市场回顾与投资策略考量

昨天市场大幅下跌，不只是昨日，过去几周市场也持续走低。我们先回顾一下。从去年12月份开始，我建议大家降低仓位，至少要降到60%以内。春节之后，我又一次建议降仓。但复盘来看，我可能还是不够坚决，当时或许应该将仓位降得更低，甚至直接清仓。然而，做交易需要经常复盘。回过头看当时的情况，我可能仍然无法给出空仓的建议。

因为市场确实存在特朗普政策带来的巨大不确定性。如果排除这些不确定性，我们仍认为在基准情景（Base Case: 最可能发生的情景）下，美国经济不会衰退，市场仍会继续上涨。当前市场的感觉，正如我上次在推特上所说，非常像2008年。2008年我刚入行时，市场对前方存在多大的问题以及是否会发生，都充满了不确定性，类似于当时的次贷危机（Subprime Mortgage Crisis: 2008年由美国次级抵押贷款违约引发的金融危机）。

我当时提到了三个风险：关税、削减赤字以及移民政策。目前关税和削减赤字这两个风险已经爆发，而移民政策的风险尚未显现。这三个因素带来的风险在于特朗普会多认真地执行这些政策，这与当年我们对次贷危机风险的判断一样，充满了未知。目前仍不确定，因为影响巨大。稍后我会分析。高盛周末邀请了军情六处（MI6: 英国秘密情报局）前负责人亚历克斯·扬格，对全球政治形势进行了分析，我也会提及。但目前来看，不确定性依然存在。

在这种不确定性下，面临两个问题：一是是否继续保持低仓位甚至空仓？二是现在是否是抄底的时机？我认为，从抄底的角度来看，短期市场可能已接近底部，这由内生和外生两方面原因共同决定。但我不会轻易抄底，因为我主要做资产配置。虽然当时我确实看到了风险，但我仍保留了仓位，因为无法确定风险是否会发生以及发生的程度。然而，如果特朗普要采取更严厉的政策，并将其竞选承诺全部付诸实施，那么现在肯定不是底部。因此，我们应继续观望。如果只是短期因素影响，那么市场可能会“怎么下怎么上”，即快速下跌后快速反弹。

估值与抄底的本质

但如果特朗普真的将所有政策全部实施，那么从估值角度来看，现在并非底部。抄底的本质并非在市场下跌时“接飞刀”，期待立即反弹，而是要判断在当前经济形势下，资产是否足够便宜，市盈率（PE: Price-to-Earnings Ratio, 衡量公司盈利能力的估值指标）是否够低，以及其盈利展望与当前价格相比是否足够吸引人。如果经济衰退，我认为美股目前的估值还不够低；但如果经济不衰退，保持正常运行，那么美股现在则显得非常便宜。

我认为当前形势不明朗，无法给出确定性判断。特朗普是一个“推特治国”的人，政策方向随时可能改变。他到底会如何？我会分享我对近期形势及他可能变化的一些看法。但很难预测他最近会如何行动。

宏观基本面与市场抛售潮

过去两周，市场整体的抛售潮（Drawdown: 市场从高点下跌的幅度）已经达到了三个标准差（Standard Deviation: 衡量数据离散程度的统计量）以外。加上昨天，这可以被认为是近两年以来最大的一次抛售。

这次抛售潮有两方面原因。首先是宏观基本面：特朗普刚当选时，市场普遍乐观，认为关税不一定会真正实施，而且联邦公开市场委员会（FOMC: Federal Open Market Committee, 美联储的主要货币政策制定机构）的看跌期权（Put Option: 一种金融衍生品，赋予持有人在特定价格卖出资产的权利，此处引申为美联储在市场下跌时提供支持的预期）仍然存在，因为在民主党执政时期，这种“看跌期权”一直都在。此外，削减赤字和减税被认为会提升美国经济效率，这在当时是一种一厢情愿的想法，但却是市场定价的一部分。因此，我们看到10年期国债利率一度逼近5%，股市也大幅上涨。当10年期利率逼近5%时，从技术角度看，美元成为了一个极佳的套利交易（Carry Trade: 借入低利率货币，投资高利率货币以赚取利差的策略）目标。尽管日元利率也在上涨，但美元利率涨幅更大，使得美元利率曲线为套利交易提供了巨大空间，大量日元-美元套利交易被重新建立。

