阿里巴巴：死猫跳还是战略转型？
近期，关于 阿里巴巴（Alibaba） 的讨论不绝于耳，不少人将其近期的股价表现形容为“死猫跳”（Dead Cat Bounce: 股价短暂反弹后继续下跌的现象）。在又一个季度财报发布之际，我们不妨深入剖析这家我研究最深的公司之一。我曾有10年淘宝店的从业经验，深谙阿里在中国电商生态中的地位与壁垒。同时，近6年来，我持续跟踪阿里的财报，见证了其股价从150美元左右一度飙升至319美元，又跌落至58美元的过山车。需要声明的是，尽管我持有阿里股票仓位比重很大，但这更多体现了其在我总投资组合中的战略地位，而非具体的资金投入量。我正是在阿里股价低迷时开始建仓。
阿里过往辉煌与当前挑战
阿里的业务版图与初上市时已大相径庭。尽管支付宝已剥离，但蚂蚁集团仍由马云控股，阿里曾意气风发，不仅是中国最大的电商平台，市场占有率超过60%，更有巨型银行支持（如支付宝、花呗、借呗业务），一时风光无两。这也不难解释为何分析南美电商公司 Me 时，其业务模式与早期的阿里有诸多相似之处，尤其在金融放大业务方面。
然而，好景不长，马云的卸任以及蚂蚁集团的“明（存）（实）亡（有）”（意指实际地位不保），使得阿里从免费的弹药提供商转变为战略合作伙伴。更严峻的是，随着 拼多多（Pinduoduo） 和 抖音（Douyin） 的崛起，阿里在中国电商领域的根基受到了严峻挑战。目前，淘宝与天猫的市场份额已降至约50%，京东约占20%，拼多多约15%，抖音也凭借直播带货的风口占据约15%。这四巨头几乎瓜分了中国电商市场。
核心业务瓶颈与盈利能力分析
尽管阿里仍是中国电商市场的龙头，但其面临的最大问题是淘宝和天猫的增长瓶颈。最新财报显示，国内电商业务同比增长仅1%，已连续多个季度停滞不前。俗话说“逆水行舟，不进则退”。即便如此，中国电商业务仍是阿里的立足之本，也是其目前唯一稳定的盈利来源，利润率高达45%。最新季度，淘宝和天猫合计营收约1000亿人民币，EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization: 税息折旧摊销前利润）约450亿人民币。
阿里业务繁多，但真正盈利的仅此一项。阿里云利润虽翻三倍，但与电商业务相比仍显不足。最新季度阿里云营收约300亿人民币，EBITDA仅26亿人民币，利润率仅8.67%。更令人担忧的是，除电商和阿里云外，阿里其他业务——包括国际业务、菜鸟、本地生活、广告等——均处于亏损状态。这印证了董事长蔡崇信所言，阿里目前仅电商和阿里云两项业务表现尚可。
财务健康度与未来展望
从最新财报数据来看，阿里财务健康，现金远超借款。RIC（Return on Invested Capital: 已投资资本回报率）表现一般，约为8.03%。营收创新高，经营利润较上季度有所回暖，利润率为13.71%。公司持续进行大规模股份回购，12个月内已回购价值50亿美元的股份。在我目前的打分体系中，阿里得分68.25，表现中规中矩。与其他国际竞争对手（如亚马逊业务并未停滞）相比，阿里的竞争力稍显弱势。
阿里仍是我能力圈内的核心公司。未来的发展关键在于三点：
- 中国电商业务的护城河（Moat: 公司抵御竞争的竞争优势）是否牢固，能否守住市场份额并重拾增长？
- 阿里国际电商业务虽增长迅速，但何时能实现扭亏为盈？
- 阿里云业务发展迅猛，但CaPex（Capital Expenditure: 资本支出）投入更快，何时能带来实质性经营利润？
这三点将是阿里未来的重要催化剂，我将密切关注。
Celsius：功能饮料的“明星”还是泡沫？
Celsius (CS) 近两年可谓市场上的“香饽饽”，被誉为能挑战 Monster Beverage 和 Red Bull 的潜力股。它凭借在北美市场排名前列的份额，股价经历了一波疯狂上涨，762天内翻了7.8倍（增长680.11%）。然而，自今年5月20日以来，短短175天内，股价已暴跌73.93%，几乎吐回了所有涨幅。
增长引擎与合作关系
