各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析员小涛。今天我们有很多内容和大家分享，首先聊一下周四整个市场，特别是黄金的走势，它出现了非常大幅度的波动。我们会探讨黄金的下跌是否与日元套利交易（Carry Trade: 借入低利率货币投资高利率资产）有一定影响。其次，我们将关注周五川普可能宣布的下一任美联储主席人选——凯文·沃什（Kevin Warsh），深入分析他的主张及其对市场可能产生的影响。最后，正值财报季，我们将深入剖析三家大科技公司的财报：特斯拉（Tesla）、Meta和微软（Microsoft），特别是微软在周四出现了比较大幅度的下跌，我们将一起审视这份“差”财报背后的真实情况。

市场宏观动态：黄金、美元与比特币的贬值交易逻辑

周四市场整体收盘表现尚可，美元和美债波动不大，标普500最终收盘仅下跌0.1%，纳斯达克下跌0.7%，道琼斯指数则上涨。然而，黄金波动较大，周四与周三相比小幅下跌0.8%，但盘中最高点曾接近5600点。从年初至今（YTD）的走势来看，能源板块表现强劲，上涨13%，而标普500 YTD上涨1.8%。许多投资者可能因“错失恐惧”（Fear of Missing Out, FOMO）而感到踏空，但实际上，只要不是空仓，经历了整个1月份，市场并未错过太多。

值得注意的是，YTD至今美元下跌了2.1%，在过去一年中更是下跌了10.8%。美元的下跌或反弹，是解释黄金大幅波动的重要因素。过去一周黄金也下跌了2.1%。市场现在高度关注期货市场的下跌，这与凯文·沃什可能被任命为下一任美联储主席的消息不无关系。沃什主张降息的同时缩表，认为美联储不应持有大量资产负债表，也不应为美国财政部举债买单，这使其立场相对鹰派。市场试图将沃什的鹰派立场与期货下跌联系起来。然而，从更深层次看，唐纳德·特朗普（Donald Trump）选择美联储主席的核心标准是“听话”。他曾公开表示，面试时候选人可能持一种观点，上任后却可能自顾自。因此，如果沃什最终被选中，他很可能是一个相对“听话”的主席，尽管美联储的独立性也需得到保障。

美联储主席人选：观点演变与市场预期

我认为任何一位美联储成员或主席的观点都可能随时间推移和政治轮替而改变。例如，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在2020年至2021年期间相当鸽派，到2022年转为鹰派，而2024年、2025年又可能偏向鸽派。这表明观点并非一成不变。因此，过度研究候选人过去的立场可能没有太大意义，更重要的是他们现在服务于谁。

接下来，我们聚焦黄金的下跌与波动，探讨其是否与日元套利交易的平仓有关。观察图表，日元（蓝色线）、黄金（红色线，XAUUSD）和比特币（白色线）的走势显示，黄金在29日从高点5500-5600之间大幅下跌后迅速反弹，30日亚洲市场开盘后再次下跌。如果仅看周四早上10点左右的下跌，当时日元先贬值后升值，伴随黄金下跌。这表明黄金的第一波下跌与日元套利交易平仓无关，因为套利平仓的逻辑是日元升值（蓝色线下跌）同时伴随黄金下跌，以平掉日元空头和黄金多头仓位。但我们看到日元是贬值，所以此波下跌与套利平仓无关。

黄金与比特币：美元指数主导的贬值交易

比特币在黄金急跌时也出现急跌，但在盘中与黄金的相关性不明显。然而，在周五亚洲盘开盘后，黄金和比特币再次同步下跌，呈现“跌不跟涨”的明显特征。如果将标普500期货（蓝色线）加入分析，会发现它与黄金的下跌也高度同步，表明当时整个市场资产价格都在下跌。随后，黄金和美股在盘中反弹，周五开盘后又再次下跌。这更接近于一种贬值交易（Debasement Trade: 资产价格与美元指数负相关交易逻辑）。

