大家好，欢迎回到小翠时政财经（Xiao Cui Political and Financial Review: 一档时政财经评论节目）。今天是美东时间2025年11月20日。今天有一个好消息，英伟达（Nvidia: 一家设计和销售图形处理器（GPU）和AI芯片的科技公司）凭借一己之力拯救了全球股市。

中国股市逆势下跌与房地产救市新政

我们首先来看A股（A-share: 中国大陆股市上市的股票）市场。A股三大指数集体高开低走，与全球股市呈现相反的节奏。在英伟达的带动下，像日本、韩国、中国台湾等市场都在上涨，只有中国大陆股市下跌。截至收盘，沪指（Shanghai Composite Index: 上海证券交易所的综合股价指数）跌0.4%，深成指（Shenzhen Component Index: 深圳证券交易所的成分股指数）跌0.76%，创业板指（ChiNext Index: 深圳证券交易所的创业板指数，主要服务于高科技和成长型企业）跌1.12%。

港股市场行情类似，截至收盘，恒生指数（Hang Seng Index: 香港股市的基准指数）微涨0.02%，但恒生科技指数（Hang Seng Tech Index: 追踪在香港上市的科技公司的表现）跌0.58%，已是五连跌。

今天A股银行股（Bank stocks: 银行类上市公司的股票）走强，中国银行A股收涨4%，续创历史新高。建设银行、邮储银行紧随其后，涨幅也超过3%。光大银行、交通银行、中信银行涨幅在1%以上，工商银行小幅收涨。这与之前农业银行领涨，随后其他国有银行（State-owned banks: 由国家控股的银行）跟进的节奏一致。国有银行的作用相似，国家队会选择性价比更高的银行进行拉升。

因此，如果您在A股市场只希望获得一些股息（Dividends: 公司分配给股东的利润份额），银行股确实是一个不错的选择。据统计，今年A股上市银行中期分红规模共计2638亿元，已是历史新高，主要派息的正是国有银行。将国有银行股票当作理财产品来持有，或许是可行的。

今天房地产板块逆势上涨，原因是彭博社（Bloomberg: 全球领先的商业和金融信息、新闻和洞察力提供商）发布了一篇报道，称中国正在考虑采取新的措施来扭转低迷的房地产市场。这些措施不再是传统的货币政策（Monetary policy: 中央银行通过控制货币供应量和利率来影响经济的手段），如降息（Interest rate cut: 降低银行贷款利率）或降准（Reserve requirement ratio cut: 降低银行存款准备金率），而是转向财政政策（Fiscal policy: 政府通过调整支出和税收来影响经济的手段）。

具体措施包括首次在全国范围内向新购房者提供抵押贷款补贴（Mortgage subsidies: 政府为购房者提供的贷款利息或本金补贴），以及提高抵押贷款（Mortgage: 抵押贷款，通常指房屋贷款）借款人的所得税退税额（Income tax refunds: 政府退还给纳税人多缴纳的所得税），并降低房屋交易成本。这些都是财政政策的范畴。知情人士透露，计划至少从第三季度就已经开始讨论，但由于房地产市场的销售和价格持续下滑，具体的实施时间和政策仍不确定。

受此消息提振，今天地产股反弹，包括港股地产股也出现反弹。我认为，这些措施可能是为了改善房地产的租售比（Rent-to-price ratio: 房屋租金与售价之间的比率，衡量投资回报）。例如，通过补贴将房贷利率降至2%左右，使其与上海等一线城市的租售比持平，从而提升房屋的居住属性和现金流（Cash flow: 企业或个人在一定时期内现金的流入和流出）预期，活跃房产交易市场，减少抛售。当然，财政补贴是一笔巨大的开支，其预算来源仍是一个待解的问题，但这至少表明政府尚未放弃房地产市场。

此外，万科（Vanke: 中国一家大型房地产开发商）董事长在投资人大会上表态，深铁（Shenzhen Metro: 深圳市地铁集团有限公司，万科第一大股东）将与各方一起努力，帮助万科有序化解风险，给市场吃了一颗定心丸，万科股价也因此上涨。

新股上市与字节跳动估值

近期，摩尔线程（Moore Threads: 中国一家GPU芯片设计公司）将在科创板（STAR Market: 上海证券交易所设立的科技创新板，服务于科技创新企业）上市，发行股份7000万股，发行价格为每股114.28元，预计募集资金总额80亿元，这可能是年底一个较大的IPO（Initial Public Offering: 首次公开募股，公司首次向公众发行股票）。

