2008年美国金融危机系列开篇：《大空头》的视角

大家好，欢迎来到我的频道。今天，我们将开启一个新系列，深入探讨2008年的美国金融危机。关于这个话题，我阅读了多本书籍，它们从不同角度描述了这场大事件。在我看来，迈克尔·刘易斯（Michael Lewis: 一位擅长非虚构写作的纪实类作家）所著的《大空头》（The Big Short: 一本关于2008年金融危机的纪实文学作品）是其中最精彩、戏剧性最强的一本。作为这个长系列的开篇，我们将以《大空头》这本书为基础进行讲解。

这本书后来被改编成电影，并获得了奥斯卡奖，电影本身也非常精彩，大家感兴趣可以观看。然而，电影中许多金融术语和其深层含义可能因节奏过快而难以理解。如果大家感兴趣，可以阅读原著，其中讲解得非常清楚。我希望通过三期节目，为大家梳理这本书的主要内容。

我个人对2008年的金融危机非常感兴趣，因为它毕竟是一个改变美国历史的事件。此外，还有另一本名为《Crashed》的书，它精彩地讲述了这场金融危机对美国政治文化乃至整个西方社会的重塑。我们未来有机会会在这个系列中继续探讨那本书的内容。

作为《大空头》的作者，迈克尔·刘易斯是我非常喜欢的一位纪实类作家。他所有的作品都不是小说，而是基于真实事件进行创作。我曾阅读过他的几本书，包括讲述一位经理如何通过数据分析，将一个小球市的球队打造成有竞争力的队伍的《Moneyball》。他还写过关于SBF（FTX创始人）的故事，即FTX如何倒闭。此外，他还撰写了几本关于美国政府的书，如《The 5th Risk》，同样非常精彩。这些话题，我们未来有机会再开启新的系列进行探讨。今天，我们就直接进入《大空头》这本书的主题。

繁荣假象下的万亿骗局

大约在2005年至2006年期间，美国主流媒体普遍认为经济繁荣，坚如磐石。当时，最显著的特点是房地产市场空前繁荣，房价持续上涨，许多人纷纷购房。华尔街那些西装革履的精英们更是赚得盆满钵满，自视甚高。然而，在这华丽的袍子下面，其实隐藏着比虱子可怕万倍的东西——一个建立在谎言、欺诈和极度贪婪之上，规模高达数万亿美元的庞氏骗局。

面对如此巨大的骗局，那些号称全世界最聪明的头脑，如高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟的首席执行官们，是真的不知道，还是知道却装作不知道呢？更有意思的是，最终揭穿这些惊天骗局的，恰恰不是这些主流精英，而是一群在华尔街被视为异类、怪胎，甚至是疯子的人。这种反差极其强烈：一边是光鲜亮丽、手握重权的建制派，他们集体失明或假装失明；另一边，则是一位用一只眼睛看世界、有社交障碍的医生（指迈克尔·伯里），以及一位在华尔街出了名的大嘴巴刺头分析师（指史蒂夫·艾斯曼）。当所有人都歌颂盛世时，这几个人却说：“你们都被骗了，天马上就要塌了。”他们当时被华尔街的人看作是杞人忧天的小丑。结果证明，他们才是清醒的人。今天，我们就来讲述这几个“疯子”是如何发现真相的，以及这个系统是如何烂到根子里的。

异类观察者：史蒂夫·艾斯曼与迈克尔·伯里

首先登场的两位主角，一位是史蒂夫·艾斯曼。他背景深厚，是宾夕法尼亚大学的优等生，哈佛法学院毕业，按理说应该是精英中的精英。但骨子里，他却是一个彻头彻尾的反叛者，这与班农有些相似。他极其讨厌律师这个职业，最终通过父母的关系进入华尔街，在奥本海默证券担任经纪人。艾斯曼有一个特点，就是管不住自己的嘴，心里想什么，嘴上就说什么。用他妻子的话说，他就是“真诚的粗鲁”。在华尔街这个讲究人情世故、你好我好大家好的地方，这种人显得非常扎眼。他对那些大人物也没有丝毫的敬畏。有一次，一个大券商的头头在午餐会上吹牛，艾斯曼当着几十个投资者的面，直接打断他说：“你连你自己的业务都不懂。”然后，他借口上厕所，直接溜走，再也没回来。这使得那位首席执行官发誓再也不跟艾斯曼待在同一个房间里。

