利率与股票估值的基本原理
沃伦·巴菲特曾多次指出，利率对于股票估值的作用如同地球引力。当利率处于低位时，股票即便拥有较高的估值也并不令人意外；然而，一旦利率升高，这种“地球引力”便会将股票估值生生地向下拽。2022年初，美联储缩表加息的计划最终尘埃落定，股市随即遭受重挫，其中尤以中小盘科技成长股成为重灾区。
那么，利率上升为何会导致股价下跌？常见的解释多为定性分析，例如利率升高促使资金流向安全资产，消费者支出减少导致经济增速放缓，以及公司负债成本增加进而影响未来收益和成长性，最终导致估值下降。尽管这些解释在逻辑上易于理解，但缺乏直观性。本文将从估值的角度，通过数字演算，更清晰地展示利率上升如何造成股票估值下降，以及成长股受影响更大的原因。
本文内容将分为三部分：股票估值的基本原理、具体的数字演算，以及估值模型的缺陷。
股票估值的基本概念与现金流贴现法
假设您是一位富有的大老板，正考虑收购一家公司。经过详细估算，您预计该公司未来五年将带来一定的回报。那么，您愿意为这家公司支付的价格，本质上就是您对该公司的整体估值。如果将公司股本均分为一万股，收购价除以一万即为每股的价值，这便是股票估值的基本原理。
市场中存在多种广泛参考的估值方法，用于判断一支股票的内在价值（Intrinsic Value: 衡量资产真实价值的评估标准）。本文将介绍其中一种，即现金流贴现法（Discounted Cashflow, DCF: 一种通过预测未来现金流并将其折现到当前来评估资产价值的方法）。
要使用DCF法对公司进行估值，需要确定一个关键变量：您对投资这家公司的年预期回报率。这类似于在银行存钱，预期回报率相当于存款利息。当已知未来能收回的本金加利息总额时，计算本金便成为一道简单的数学题。
假设对这家公司的年预期回报率为10%。那么，第一年收到的100元回报中，今天的投资本金应为100 / (1 + 10%)。依此类推，第二年的105元回报，其今天的本金价值为105 / (1 + 10%)²。持续推算至第五年，将这五年的本金价值相加，即可得出今日对该公司的估值。这就是DCF估值的基本原理。
需要注意的是，实际的DCF模型远比此复杂，会考虑更多因素，但本视频旨在通过最基本的原理阐明利率与估值的关系。
将上述估值过程总结成公式：预期回报率R，也被称为折现率（Discount Rate: 将未来现金流折算为当前价值所使用的利率），并不等同于市场利率，这一点稍后会详细解释；每年的本息回报称为现金流（Cash Flow: 企业在一定时期内所产生和使用的资金流），年份为n，而所谓的本金或估值则称为当前价值（Present Value, PV: 未来现金流在今天的等值金额）。当前价值的概念是指，由于利息和通货膨胀等因素，今天的1元钱在未来某个时间点的价值会发生改变。
因此，估值公式可以表示为各年份回报的当前价值之和：第一年回报的PV + 第二年回报的PV + ... + 投资最后一年的PV。从公式中可以明显看出，如果预期回报率R增大，分母将变大，从而导致估值变小。简而言之，预期回报率越高，投资成本（即估值）就应该越低。
如果预期回报率R与市场利率呈正相关，那么就可以证明：市场利率增加，股票估值减小。事实上，两者确实存在正相关关系。
利率上升对不同类型股票估值的影响
DCF估值中预期回报率R的计算方法复杂多样。然而，所有计算R值的公式都包含一个共同参数：0风险利率（Risk Free Rate, Krf: 理论上无风险的投资回报率，常指美国10年期国债收益率）。当提及利率升高时，通常指的就是Krf的上升。从公式上可见，Krf与R值呈正相关。
