市场回顾：窄幅上涨与情绪分化
大家好，今天我们来回顾一下周五市场走势以及今年以来（YTD）的表现。在过去一周，标普五百指数上涨了2.3%，道琼斯指数基本持平，涨幅0.2%。纳斯达克指数则表现非常强势，上涨了4.5%，而芯片板块更是飙升12%，其中一个ETF上涨了11.7%。这表明近期市场的涨幅非常集中，若投资者手中没有这些强势板块的标的，账户可能仍在原地踏步，甚至难以感受到自三月底以来的这波牛市。
整个债券市场走势平稳，今日的非农数据也未引发市场大幅波动，大家的关注点仍集中在表现出色的板块和个股上。这说明宏观经济因素已非市场主线，当前的主旋律是“芯片板块何时见顶？”今日市场出现了一些有趣现象，例如某存储ETF即将推出两倍杠杆产品，这可能会吸引更多投机资金推高股价，但这并非健康信号，反而暗示市场情绪已处于较高水平。
回顾本周市场走势，科技股上涨3.4%，芯片板块上涨5.7%。前期大型科技股上涨0.9%，等权重指数上涨0.3%。现在，前期大型科技股今年以来的涨幅已与等权重指数持平。记得我在三月份时强调，当时许多科技股估值便宜，随后一个多月，大型科技股上涨了16%到17%，体感非常强烈。如果持仓集中在Meta或微软的投资者，可能感觉仍未跑赢市场。
特斯拉今日也开始反弹，尽管今年以来可能仍是负收益。我认为未来市场仍会轮动，但最猛烈的上涨阶段，即从底部二十多倍估值回升到接近三十倍的阶段，已在我们身后。年初时等权重指数表现强劲，而纳斯达克和罗素指数在当时则有较大差距。经过一个多月的上涨，纳斯达克指数已完全追平，这符合其本身带有的贝塔（Beta: 衡量资产或投资组合相对于整体市场波动的敏感度）属性，在市场风险偏好回升时，纳指表现优于道指是合理的。目前纳指今年上涨13%，而道指涨幅仅3.2%。
我曾多次分享，若持有芯片或光储能相关资产，账户表现普遍不差。但如果没有，体感会弱很多。这反映了本轮上涨中市场参与度非常窄。例如，纳指的二十日均线参与度仅48%，意味着纳指近1800只成分股中，近一半的价格仍低于二十日均线。这说明涨幅集中在权重股，权重股的快速上涨拉动了指数，但未能带动整体市场参与度。因此，当前市场是高度考验阿尔法（Alpha: 超出市场基准指数的回报）能力的市场。
如果对个股缺乏信心，我建议采取“卫星策略”，即以指数为主。例如，50%仓位配置标普五百（S&P 500: 美国500家大型上市公司组成的股票指数），30%配置QQQ（Nasdaq-100 Index Tracking Stock: 追踪纳斯达克100指数的ETF），剩下20%用于个股操作，每只个股配置4-5%，这足以在阿尔法市场中取得良好收益。即便个股表现不佳，指数也能提供托底，避免错过市场节奏。
当前，罗素2000指数（Russell 2000 Index）的参与度在50日均线为70%，表明多数个股已上涨。但20日均线参与度为58%，暗示近期部分个股出现回调。标普五百指数目前处于中性位置，若看20日均线参与度，甚至偏悲观。这再次印证了本轮涨幅集中于权重股的特点。因此，从参与度来看，市场并非处于乐观或泡沫阶段。
我预计，若无重大风险事件，这种窄幅上涨将逐步扩散，资金将从大型科技股和芯片股转向其他板块，而非通过大幅下跌。大型科技股可通过横盘或小幅回调消化涨幅，实现“退两步，涨三步”的缓慢上涨。这与过去一个月的飙升态势截然不同。我曾在年初提醒，2024年和2025年的市场不会一直保持这种常态。现在同样如此，四月份的涨势并非市场常态，这种罕见行情只有长期投资者才能充分把握。交易者因不敢过夜，往往会错过这种涨幅。例如，四月初许多人因担忧地缘政治事件而减仓，但市场仍持续上涨。
估值分析：高位警示与降贝塔策略
