市场概览与美联储政策展望

本周市场焦点在于即将公布的通胀数据。上周经济数据不多，但本周二将发布通胀数据，市场对此高度关注。近期就业数据表现不佳，市场已开始将“坏数据就是好数据”（Bad News Is Good News: 指经济数据表现不佳时，市场预期美联储会降息，从而利好股市的现象）纳入定价。然而，对于上次坏数据所对应的降息预期，市场定价仍显不足。

当前市场情况与去年7、8月至10月期间非常相似，当时美联储在9月降息了50个基点（Basis Point: 衡量利率或收益率变动的单位，1个基点等于0.01%）。降息后市场仍经历了一段时间下跌。最初市场定价“坏数据就是好数据”，预期美联储会降息。随后，市场情绪可能转变为“坏数据就是坏数据”，即数据不佳将影响公司盈利，导致市场下跌。这是两个不同的阶段。

去年我坚信经济基本面没有问题，但今年我认为经济基本面可能面临挑战。去年的市场反转并非完全因为唐纳德·特朗普（Donald Trump）当选，而是因为经济数据并未真正恶化。当时市场认为“坏数据就是好数据”，预期降息，但最终经济数据回升，并未出现预期的恶化。去年经济未下滑的原因包括：大量移民流入（Immigration）和政府支出扩张（Government Spending）。政府债务快速扩张相当于政府在花钱，支撑了经济。然而，今年到4月份，我认为经济基本面的下行周期会更长。因此，当数据开始下滑时，市场很可能会像去年8月到10月那样出现基于基本面的调整。

经济基本面挑战与科技投资韧性

这种调整也需结合不同投资标的来看，特别是半导体和高科技公司。目前公司层面的资本支出（Capex: Capital Expenditure, 指企业用于购买、改进或延长固定资产使用寿命的费用）依然强劲。例如，苹果公司（Apple）上周宣布了一些投资承诺，美国对云厂商和芯片的投入也保持稳定。将谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、英伟达（Nvidia）、台积电（TSMC）等最大的十家公司纳入考量，它们的走势更像2023年。2023年，尽管基本面存在不确定性，但几家大型公司受到看好，推动了股价上涨。

个人预计未来几个月可能会出现一些基本面调整，但具体数据仍需拭目以待。短期内，在9月美联储会议之前，市场将更多讨论通胀走向以及美联储是否会降息。上周没有太多经济数据公布，但本周二将发布消费者物价指数（CPI: Consumer Price Index, 衡量居民消费价格变动的指标）数据。高盛（Goldman Sachs）和摩根大通（JPMorgan）等机构预测通胀数据将偏高。我倾向于认为通胀会受到一次性关税（Tariff: 国家对进出口商品征收的税费）影响而偏高。通胀受两方面影响：关税导致成本上升，以及需求减少。目前关税的影响可能更为显著。尽管通胀可能偏高，但我认为9月美联储降息的概率仍然很大。美联储的决策中，增长数据的重要性高于通胀数据。

美联储内部的分歧与降息压力

上周，美联储理事米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）表示倾向于加息三次。而两三周前，理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）在调整后的非农就业数据（Non-Farm Payrolls: 衡量美国非农业部门就业情况的指标）公布前就指出劳动力市场比预期更差，并认为通胀数据具有一次性特征，不应过分重视。在上次美联储会议上，出现了自1993年以来罕见的两位理事投出异议（Descent: 指美联储政策制定委员会中，有成员对多数决议持反对意见）票，反对多数决议。

美联储的决策机制通常是主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell，简称“Jay”）在会议前与所有委员沟通，了解并平衡各方立场。会议当天，通常只是形式化地发布声明。因此，出现两票异议，明确表明美联储内部存在较大分歧。这可能部分源于特朗普持续批评美联储，一些委员可能希望在特朗普面前展现独立性。预计接下来的经济数据会继续恶化，这将进一步加大美联储在9月降息的压力。我预计降息幅度将是25个基点，很难达到50个基点，但也很难不降息。9月前还有一组经济数据待公布，因此不能完全打包票，但降息概率很大。美联储内部的压力已经显现，沃勒理事甚至在经济数据公布前就已指出劳动力市场不佳。我在每周会议中也一直强调美国经济数据不佳，预计三、四季度经济基本面不会特别好。投资银行和研究机构普遍认为经济数据将下行。

经济下行压力来源

经济下行压力主要来自几方面：

1. 政府支出减少：减税或大型法案的花费是后话，目前不同行业的就业数据显示政府消费确实在减少，导致工作岗位减少，尤其在教育等领域。
2. 移民政策收紧：特朗普更严厉的移民政策，不仅减少了新移民数量，更重要的是可能导致已在美国的1000万移民的消费意愿下降。移民政策的任何收紧，即使只是口头上的强硬表态，也会导致消费下降。
3. 关税影响：关税导致公司层面的商业部门招聘减少。前几个月新增岗位已明显减少，尽管尚未出现大规模裁员，但在非农就业数据中可能体现不明显。关税使公司不敢花钱、不敢进行新的扩张，这与移民政策也有关联。

科技巨头资本支出与市场策略

四大云厂商的资本支出（Capex）并未下降，反而非常强劲。宏观层面，标普500指数（Standard & Poor's 500 Index: 衡量美国500家大型上市公司股票表现的指数）的表现可能更像去年7、8月份，但科技股公司的资本支出却非常猛。回顾去年8、9月份，市场会经历一个过程：初期一些公司业绩良好，市场认为降息预期下无需担忧，逢跌买入（如英伟达）。但当市场开始认为“坏数据就是坏数据”时，所有好股票也会被抛售。

