投资视角与过往业绩

今天这期视频我们来谈谈腾讯，股票代码TCEHY，或者港股0700。腾讯的股价已经从峰值暴跌了30.52%了。在大AI（人工智能）的时代，腾讯是不是马上就要被干翻了？现在股价已经跌了这么多了，这个时候入场是不是一个抄底的好机会呢？腾讯未来还有发展潜力吗？

假如这是我们第一次见面，我的名字叫唐石峻，我是一名事务所专业会计。今天这期时候我们就从专业会计视角来详细谈谈腾讯这家公司。我持有腾讯已经766天了。老规矩，我的持仓直接上回报表现。持有这些年下来，我的腾讯仓位复合年化率为24.79%。同一时间段，假如我持有的是标普500大盘指数ETF（S&P 500 Index ETF）的话，我的年化率将会是11.62%。显然，我的腾讯仓位远远甩开了大盘。作为我的核心持仓之一，腾讯也是我的总投资组合能够跑赢大盘很重要的原因。那么问题来了，腾讯未来还能涨多高呢？

财报解读：腾讯五大业务板块分析

要回答这个问题，我们还是得从公司最新的财报着手来详细分析。这张图是每个季度财报中最重要的一张图，我还是依照惯例帮大家总结了一下公司细分业务的表现。目前，腾讯管理层把旗下的所有业务分成了五大块。其中有三块管理层称之为增值业务（Value Added Services, VAS），这里面就包括社交媒体网络、中国游戏和国际游戏业务。不过，我认为分成5块总结更好。

社交媒体网络：微信生态的稳健基石

首先就是社交媒体网络业务，这也是腾讯第一代的王炸业务。腾讯这项业务旗下主要就是微信（WeChat）这个超级APP所带来的顶级生态圈，这里就包括了视频号、小程序等等。再来，QQ作为腾讯最开始发家的产品，直到今时今日仍然扮演着非常重要的角色。最后，腾讯音乐、腾讯视频流媒体平台等等，这些业务其实都包含在这里。

最新季度社交网络业务营收为30.6B人民币，同比增长2.68%。目前我们看到增长似乎已经到了瓶颈了，可见市场渗透率其实已经接近天花板了。毛利率差不多在60%，占总营收15.74%。从图上来看，腾讯社交网络业务虽然增长已经很缓慢了，不过呢，我们看到它非常稳健，而且它还是能够保持低个位数的增长。

中国游戏业务：常青IP与增长动能

接下来就是中国国内游戏业务。这个业务就包括了很多常青树的IP，比如《王者荣耀》和《和平精英》。这两款手游可以说是让腾讯赚钱赚到饱的IP。接下来最近《Valorant》系列和《三角洲行动》似乎也有成为爆款的趋势。

最新季度中国游戏营收为38.2B人民币，同比增长15.06%，有高双位数的增长，占总营收19.65%。从图上我们就发现了，腾讯旗下的业务似乎每年的第四季度都会有一定程度的缩水，所以我们也看到它也具有一定的周期性。但是游戏业务总的来说增长得算比较快的。

国际游戏业务：高速增长的全球引擎

再来就是国际游戏业务。这个业务旗下其实拥有众多游戏界的顶级IP。腾讯旗下的这些经典的IP，其实我曾经悉数详细整理过，感兴趣的朋友呢，可以考古之前我分析腾讯的视频。最新季度管理层主要提到的就是Supercell旗下《皇室战争》（Clash Royale）。最新季度表现非常出色，玩家和营收同比似乎翻了三倍。我原来也玩过一段时间《Clash Royale》，最近这波这么火，也是勾起了我的兴趣。回头我重新下载下来试试看，为什么最新的版本这么吸引人。再来，《PUBG Mobile》一直是国际游戏中最能打的IP。

最新季度国际游戏业务营收为21.1B人民币，同比增长了31.88%。这个增长速度看成精英级别，非常的快了，占总营收10.85%。腾讯国际业务增长可以说是肉眼可见的非常快，并且我们还注意到，它不但是所有业务中增长最快的，而且它没有周期性，一直以来都是一路向上。