贬值交易的核心逻辑是：美股、美债、黄金等资产均以美元定价。当美元上涨时，这些以美元计价的资产面临下行压力；反之，美元下跌则提供上涨动力。因此，周四早上黄金的下跌伴随着美元指数（DXY: 衡量美元对一篮子主要货币的汇率变化）的急速上涨。盘中美元指数回调，资产价格（黄金、美股）上涨。周五亚洲开盘后，美元指数继续上涨，黄金和美股跳水。从历史来看，自布雷顿森林体系瓦解后，黄金与美元长期呈负相关。日内观察也印证了这种负相关性，暗示量化基金可能遵循“美元涨则黄金跌，黄金涨则美元跌”的交易逻辑。

值得注意的是，在美东时间27日晚，美元指数跌至最低点（696以下），当时日元升值、美元贬值，但并非黄金的最高点。随后黄金突破新高，即使在这一波拉涨中，局部仍与美元指数呈负相关。例如，黄金从5300点急速拉升至5600点时，美元指数是下跌的。因此，过去一周整个市场，无论是美股还是黄金，都与美元指数呈现负相关，这更像是一种贬值交易。

那么，未来美元指数将如何走？过去一周美元指数下跌2.1%，过去一年下跌10%。唐纳德·特朗普倾向于弱势美元，这与他接受采访时表示“可以接受美元指数下跌”的言论一致。虽然贝斯特（Best Buy）等公司可能需要强势美元，但只要特朗普在位，他至少偏向弱美元。然而，由于过去一年和过去一周的显著下跌，美元指数短期内出现反弹是合理的。如果这种贬值交易逻辑持续，美元指数的反弹可能会对以美元定价的资产（如黄金、美股）造成一定压力。因此，黄金和美股从高点回调是合理的，无需过度紧张。

关于比特币，其下跌反而令人兴奋。如果能砸出一个深坑，引发市场恐慌，甚至迫使机构交出筹码，从历史经验看，这都是极佳的买点。在没有出现这种情况时，可以关注MicroStrategy（MSTR）的溢价。目前溢价约为1.06。如果比特币价格继续下跌，但溢价不跌，这可能是比特币即将见底的信号。回顾2024年11月，比特币价格在9万-10万左右，MSTR溢价曾高达3倍，随后溢价持续回调，比特币价格虽升至12万，但那已是局部顶点。这表明溢价见顶可能领先于比特币见顶，反之亦然。因此，当比特币价格持续创新低，但溢价未创新低时，可能预示着市场情绪面即将反转，比特币价格未来有望反弹。

特斯拉财报解读：重回初创模式的挑战与机遇

听完特斯拉的财报，我最大的印象是它正再次正式转型为一家初创公司。这意味着特斯拉未来将高度依赖尚未成熟的业务：

• Robo-taxi：才刚刚起步。
• Optimus 机器人：至今仍未成型。
• 自建超级工厂（Fab）：八字还没一撇。

此外，特斯拉2026年的资本开支（Capital Expenditure）预计将比2025年翻倍不止，这进一步印证了其进入“投资模式”的战略。当一家公司再次进入投资模式，且其主体业务（汽车交付）增速明显放缓甚至走下坡路，同时依赖的未来业务故事线尚未完全展开，再加上巨额投资，特斯拉无疑变成了一家体量庞大的初创公司。

这意味着我们无需过度关注其每个季度的财报数据，如每股收益（EPS）和营收，因为它们可能不会太好看。然而，财报中仍有一些值得关注的点，例如全自动驾驶（Full Self-Driving, FSD）的用户数量，这是首次披露。但总体而言，随着主体业务重要性降低，未来特斯拉股价的波动性将更大。