然而，在过去几周，市场接收到的信息是：第一，削减赤字政策确实可能导致经济衰退或经济增长放缓，GDP下降；第二，关税政策的实施是全面的。尽管特朗普在竞选时曾提出普遍性关税，甚至对中国征收60%的严厉关税，但市场普遍理性预期认为，最终可能只会对中国征收10%的关税，对其他国家影响不大。然而，他两次对墨西哥和加拿大加征20%关税，其中任何一项的影响都比对中国两项关税加起来还要严重，这让市场感到意外。这次对墨西哥和加拿大加征关税后，他将其延期至3月份。当时市场认为特朗普的政策并非完全彻底，但这次他又采取了行动，尽管许多政策延期到4月2日，但这在国际上导致了美国与盟友，特别是与加拿大和墨西哥关系的破裂。市场对特朗普这些政策是否真的会实施，以及会实施到何种程度，充满了疑问。因为对中国10%的关税已经完成，他仍在呼吁加征关税，这只会增加而不会减少。因此，关税和削减赤字这两件事现在都变成了负面因素。

从宏观角度看，结合上周的数据，供应管理协会指数（ISM: Institute for Supply Management Index, 衡量制造业和服务业经济活动的先行指标）等先行指标，以及沃尔玛的销售数据，都显示美国经济可能正在走下坡路。虽然非农就业数据影响不大，因为它更多是滞后指标，但当市场开始预期经济可能衰退时，美国目前的市盈率就显得过高了。标普500指数目前的市盈率在18左右，即使按上周五水平再下降7%，市盈率仍是18。相比之下，中国沪深300指数的市盈率是13，市场定价中国处于长期通缩，我认为这个定价是合理的。但如果美国经济衰退，从市盈率角度看，仍有下行空间。市盈率不仅要看绝对数值，更要与风险溢价（Risk Premium: 投资者为承担额外风险而要求的额外回报）和利率相比。当前长端利率正在下降，风险溢价也在相应提高。因此，即使美股整体再下跌10%，我认为也未达到抄底水平，因为利率仍会继续下降。

如果从价格角度考虑抄底，我认为现在不是时候，可以再等等。例如，特斯拉的下行通道或业绩下行区间尚未完成。特斯拉已经彻底失去了其左派买家，即那些注重环保、使用新能源的消费者。此外，特斯拉在中国的销量近期也有所下降，部分原因是中国电动车市场的冲击。但在全球范围内，销量的下降及其对业绩的影响将持续。这需要等到至少两件事情发生：一是Robotaxi（自动驾驶出租车）的推出，二是Cybertruck（特斯拉电动皮卡）的量产，或者第三是埃隆·马斯克（Elon Musk）回归公司核心管理。只有这样，特斯拉才可能基本完成其下行通道。在此过程中，一个有趣的现象是，特朗普当选后，被视为“国师”的埃隆·马斯克，其相关股票曾涨到480美元，随后跌回220美元。昨天应该已经跌到220美元了。我之前说过跌到220美元就会买入，但没想到这么快就跌到了。我觉得需要再观察一下。如果按照价值投资来抄底，现在不一定是时候。但如果按照技术分析或头寸管理来抄底，并确保你的仓位能在3月18日之前（例如在英伟达GTC大会（GPU Technology Conference: 英伟达举办的全球性人工智能与图形技术大会）结束后或之前）离场，那么现在可能已接近短期底部。

交易流与市场技术面分析

为何这样说？这要从整体的交易流（Trade Flow: 市场中资金和订单的流动情况）来解释，它如何导致了昨天的市场大跌以及最近的持续下跌。

首先，上上周德国选举后，基民盟（CDU: Christian Democratic Union）和基社盟（CSU: Christian Social Union）当选，德国推出了一项新政，简而言之就是大规模的财政支出。德国宪法规定了债务上限，但此次他们提出了一个提案（Proposal: 尚未正式实施的建议），目前仍是提案，但从基民盟的坚决程度来看，很有可能获得通过。市场正在消化这一通过的可能性和不确定性，并逐渐向确定性靠拢。因此，德国大规模的财政扩张实际上打破了宪法债务的限制。这项新政有几个方面：第一，500亿欧元的公共基础设施投资，约占GDP的1%；第二，非常重要的是对军事的投资。稍后我会简单提及亚历克斯·扬格关于全球影响力和政治趋势的分析。

然而，这种公共投资，特别是国防投资，非常符合当前美欧关系以及欧洲整体的发展趋势。这至少占GDP的2%。对于长期债券（Bunds）而言，财政赤字每扩大1%的影响应为40到50个基点（Basis Point: 衡量利率或百分比变化的单位，1个基点等于0.01%）。因此，德国国债利率理论上应该上涨80个基点。当然，实际涨幅没有那么多。上周五，德国10年期国债利率直接上涨了30个基点。市场仍需对这个提案进行定价，因为它毕竟只是一个提案。市场需要评估其最终实施的可能性，并逐步将其纳入定价。但我们可以合理地认为，如果提案实施，德国10年期国债利率应该会升至3%以上。因为整体GDP的刺激可能达到3%到4%，目前是2%，加上其他因素，最终可能在3%到4%之间。而且这个过程将在10年周期内，短期预算赤字可能达到5%到6%。