接下来我们看一下估值。首先是纳斯达克指数（Nasdaq Composite: 包含所有在纳斯达克交易所上市的股票的股票市场指数）的估值。当前纳指的远期市盈率（Forward P/E）已达到28.9倍，接近29倍。去年十月初，我在30倍时曾提示开始逐步降贝塔（De-beta: 降低投资组合相对于市场整体波动的敏感度），随后纳指经历了五个月的下跌。虽然纳指在2023年曾达到32倍以上，但当时是从2022年低估值环境下走出，且许多科技股的每股收益（EPS）体量低甚至负增长。当前环境不同，若等待32倍再降贝塔，可能不合理。
我建议关注我在社交媒体平台X上的分享，其中明确指出降贝塔并非清仓，升贝塔也非满仓，两者是不同概念。降贝塔旨在适度降低仓位，例如从2降到1.5。每个人的贝塔起点不同，若当前仓位仅30%，则无需降贝塔，而应寻找加仓机会。例如，标普五百指数的参与度仅48%，仍有许多价值被低估的标的。
目前，我并非建议立即降贝塔，而是应开始思考如何应对。当纳指达到29-30倍，即再上涨3%左右时，投资者应明确哪些标的需要降贝塔，哪些可以加仓或换仓。
降贝塔有多种方式：
- 被动止盈（Trailing Stop Loss: 设定一个低于当前市场价格的卖出指令，当价格下跌到该水平时触发卖出）：例如，设定10%的移动止盈。像英特尔（Intel: 美国半导体公司）这样的股票，如果回调幅度从未超过10%，移动止盈可有效锁定利润，避免错过涨幅。
- 主动降仓：当消息面驱动某些标的莫名上涨20%-30%，但其短期基本面无显著变化时，应警惕并利用这些新闻主动降贝塔。
- 估值对比：对比标的历史估值，若当前估值明显过高且仓位较大，可适度降低仓位。
关于芯片板块估值，三月份时芯片板块市盈率约为6倍，接近去年五月水平。经过反弹，目前为25.8倍，虽未创新高，但已接近去年十月初我提示降贝塔时的28.3倍。这距离目前价格仍有约10%的上涨空间。鉴于芯片股本身贝塔高于纳指，纳指上涨3%可能对应芯片股5%-10%的涨幅，这并非夸张。我并非建议在达到3%涨幅时立即清仓，这只是一个模糊的正确（Roughly Correct: 并非精确无误，但方向大致正确），旨在提供一个参考方向。
市场在三月份下跌时，若投资者能意识到大型科技股基本面良好，且H100（Nvidia H100: Nvidia公司推出的一款高性能AI加速芯片）租赁价格持续上涨利好云厂商，可利用下跌机会加仓。现在基本面未变，估值已回归。若估值过高，针对性减仓部分标的，而非清仓，是合理策略。
需要强调的是，估值高位不代表指数不能上涨，只是预示着未来的市盈率扩张（Multiple Expansion: 市场对股票估值的提升，导致市盈率上升）空间有限。例如我买入UNH（UnitedHealth Group: 美国最大的综合性医疗保健公司之一）时，首轮预期就是估值回归，而非基本面驱动。市场通常是市盈率先行（P/E Leading: 股价上涨先于盈利增长，导致市盈率提升），即在财报发布前，市场已通过推高市盈率反映预期。当市盈率回归正常水平后，若公司每股收益（EPS）持续扩张，股价仍可上涨，但涨幅可能仅与EPS增长率持平。
真正的投资机会在于寻找那些基本面被低估，市盈率很低的标的。若能识别出有反转潜力的公司，不仅可享受未来EPS增长的反弹，还能叠加市盈率反弹，实现乘数效应带来的大幅股价上涨。芯片板块目前估值已从中性回到中性偏高位置。
劳动力市场：非农数据与通胀隐忧
我们来聊一下大非农数据。这次的非农数据好于市场预期，但对美联储而言，失业率是更重要的参考指标。本次失业率数据为4.3%，与市场预期和上月持平。但若精确到小数点后两位，三月失业率为4.26%，四月为4.34%。这意味着四月失业率实际小幅上升了0.08%，尽管幅度不大，但劳动力市场并非持续向好，而是在放缓。
放缓体现在：
- 劳动力参与率（Participation Rate: 劳动人口占总人口的比例）持续下降。从去年四月的62.6%下降到今年二月的62%、三月的61.9%和四月的61.8%。
- 劳动力市场人口减少了9.2万人。
- 就业人口比三月减少了22.6万人。
- 失业人口增加了13.4万人。
