橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks: 全球知名投资家、橡树资本联合创始人），近日在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院（Wharton School: 享誉全球的商学院）参加了一场对话。对话嘉宾是沃顿金融学兼职教授克里斯托弗·盖齐（Christopher Geczy: 沃顿金融学兼职教授）。霍华德剖析了关于市场情绪、买入卖出、成长价值、风险控制的底层思维，对于对投资有兴趣的朋友来说，这是一场必不可少的思想分享。霍华德·马克斯的投资备忘录是华尔街机构投资者的必读资料之一，他擅长用朴素的语言拆解复杂的市场逻辑。本次沃顿对话，主办方提前给到场学生布置了必修资料，正是霍华德·马克斯的三篇核心备忘录：《少一点亏损，还是多一点赢家？》、《什么才真正重要？》以及《测量市场温度》。这三份材料合在一起，就是一套完整的、穿越时间依然有效的投资哲学。
洞察市场温度：乐观退潮与谨慎升温
当前市场到底处在什么位置呢？霍华德给出的判断是：当前市场情绪已经从极度乐观往负面方向出现了明显摆动，而且这个摆动来得既剧烈又突然。但是从整体来看，市场依然被乐观情绪托着，远远没到绝望、自暴自弃的程度。
为什么会得出这个结论呢？霍华德指出，过去很长一段时间，全球市场都处在持续上行的通道里。标普500指数（S&P 500 Index: 美国股市市值加权指数）在2023年上涨了大约26%，2024年上涨27%，2025年再涨18%，三年累计涨幅达到87%。如果从2022年第四季度的低点算起，整体涨幅已经超过100%。这样的连续大涨，本质上就是由投资者的乐观情绪一步步推起来的。
在乐观情绪主导的市场里，会出现一个非常典型的心理现象，叫做认知失调（Cognitive Dissonance: 人脑自动排斥与原有判断不一致的信息）。好消息会被快速吸收、推高价格，坏消息则被直接忽略、挡在脑海之外。就像摩根大通CEO杰米·戴蒙（JPMorgan Chase CEO Jamie Dimon: 美国最大银行之一的首席执行官）说的那样：“你看见一只蟑螂，通常说明后面不止这一只。”而乐观的投资者，往往会假装看不见第一只蟑螂。但是，情绪的钟摆永远不会停在一端，负面因素会慢慢积累，直到突破临界点。
霍华德梳理了这一轮市场转向的关键触发点：
- 第一个是关税政策的冲击：去年4月1日，特朗普政府宣布规模远超市场预期的新一轮关税，政策出台后一周内市场快速下跌约15%，打破了原本顺畅的上涨节奏。
- 第二个是AI技术对软件行业的颠覆：今年2月初，OpenAI和Anthropic（人工智能公司：领先的AI研究与开发机构）相继发布新一代编程模型，直接冲击传统软件公司的核心价值。要知道过去几年大量软件公司在信贷市场借了巨额债务，一旦行业逻辑生变，这些债务就会变成悬在信贷市场头上的利剑。
- 第三个是私人信贷领域的风险暴露：First Brands和TriColor两家公司相继出现破产，还伴随潜在的欺诈问题，让整个市场开始反思：私人信贷是不是放钱太宽、标准降得太低了呢？
- 第四个则是地缘冲突带来的能源与经济不确定性，进一步加剧了投资者的担忧。
这里霍华德特别强调了一个人性规律：现实世界里，事情通常只会在“还不错”和“没那么好”之间小幅摆动，但是在投资者的脑子里，判断会直接从“完美无缺”跳到“毫无希望”。软件行业就是一个最典型的例子：前一天大家还觉得一切向好，后一天就觉得整个行业都不行了，而真实情况是永远在两个极端之间。
再看估值层面，标普500指数的市盈率此前约23倍，现在回落到22倍左右，而历史均值大概在16到17倍之间。即便经历了回调，依然处于偏高区间。乐观派会反复说“这次不一样”，觉得现在的头部公司比历史上任何时候都优秀。但是投资史上的每一次重大泡沫，都用过这句话来辩护。
综合情绪、估值、基本面多重因素，当前市场就是乐观退潮、谨慎升温，但是还远没有到极端低估的时刻。
