大家好，我是Darren, 欢迎回到我的频道。本期视频，我们来聊一聊Oscar这家医疗保险公司。

公司概览与近期股价表现

Oscar最近的股价走势很有意思。去年十月份的时候，它一度涨到了22美元附近，算是那段时间同板块里表现最亮眼的公司之一。但之后随着整个医疗保险板块的集体崩跌，以及受近期各种宏观事件影响，它又跌回到了13美元左右，跌幅接近40%。我认为Oscar在未来一到两年内有翻倍的潜力。这并非因为它身处热门赛道或有分析师的喊单，而是因为当你深入研究这家公司的财报、看清楚它在做什么之后，你会发现现在这个价格，市场对它的定价是严重偏低的。当然，这并非一个简单的故事，存在真实的风险，我今天都会一一讲到。但如果你能看懂这家公司在做什么，我觉得现在是一个非常值得认真对待的时机。

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如果你没有看过我频道之前推荐Oscar的视频，先简单介绍一下这家公司。这是一家美国健康保险公司，2012年成立，主要做的是ACA市场，也就是奥巴马医保体系下的个人健康险。服务的人群是那些没有雇主提供保险的人，比如自雇者、自由职业者、小企业主，以及零工经济从业者。

Oscar在2021年上市，发行价39美元。之后开始漫长的下跌，2022年底最低跌到2.5美元左右，跌幅超过93%。之后慢慢爬回来，2025年10月一度涨到22美元附近，然后又随着整个医疗保险板块的崩跌回落。现在大概在13美元附近，市值接近30亿。

行业困境与Oscar的处境

2025年是整个美国健康保险行业最难熬的一年。UnitedHealth、Centene、Molina，几乎所有大型保险公司都经历了20%以上的股价暴跌。暴跌的原因主要是MLR（医疗赔付率 - Medical Loss Ratio: 保费收入中用于赔付医疗费用的比例，越低越好）全面超出预期，同时特朗普政府开始推进医疗政策改革，市场对整个板块的预期变得非常悲观。Oscar作为其中规模最小、但增长最快的那一家，自然也没有幸免。目前整个板块的估值是三年来的最低水平，市场几乎把所有坏消息都定价进去了。在此基础上，任何利好消息的传出，都可以从宏观层面点燃市场对这一板块的整体情绪。

最新财报分析

接着我们来看一下Oscar最新一季度的财报。2025年全年营收117亿美元，同比增长28%，增速其实不差。但全年净亏损4.43亿美元，运营亏损3.96亿美元。第四季度单季的医疗赔付率高达95.4%，同比上升了730个基点，这是整份财报里最刺眼的数字。第四季度营收28.1亿，EPS（每股收益 - Earnings Per Share: 公司盈利能力的关键指标）亏损1.24美元，两项都没有达到分析师预期。

MLR深度解析与风险因素

这里再次解释一下医疗赔付率，也就是MLR，因为这个数字是理解整个Oscar投资理念的核心。MLR就是你收到的保费里，有多少被用来赔付医疗费用，这个数字越低越好。ACA（平价医疗法案 - Affordable Care Act: 美国医疗改革相关法案）规定个人险的MLR不能低于80%，超过的部分要返还给用户。所以作为投资者，我们希望MLR越接近80%，越远离100%越好。因为一旦MLR接近甚至超过100%，公司就是在倒贴钱做保险。

那为什么2025年的MLR会这么高？CFO理查德·布莱克里在财报电话会上说得很清楚，主要是两个行业性因素。 第一，之前拜登政府的Medicaid扩张项目逐步收尾，大量失去Medicaid资格的人转入了ACA市场。这些人普遍健康状况更差、医疗需求更高，带来了超预期的赔付压力。 第二，医保监管总局CMS调整了风险调整的计算规则，Oscar在本季度被要求额外计提了2.75亿美元的风险调整应付。风险调整机制是ACA里的一个跨公司均衡机制：如果你的用户比市场平均更健康，你就要把一部分钱转给那些病人更多的保险公司。Oscar的用户本来就年轻健康，所以这个支出每年都有，但2025年第四季度的这笔2.75亿，是超预期的一次性冲击。公司CEO马克·贝托里尼在电话会上直接承认，他们对自己覆盖人群的赔付预测是非常准确的，但对风险调整金额的估算低估了。这是运营层面的失误，不是商业模式本身的问题。而且同期整个行业都在经历类似的冲击，这不是Oscar独有的故事。

前瞻指引与增长动力

虽然营收和EPS双双不及预期，但Oscar的股价却在财报后一度大涨8%，这全要归功于他们给出了非常乐观的前瞻指引。收入指引是187到190亿美元，中位数188.5亿，同比增长超过60%。这个增长背后有三个叠加的驱动力：会员数量大幅增加，预计第二季度初可以达到300万付费会员，同比增长58%；平均保费提价28%；市场份额从17%跳涨到30%。