字节跳动（ByteDance: 中国一家科技公司，旗下拥有抖音、TikTok等产品）在周三的竞拍中，创投公司今日资本（Capital Today: 一家专注于中国市场的风险投资公司）击败多家竞购公司，从中银集团（Bank of China Group: 中国银行的集团公司）手中获得股份。这批股份原定价2亿美元，对应字节跳动的估值（Valuation: 评估公司或资产的价值）升至3600亿美元。由于有7家竞拍方参与，最终以3亿美元成交，使得字节跳动的估值升至4800亿美元，接近OpenAI（OpenAI: 一家人工智能研究实验室，开发了ChatGPT等AI模型）。虽然失去了美国的TikTok，但从股权拍卖情况看，字节跳动似乎仍被市场看好。

黄金市场与日本经济动态

瑞银（UBS: 瑞士一家全球性的金融服务公司）将2026年6月底的黄金目标价从9月份预期的4200美元上调至4500美元，并建议投资组合中黄金占比维持在5%左右。

日本市场方面，受英伟达消息提振，日经225指数（Nikkei 225: 日本股市的基准指数）收涨2.6%，东证指数（TOPIX: 东京证券交易所的股票价格指数）收涨1.7%。日本作为英伟达供应链上的重要一环，相关股票均受到提振。然而，日本债市和汇市依然疲弱。日本10年期国债收益率（Japan 10-year government bond yield: 日本政府发行十年期国债的利率）已升至1.825%，美元对日元（USD/JPY: 美元兑日元的汇率）升至157.4。

这主要是因为日本政府已进入编制大规模经济刺激方案（Economic stimulus package: 政府为刺激经济增长而推出的一系列政策措施）的最后阶段，政府支出规模预计达21.3万亿日元，若计入私营部门投资，总规模将高达42.8万亿日元，远超前任方案，引发市场担忧，导致日本国债市场猛烈抛售。

值得庆幸的是，日本央行（Bank of Japan, BOJ: 日本的中央银行）的审议委员（Policy Board Member: 日本央行政策委员会的成员）小芝纯子发表了鹰派言论（Hawkish remarks: 倾向于收紧货币政策的言论），表示日本央行必须继续提高政策利率，并根据经济活动和价格改善情况调整货币宽松（Monetary easing: 中央银行增加货币供应量以刺激经济的政策）程度。这表明日本央行将继续关注汇率（Exchange rate: 两种货币之间的兑换比率）和通胀（Inflation: 货币购买力下降，物价普遍上涨的现象），以对冲财政刺激方案可能带来的负面影响。

中日关系紧张与英伟达财报深度解析

近期中日关系紧张，中国继续强势打压日本，导致原计划举办的中日韩三国文化部长会议推迟。中国外交部强硬表态，称若日本高市早苗不收回错误言论，会议不可能召开。然而，日本方面对此反应平淡。

接下来，我们重点关注英伟达的财报（Earnings report: 公司定期公布的财务业绩报告）。英伟达股价大涨，逼近200美元，但其财报表现极其出色，全球股市几乎全靠英伟达一人救起。

英伟达营收达571.1亿美元，同比增长62%，超出分析师预期的551.9亿美元。这是自2024财年第四财季以来，近两年来首次营收增速较前一季度加快增长。即便没有中国市场，也丝毫未影响其营收，这无疑是对某些政策的有力反驳。每股收益（EPS, Earnings Per Share: 公司利润除以发行在外的普通股股数）为1.3美元，同比增长60%，超出分析师预期的1.26美元。一家市值近5万亿美元的公司仍能保持60%的增长，令人难以置信。

毛利率（Gross margin: 销售收入减去销售成本后的利润占销售收入的百分比）方面，三季度调整后为73.6%，同比下降1.4个百分点，略低于分析师预期的74%。但四季度的指引非常乐观。营业费用（Operating expenses: 公司日常运营中发生的费用）为42.15亿美元，同比增长338%，与分析师预期基本持平。

细分业务数据方面，数据中心（Data center: 集中存放计算机服务器和网络设备的设施）营收达512亿美元，同比增长66%，远超分析师预期，前一季度同比增长为56%。本季度数据中心营收尤为亮眼，贡献了约九成的营收，创下单季最高纪录，环比增长24.6%。其他板块如游戏和AIBC营收43亿美元，同比增长30%；专业可视化营收7.6亿美元，同比增长56%；汽车和机器人业务营收5.92亿美元，同比增长32%。