另一个人是迈克尔·伯里。这个人则更为古怪。他本来是一名神经科医生，与金融圈八竿子打不着。他小时候因为癌症失去了一只左眼，装的是玻璃假眼。这段经历使他极度内向，有非常严重的社交障碍。有人认为他患有阿斯伯格综合症。他自己说：“如果我看着你的眼睛，那我就没有办法听你说话了。”他没有什么朋友，所有精力都放在自己的兴趣上，而他的兴趣就是研究股票。他有一种近乎病态的专注力，以及对公平性的执着。有趣的是，迈克尔·伯里早年其实是一位价值投资者，他非常喜欢研究巴菲特和查理·芒格的言论、演讲以及他们在股东会上发表的看法，并把它们全都记录下来。他当时也喜欢在网上发帖，讲述自己的投资理念，写了好多文章。那是在90年代，我曾把这些文章都下载下来看了一遍，回头有机会我可以讲讲他当时写的内容。

这两个人，一个极端外放愤怒，一个极端内收偏执。他们看起来天差地别，但有一个共同的特点：他们都不相信权威，不相信主流叙事，他们只相信自己看到的事实和数据。而恰恰是这种异类的性格，让他们在那个疯狂的年代保持了宝贵的清醒，这为他们后来识破世纪骗局埋下了伏笔。

华尔街的金融炼金术：从抵押贷款到次级贷款

我们先来回顾一下这个骗局的背景：华尔街是如何一步步走到今天这个地步的。在80年代，华尔街发明了一种产品，叫做抵押贷款债券（Mortgage Bond: 将成千上万笔房屋抵押贷款打包在一起，形成的一种债券）。它的运作方式是把成千上万笔老百姓的房贷打包在一起，变成债券卖给投资人。为什么要这么做呢？大家可以想象，你向银行借钱，申请了房屋房贷。这笔贷款会一直在银行的账上，作为它的资产。但这些资产的流动性并不好，一笔30年的抵押贷款，银行无法有效利用这笔资金。但如果银行能够把这些房屋贷款打包出售，重新获得资金，这些资金又可以用于新的投资和放贷，这样就能提高资金的利用率。

华尔街的抵押贷款债券一开始很有市场，因为它能让银行的资金重新活跃起来，进行新的投资。最初，这种产品还比较规矩，只针对那些信用良好的人。毕竟，你去银行借钱，银行会严格审查你的信用分数、工资、现金流等各种信息，而且有政府机构担保，比如房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）这两个机构。

然而，到了90年代，情况开始发生变化。华尔街盯上了另一块肥肉——那些信用不太好、收入不稳定的中下层美国人。这就是所谓的次级贷款（Subprime Mortgage Lending: 指发放给信用记录较差、收入不稳定或负债较高的借款人的抵押贷款）。“Subprime”意味着这些人的信用分数不高，他们的贷款很容易出现违约。

当时，涌现出大量专门做次级贷款的公司，例如“The Money Store”。他们是如何宣传自己的呢？他们讲述了一个非常动听的故事。艾斯曼自己说，他当年也帮助许多次贷公司上市。这些公司最喜欢说的是：“我们是在帮助消费者，我们把他们从高利率的信用卡债务中解救出来，为他们提供低利率的抵押贷款。”听起来多么“伟光正”，是不是金融普惠、服务大众？官方叙事和主流认知都认为这是金融创新，是好事，它提高了金融资本市场的效率，让中下层美国人也能享受到更低的利率。连艾斯曼自己一开始都相信这个故事，他觉得这是对美国日益严重的收入不平等的一种回应。他说，收入分配越来越倾斜，所以次级贷款的客户就越来越多。

表面上看，这一切都欣欣向荣。次级贷款市场从90年代中期每年几百亿美元的规模，迅速膨胀，到2000年已达到1300亿美元。所有人都认为，这是一场真正金融民主化的伟大胜利。但问题是，这个神话是真的吗？

为了让这个游戏继续玩下去，华尔街必须解决一个核心问题：如何让那些本来就厌恶风险的大投资者，比如养老基金、保险公司，愿意购买这些基于穷人贷款的债券呢？毕竟，借钱给信用不好的人风险非常大，万一他们还不上钱怎么办？