运营利润指引3.5亿。对比2025年亏损3.96亿，一年之内运营利润上涨接近7.5亿。MLR指引从87.4%回落到82.4%，改善约500个基点。运营费用率从17.5%降到15.8%到16.3%。CEO贝托里尼在之后的采访中强调，给出的指引是基于一个非常保守的数学模型假设。去年风险调整是保费的18.5%，今年他们保守地把这个假设提高到20%，而且请了第三方机构Wakely来改进数据透明度。所以这里给出的指引依然是保守估计，实际情况可能更加乐观。

会员结构变化

财报的会议记录还透露了一个重要信息，那就是Oscar的会员结构发生了较大的变化。要知道ACA市场里的保险计划按照保障程度分为不同等级，从低到高是Bronze、Silver、Gold。

• Bronze: 月供最便宜，但自付额高，适合平时不怎么看病的健康人群。
• Silver: 中档，最关键的一点是政府补贴只能用在Silver计划上，所以以前补贴力度大的时候，大量用户集中在Silver，因为一抵扣实际到手价格非常划算。
• Gold: 月供更高，但自付额低，适合经常需要看病用药的人。

所以在去年补贴缩水之后，Silver变贵了，用户就开始往更便宜的Bronze，或者性价比更加划算的Gold迁移。Oscar现在的客户比例，Silver占比从71%直接砍到36%，Bronze从25%升到39%，Gold从不到4%跳到了25%。CFO说Bronze历史上一直是他们表现最好的产品，所以这个方向他们是认可的。但这么大规模的产品结构迁移在历史上没有先例，新会员在新计划下的实际赔付行为，需要时间来验证。这也是目前Oscar今后发展的一个不确定性因素之一。

Oscar的差异化战略：AI与窄网络

说了那么多财务数字，现在我想讲讲Oscar这家公司到底在做什么不一样的事，因为这才是判断长期价值的关键。贝托里尼在接受采访的时候表示，传统大保险公司在个人市场上犯了两个根本性错误。第一，他们把服务大企业团体的医疗网络直接搬到个人市场用，这是错的。第二，他们用承保企业团体的逻辑来承保个人，也是错的。

Oscar的做法是在每个市场建立窄网络，专门针对个人购买场景设计，用更集中的医疗网络换取更好的经济性和更紧密的医患关系。同时因为ACA有跨平台的风险调整机制，他们不需要刻意回避病人，只需要专心把病人照顾好。

AI技术是Oscar最有说服力的差异点，而且这是有真实的财务数字支撑。Oscar后端跑了超过36个大语言模型，有一个叫Super Agent的AI，回答客服问题的准确率达到85%，甚至超过了人工客服的78%，速度还快得多。这就可以大幅降低人工成本，并且提高运营效率。前端有个叫Oswell的AI助手，在开放注册高峰期把客服响应时间降低了67%，完成率达到86%。

最直观的体现在运营费用率上。贝托里尼刚加入Oscar时，他们有较大规模的客服团队。现在已经减少了200人，但服务的会员是当时的四倍。2025年运营费用率改善了160个基点，在会员数大幅增加的同时费用率反而下降了。这是利用AI技术实现的，真实落地的财务改善。

产品创新与细分市场

产品差异化也值得一提。HelloMeno是ACA市场上第一个专门针对更年期女性的保险计划。Buena Salud是专门服务西班牙语用户的糖尿病管理项目。这些产品的逻辑是：把特定健康状态的人群聚合起来，因为你对他们的医疗需求有更精准的预测，可以更好地定价和管理。数据显示，这些生活方式产品的用户留存率高于平均水平，向朋友推荐Oscar的可能性高出50%，而且更倾向于直接注册而不是通过中间渠道。

ICHRA：新的增长引擎与商业模式拓展

这里我想单独讲一个很多人还没充分关注到的增长驱动力，就是ICHRA，全称是个人医疗报销账户（Individual Coverage Health Reimbursement Arrangement: 雇主为员工提供的固定金额，用于购买 ACA 市场保险）。简单说，这个机制允许雇主不再直接提供团体保险，而是给每个员工一笔固定的钱，员工自己去ACA市场上选最适合自己的计划。对雇主来说可以降低不确定性，对员工来说可以有更多选择权。分析师预测这个市场在2029年之前，会至少以20%的年化复合增长率扩张。

贝托里尼在电话会议中明确提出，Oscar对个人医疗账户的野心，不只是从里面卖保险。他们还在建雇主转换服务的收入，帮助雇主完成从团体保险到定额补贴模式的转换，这部分收入不需要风险资本，不受MLR监管约束，是一种更高利润率的费用收入。贝托里尼说未来的财报会开始拆分两类收入：传统保险收入，和个人医疗账户转换服务收入。这意味着Oscar的商业模式在悄悄变宽，正在从一家纯粹的保险公司，变成一个医疗健康的基础设施平台。

这个市场的规模有多大？贝托里尼给出了一个数字框架：小企业3400万员工，中型企业3400万，零工经济3000万，加上现有ACA市场4000万，接近1.5亿潜在用户。如果再加大企业，可以到2.5亿。而现在Oscar只服务了300万客户，还有很大的增长空间。