因此，从技术层面看，这导致了德国国债利率的上升。从套利交易的角度来看，日本是套利交易和全球流动性释放的一个重要基点。我们之前反复讨论过这个问题：人们借出日元，将其投资于更高利率的环境中以赚取利差。过去，包括年初我谈及套利交易时，主要指的是日元兑美元的套利。实际上，当美元利率如此之高时，为何美元一升息，利率一高，反而股票和比特币上涨？这看似不合理，但其背后短期内有套利交易的推动力量。你可以将其视为一种短期推动，它会在利率上升时助推市场上涨一波，在利率下降时先下跌一波。但从长期来看，其影响可能不大，市场最终会“怎么上怎么下”。然而，昨天的情况是，受德国国债利率推动，日本利率在上周五也大幅上涨了15个基点。这可以被视为日本央行变相加息。

因此，套利交易开始从美国市场平仓。美国市场上交易的看跌期权头寸，代表了市场中大量的期权买入。从衍生品交易来看，美国市场目前存在大量的负伽马（Negative Gamma: 市场中期权交易的一种状态，当标的资产价格下跌时，期权做市商需要卖出更多标的资产进行对冲，从而加速下跌）。这意味着当股票下跌时，投行会继续抛售对冲方向的资产，看跌期权越多，股票跌得越快，抛售金额也越大。这是一个相当可怕的现象。我认为周一的下跌并非完全是伽马挤压（Gamma Squeeze: 期权做市商因对冲需求而被迫买入或卖出大量股票，导致市场剧烈波动的现象），也并非完全由美国内部原因造成。主要原因是套利交易的交易量过大，大家都在平仓日元套利，将资金从美元中撤出。

由于我前面提到的宏观因素，以及套利交易的巨大金额，整个市场流动性变得非常差。市场订单簿上的挂单量与月初相比，差了一个数量级。这意味着市场流动性极度匮乏。因此，当挂单稀少、套利交易强制抛售、再加上投行的对冲时，市场出现了大量卖盘。每当价格触及行权价，投行就会继续卖空。所以投行在下跌时是“无脑”抛售。昨天标普500指数下跌了近4%，特斯拉也下跌了十几个百分点，接近220美元。

那么，短期内市场是否已经触底？我认为短期内可能已接近底部。如果你的观点是超短期操作，即你计划在3月18日英伟达GTC大会结束后或之前离场，那么现在可能是一个接近底部的区间。但如果从长期来看，市场价格是否过低，目前无法判断。因为我们无法确定特朗普的政策走向，也无法确定经济是否会衰退，所以很难给出一个确定的答案，说明现在是否是长期抄底的时机。我个人是长期持有者，没有抄底买入。但短期来看，我认为市场已接近底部。为什么这么说？

短期仓位影响中，做空力量非常大。抛盘巨大，昨天已经达到了4.5个标准差，这是一个非常罕见的概率，在过去几年里几乎没有发生过，通常都在0.5个标准差以内。其次，市场上的商品交易顾问（CTA: Commodity Trading Advisor, 一种量化交易策略）策略目前仓位全部为负，已经进入做空状态。这意味着如果股票继续大跌，CTA策略不会继续卖出，反而会买入；如果股票持平，它也会买入。因此，CTA策略持续卖出的动能已经基本不存在。第三，从高盛的交易数据来看，所有的控制策略（Control Strategy: 一种基于波动率的交易策略，当波动率达到一定程度时，会进行减仓操作）基本上都已全部平仓。这些控制策略全部平仓，意味着如果有人重新买入，或者卖出期权（卖出波动率），并压低波动率，那么控制策略只会建仓，而不会继续平仓或卖出。