业绩指引方面，四季度营收预计为650亿美元，远高于分析师预期的中值619.8亿美元，提振了股市。值得注意的是，四季度的营收指引并未包含中国数据中心收入，可见即使剔除中国市场，英伟达仍能保持远超预期的营收增长。四季度的调整后毛利率预计将达到75%，高于分析师预期的中值74.6%，这在AI投入成本不断增加和竞争压力下，显得尤为出色。四季度的调整后营业费用预计支出50亿美元，略高于分析师预期的45.9亿美元。

在我看来，英伟达的这份财报数据有两个特别重要的亮点：一是四季度总营收超600亿美元，二是毛利率能升到70%以上并保持在高水平，这两点都给了投资者极大的信心。

黄仁勋对AI未来的展望与投资建议

英伟达CEO黄仁勋还回答了三个重要问题：数据中心收入前景、下一代Robin芯片（Robin chip: 演讲者提及的下一代芯片，具体型号待定）发展，以及GPU产品生命周期。

首先，他明确指出，2025-2026财年数据中心产品需求将超过5000亿美元，并且随着新增客户订单的持续涌入，这一规模仍有进一步上行的可能。其次，下一代Robin芯片计划于2026年中推出，预计同年下半年即可带来显著收入贡献。第三，针对GPU产品生命周期的疑虑，黄仁勋强调，6年前上市的A100（Nvidia A100: 英伟达推出的一款数据中心GPU）至今仍在高负荷运行，说明AI相关的GPU产品具备出色的耐用性，实际使用寿命远超市场预期，这有力地反驳了“大空头”（Bill Ackman: 指做空市场或特定股票的知名投资者）的质疑。

从英伟达的数据中心业务销售结构来看，GB300（Nvidia GB300: 英伟达下一代Blackwell架构的GPU产品系列）出货量占三分之二，GB200（Nvidia GB200: 英伟达下一代Blackwell架构的GPU产品系列）占三分之一，而上一代的Hopper架构（Nvidia Hopper architecture: 英伟达用于数据中心GPU的架构，如H100）产品本季度仍有20亿美元收入，显示其产品生命周期很长。数据中心的网络业务（Networking business: 提供数据中心网络解决方案的业务）表现尤为强劲，同比增长162%至82亿美元，这得益于NVLink（NVLink: 英伟达开发的高速互连技术，用于连接多个GPU）解决方案的强劲需求，Meta（Meta: Facebook的母公司）、微软（Microsoft: 一家软件和科技公司）、甲骨文（Oracle: 一家计算机技术公司，专注于数据库软件和云系统）等公司均贡献了业绩。黄仁勋预计到2030年，全球支出规模将达到三四万亿美元，英伟达必将占据很大份额。

我的观点总结如下： 第一，英伟达的下游需求依然旺盛，没有放缓迹象，主要由下游公司的利润和融资驱动。 第二，英伟达的股价被低估。其2024年静态市盈率（Static P/E ratio: 股票价格除以过去一年的每股收益）为63，过去四个季度滚动市盈率（Trailing P/E ratio: 股票价格除以过去四个季度的每股收益）为53，而2025年动态市盈率（Forward P/E ratio: 股票价格除以未来预期的每股收益）已降至不到30，仅约28。如此低的动态市盈率，股票并不贵。 第三，黄仁勋承认，英伟达目前最大的增长瓶颈是硬件（Hardware: 计算机系统的物理组成部分），包括电力散热液冷（Power, cooling, liquid cooling: 指代数据中心运行所需的基础设施和技术）等问题，而非需求不足。 第四，关于OpenAI的风险（OpenAI risk: 指OpenAI与英伟达之间协议的不确定性），英伟达提醒投资者，公告和合同之间存在区别，无法保证与OpenAI达成的协议最终会变成合同条款。这意味着OpenAI并非已背负1.4万亿美元的债务，只是画了一个大饼。尽管如此，黄仁勋仍高度认可OpenAI，称其为“一代人一次的公司”，期待非凡回报。

驳斥AI泡沫论与未来世界展望

通过英伟达的财报，我们再次回答了“AI泡沫”（AI bubble: 指人工智能领域可能存在的资产价格过高现象）的质疑。我们常受过去经验制约，思维模式受限，但应放下过去，重新看待这场AI革命。