这时，华尔街的金融炼金术登场了。他们发明了一种极其聪明但也极其邪恶的方法，叫做分层（Tranches: 指将金融产品（如债券）按风险和收益特征划分为不同等级的部分）。打个比方，他们把几千笔次级贷款放在一个大池子里，你可以把这个大池子想象成一栋大楼。住在最底层的投资者风险最大，如果发生信贷违约（就像发洪水），他们是第一个被淹的，因为他们的投资最先遭受损失。当然，作为补偿，他们的利息也最高，这就是所谓的BBB级别的债券。然后一层层往上，风险越来越小。住在顶层的投资者是最安全的，因为只有当底下所有楼层都被淹没，他们才会受到损失。所以，他们的评级最高，是AAA级别（AAA Rating: 信用评级机构给出的最高信用等级，表示违约风险极低）。你看，这个设计多么巧妙！通过这种结构化的设计，华尔街成功地把一堆高风险的垃圾贷款包装成了大部分是低风险的安全债券。

更关键的是，到了90年代中期，华尔街还学会了另一种套路，叫做发放及出售模式（Originate and Sell Model: 贷款机构发放贷款后，立即将其出售给其他金融机构，从而将风险转嫁出去的业务模式）。这意味着那些发放贷款的公司不用再自己承担风险了。他们一做出贷款，立马就卖给高盛、摩根士丹利这些大投行。这些投行再把它们打包成分层债券，卖给全球的投资者。

你想想，这就产生了一个巨大的道德风险。我做贷款的时候，根本不用关心借款人能不能还上钱，因为这个风险已经转嫁给别人了。我只需要放贷赚手续费就行了。大家想一想，这与银行本来要发放贷款给这些想要借钱的美国人，然后这笔贷款必须在它自己的账上待着的情况，你对风险的感知是完全不同的。如果说这笔贷款发放出去之后，账一直得在你的账目上待30年，直到对方还清为止，那么这种情况下，这些银行是否还愿意借钱给这些想要买房的人呢？这其实要打一个大大的问号。

根据分析师雅各布斯的说法，任何一个生意，如果你卖出一个产品就能赚钱，而不用担心产品的表现如何，那一定会吸引一帮卑鄙小人进来。表面上，这是一个完美的风险分散机制，实际上，它是一个彻头彻尾的击鼓传花游戏。

到了2005年，这个游戏已经玩到登峰造极的地步了。我们先来看一下数据：到90年代中期，一共发放了300亿美元的次级贷款，那已经算是大年了。但是到了2005年，你猜放了多少？6250亿美元！其中，5070亿美元都被打包成了债券。一年就半个万亿！这什么概念？当时整个华尔街都疯了。所有大投行，什么贝尔斯登、美林、高盛、摩根士丹利，全都深度卷入了这次贷游戏。他们甚至给自己的次贷产品起了各种花里胡哨的名字，像什么HEAT、SALE、GSAMP，就是为了让你看不出来这些东西背后其实都是那些顶级的投行在承销。

评级机构的沦陷与艾斯曼的觉醒

那么问题来了，那么多垃圾贷款怎么可能都被评为安全的AAA级别呢？这里就不得不提两个关键角色了——评级机构（Rating Agencies: 对债券发行人或金融产品进行信用评估并给出评级的机构，如穆迪和标准普尔）穆迪和标准普尔。在主流认知里，这些机构是干什么的？他们可是金融市场的看门人，是权威的象征。他们给出的评级就是投资者决策的依据，AAA就代表着绝对安全，对不对？但是，大家不知道的是，这些评级机构是怎么收费的？是由发行债券的华尔街投行给他们钱。你想想，如果你是一个评级机构，你的衣食父母就是投行，你敢不给他们高评级吗？而且当时还存在一个问题，就是说如果我去找穆迪，他不给我高评级，那我转身就去找标准普尔。他们这两家总会有人愿意给我高评级的。

所以，当时整个市场都沉浸在一种虚假的安全感里。贷款机构疯狂放贷，投行疯狂打包，评级机构疯狂盖章，投资者们疯狂购买。所有人都觉得自己很聪明，都在赚钱。艾斯曼后来回忆说：“你得理解我，我最早做次贷研究的，我跟那帮最坏的人打交道。他们撒谎成性。我从那个经历里学到的就是，华尔街根本就不在乎他们卖的是什么玩意。”就在这个狂欢的顶峰，几乎没有人意识到他们正在一个巨大的火药桶上狂欢。而我们之前提到的那几个异类，他们已经嗅到了浓浓的火药味。