估值分析与目标价预测

再来聊聊估值。Oscar当前市值约30亿，对应188.5亿的收入指引，市销率（Price-to-Sales Ratio: 市值与公司年营收的比率）仅0.16倍，而行业中位数超过3倍。对于一家收入以60%增速增长的公司，这个数字在任何行业都属于极度低估。市销率被压制的原因在于健康险利润率极薄，市场拒绝给收入规模本身定价。但这个逻辑同时埋下了修复的种子。

真正的估值逻辑不在于现在，而在于盈利路径能否兑现。我们用分析师对2027年底的共识EPS $1.35作为基准——这个数字已经是财报指引发布后全面上调的结果，2026、2027、2028年的共识EPS在这次财报后分别大幅上调，说明市场对盈利爬坡的斜率正在重新定价。

以此为基础，保守情景PE（市盈率 - Price-to-Earnings Ratio: 市值与公司年净利润的比率）给12倍，相当于一家普通医疗保险公司，那么目标价是$16，涨幅25%；中性情景PE给15倍，对标UNH、CVS等龙头历史中枢，目标价$20，涨幅56%；激进情景假设指引再次小幅上调10%，EPS达到$1.50，同时PE给18倍，目标价$27，涨幅108%。

最激进的情景，假设指引再次以接近上次35%的幅度上调，EPS达到$1.80，同时市场将其纳入成长股定价体系，PE给到30至50倍，对应目标价$54至$90。30倍对应市场开始用高速成长险企定价，50倍则意味着完全切换到科技平台估值框架，类比早期的Salesforce或Veeva。这在传统保险行业听起来离谱，但如果ICHRA收入开始单独披露、AI降本效应持续兑现、MLR连续稳定在83%以下，市场重新定义这家公司的行业归属并不是没有先例。

四个目标价从$16到$90，差异取决于市场如何定义Oscar这家公司：是一家刚刚站稳脚跟的小型健康险公司，还是一个正在重新定义个人医疗保险市场的科技驱动平台。

结构性优势与潜在风险

值得一提的是，Oscar在当前宏观环境下具备一项被低估的结构性优势。它的基本面与油价、地缘政治冲突、关税扰动几乎完全脱钩。健康保险是本土化的刚需生意，外部冲突不会让美国人少买保险。

真正的风险有以下几点： 第一，会员流失的最终规模是今年最大的未知数。那批从零保费转为需要付费的被动续保用户，没有人知道最终有多少会留下来。贝托里尼在电话会议中表示，这个问题要等第一季度结束后才有更清晰的答案。 第二，风险调整依然是最难预测的变量。2025年Oscar就在这里翻车了。今年他们请了第三方机构来改进数据透明度，也更保守地把风险调整假设从18.5%提高到20%，方向是对的，但这个数字要到年底才能最终确认。 第三，产品结构的大幅重组带来了新的不确定性。Silver从71%降到36%这种量级的变化，历史上没有可以参考的先例，新会员在新计划结构下的实际赔付行为需要时间来验证。 第四，整个行业的恐慌情绪是真实存在的。UNH和Centene都经历了20%以上的暴跌，市场对任何一点负面消息都非常敏感。Oscar基本面再好，也不是免疫于市场情绪的。

不过任何的整体市场或者板块的抛售，在我看来都是逢低买入Oscar这种基本面良好，估值便宜的优质成长股的好机会。

投资总结与个人操作

最后谈谈我对Oscar的看法和操作。Oscar是一家真正在做不一样事情的公司，不是概念，是有实际产品、实际技术、实际增长数据支撑的公司。CEO贝托里尼在这个行业做了40年，他的风格是少说多做，过去几个季度的执行也在一定程度上验证了这一点。现在30亿市值对应188亿收入，如果2026年能顺利实现盈利，这个价格事后看会显得很便宜。

但这不是一个适合所有人的股票。波动很大，政策风险是真实的，执行风险也是真实的，健康保险这个行业有太多外部变量不在管理层控制之内。这更适合有长期视角、能承受波动、并且真正花时间理解这门生意的投资者。

我自己目前有一个小仓位在Oscar，不到3%，平均价格$14。今年最重要的验证节点就是下一季度的财报，届时的付费会员数字和MLR走势，将直接决定这个故事有没有办法继续。如果数据出来符合预期，我会考虑加仓。如果会员流失比预期严重，我会重新评估。到时候如果大家感兴趣，我会继续出视频，或者在会员频道，更新我对Oscar的看法。

对这种小盘成长股，我们需要的是保持耐心，在被市场承认之前，这类股票的价格会长期在一个范围震荡，直到形成真正突破。比如$20以下的Palantir, 以及个位数时候的Sofi。我相信现在的价位长期来看是一个不错的入场机会，仓位已经建好，之后要做到就是耐心等待公司的发展，以及股价的兑现。

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