将这些数据结合来看，四月份约有22.6万人失去工作岗位，其中13.4万人转为失业，9.2万人离开了劳动力市场。这表明，虽然失业率表面持平，但劳动力市场整体仍在下行。
接着聊个股，首先是CoreWeave（一家提供高性能计算基础设施的云服务公司）。他们在周四发布财报后，周五股价下跌。很多人将之与Nebius（另一家云服务公司）进行比较。我个人更倾向于Nebius，因其管理层更值得信任，且数据中心全球分散，风险较低，执行力也可能更强。
CoreWeave财报与创新融资模式：Meta的战略背书
CoreWeave的财报显示，营收超出市场预期5.5%，但每股收益（EPS）低于预期1.1%，市场预期为-0.92，实际为-1.1，Miss了20%，看似糟糕。然而，深入分析发现，其营收成本（Cost of Revenue）高达1.432亿美元，远超市场预期的0.633亿美元。这表明成本大幅上升。总运营费用加上营收成本为2.222亿美元，高于市场预期的2.142亿美元。因此，运营利润（Operating Income）为-1.44亿美元，略低于市场预期的-1.33亿美元，低了8%。这说明EPS低于预期的主要原因是成本和运营费用过高。
进一步探究财报会议纪要，发现运营费用增长是由于其活跃算力容量持续扩张。简单来说，CoreWeave正在将更多的电力订单转化为实际的工厂和算力，从而将积压订单（Backlog）变现为营收。在这个转化过程中，会产生一些前期成本（Upfront Cost），导致短期内运营费用增加。从长远来看，随着规模效应的显现，后续增量算力的成本将逐步降低。因此，运营费用增长并非坏事，而是其业务扩张和订单变现的必要投入。
对于新一代云服务公司（New Cloud），最重要的是积压订单。本季度CoreWeave的积压订单达到1000亿美元，环比增长50%，同比去年增长四倍。这组数据非常关键。
从订单分配来看，36%（360亿美元）的订单将在未来24个月内实现营收；75%（750亿美元）的订单将在未来四年内实现。这意味着未来2-4年营收增长有明确支撑。其中30%的订单来自非大模型公司，这表明客户群正在分散，更多订单可能来自推理（Inference: AI模型进行预测或决策的过程）需求。客户分散化既有好处也有坏处，市场通常偏好分散订单，但集中在大型科技客户则意味着更高的订单质量。
新一代云服务公司面临两大风险：
- 融资风险：如何通过何种渠道和方式融资，以及融资成本高低。
- 执行风险（Execution Risk: 战略实施过程中可能遇到的障碍或失败）：是否有足够的电力，工厂建设由谁负责，建设地点选择，以及能否按时交付。市场竞争激烈，延期一个季度可能就意味着损失一个季度的收入。
在融资方面，CoreWeave的DDTL（Dedicated Data Center Term Loan: 专用数据中心定期贷款）已发展到第四代，创新性地降低了融资成本。这本质上类似于抵押贷款。早期产品融资成本高达SOFR（Secured Overnight Financing Rate: 担保隔夜融资利率，通常被视为无风险利率）+6%甚至14%。而最近一笔在三月获得的贷款是SOFR+2.25%，融资成本已非常低，几乎与无风险利率持平。
这种低成本融资的秘诀在于其抵押品。除了芯片和数据中心本身，更重要的是将未来现金流作为抵押。这类似于资产证券化（Asset-Backed Security, ABS: 将缺乏流动性的资产打包成可在金融市场上出售的证券）中的信用卡贷款或汽车贷款。在这笔交易中，Meta（Meta Platforms: Facebook母公司，大型科技公司）提供了现金流担保。Meta作为AA级债务评级的公司，其信用背书使得CoreWeave的贷款风险大大降低。因此，Meta的现金流承诺是这笔创新融资成功的关键，CoreWeave得以获得远低于市场平均水平的贷款利率。