财报会议中，许多问题都像是对现实的检验（Reality Check），旨在了解各项业务的实际进展：

• FSD用户：首次披露具体用户数量。
• 能源业务：毛利率（Margin）因竞争、政策不确定性及关税而下降。
• 资本开支：今年预计超过200亿美元，比2025年翻倍以上。
• Cybertruck：确认将没有方向盘，这在之前是一个不确定的监管问题。
• 新车型计划：管理层表示，过去几个月已推出最便宜的车型（瘦身版Model 3和Model Y），暗示目前没有全新的车型计划，只有廉价版本。
• Optimus机器人：埃隆·马斯克（Elon Musk）表示仍在研发阶段，预计年底才能量产，并未透露工厂内有多少机器人或具体工作内容，仅称它们执行简单任务。
• Robo-taxi数量：市场预期200辆，马斯克称两个城市合计约500辆，并预计每月翻倍，但需后续验证。

马斯克还强调，未来芯片制造可能成为瓶颈，并低估了未来几年的地缘政治风险，特别是台海问题可能对全球芯片制造（如台积电）造成影响。为降低此风险，特斯拉未来可能自建超级工厂生产芯片。今年的200亿美元资本开支与自建芯片工厂无关，后者是内部讨论的长期问题。

最后，管理层确认，如果Robo-taxi业务能带来稳定现金流，特斯拉将能与银行融资，且已就此进行过讨论。这表明特斯拉已在为2027年及以后的融资需求未雨绸缪。马斯克还提到，未来机器人领域的竞争将主要来自中国，其他国家与特斯拉几乎没有潜在竞争关系。

总结而言，特斯拉正开启一个“新纪元”，再次进入疯狂的投资模式。其主体汽车业务的交付增速因欧洲、加拿大和中国市场的激烈竞争而放缓，未来必须依赖Robo-taxi和Optimus等新兴业务。对我个人而言，尽管不看空特斯拉，但其属性改变导致风险、波动性和不确定性增加，因此我近期已开始适度减持特斯拉仓位。

微软财报解读：云业务增长与投资回报率的平衡

微软发布财报后，股价出现了过去几年来的第二次大幅下跌，市值蒸发不少。市场普遍认为，其Azure云业务的同比增速停留在38%（与上季度持平，前两季度为39%），未能达到华尔街预期的40%以上，尤其是在资本开支同比增速高达66%的情况下。这引发了市场对微软投资回报率（Return on Investment, ROI: 衡量投资效益的指标）的担忧。

然而，我认为这种担忧可能被夸大。在所有公司中，微软的管理层是相对保守的。其云增速之所以未能达到更高水平，部分原因是2024年底曾放缓资本开支，直到2025年年中发现需求巨大才再次增加。萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）领导下的管理层非常谨慎。他们解释称，并非所有资本开支都投入了云业务，还有一部分用于内部研发。如果将所有资本开支都投入云业务，增速将超过40%。这表明微软有能力提升云增速，但选择将部分GPU（Graphics Processing Unit: 图形处理器）资源分配给内部研发，着眼于长期发展。因此，我对微软管理层在投资和ROI方面的决策没有任何担忧，甚至可能担心他们过于保守。

另一个问题是关于剩余履约义务（Remaining Performance Obligation, RPO: 客户已签订但尚未履行的合同金额）周期从两年延长至2.5年，而硬件折旧周期为6年，市场担忧订单结束后硬件仍未完全贬值，如何确保盈利。管理层的回答非常出色：他们采购的GPU已全部与订单匹配。在上季度财报中，管理层就已明确表示，GPU和CPU（Central Processing Unit: 中央处理器）的折旧周期设定在2到3年。本季度再次确认，他们是“先有订单，再买GPU，并假设GPU的生命周期与订单一致”。这意味着不存在错配风险。

这种策略的好处是完全可以保证利润底线，甚至更高。因为如果GPU实际使用寿命超过订单假设（例如，假设两年，实际用了三年），那么第三年就是额外利润。根据订单定价、芯片成本和数据中心成本，微软已能确保最低利润率，使用时间越长，毛利率只会越好。因此，我对微软的ROI毫无担忧。