黄仁勋提到，未来几年科技行业将出现三场同时发生、互相推动且都需要巨量算力的巨大变化：

1. 从CPU（Central Processing Unit: 中央处理器）转向GPU（Graphics Processing Unit: 图形处理器）。摩尔定律（Moore's Law: 集成电路上可容纳的晶体管数量大约每两年翻一番）已失效，CPU的提升速度跟不上当前计算需求。无论是云厂商、企业还是科研机构，若要提升性能、训练模型，都必须使用GPU。这是整个计算机行业的底层升级。
2. 生成式AI（Generative AI: 生成式人工智能，能够生成新的内容）将重塑所有软件和商业模式。生成式AI不只是一项技术，它将重新运行所有应用，重塑办公软件、广告、电商、制造业等。每家公司都需要训练模型、部署新系统，从而产生巨大的算力需求。
3. 机器人（Robots: 能够自动执行任务的机器）、智能体（AI Agent: 能够感知环境、做出决策并执行行动的人工智能系统）和物理AI（Physical AI: 结合物理世界交互能力的AI，如机器人）将创造全新的行业。前两项是旧世界的升级，第三项则是新世界的诞生。未来的AI将不仅回答问题、充当助手，还将成为家务机器人、自动驾驶汽车、工厂工人，催生新的产业链和公司。

因此，未来的算力需求是巨大的，我们根本无法想象。制约算力的不是公司间的竞争，而是人类的能源有限。AI能够自我创造需求，大模型每天都需要训练，变得更先进后又产生新的训练目标，从而不断需要算力。算力需求将永无止境，上限是地球资源不足以喂养它，甚至需要去太空寻找资源。

我们误解了整个AI，许多人批评和看空英伟达，认为谷歌的TPU（Tensor Processing Unit: 谷歌为机器学习工作负载开发的专用AI加速器）或AMD（Advanced Micro Devices: 一家半导体公司，生产CPU和GPU）会抢占市场。但他们忽略了蛋糕是无限大的，所有人进来都分不完。英伟达的蛋糕不会被抢光，未来的算力需求是无上限的。像谷歌等巨头研发自己的芯片，也只是帮助英伟达解决一部分算力需求。这根本不是零和博弈（Zero-sum game: 一方获利必然导致另一方损失的竞争）或存量竞争（Existing market competition: 在一个固定或增长缓慢的市场中，企业争夺现有份额的竞争）。我们应放下过去的思维，重新思考未来世界。

英伟达不仅销售芯片，它还拥有完整的生态系统（Ecosystem: 相互关联的组件和参与者组成的复杂网络），涵盖训练、推理（Inference: AI模型使用已学习的知识进行预测或决策的过程）、智能体、机器人和科学计算等，跨行业都能应用。无论哪种AI、哪个行业、哪个阶段，所有人都离不开英伟达的生态。因此，我们不应讨论谷歌或大企业自研芯片是否会威胁英伟达，他们都是朋友，共同把蛋糕做大。

黄仁勋和马斯克（Elon Musk: 特斯拉和SpaceX的创始人）在华盛顿特区（Washington D.C.: 美国首都）举行的美沙投资论坛（US-Saudi Investment Forum: 美国与沙特阿拉伯之间的投资会议）上畅想未来，认为人工智能和人形机器人（Humanoid robots: 外形和行为类似人类的机器人）的诞生将消除贫困，实现UBI（Universal Basic Income: 无条件基本收入，政府定期向所有公民支付的固定收入）时代。这个时代一定会到来，AI趋势无法改变。马斯克的机器人团队已能做出可干家务的机器人，只是产品还不够成熟，生命周期不够长，无法大规模推向市场。但我们应清楚，未来是机器人的时代，我们一定会领取UBI。

市场观点与美国消费降级

浑水研究公司（Muddy Waters Research: 一家以做空公司闻名，发布研究报告揭露企业欺诈行为的机构）的CEO也表示，现在不宜做空美国大型科技股（Big Tech stocks: 指市值大、影响力强的科技公司股票），尽管人们担心AI领域可能存在泡沫，但他宁愿做多也不会做空。他认为，做空英伟达或其他大型科技公司是危险的，因为它们在指数中，有大量被动资金（Passive funds: 追踪指数的投资基金，如ETF）的买盘（Buying pressure: 市场中买方力量）支撑。他建议关注AI领域的小型公司或冒牌货（Imposters/fakes: 伪装成真实或有价值产品的公司），这些才是做空的目标。