告别抄底幻象：买入的唯一依据是便宜
搞清楚了市场位置，接下来就是所有投资者每天都在纠结的问题：到底什么时候买呢？很多人挂在嘴边的一句话就是“等跌到底部我再抄底”。但是霍华德直接给出了一句扎心的结论：投资中最愚蠢的做法之一，就是非要等到底部再买。
为什么这么说呢？所谓底部（Bottom: 资产价格开始上涨前的最后一天），从逻辑上看，你永远不可能在当天就知道这是底部，只能等第二天价格上涨了，回头看才会恍然大悟。而且就算第二天涨了，你以为错过底部，市场可能随后继续下跌。底部本身就是一个无法预判、无法精准捕捉的点位。很多投资者为了等这个虚无缥缈的底部，眼睁睁看着便宜资产慢慢涨回合理价格，最后踏空整个行情。这就是典型的因追求完美而错失机会。
霍华德反复强调，买入唯一合理的依据，只能是东西已经便宜了。便宜这件事，你可以通过估值、基本面、安全边际（Margin of Safety: 资产价值与价格之差，提供下跌保护）去判断，但是今天是不是最后一天下跌这件事，你永远判断不了。这句话听起来简单，却是大师用几十年实战换来的真理。
他在2008年全球金融危机中的操作，就是对这句话最好的验证。2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers: 曾是美国第四大投资银行，2008年破产）破产后，全球金融体系濒临崩溃，贝尔斯登（Bear Stearns: 曾是美国一家大型投资银行，2008年被收购）和AIG（美国国际集团: 全球最大的保险公司之一）等巨头相继出事，所有人都觉得世界末日要来了。而当时橡树资本刚刚为一只违约债基金募集了100亿美元承诺资本，这在当时是历史最大规模的同类基金。钱一分没动，摆在面前的问题就是：投还是不投？如果金融体系真的熔毁，投进去就是血本无归；如果体系没垮，不投就是彻底失职。
霍华德和搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh: 橡树资本联合创始人兼联席主席）最终做出的决策是：如果世界真的熔毁，那么做什么都没意义；如果世界没垮，我们必须出手。他们买的不是股票，而是被杠杆收购公司的最优先级债务。这种债务的安全边际极高，只有公司股权归零、下层债务全部违约，才会亏到优先级债权人。而当时的价格低到极致，就算这些公司最后只剩下收购时三分之一或四分之一的价值，依然不会亏钱。随后15周，布鲁斯·卡什平均每周投出4.5亿美元，一个季度投完70亿美元。市场越跌他们越买，最终穿越底部，获得了丰厚的回报。
复盘这次成功逆势出手，霍华德总结了两个核心前提：
- 你得有钱可投：橡树的资金是危机前就募集好的，不是危机来临时才去筹款。
- 你得有胆量去投：大多数人在恐慌中只会逃避，而逆向投资需要对抗全场情绪。
同时，危机前保持谨慎、不盲目放大风险，才能在机会来临时有精力、有能力去布局，而不是忙着给自己的组合救火。
价值投资：价格与价值的匹配度是核心
解决了怎么买的问题，接下来就是如何买的问题：究竟是买成长投资还是价值投资呢？很多人觉得，买高增长科技股就是成长投资，买低估值传统股就是价值投资，二者水火不容。但是霍华德明确否定了这种机械的二元划分。
他回顾了投资的历史，20世纪60年代之前，股票市场没有成长和价值的区分，投资者就是投资者。1962年前后，成长股（Growth Stock: 盈利当下一般但未来前景光明，预期快速增长的公司）的概念才被发明出来，指的是当下盈利一般、但是未来前景光明的公司，比如早期的施乐（Xerox: 知名复印机和文件管理公司）、IBM（国际商业机器公司: 跨国科技与咨询公司）、可口可乐（Coca-Cola: 全球最大的饮料公司）等等。随后，不投成长股的人给自己贴上了价值投资者（Value Investor: 寻找市场价格低于内在价值的股票进行投资的人）的标签，市场就形成了成长=高增长、价值=低价格的固定划分。这种划分一直延续到今天，误导了无数的投资者。