Celsius的核心业务是销售功能饮料，并通过多元分销渠道触达消费者。其增长并非一蹴而就，直到2022年与 百事可乐（PepsiCo） 达成分销协议后，市场覆盖范围才显著扩大，这是其股价飙升的主要原因。这一策略与当年 Monster 借助可口可乐（Coca-Cola）实现跨越式增长的模式如出一辙。对于百事可乐而言，这也可能意味着在功能饮料领域终于有了能与可口可乐合作企业匹敌的伙伴。
财务数据与市场解读
最新财报显示，Celsius财务健康，几乎无借款。RIC 表现一般，约为13.89%，且较前几季度有所缩水。经营利润也开始下滑，利润率约17.01%。尽管如此，在我打分体系中，Celsius仍获得75.25分的高分，这主要归功于其极其夸张的各项盈利指标增长。
然而，近期股价的暴跌令人费解。最新的财报显示EPS（每股收益）和营收双双“爆雷”，可以说是“一塌糊涂”。我承认之前对Celsius的关注不多，它并非在我能力圈（Circle of Competence: 个人或公司深入理解并能有效判断的业务或领域范围）内。但分析后发现，这家公司并不难理解。早前极度夸张的数据增长，加上与百事可乐的联姻，市场充斥着利好消息，导致许多投资者产生了严重的FOMO（Fear Of Missing Out: 害怕错过）情绪。
长期来看，任何极端情况终将回归均值。目前，市场可能正在对Celsius进行重新定价，回归一个更“均值”的表现。最新财报显示盈利能力严重缩水，据管理层解释，是因为百事可乐“之前一个季度定太多了”。这里存在疑问：究竟是百事之前囤货过多，还是市场销量真实下滑？管理层是在粉饰太平，还是实事求是？这为Celsius的未来定下了一个基调，我将持续关注。
Me（MercadoLibre）：南美的电商巨头与金融赋能
Me（MercadoLibre） 被誉为“南美洲的亚马逊”或“南美洲的阿里巴巴”。作为近年来迅速发展的电商平台，其主营业务涵盖电商和金融服务，模式上颇似支付宝独立前的阿里巴巴。Me 在南美洲多国占据主导地位，品牌知名度极高。
市场潜力与金融服务
根据最新财报，南美洲电商渗透率普遍不高，总计不到15%，这意味着Me未来仍有巨大的增长空间。其金融服务发展尤为迅速：最新发放了150万张信用卡，TPV（Total Payment Volume: 总支付额/交易额）同比增长166%。
Me 的会员体系也进行了调整，类似于亚马逊的 Prime 会员。基础会员提供包邮、现金返现及金融科技服务；全能会员则在此基础上增加了 Disney+ 等流媒体服务。
财务表现与价值评估难题
最新财报数据显示，Me 的 RIC 约为14.91%。营收再创新高，但开支较大，经营利润微幅缩水，利润率为10.55%。公司在现金创造方面表现出色：经营利润约20亿美元，经营性现金流却高达69亿美元。这得益于其强大的金融业务，其现金流产生远超经营利润（约3.5倍），这与银行和金融科技公司的高现金流特征一致。
然而，这种高现金流并非纯粹业务利润所致，更多是金融业务的流动性体现。同时，其现金流量表显示了非常大的借款周转率，这也是典型的银行财报特征，源于其放贷和转贷业务。
乍看之下，Me 的现金流量表非常强势，但这种特性使得直接用现金流折现（DCF）的方式进行估值变得复杂。同时，由于其核心电商业务的比重，也无法将其视为单纯的银行进行估值。Me 不完全在我能力圈内，我对它的认知仍有不足。但其增长势头强劲，公司品质高，财报扎实，经营效率也受关注。南美洲作为全球增长最快的区域之一，其电商渗透率低也预示着广阔前景。
目前，如何为Me进行准确估值是一个棘手的难题，我将密切关注其发展。
台积电（TSMC）：半导体制造的绝对霸主
台积电（TSMC） 的发展势头可谓“势不可挡”。近两年来，其股价已上涨257.73%，翻了3.58倍，走势“势如破竹”。作为全球晶圆代工厂（Pure-play semiconductor manufacturing: 专注于为无晶圆厂的半导体公司提供芯片制造服务）的龙头，台积电开创了纯代工模式，实现了芯片设计与制造的分离，极大降低了半导体市场的进入门槛。
