吧，随便吧。”失望之情是很明显的。
沃什的政治资本与独立性边界
关于沃什，这个人我认为还有两个点是值得让大家知道的。首先，沃什的政治资本是相当弱的。为什么这么说呢？在程序上，美联储主席在被总统提名之后，是需要参议院投票通过的。而沃什的上任，本身并没有得到非常强的两党支持，他在参议院一百票当中只拿到五十四张支持票将将通过确认，这是打字一九七七年，美联储主席这个职位需要参议院确认以来支持票最低的一次。相比之下，鲍威尔二零一八年第一次获得确认时拿到了八十四票；二零二二年继任时也有八十票。格林茨潘和沃尔克这一些老一代美联储主席当年几乎都是获得九十票以上的，格林茨潘和伯南克都曾经全票通过，沃尔克也拿到过九十八票。也就是说，沃什并不是带着一个非常强大的政治护城河上来的。如果将来跟川普闹翻了，那么沃什能够在国会里得到的保护是要比鲍威尔弱很多的。恰恰就是因为这样，他第一次会议的选择才更加让我觉得放心：作为一个政治基础并不牢固的新主席，他在第一场会议当中并没有迎合提名他的总统，反而选择把自己一贯反通胀的信誉以及美联储的独立性摆在更重要的位置，这至少说明他不是那种一上任就跪下去的人。
关于沃什的第二点，去年当川普想要弄走鲍威尔的时候，是沃什跑去劝川普别这么干的。其实鲍威尔被开除最大的受益者就是沃什。鲍威尔早一天走，他就早一天上任，但他还是去劝了川普。我们可以理解为他把美联储的信誉放在了自己的个人利益前面。当然，如果你是一个对人性保持怀疑态度的人，但即便你认为他的动机没有那么伟大，那么他的这个动作至少也代表了他不是一个短视的人，他想要的不只是那把椅子，而是真正意义上的权利和影响力，而傀儡是没有实际权利的。所以即便是从这个角度上来看，依然说明他并不想成为川普的傀儡。
当然美联储主席终究不是在真空中运作的，他也有政治压力，也要面对白宫、也要面对市场、也要面对 FOMC 的其他委员。所以如果未来美国就业突然恶化、经济明显衰退，或者金融系统出现风险，那么该降息还是得降息。但问题从来就不是在加息还是降息，真正的问题是它是因为数据而降息，还是因为川普施压而降息；它是因为通胀重新失控，而加息，还是为了表现自己的强硬而加息。最重要的是，他服务的对象到底是美国经济和美元信用，还是白宫的政治需要，这才是我们判断落实的标准。所以对我来说，本次会议所释放出来的最好消息不是今年会加息还是降息，而是美联储到目前为止还没有被川普给驯服。因为只要美联储的独立性还在，那么不管是加息也好、降息也罢，那都是在经济框架里的讨论；但美联储的独立性一旦被摧毁，那么所有的利率决定都会变成一场政治斗争。到时候，市场讨论的就不再是通胀、就业和经济增长，而是总统想要什么、选举需要什么、白宫今天又骂了谁，那才是真正可怕的事。对于美国来说，美联储的独立性是美元信用的根本；对于世界来说，美联储的独立性更加是全球金融秩序的一部分。你可以不喜欢美联储的决定，你可以认为他加息太晚、降息太慢、判断错误，甚至你可以骂他笨，但一个会犯错的独立央行依然比一个永远听命于国家领导的央行要安全得多，因为前者犯的是判断错误，后者犯的是制度错误，可以修正制度错误，只会腐蚀整个国家和系统。所以沃什的第一枪表面上看是打向通胀、打向市场的降息预期，但更深一层看，它其实也是打向川普对美联储的控制欲。川普想要的是一个听话的降息主席市场，想要的是一个随时能够救世的央行保姆。但沃什第一次出场给出的却是一个冰冷的提醒：美联储不是白宫的提款机，美元信用也不是总统任期内的消耗品，接下来沃什当然还要接受更大的考验。如果失业率继续升高、川普会不会对他公开施压？如果股市大跌、市场会不会逼他转向？如果经济放缓，他能不能在降息和守住信誉之间找到平衡？这些都还没有答案，但至少从他的第一场会议来看，沃什没有选择最容易的路，他没有在上任第一天就给川普送礼，但没有给市场发糖，而是把美联储的边界往回拉了一步。这对川普来说当然感到非常失望，但对美国制度来说、对全球市场来说，却是一个最好的消息，因为一个真正强大的制度，不是永远不会犯错，而是在国家领导人想要伸手干预的时候，还有人敢说不读。
好，那我今天就讲到这里，我是老周横眉冷对，谁也不会。我们下期再见。感谢观看订阅的时候，请务必同时打开这个小铃铛，那么我更新的时候你才能够及时看到。