电子广告业务：AI赋能下的变现潜力

接下来就是腾讯旗下的电子广告业务。目前腾讯最能打的就是视频号。目前视频号已经成为了仅次于抖音的第二大短视频平台。并且管理层提到，目前广告加载率远低于同行，这就意味着未来还有很高的变现潜力。这一块也是腾讯管理层提到AI（人工智能）赋能效应最明显的业务。

最新季度营收为41.1B人民币，同比增长17.43%。这个也有高双位数的增长，毛利率有60%，占总营收21.14%，也就是差不多五分之一了。从图上来看，广告业务目前也是明显进入高速增长期。

金融科技与企业服务：微信支付的寡头地位

最后就是腾讯目前体量最大的业务，金融科技和企业服务。这项业务也是腾讯旗下微信之所以被称之为超级APP的原因。腾讯通过微信支付已经相当于打造了一个不输于Visa和Mastercard支付网络。但是呢，它又和传统的支付网络完全不同，因为Visa和Mastercard他们主要充当的是清算方，赚的是清算费；而微信支付则是嵌入在社交网络中的闭环支付网络，这里它其实逻辑和Visa和Mastercard是不同的。

最新季度该业务营收为60.8B人民币，同比增长直到今时今日仍然有13.04%。毛利大概有50%，占总营收31.28%，差不多三分之一了。从图上来看，金融科技和企业服务这个业务，它的增长非常稳定。

AI时代下的韧性与未来展望

最新财报中，管理层就提到腾讯旗下目前的核心业务，不管是社交网络还是游戏，还是支付，它们在大AI（人工智能）时代仍然具有很强的韧性。同时，混元3.0（Hunyuan 3.0）大模型正在内测中，能力提升跨度将会远超前代模型。同时，国际游戏业务的营收TTM（Trailing Twelve Months）数据目前也是首次超过了10B美元。这里主要提到的就是Supercell旗下的《Clash Royale》（皇室战争）以及现在非常火的IP《鸣潮》。再来，管理层还提到AI（人工智能）数据中心的CAPEX（资本支出）投入在2026年将会再次翻倍。

竞争格局：游戏、广告与金融科技

现在我们来谈一谈腾讯的竞争环境。其实要聊腾讯的，我觉得是一个很大的课题。在我看来，我可以把腾讯所有业务拆成三个部分来说：游戏、广告以及金融科技。

腾讯目前是全世界游戏市场的一哥。曾经我也是详细分析过。腾讯之所以能够成为游戏业的一哥，主要原因就是腾讯的打法：它的变现能力极强。它可能并不是最牛的原创游戏公司，它甚至于在主流PC游戏市场和主机市场没有任何值得一提的原创IP。但是腾讯有两点做得非常厉害。

首先，腾讯管理层非常会识别游戏IP的前景。虽然自己家原创的IP不行，但是腾讯明白什么游戏玩家会喜欢。游戏的底层架构究竟是建立在什么平台上的？比如腾讯之前买《英雄联盟》背后的拳头公司，再比如腾讯投资虚拟引擎（Virtual Engine, implied: Unreal Engine etc.）背后的Epic Games，以及它投资目前超级火的Supercell公司等等。这都表明了腾讯的管理层，它具有非常强的前瞻性。他们知道什么游戏好玩，所以他们早早地投资控股了一个庞大的游戏投资组合。

其次，腾讯还有一点非常牛的就是它在游戏中的变现打法。早期的游戏变现一直以来都是非常难的课题。公司开发了游戏，然后就开始卖游戏，然后卖完之后又得开发新的游戏，然后继续卖新的游戏。这个打法其实效率是很低的。假如中间有哪一个新开发的游戏扑街了，那基本上也就宣告了游戏公司要破产。而腾讯它的变现打法可以说是开创了新时代游戏变现的行业标准。它的打法就是游戏你可以免费玩，不过呢，在游戏里面卖内购。这套打法毫无疑问是网络游戏变现最强打法。目前腾讯旗下非常成功的IP基本上都是依葫芦画瓢，延续了这种一致的打法。

再来，就在其他游戏大厂死磕PC端和主机端3A游戏的时候，腾讯早早就看出了真正赚钱的其实是手游。目前来看这个方向也是很明智的。放眼全世界，目前手机游戏已经占据了游戏市场的一半的市场份额。