技术、规模与生态优势
通过持续的技术创新和巨额资本投入，台积电已成为全球最大的代工厂，占据全球晶圆代工市场约60%的份额，并在7纳米以下制程领域拥有超过90%的市场份额，堪称一家垄断型公司。其护城河（Moat: 公司抵御竞争的竞争优势）又宽又深。
技术上，台积电已率先实现3纳米芯片量产，并计划于2025年实现2纳米芯片量产，制程技术领先全球数年。其次，其庞大的市场规模和产能允许它以低成本生产高品质芯片，这使得其他竞争者难以进入市场。第三，台积电与苹果、AMD、英伟达（Nvidia）、高通（Qualcomm）等全球顶尖科技公司建立了长期稳定的合作关系，形成了深度绑定的生态。最后，其先进的封装技术能进一步提升芯片性能。
财务表现与全球布局
最新的财报数据显示，台积电财务健康，现金是借款的2倍多。RIC 表现不俗，达到19.19%。营收和经营利润均创历史新高，利润率高达43.62%，这已是“极为夸张”的水平。CaPex（资本支出）巨大，但公司股息派发力度也很可观。在我打分体系中，台积电获得82.5分。
除了巨大的CaPex和相对不那么激进的股份回购外，台积电几乎没有其他明显短板。盈利能力持续高速增长，经营利润突出。最新季度财报显示，自由现金流也创下新纪录，达到263.3亿美元，并派发了106.1亿美元股息。
为降低地缘政治风险，台积电正积极推进全球化布局：计划在美国亚利桑那州建设三座晶圆厂；在日本熊本建设两座晶圆厂，首座可能于今年第四季度投产；并在德国计划建设专注于汽车和工业芯片的晶圆厂。
我曾在我能力圈内持有过台积电股票，但最终未能持股至今。尽管管理层提及折旧、海外工厂效率、电费上涨以及2纳米量产成本等因素可能影响利润，但其43.62%的经营利润率依然令人惊叹。短期内，市场可能难以找到以好价格买入台积电股票的机会。
投资哲学：概率游戏与非凡回报
“你会因为失败的投资，心态瞬间崩溃吗？”一次失败的投资，是否让你怀疑自己所有的判断，账户持续缩水，信心土崩瓦解？是否开始怀疑自己是否适合这个市场？其实，如果做好了风险管理，失败的投资不至于让投资组合“爆雷”，但必然会带来负面情绪。今天，我们就来聊聊投资人如何面对失败的投资。
概率而非运气
我的偶像 查理·芒格（Charlie Munger） 曾表示，他喜欢与那些认为成功投资靠运气的中国投资者竞争。而芒格认为，若靠运气投资，结局注定是失败者。投资成功与否，靠的是概率，而非运气。真正聪明的投资者玩的是概率游戏，他们明白“非凡回报”（Exceptional Returns: 极高的投资回报）的概率本身就很低，没有人能保证每笔投资百分之百盈利。
回顾 巴菲特（Buffett） 和查理·芒格的投资历程，伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）从1965年到2022年，平均年化回报率为19.8%。这57年近20%的年回报率无疑使巴菲特成为史上最成功的投资人。但这并不意味着他们的每一笔投资都成功。恰恰相反，成功的投资只是少数，大部分投资未能带来非凡回报，甚至部分失败的投资还会让他们亏钱。
少数关键决策的重要性
你还在担心下一个失败的投资吗？即使是股神巴菲特，在接管伯克希尔的58年中，绝大部分投资决策都“很一般”，只有12个投资决定带来了非凡回报。设想一下，即使是股神，在其长达60年的投资生涯中，做了300多次投资决定，仅有12个能“move the needle”（产生重大影响）。投资成功的概率仅为4%左右。其他290个投资决定，即便不是全盘亏损，也可能只是持平或小幅盈利，对整体回报影响甚微。
投资游戏的奇妙之处在于，要取得成功，你并不需要多次成功的投资。你一生中只需要抓住2到4个“非凡的投资决定”，例如把握住2到4个能带来100倍回报的股票，你的巨大盈利就能让你所有的失败投资显得微不足道。
因此，做投资，你玩的是一个概率游戏，而不是一场运气比拼。