在霍华德看来，这种划分完全没有意义。一家增长很快的公司，可以是聪明的投资；一家增长很慢的公司，同样也可以是聪明的投资。关键在于，你为这种增长支付了什么样的价格，是否与它的增长前景相匹配。高增长不代表可以无限溢价，低增长也不代表天然有价值。价格与价值的匹配度（Price-Value Match: 衡量资产价格与其内在价值是否合理对应）才是决定投资成败的核心。
他用自己职业生涯早期的“漂亮50”（Nifty Fifty: 20世纪60年代末至70年代初备受追捧的50只蓝筹股）泡沫，给所有投资者上了一课。1969年，霍华德进入花旗银行（Citibank: 全球大型银行之一）工作时，“漂亮50”是全市场最追捧的成长股组合，全是基本面优质的头部公司。所有人都觉得买入这些公司就能躺赚。但是如果在他入职当天买入，并且坚定持有五年，最终会亏损大约95%。原因很简单：一半公司基本面被高估，所有公司价格被严重高估。这就是最残酷的真相。
没有任何一种资产，好到不可能被买贵；也没有任何一种资产，糟到只要价格足够低，不能成为好买卖。好的投资，不是来自于买的好东西，而是来自于东西买得好。这才是价值投资的本质。
放到2026年的今天，这个逻辑同样适用于科技股投资。很多人追捧AI巨头、科技七巨头（Tech Seven Giants: 指市值最高的七大科技公司），觉得这些公司高增长、好赛道，不管多贵都能买。这就是典型的只看质量不看价格。而另一些人完全排斥高成长科技股，只盯着低估值蓝筹，觉得这才是价值投资。这也是走进了另一个极端。正确的做法是：不管是成长股还是价值股，都要评估内在价值（Intrinsic Value: 资产基于其未来现金流折现计算出的真实价值），只在价格低于价值时买入，为增长支付合理的成本。这才是穿越周期的投资方式。
卖出决策：反向买入与复利机器的稀缺性
买对了资产，接下来就是更难的决策：该什么时候卖，什么时候持有呢？市面上讲买入的书籍、课程数不胜数，但是认真讨论卖出的却少之又少。大多数投资者的卖出逻辑非常情绪化，比如涨了就卖，怕利润回吐；或者跌了也卖，怕继续亏损。霍华德直言，这两种行为不可能同时合理，完全是被情绪牵着走的非理性操作。
他给出了一个极简且可执行的方法：把卖出理解成反向买入（Reverse Buy: 假设未持有资产，评估当下是否仍会买入）。假装自己现在没有持有这只资产，问自己一句：“如果是今天，我还会买它吗？”如果答案是不会，那说明当前价格已经没有吸引力，或者基本面发生了恶化，就应该考虑卖出。如果答案是会，那就继续持有。
同时，投资不是非买即卖的二元选择，还有中间状态——持有（Hold: 长期持有资产，不进行频繁买卖）。当资产价格合理，公司基本面持续改善，没有便宜到非买不可，也没有贵到必须卖出，这种情况下安心持有就是最好的选择。
霍华德还结合自己的性格，分享了一个很多谨慎型投资者都会犯的错误：过早卖出伟大的资产。他天生谨慎，受大萧条时期成长的父母影响，信奉“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”以及“先从桌上拿走一点筹码”这些理念。虽然让他避开了很多风险，但是也让他错过了巨大的收益。
他用亚马逊（Amazon: 全球领先的电商与云计算公司）的案例警示所有人：1999年互联网泡沫时亚马逊股价涨到约90美元，泡沫破裂后跌至6美元，跌幅高达93%。如果在6美元抄底，涨到12美元、60美元、600美元时，绝大多数人都会选择卖出，锁定翻倍、10倍、100倍的收益。但是复权后亚马逊后续涨到了3300美元，过早卖出会错过85%以上的收益。
巴菲特（Warren Buffett: 伯克希尔·哈撒韦公司董事长，全球最著名的投资家之一）说自己70年投资生涯，真正赚大钱的只有12个想法。查理·芒格（Charlie Munger: 伯克希尔·哈撒韦公司副董事长，巴菲特的长期搭档）也说，一生的财富基本来自4个核心决策。这说明真正伟大的投资想法、能持续创造复利的复利机器（Compound Machine: 能持续创造复利，使资本滚雪球式增长的优秀资产）是极度稀缺的。普通人一辈子遇不到几个，最容易犯的大错，就是在它们刚崭露头角时就下车。所以卖出决策的核心，不是盯着短期涨跌，而是判断资产是否还是那个稀缺的、能持续创造价值的标的。只要核心逻辑没变，就不要轻易抛售。