另一个市场关注点是成本上升。在数据中心建设中，GPU成本占比高达90%，厂房和电力各占3%-5%。然而，近期存储芯片涨价迅速，未来存储及非GPU芯片（Non-GPU Chips: 除图形处理器外的其他类型芯片，如CPU、FPGA等）在总成本中的占比可能升至一半。这意味着数据中心建设成本将显著增加。CoreWeave能否将上涨的成本（包括能源价格）转嫁给客户？其财报会议中明确表示，在订单定价时，会确保将所有成本上涨转嫁给购买者。这是合理的，因为新一代云服务公司无法承担大幅涨价带来的成本风险，必须将其转移给客户，以保障自身利润。
MercadoLibre：被市场忽视的南美电商巨头
我一直在关注MercadoLibre（在南美运营的电商平台，通常简称MELI），这家公司我从2021年就开始关注了。近期，在发布财报后其股价下跌了12%，我认为这是一个值得深入探讨的机会。当前市场焦点集中在AI和芯片，MercadoLibre这类公司鲜有人讨论。但在市场轮动和配置平衡的背景下，了解这些被忽视的标的至关重要。我个人正认真考虑该标的，因其基本面和护城河（Moat: 公司抵御竞争对手的能力）正在扩大。
MercadoLibre的营收增速非常高。市场预期2025年营收增长39%，2026年36%，2027年26%，2028年20%。刚过去的第一个季度，其营收同比增长49%，是过去八个季度以来的最高增速。然而，问题在于其每股收益（EPS）增速。2025年预期EPS增速仅为5%，2026年为15%。这意味着其经营杠杆（Operating Leverage: 固定成本占比较高，营收小幅增长可导致利润大幅增长的效应）正在消失，营收高速增长未能转化为同等幅度的利润增长。
回顾历史，2023年营收增长37%时，EPS增速达104%，经营杠杆效应显著。2024年营收增长44%时，EPS增速仍高达94%。但自2025年起，经营杠杆效应开始减弱，股价也随之从2025年四月开始下跌。这表明市场在交易基本面。2025年第二季度财报显示，营收增长34%但EPS增速为负2%，这预示着公司可能存在过高开支问题。
当前市盈率（P/E Ratio: 股价与每股收益的比率）为43倍。若未来三年EPS平均增速能达到较高水平，其PEG比率（PEG Ratio: 市盈率与每股收益增长率之比，用于衡量股票估值与增长速度的匹配度）在1.4倍。对于一家营收增速仍维持在30%左右的公司而言，这一估值已处于基础区间，并非昂贵。唯一需要担忧的是市场预期2027-2028年EPS增速能否达到41%，这意味着公司需要重新找回经营杠杆。
毛利率（Gross Margin）从2023年的45%下降到2024年的46%，再到2025年的44.5%，2026年预期为43.5%。毛利率的持续下降导致即使营收增长，其净利润（Net Income）或息税折旧摊销前利润（EBITDA）增速也低于营收增速，缺乏经营杠杆。然而，一家公司的基本面不可能永远笔直向上，赚到钱后需要投入再思考如何扩张护城河，是回购、收购还是投资自身。
MercadoLibre的护城河非常强大，这类似于亚马逊（Amazon: 大型电商与云计算公司）在北美市场的成功。亚马逊通过其履约中心（Fulfillment Center: 负责存储、包装和配送商品的仓库）和供应链投入构筑了强大的护城河。Shopify（Shopify: 加拿大电商平台）曾试图效仿亚马逊的资本开支模式，但最终失败。MercadoLibre在巴西的资本开支遥遥领先于竞争对手，例如2026年预计投入10.9亿美元，远超Shopify或Temu（Temu: 拼多多旗下的跨境电商平台）。
这种持续的资本开支投入（包括维护性资本开支和增长性资本开支），使其在巴西市场拥有最高的增速和市场份额，并成功进入金融科技（FinTech: 金融科技，利用科技改进金融服务）领域。MercadoLibre的效率体现在配送时间（Delivery Time）上：48小时，远优于Shopify的3-5天和Temu的12天。这得益于其对资本开支的投入，构建了强大的物流网络。