第四，我们来看VIX指数（VIX: Chicago Board Options Exchange Volatility Index，衡量市场未来30天预期波动率的指数，又称“恐慌指数”）。尽管VIX指数的上升比例很大，但与股票下跌4%的幅度相比，VIX的涨幅并不算大。这背后的原因在于，昨天的这轮下跌，或者说最近的这轮下跌，更多是由全球宏观外部因素驱动，而非美国内部因素。一般来说，如果是美国内部因素导致暴跌，并且市场上累积了大量的卖出期权头寸（市场伽马为正），那么这些卖方将不得不全部买回以平仓，VIX指数会轻松升到40以上。但昨天VIX指数并没有出现这种猛涨，尽管下跌时它肯定会上涨，但涨幅并不大。我感觉从头寸来看，尽管市场仍处于负伽马状态，但进一步增加伽马的可能性不大。因为在这个水平上继续买入期权（特别是指数期权）已经没有太大意义，因为波动率已经很高了。在这个水平上买入期权的人，必须是原来卖出期权，现在需要买回平仓的人。目前买入的人不多。虽然订单簿上有很多交易，但机构交易和散户不同。机构不会在如此高价位买入期权，因为长期这样做很可能会亏损。但散户则可能在此位置不断买入。然而，大家通常观察的期权市场（Options Market）数据，例如交易所交易的期权，只是冰山一角。市场中大部分期权交易，尤其是对冲基金和投行的场外交易（OTC），不会通过交易所进行。因此，真正的期权大买家（例如对冲基金）和卖方（也是对冲基金）不会在这个水平上继续买入。

所以VIX指数没有大幅上涨。我认为，美国内部的这些内生因素，其卖出动能已经不再持续。但外部因素的影响可能尚未结束，明天可能还会继续。因此，如果你想在短期内抄底，并且不判断特朗普是否会导致衰退，那么从头寸角度来看是可以的。但我个人不会这样做，我更倾向于等待价格达到真正便宜的水平。也就是说，如果经济不衰退，现在的价格肯定是便宜的；如果经济衰退，对照中国沪深300指数13倍的市盈率，美股仍有下跌空间。

中国经济现状与全球格局变化

接下来谈谈中国的情况。上次我提过“东升西降”的问题，我认为这绝对不可能发生。中国的通缩问题也并未完全解决。最新的经济数据显示，居民消费价格指数（CPI: Consumer Price Index, 衡量居民购买消费品和服务价格变化的指标）再次下降，表明通缩问题依然存在。我一直认为中国的通缩数据可能存在水分，即使如此，数据也显示了通缩。

简单来说，中国是供给方，美国是需求方。经济增长依靠的是需求，而非供给。你能够提供多少供给，并不代表国家经济会如何。中国被“卡脖子”的原因在于美国将中国视为“人矿”和生产基地，但盈利最终要回流美国，美国才能继续消费。因此，这些高科技公司的盈利都回流美国。在此过程中，如果中国希望提供供应并获得“卡脖子”技术，美国可以选择不与中国合作。如果美国不要你的供应，中国将难以发展，因为中国本身缺乏需求。需求问题源于人口结构、资产负债表问题以及严重的通缩，这些都导致中国很难产生足够的需求。

那么，特朗普改革的本质是什么？其本质是削减政府需求，减少美国整体需求，同时提升美国本土供应。这在经济学上是不可能实现的。最基本的经济学原理告诉我们，在需求减少的情况下，供应如何增加？他希望将制造业迁回美国，并为此采取关税政策。这些关税不仅针对中国，也针对全世界，因为中国存在大量转口贸易。他希望通过对全球征收关税，将中国的供应排除在外，并提升美国自身的供应。我认为这简直是天方夜谭，不可能成功。

也就是说，当需求减少时，供应很难提高。这种供给侧改革，即制造业回流美国，是不可能实现的。然而，他采取这三方面政策的结果，受伤害最大的必定是供应提供方，因为美国不再提供需求或减少了需求的提供。因此，中国“东升西降”是没有任何可能的，中国只可能出现“东平稳”或“西降东必降”的情况，后者是大概率事件。简单来说，中国的经济情况是：外贸中对美贸易仍占14%（统计口径，但其中包含大量转口贸易），中国最终的消费市场仍在美国。其次，一个重要数据是进口下降了8.7%。结合CPI数据，这并非季节性调整，表明中国的通缩问题并未解决。中国政府采取的政策是鼓励私营部门继续加杠杆、消费和投入。然而，私营部门的资产负债表已经大幅缩水，在此基础上加任何杠杆都难以成功。

因此，我认为当前市场还有一点非常像2008年。当时，市场对前方充满了不确定性，次贷危机在美国的风险不明朗，因此大量资金流向了新兴市场，包括金砖国家如南非、中国、印度，以及越南等。然而，一旦美国市场真正开始下跌，这些供应提供方国家，无论是向中国提供原材料、中国向美国提供产品，还是本身依赖美国消费的国家，都会受到严重冲击。当美国经济在2009年真正衰退时，这些地方跌得“连渣都不剩”。美国能够反弹，但这些地方却难以恢复。因此，我认为现在存在演变为2008年那种状态的可能性，这是一个风险。