其内在逻辑在于，利率具有竞争性和传导性。市场上所有利率都会以最安全投资的利率为基准，并根据不同风险等级进行调整。例如，若银行存款利息增至10%，许多人会将资金转存银行。此时，投资者对股票的预期回报率自然会高于银行存款利率。在金融市场上，国债利率的增加会导致整个市场利率的上升，进而使得R值自然增加。根据估值公式，股市的估值将随之下降。反之，当利率下降时，估值则会增加。这正是新闻媒体高度关注美国10年期国债收益率变化的原因。
我们已经从公式层面理解了利率升高导致股市估值降低的原理。但为何成长股会受到利率更大的影响呢？
我们以一个年现金流增长率为5%的“成熟稳健型公司”和一个年现金流增长率为40%的“成长型公司”为例。成长型公司的特点是前期收益较小，大部分收益预计发生在遥远的未来。
当预期回报率R值设定为10%时，两家公司会得到各自的估值。现在，我们将R值同时增加到11%（即增加1%）。经过计算，两家公司的估值都会减小。然而，从估值降低的百分比来看，成熟公司的估值降低了2.59%，而成长型企业的估值则降低了3.08%，确实受到更大的影响。
这在公式上同样可以解释：成长股的大部分现金流发生在未来，这意味着未来现金流在总估值中的权重更大。由于这些现金流处于遥远的未来，其分母中的年份n值更大，因此当利率或回报率发生变化时，它们的当前价值（PV）变化会更大，从而对整体估值造成更大的影响。
然而，上述例子中，成长股受到的影响差异似乎并未达到预期。这是因为我们假设成长股和传统股的R值受利率变化的影响幅度一致，都增加了1%。实际上，当利率增加时，成长股的预期回报率增加幅度通常会大于传统股。例如，如果传统公司A的R值增加1%，成长股B的R值可能增加2%，这将导致成长股的估值下降幅度更为显著。
为何成长股的预期回报率R值会受到利率变化的更大影响？这与股票的风险程度有关。我们可以将风险程度视为一个放大系数：股票风险越高，其回报率R值就越容易受到利率变化的影响。众所周知，成长股的风险通常偏高，这在DCF的R值计算中有所体现。
此外，利率升高对成长股估值影响更大的另一个原因是，成长型企业通常负债比例更高。利率上升会增加其还债成本，导致未来现金流预估减少。同样，由于成长股的大部分现金流发生在未来，这种减少会对估值造成更大的下行压力。所有这些因素共同作用，使得成长股比传统股更容易受到利率变化的冲击。
即便不深入理解复杂的数字，也可以通过一个形象的例子来理解： 假设在经济危机时期，求职压力普遍增大。一位被视为“潜力股”的毕业生，虽然未来可能成就非凡，但当前缺乏本地户口、房产和人脉，其回报主要在遥远的未来。而其竞争者则更像“传统股”，拥有稳定的本地背景和家庭支持，毕业即有房有工作。在经济下行时期，人们更倾向于选择风险较低、回报更确定的“传统股”，因为“潜力股”所描绘的未来蓝图虽然诱人，但能否熬过眼前的困境尚是未知数。这种情况下，“潜力股”的估值便会大幅下挫，因为人们对未来的不确定性感到担忧，更看重眼前的稳定。
估值模型的局限性
最后需要提醒的是，任何股票估值方法都只是一种参考，它更多是一种理论工具，而非精确的科学。如果投资如此简单，便无需复杂的分析。这些公式中包含了大量的假设和预测，任何一个环节出现问题，都可能导致最终结论与实际情况大相径庭，这就是所谓的估值模型陷阱。
因此，投资者不应迷信估值模型。市场的变化绝非几个数字就能完全预测和控制。市场中的每一只股票和每一个参与者，正如物理学中的量子，它们整体加起来看似遵循某些规律，但具体到单个“量子”层面，一切又显得无序，您的预测往往沦为概率和运气的结果。至于选择从宏观角度进行投资，还是从微观角度进行下注，或是两者的组合，这都需要每位投资者仔细考量。