此外，南美地区的人口结构和人口红利也为其发展提供了巨大优势。该地区的电商渗透率（Penetration Rate: 市场渗透率，某产品或服务在目标市场中的普及程度）仍在持续提升。宏观趋势加上强大的护城河，使得MercadoLibre拥有良好的发展前景，关键在于管理层的执行力。
管理层在财报会议中解释了利润率下降的原因，即公司正处于投资阶段，看到了电子商务（Commerce: 泛指商业活动，特别是商品和服务的买卖）和金融科技领域的巨大机会，因此选择牺牲短期利润率以抓住长期市场机遇。这种战略是扩张护城河的体现，投资者通常应偏好这类公司。虽然面临竞争者挤压导致的利润率下降，但MercadoLibre的营收增速反而加速，这表明公司有能力在营收增速和利润率之间进行权衡。若管理层希望提高利润率，随时可以调整策略。
目前1.4倍的PEG比率并不贵。风险在于2027-2028年41%的EPS增速能否实现。投资需要找到基本面、护城河、宏观趋势和估值的共振。MercadoLibre在周五下跌12%后，其RSI（Relative Strength Index: 相对强弱指数，衡量价格变动速度和幅度的技术指标）尚未进入超卖区域，但其在2023年5月存在一个跳空缺口（Gap: 证券价格在K线图上出现的一段没有交易的空白区域）。如果股价回补至1500美元左右并结合RSI超卖，将是一个极佳的入场时机。即便不立即投资，它也绝对值得列入观察清单。在好的赛道、好的管理层下，盈利只是时间问题。
市场问答：投资策略与行业展望
存储板块展望：存储板块的涨幅，一些人认为是机构散户空头回补所致。我个人认为，三月和四月的反弹中，散户和机构都可能踏空。市场情绪波动大，但近期涨幅中，空头回补和不信任是重要因素。我一直强调，不应理会“没有参与度或成交量上涨必然下跌”的噪音。现在市场已连续创新高，这种逻辑已被证伪。芯片板块的体量庞大，后续赚钱难度将增加，资金可能转向其他热点。我个人不会去预测市场情绪顶，只会从估值角度判断标的是否过贵，若不适则减仓。
存储周期性与增长：存储板块肯定有周期性。当前市场偏好营收增速爆发的公司，如Anthropic（一家AI安全与研究公司）。若营收增速从十倍降至五倍，市场可能开始质疑，即便五倍增速仍很优秀。AI模型营收增速的放缓，最终会传导至存储这类硬件板块。但即使存储板块估值保持在8倍，若EPS增速惊人，股价仍有数倍上涨空间，因其价格增长主要来自EPS而非市盈率扩张。投资这类公司应更关注基本面、AI落地、交付能力和利润率扩张。
微软的投资机会：当前微软仍便宜，但风险不容忽视。在大型科技公司中，微软面临大模型对其企业级入口的挑战，其风险可能高于谷歌和亚马逊。然而，微软正通过快速迭代Copilot（Microsoft Copilot: 微软推出的一款AI助手）功能，积极应对这一挑战。其强大的分发渠道是护城河。我个人相信AI对微软是利好，能带动营收加速和利润率维持。但微软需要用财报数据证明其AI战略的成功。
中概股与Robinhood：中概股目前表现疲软，但我认为弱势市场是长期布局的机会。就像我之前布局英特尔时，市场一片悲观。投资不应期待买入即涨，反而应欢迎下跌或横盘，以积累仓位。Robinhood（Robinhood: 美国金融服务公司，提供免佣金股票、ETF和加密货币交易）就是一个例子。去年初百元以下被认为是“减钱”，现在七十多元却无人问津。唯一改变的是估值，从高位回落到相对合理区间（远期市盈率约二十多倍）。Robinhood的管理层执行力强，产品迭代快，护城河在于其推陈出新速度。若能抓住估值低估、基本面良好的时机，是积累仓位的好机会。