特朗普政策的长期影响与欧洲国防重建

然而，我对特朗普政策的判断本质上并没有那么悲观。我个人认为经济衰退的概率仍然小于50%，但这只是我个人的判断，不一定准确。市场目前的定价，我认为对衰退因素的考量有些偏大。

亚历克斯·扬格周末在高盛做了一次分享，他指出当前美国政策的本质是一个更长期的趋势，即使换上民主党，也不会有本质变化，只是趋势快慢不同。其本质是美国经济体量巨大。美国现在已经没有能力“达则兼济天下”，即管理欧洲、日本和全世界所有地方，这受限于人口问题和经济占比等因素。过去，美国经济模式是“达则兼济天下”，然后将全球的盈利全部归于美国，消费在美国。但现在美国已不具备这种能力。根据特朗普的“美国优先”政策，这同时也受到美国国内民意的影响，他希望减少部分全球影响力，例如在欧洲让欧洲发挥更大作用。他要把美国国家核心战略的重心全部放在一个国家——中国，因此他认为真正的冲突和竞争对手是中国，不应在俄罗斯身上花费太多精力。

因此，在欧洲，美国必然会减少投入或撤退。在乌克兰问题上，特朗普的表态和政策也显示出这种趋势，尽管前两天他有所软化，但大趋势是全面后撤。在这种后撤过程中，即使乌克兰达成和平协议或某种程度的停火，欧洲最终仍将面临乌克兰这个“开放式命题”（Open-ended Question: 尚未解决的问题）。这个开放式命题不仅针对乌克兰，也指向波罗的海三国。这三个国家虽然是北约成员国，但很难想象美国会真的为它们出兵。

俄罗斯在乌克兰战争中实力被削弱很多，表现不佳，因此其真正再次扩张将是3到5年以后的事情。在此过程中，扬格认为整个欧洲将重建其军事体系。因为欧洲在文化、意识形态和社会状态上，已经放弃了国防，进入了一个福利社会，希望像加拿大一样，国防依赖美国。但现在德国带头改变了这一本质概念。最终如何变化，仍需拭目以待。然而，全球国防开支必然会增加，这是一个毫无疑问的趋势。因此，我认为今年一个很好的投资标的，从趋势上看，是国防领域。

这是欧洲的整体状态，也是特朗普政策的一部分，因此他对中国的关税及各方面影响将继续增加。然而，为什么我说短期内美国不一定会衰退，或者说我对美国衰退的看法没有那么悲观呢？我确实比市场原先的定价要悲观很多，曾在12月建议大家减仓或降半仓。但现在我比市场定价要稍微乐观一点。

特朗普政策的短期缓和迹象

因为我看到最近有两件事情的变化。第一，他将某部门的主导角色变成了顾问角色，这本质上可能是埃隆·马斯克与特朗普之间的一种争论。我认为特朗普可以忍受放弃乌克兰、与加拿大和墨西哥的关税问题没有解决、针对中国加征全部关税，以及通胀或通缩问题。他也能够忍受股市下跌并将其归咎于拜登，市场甚至在定价他希望股市跌得更多，以便归咎于拜登。但他不能忍受所有这些负面因素的“鸡尾酒式组合”同时出现，因为那样责任就会落到他头上。因此，仅在乌克兰问题上，他上周就有所软化。尽管他联系了乌克兰反对派但未获合作，并计划在沙特与乌克兰谈判。其次，他对削减赤字政策的态度也在缓和。虽然他声称更关心改善美国基本面而非股市，但股市下跌必然会触动他。因此，我认为在政治上，他很难同时接受这几方面的影响。短期内，他的政策放缓的概率会更大。但这完全是我个人看法，不一定准确。

对于市场而言，如果想长期持有，一定要等到信号更加明确之后。因为现在市场定价认为经济会衰退，特朗普希望经济衰退。而且，市场在定价时，原本的“美联储看跌期权”已不复存在。过去，当财政或经济状况不佳时，财政会支出，美联储会介入。但现在美联储的“看跌期权”不在了，市场定价经济不好时，政府的“看跌期权”也不在。我原先的想法是，他能够忍受总需求下降，让经济进入一次人为的衰退。但现在我认为，从政策角度看，他希望经济放缓，而不是变成一次衰退。因此，市场定价是不同的。

我们将继续观察。对于整体基本面的基准情景（即超过50%可能性的情况），我个人相对更加乐观。但由于我们并非空仓，手上仍有仓位，回顾来看，即使回到当时，我可能也不会选择清仓，因为确实无法准确判断事态发展。因此，如果手上已有仓位，我认为现在不适合加仓抄底，除非你是打算在很短时间内离场。我大概用半小时时间跟大家简单聊了这些情况。