投资的终极选择：适合自己的路径
聊完买入和卖出，最后我们要触及投资的终极选择：你是想靠更多制胜的办法来赚钱，还是靠尽量少犯致命的错误来盈利呢？这个问题没有标准答案，却决定了你的投资体系能否长期持续。
霍华德用网球比赛做了一个非常形象的类比。职业网球比赛里，赢球的人一定是打出更多制胜球的人，必须主动进攻，因为被动回球一定会被对手得分。但是在业余网球比赛里，赢球的人往往不是制胜球最多的，而是失误最少的。只要能稳定把球打回对面，对手就会自己犯错丢分。放到投资里，这个逻辑完全通用。
不同的投资领域，对应的获胜逻辑完全不同。做信贷投资（Credit Investment: 投资于债务工具，主要通过利息和本金偿还获得收益）、固定收益投资（Fixed Income Investment: 投资于债券等提供固定回报的证券），核心就是少犯错、避开坏账。只要不出现重大亏损，就能拿到稳定的预期回报。这就是“赢得输家的游戏”（Winner's Game vs. Loser's Game: 前者指通过自身卓越表现取胜，后者指通过减少失误取胜），靠不亏来赚钱。而做风险投资（Venture Capital: 投资于初创企业或高增长潜力公司，伴随高风险高回报）、成长股投资，必须抓住几个超级大赢家，因为大部分项目可能平庸，甚至亏损，只有靠少数制胜之举，才能覆盖成本、获得超额收益。
霍华德和橡树资本选择的是少犯错的路线。这既符合他谨慎的性格，也匹配信贷投资的业务属性。他们把风险控制放在投资哲学的第一位，追求业绩的一致性和稳定性，不赌短期暴利，只赚确定性强的钱。
但是他反复强调，这不是唯一正确的路。你必须选一条适合自己的路，不是适合大师，不是适合别人，不是适合你的父母，而是适合你自己的性格、能力圈（Circle of Competence: 投资者对其有深入理解和评估能力的领域）和风险承受能力（Risk Tolerance: 投资者愿意承担的风险水平）。
一个业余网球选手非要模仿职业选手猛打制胜球，结果一定是频繁失误、输掉比赛。一个风险承受能力低、没有专业研究能力的普通投资者，非要模仿风投押注高风险项目，大概率会亏损惨重。投资不是模仿秀，不是跟风别人的策略就能成功。找到和自己匹配的方式，才能在市场里长期活下去。
最后，我帮大家把这场对话的核心内容浓缩成了几句话，方便大家记忆：
- 市场情绪永远在极端之间摆动，不要被乐观或恐慌裹挟，要学会测量市场的温度（Measure Market Temperature: 客观评估市场情绪的冷热程度），理性判断估值的高低。
- 放弃抄底的幻想，买入的唯一依据是资产足够便宜（Asset is Cheap: 资产价格低于其内在价值），安全边际比精准择时更重要。
- 成长和价值不是对立的，好投资不是买好的，而是买得好，价格永远要匹配价值（Price Must Match Value: 购买资产的价格应与其内在价值相符）。
- 卖出不是看涨跌，而是看当前是否还愿意重新买入，要珍惜稀缺的复利机器，不要过早下车。
- 投资是一场适合自己的游戏（Personalized Investment Game: 投资策略需与个人性格、能力和风险偏好匹配），要么靠少犯错稳赢，要么靠制胜之举突破。找到属于自己的路，比追逐短期收益更重要。
霍华德·马克斯的投资哲学没有复杂的模型，也没有暴利的技巧，全是在思考如何对抗人性（Counter Human Nature: 克服投资中常见的贪婪与恐惧等非理性情绪）、尊重周期（Respect Market Cycles: 认识并适应市场规律性的波动）和坚守常识（Adhere to Common Sense: 坚持基本、理性的判断）。在科技行业快速迭代、市场波动加剧的今天，这些思维比任何短期技巧都更有价值。投资的终极目标，其实并不是一夜暴富，而是如何在不确定的市场里长期、稳定、可持续地积累财富。