当然，微软并非没有风险。主要的风险可能来自两点：

1. OpenAI：其订单占微软云业务的近45%。如果OpenAI未能履行义务，将对微软构成风险。
2. B2B市场竞争：虽然B2B入场费高，不易受冲击，但Anthropic的Claude等新兴大模型对B2B市场的影响值得关注。市场担忧微软的Copilot为何未能推出类似Claude的业务。这可能是导致过去一两年SaaS（Software as a Service: 软件即服务）行业估值大幅下跌的原因之一，市场在定价大语言模型对SaaS公司的潜在破坏。这或许是微软股价下跌的主要原因，而非ROI担忧。

从估值角度看，随着周四的下跌，微软的远期市盈率（Forward P/E: 基于未来预期收益计算的市盈率）跌至24.3倍，与去年4月水平相当。其估值自2025年7、8月份达到最高点后已下跌半年。微软的PEG比率（PEG Ratio: 市盈率与盈利增长率之比）约为1.5至1.6倍（未来三年EPS增速平均约17%），我认为这已非常合理。

Meta财报解读：营收加速与盈利停滞的矛盾

Meta发布财报后股价上涨，市场解读为营收增速远超预期，实现了加速。这似乎合理化了其在AI领域的巨额投入。Meta的2026年营收增速指引达到20%，高于2024年和2025年，显示营收在加速增长。

财报会议中有几个重点：

• AI投入回报：扎克伯格（Mark Zuckerberg）对未来3-10年的AI投入回报问题，回答与上季度一致，表示内部AI团队刚重建6个月，尚无法给出准确答案。他承认过去在GPU上的投入可能存在浪费。
• 新产品：扎克伯格表示未来几个月会有新产品推出，但仍无法给出具体产品细节和利润率预测。
• 自由现金流：首席财务官（CFO）表示不确定今年能否实现正的自由现金流，预计可能为零。
• 资本开支与运营花费：市场预计2026年资本开支为1560亿美元，但管理层指引中位数为1650亿美元，超出市场预期约10%。运营花费也从预期1170亿美元增至1250亿美元。

结果是，尽管营收加速，但Meta 2025财年的运营收入（Operating Income）指引为830亿美元，低于市场预期的870亿美元。管理层表示会比2025年高，但换句话说，Meta 2026年的EPS增速可能为零，与2025年持平。

这揭示了市场关注点的矛盾：Meta营收加速，但EPS增速却是零；而微软云增速虽未扩张，但EPS增速仍保持16%-17%。投资回报看的是盈利，而非单纯的营收。因此，如果顺着市场的故事线解读，这两家公司的市场反馈是矛盾的。

当然，财报发布后短期的市场走势往往难以完全解释。去年11月，我曾在线下交流中以Meta为例，认为其第三季度财报可能是一个买入机会，因为扎克伯格是一个会向市场妥协的人。在第四季度财报中，我们确实看到Meta做出了一定妥协：将分配给传统业务的GPU体量增加了一倍。扎克伯格曾表示，如果GPU投入研发不奏效，可以将其用于现有业务以提高效率。这种调整也解释了Meta对2026年营收指引的信心。

然而，Meta股价在短时间内迅速反弹，超出了我的预期。从估值角度看，Meta的远期市盈率曾跌至17.6倍，被市场认为是相对低点。近期股价反弹后，其远期市盈率已升至22.2倍，处于中性偏高的位置。我认为这可能与谷歌（Google）相关，因为市场常将Meta和谷歌进行对比。过去半年，谷歌的市盈率从最低14倍一路上涨至接近30倍，这种上涨可能在某种程度上带动了Meta市盈率的回升。尽管Meta在2026年面临EPS增速、净利润（Bottom Line）增速和运营盈利增速的巨大挑战，但市场可能并未过度关注这些。

以上是我对市场异动和大科技公司财报的一些看法。大家如果有问题，欢迎在留言区继续交流。

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本期内容到此结束，我们下期再见。