再来成就时下的微信支付，可以说是目前真正意义上腾讯的王炸业务。这也是为什么 Elon Musk 和 Mark Zuckerberg 对微信这个超级App羡慕不已，总想把自家的Twitter和Facebook打造成微信。因为世界上没有第二个社交平台能够成为微信一样的金融科技平台。这块业务啊，腾讯在中国基本上和支付宝是平分秋色，各占一半，他们属于寡头垄断的局面。

最后，正因为中国以及大部分其他国家的华人都使用微信，所以腾讯在电子广告业务上可以说是具有得天独厚的优势。腾讯的获客成本几乎为零，这一点对任何公司来说都是无法想象的。我认为在未来，其实最重要的资源就是渠道，所谓 Distribution。而掌握中国渠道的就是腾讯。当你掌握了整个国家的渠道，在大AI（人工智能）时代，通过AI（人工智能）大数据演算法来精准做到推送广告，实现变现，似乎已经是手到擒来了。毕竟隔壁家的META就是活生生的例子。我认为腾讯对标的其实在国际上就是Google和Meta，它的广告业务将会成为腾讯未来发展的重要催化剂。

腾讯的护城河：网络效应与规模优势

现在我来谈一谈腾讯的护城河。在我看来，我认为腾讯具有全世界第一梯队头部的护城河。因为我认为它具有全世界最强网络之一。同时，腾讯还拥有天花板级别的规模效应。再来，腾讯相较于其他巨头还具有法定进入壁垒，它压根就不需要和国际上的大厂去竞争。最后，我认为腾讯家的游戏业务可以说是一骑绝尘，遥遥领先竞争对手，它拥有难以被逾越的技术壁垒以及进入壁垒。

财务健康与估值分析

这是公司最新季度财报一页概览。首先我们看到腾讯财务健康，资产负债表雄厚。现金+1年FCF（自由现金流）是借款的1.6倍。公司ROIC（投入资本回报率）最新为12.03%，表现中规中矩。营收刷新新高，经营利润刷新新高。经营利润率最新为33.03%，这个经营利润率表现堪称精英级别。最新POI为16.6，最新Price to FCF为18.21。

从估值数据上来看，似乎市场目前还是比较嫌弃腾讯的。公司擅长创造现金，OCF（经营现金流）是OI（经营利润）的1.23倍。

这是公司1年下来现金分配情况：腾讯CAPEX（资本支出）占OCF（经营现金流）的26.13%，股息占OCF（经营现金流）的13.52%，股份回购占OCF（经营现金流）的25.77%，SBC（股权激励）派发占OCF（经营现金流）体量的6.71%。另外还有6.71%的钱用来偿还借款。总的来说，腾讯管理层分配现金很稳重，并没有像其他巨头们在AI军备竞赛中孤注一掷的感觉。

我们接着看，这是腾讯经营利润率的表现。当一家公司可以一直提升自己的经营利润率的时候，很明显，这反映了公司是具有定价权的。而腾讯的经营利润率目前已经来到了5年来的最高值。

综合评分与投资结论

再来就是腾讯最新季度公司品质分打分情况。最新季度之后，腾讯在我的打分体系下可以打到76.50分。这个分数可以说很高了，基本上也是准复利机器打分。主观分我给得很高：护城河我给了全世界第一梯队头部打分，我给了14.50分；回报可预测性和定价能力我也基本上给了天花板打分，我各给了9分。

客观分上来看，腾讯流通股回购速度似乎没有很快，所以这里得一分。公司ROIC（投入资本回报率）似乎并不高，说明公司资本投入产生经营利润的效率不算太高。再来公司自由现金流增长速度也不算快，所以这项目上得分也只有0分。其他的项目上来看，基本上还是比较优秀了。

总的来说吧，腾讯拥有全世界唯一的超级APP微信，同时腾讯还是全世界游戏界的一哥。我认为腾讯在AI（人工智能）加持下，未来电子广告变现这一块就会成为主要催化剂。同时全世界游戏市场增长很快，腾讯作为游戏市场的龙头，凭借着众多顶级的游戏IP，大概率它应该能长期保持竞争力。我仍然看好腾讯的未来。

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