此时，好股票的上涨可能成为出逃机会，市场情绪变化会很快。待市场稳定后，好股票又会被重新买回。因此，我们可以等待三、四季度经济数据。如果4月份没有加仓，现在也不宜追高。在经济数据调整的情况下，如果标普500指数出现机会，鉴于人工智能热潮（AI Boom: 指人工智能技术快速发展和广泛应用带来的产业繁荣）的增长和Token需求的明确性，我非常看好半导体和高科技公司。目前不应过度关注通胀数据对美联储决策的影响，其影响可能没有那么大。全球产业过剩明显，中国企业普遍难以盈利，主要依赖跑量获取银行贷款。而美国企业因需求集中在美国，能够实现盈利。未来几年，美国高科技公司的资本支出不太可能下降。因此，我们应在宏观层面寻找机会，寻找人工智能热潮的入场时点。

特朗普政府的政策风格

上周特朗普政府的几个举动，体现了其政策原则：

1. H20芯片对华开放：周末，美国批准了H20芯片（H20 Chip: 英伟达H系列AI芯片的缩减版，专为满足特定出口管制要求而设计）对中国的出口。H20是上一代芯片的缩减版，对中国AI发展是利好，因为即使是H20，也远超华为公司（Huawei）等中国本土芯片制造商的水平。国内媒体可能宣传H20不环保、不先进、不安全，这可能是国内芯片制造商（如华为）出于自身利益的“爱国生意”宣传，因为H20的开放对他们构成打击。特朗普政府的逻辑是：允许AMD公司（AMD）和英伟达向中国销售芯片，但征收15%的税。这是一种务实的经济利益导向。
2. 俄乌问题上的态度：特朗普曾威胁若俄罗斯不停战，将于8月8日制裁。但8月8日没有任何行动，随后周末却宣布8月15日特朗普将与俄罗斯总统普京在阿拉斯加举行峰会。这意味着即使俄罗斯未停战，特朗普也立即软化了立场，愿意谈判。这在俄罗斯入侵乌克兰后是前所未有的。
3. 对英特尔的施压：特朗普对英特尔公司（Intel）的贸易政策也体现了这种风格。他曾公开要求英特尔CEO帕特·基辛格（Pat Gelsinger，中文名“陈立武”）立即辞职。特朗普挥舞大棒，通常意味着他即将“踏口”（即妥协或改变立场）。他只是在“让美国再次伟大”（MAKA: Make America Great Again, 唐纳德·特朗普的竞选口号）的支持者面前展现强硬。

英伟达和AMD芯片对中国开放，首先是对华为等中国本土制造商的巨大打击，因为这些芯片技术更先进。其次，这代表了特朗普政府的政策态度。对英伟达业绩影响不大，因为中国一直在囤积H系列芯片，国内算力严重不足。中国企业（包括百度等）虽然坚定走模仿GPT（Generative Pre-trained Transformer: 生成式预训练变换器，一种大型语言模型）的路线，但算力可能都不够。芯片市场是完全的卖方市场，Token需求巨大，台积电产能不足，英伟达抢占最多。

苹果、英特尔与未来投资方向

上周，苹果宣布在美国投资6000亿美元（近期1000亿，长远6000亿）。这笔投资包括了数据中心（Datacenter: 集中存放计算机服务器和网络设备的场所，用于存储、处理和分发数据）和算力中心的投入，这是大型科技公司必备的投资。这并不意味着苹果会将中国产业链完全搬回美国。在苹果投资6000亿、孙正义（Masayoshi Son）计划投资5000亿的大背景下，英特尔却提出“量入为出”（Spend within one's means: 根据收入来安排支出，避免超支）。

英特尔的“量入为出”更多是对其过往无限投资的反思，是一种文化反思，并非要完全停止18英寸晶圆厂的建设。它旨在内部检讨，倡导节俭和盈利导向。然而，这与特朗普“大明大放、大跃进”的政策主张不符。因此，特朗普曾要求基辛格立即辞职。基辛格随后与特朗普团队进行了谈判。特朗普最终表示基辛格拥有“非常有趣的经历”，并称其团队将与英特尔进行更多谈判。

我认为特朗普不太可能真的赶走基辛格。英特尔是“美利坚共和国的长子”，特朗普非常希望其继续投资并在“大跃进”中发挥作用。资金对美国政府而言不是问题。英特尔目前缺乏的不是晶圆良率（Yield Rate: 产品生产过程中合格品的比例），而是与第三方对接和服务的能力。更换CEO只会进一步折腾公司。因此，基辛格被赶走的可能性很小。

市场估值与投资时机

回到风险市场估值，我认为目前标普500指数的估值偏高。市场目前对2024年7%和2025年10%的盈利增长预期，在三、四季度经济数据可能恶化的情况下，并非易事。这7%的增长预期中包含了高科技公司两位数增长（Double-digit growth: 指增长率达到10%或以上）的贡献，而许多其他公司的表现可能更差。因此，高科技公司依靠资本支出和投资推动，而依赖消费和数据的公司盈利可能受影响。

市场仓位方面，CTA（Commodity Trading Advisors: 大宗商品交易顾问，管理期货基金的专业人士）仓位不如前两个月明显，目前处于混合状态，存在较大的下调空间。前两个月，包括系统性基金和CTA在内，大量资金流入市场。全球CTA仓位已达150个百分位，美国达104个百分位。整体资金流向不确定。然而，未来几周85%的公司仍将进行股票回购，这能延续市场一段时间。市场情绪可能在“坏数据就是好数据”的定价过程中延续。但到9月前或降息预期明确时，市场可能会开始一波调整。历史上，经济数据不佳导致的降息往往是市场调整的开始，而非上涨的起点。因此，如果尚未入场，建议等待降息后，观察市场走势再做决定。