市场泡沫：当前市场我认为存在情绪泡沫，但估值泡沫不明显。许多人将当前市场与2000年科技泡沫相比，但现在芯片和AI领域的头部公司未来一年的订单已全部订满，营收和盈利具有确定性。难题在于如何定价一年半甚至更久远的需求。市场在评估英伟达（Nvidia: 全球领先的GPU制造商）时，其三年后的远期市盈率仅17倍，这表明市场普遍不相信其资本开支能持续高增长，甚至预期会下降。然而，各大科技公司财报均显示，其资本开支仍在增加，并将取决于运营利润率，以确保自由现金流的平衡。这与市场预期存在偏差。
AI落地与金主爸爸：最终AI（Artificial Intelligence: 人工智能）的落地将体现在应用和软件层面，而非仅限于硬件。虽然目前营收增长主要集中在大模型和硬件厂商，但软件公司的营收增速依然健康。市场终将意识到AI落地需要软件公司驱动。硬件行业的快速增长可能最终会回归理性，届时市场会更关注AI应用。
问题的根源在于谁是最终的金主（Financial Backer: 资金支持者，通常指提供大量资金进行投资或项目支持的个人或机构）？大型科技公司（Big Tech: 指在科技行业拥有巨大市场份额和影响力的公司，如Apple, Amazon, Google, Meta, Microsoft等）是金主。如果它们受到AI落地挑战，其前期资本开支受影响，将直接传导至芯片和硬件供应链，导致整个链条的崩塌。因此，AI的落地成功与否，直接关系到金主爸爸们的现金流和业务稳定性，从而影响整个科技生态。
投资组合调整：当前是思考如何调整仓位的好时机。估值已进入中等偏高阶段，需要考虑哪些标的可能过高、哪些仓位过重。虽然目前无需立即大幅降贝塔，但应开始做准备，等待市场提供买入或卖出的机会。例如，医疗板块今年以来下跌7.3%，其防御属性强，贝塔较低，其中不乏优质成长公司，值得深入研究。
风险管理：当股票上涨后，卖出涉及税收，不卖又怕回调。可以考虑卖出看涨期权（Covered Call: 一种期权策略，投资者在持有标的股票的同时卖出该股票的看涨期权）或买入看跌期权（Put Spread: 一种期权策略，通过同时买入和卖出不同行权价的看跌期权来限制风险和收益）作为风险对冲。期权策略能在一定程度上锁定利润或提供下行保护。
SpaceX上市影响：SpaceX（SpaceX: 美国太空探索技术公司）这类公司上市，以及OpenAI和Anthropic等AI巨头上市，可能会引发市场追逐热潮，但同时也会对其他科技公司产生“抽血效应”，特别是对特斯拉。真正的市场杀跌可能出现在这些巨头股票的解禁期，因为大量一级市场投资者需要套现，这可能导致市场整体的资金流出。这类似于债券市场中供给增加而需求不足导致价格下跌。
长期上行风险：我一直认为，美股长期投资中，最大的风险是踏空风险（Missing Out Risk: 投资者因未参与某项投资而错失潜在收益的风险），而非下行风险，因美股特点是“牛长熊短”。应对踏空风险的最佳方式是保持仓位，留在市场中。当前上涨趋势可能越来越接近非理性，但市场情绪难以预测。唯一能做的是从估值角度判断是否过贵，若不适则减仓，而不是试图预测顶部。
Intel估值与未来：英特尔（Intel: 美国半导体公司）的估值需要分业务来看。其产品（Product）业务是盈利的，而晶圆代工（Foundry: 半导体制造服务，为其他公司生产芯片）业务目前亏损，但未来潜力巨大。如果Foundry业务能够盈利，甚至为苹果（Apple: 跨国科技公司）等公司代工，其想象空间将非常大。当前不能简单与台积电（TSMC: 台湾积体电路制造公司，全球最大的专业集成电路制造服务公司）对比，因为Foundry业务仍在起步阶段。英特尔的转型与领导层（如陈立武）的执行力密切相关，其逆境反转的路径已显现。虽然当前估值偏高，但长期而言，英特尔仍有发展空间。
结语：当前市场估值已不再便宜或合理，而是处于中等偏高阶段。投资者应开始思考如何逐步降贝塔，调整仓位，并为未来的换仓机会做好准备。机会是等出来的，无论是买入还是卖出，都需要果断把握。