他认为，像英伟达这样的龙头羊（Market leader: 市场中占据主导地位的公司），股价只会一路上涨。这与“大空头”Bill Ackman的观点形成对比，后者做空英伟达的理由，如折旧（Depreciation: 资产价值随时间或使用而减少）问题、画饼问题、融资问题等，被市场认为是缺乏想象空间且容易被反驳的。

沃尔玛（Walmart: 美国一家大型连锁零售企业）的财报显示，第三季度营收1795亿美元，同比增长5.8%，每股收益超预期。沃尔玛的营收和利润均超预期，且吸引了更多高收入客户，这表明美国消费降级。去年拜登执政时期已有此趋势，今年仍持续。沃尔玛对未来的预期非常乐观，上调了全年利润预期，并对即将到来的购物季持乐观态度。然而，Target、Home Depot等其他消费巨头则非常悲观，下调利润预期，表示消费者对大额购买犹豫不决，消费能力减弱。

这说明美国消费市场出现问题。Costco（Costco: 美国一家大型仓储式会员制连锁超市）通常选址在高档社区，服务中高收入人群，而沃尔玛则主要面向中低收入社区。现在沃尔玛吸引了越来越多的富人，就像中国的拼多多（Pinduoduo: 中国一家以低价商品为主的电商平台）一样，这表明美国中产阶级消费能力下降，中产阶级正在缩水，这是一个非常不好的信号。

宏观经济展望与投资心态

关于美联储（Federal Reserve: 美国中央银行）12月降息的预期，美联储会议纪要显示，更多人希望12月不降息，但有投票权的票委意见一半一半。美联储喉舌Nick Timiraos表示，12月降息概率大概一半一半。我个人仍认为12月有降息可能，因为11月数据尚未公布。劳工部（Department of Labor: 美国联邦政府负责劳工事务的部门）表示，9月份的非农数据已公布，但10月份数据因收集不足、质量不佳而不予公布，这增加了市场的不确定性。资本市场最怕未知，因此美联储官员不敢轻易表态。目前美股对降息预期较低，反而是好事，若11月数据公布后美联储再次释放鸽派信号，股市将迅速反弹。

关于投资英伟达，如果您已有持仓，可以在股价跌至176-182美元的强支撑位时考虑加仓。但如果您是空仓，不建议追高，可等待回调。投资应有计划，例如设定总仓位占比，并逐步建仓。对于资金充裕的投资者，可以考虑购买指数基金，分散风险，稳健投资。我之所以常提及英伟达，是希望大家通过它看到整个AI的趋势。投资像英伟达、台积电（TSMC: 台湾积体电路制造股份有限公司，全球最大的专业集成电路制造服务公司）、阿斯麦（ASML: 荷兰一家提供半导体设备的公司，是全球最大的光刻机制造商）等上游龙头股，风险相对较低，有强大的业绩支撑。

英伟达股价很难大幅下跌，因为其在176-182美元区间有很强的支撑。一旦股价跌至强支撑位，许多投资者会加仓护盘。只有当市场心态极度悲观，认为股价会跌至140美元时，才会出现大量抛售。但对于基本面强劲的公司，下跌往往被视为上车机会。除非出现疫情等非常大的宏观利空，否则英伟达很难出现大幅下跌。例如，2月份的“Deep Think”事件（Deep Think event: 演讲者提及的一个市场事件，具体指代不明）曾带来抄底机会，但这种机会不会有第二次，因为市场会产生免疫机制。

我们应认识到，就业问题目前存在结构性错位，叠加AI发展，需要经历从失业到领取UBI的阵痛期。这是一个短期过程，而非经济完全崩溃。只要看懂这个趋势，就不会对目前的就业状况过度担忧，因为UBI时代终将到来，届时就业率这一宏观数据将不再重要。

AMD的GPU市场份额与英伟达有差距，但其发展前景也很好。整个AI蛋糕正在做大，并非零和博弈。英伟达甚至出资资助OpenAI，而OpenAI又投资AMD，这表明大家互帮互助，共同做大市场。如果存在存量竞争，英伟达在投资OpenAI时一定会附加条款，限制其扶持竞争对手。但事实并非如此，因为市场蛋糕巨大，英伟达自身都供不应求，订单排满。其库存（Inventory: 公司持有的待售商品或生产所需的原材料）增加，也是为了提前抢货，以满足不断增长的需求。因此，我们不应被“空头”编造的噪音带偏，而应理性思考，未来的算力需求是无限的，真正制约算力的是电力和地球资源。英伟达不会消亡，这就是我们的逻辑。

祝大家今天都发财！