我们先回到艾斯曼的故事，他是怎么开始怀疑这个系统的呢？话说艾斯曼刚入行的时候，在奥本海默当分析师。他这个人天生就不会说好话。1991年的时候，他负责分析一家叫做洛马斯金融公司的股票。这家公司刚从破产中恢复过来。艾斯曼一看：“哇，这玩意就是一坨屎！”他直接就给出了一个卖出评级。他当时很天真，以为买入、持有、卖出这三个选项是可以随便选的。他不知道当时在华尔街，你不应该给公司卖出的差评，这是坏了规矩。洛马斯公司当然就不干了，他们赶紧宣布：“投资者别担心，我们已经对冲了市场风险，我们很安全。”结果呢，艾斯曼写下他分析师生涯中最得意的一句话：“洛马斯金融公司是一家完美对冲的金融机构，它在每一种可以想象的利率环境下都在亏钱。”这句话有多损啊！结果怎么着？过了几个月，洛马斯公司果然又破产了。这件事让艾斯曼在华尔街站稳了脚跟，也让他第一次见识到了金融机构的会计模式有多么荒谬。

时间快进到1997年，这个时候次贷行业正在火热。艾斯曼和他的助手文尼·丹尼尔发现了一个问题：这些次贷公司年报上的利率年年暴涨，但是他们从来不披露自己放出去的贷款的违约率。艾斯曼觉得不对劲，他嗅到了一股臭味。他让文尼去研究穆迪新出来的数据库。文尼花了6个月时间，终于发现了真相。真相是什么呢？这些公司利用极其愚蠢的会计准则，把未来的预期利润提前算成了现在收入。他们假设所有贷款都会被偿还，而实际上，文尼看到的数据是惊人的高违约率。比如移动房屋贷款，很多所谓的提前还款，实际上就是非自愿提前还款，说白了就是违约了。这些公司根本就没有真正的利润，只有会计上的幻觉。

艾斯曼和文尼意识到，这具有庞氏骗局的基本特征。为了维持盈利的假象，他们需要越来越多的资本来发放越来越多的次级贷款。1997年9月，艾斯曼发了一份报告，痛斥整个次贷行业，揭露了十几家公司的骗局。结果不到一年，俄罗斯违约，长期资本管理公司倒闭，市场恐慌，这些早期的次贷公司资金链断裂，集体破产了。你看，艾斯曼在第一次次贷危机中就看穿了真相。但是华尔街学到教训了吗？完全没有。他们学到的不是不要贷款给还不起钱的人，而是你可以继续放这些贷款，但是千万别把它们留在你自己的账上。这就为后来更大规模的危机打开了魔盒。

道德愤怒与个人创伤：艾斯曼的世界观转变

如果说1997年的发现让艾斯曼对于金融系统产生了怀疑，那么2002年的一件事彻底改变了他的世界观，让他产生了道德上的愤怒。话说2002年，市场上有一位古老的消费贷款巨头，叫做家庭金融公司（Household Finance Corporation）。这家公司是当时最大的次级贷款发放机构。艾斯曼搞到了一份他们的贷款销售文件，他一看彻底震惊了。他们在搞什么呢？他们在推销一种15年期的固定利率贷款，却把它伪装成了一个30年期的贷款。他们是怎么操作的呢？他们发明了一个词，叫做“有效利率”（effective rate）。他们告诉借款人：“你的有效利率是7%。”而实际上，借款人支付的利率是12.5%。

艾斯曼当时就说：“这是明目张胆的欺诈！他们在欺骗他们自己的客户！”他开始在全国各地的小报上找证据。他在华盛顿州找到了一个记者，发现当地有几百人被骗了。很多人拿起报纸才发现，自己以为7%的贷款，实际上是12.5%。艾斯曼变成了一个斗士，他联系记者，联系杂志作家，甚至跟一个叫做Acorn的保护穷人利益的组织合作。你想想，一个华尔街对冲基金的家伙去和这种组织合作，是不是听起来非常魔幻？他不断地骚扰华盛顿州的总检察长办公室，质问他们：“你们为什么不逮捕这些人呢？”结果对方怎么回答？对方说：“他们是一家强大的公司，如果他们倒了，谁给华盛顿州提供次级贷款呢？”你看，这就是当时的监管逻辑。

最让艾斯曼崩溃的是这件事的结局：2003年，家庭金融公司非但没有倒闭，反而以155亿美元的价格把自己卖给了英国的汇丰公司（HSBC Group）。而那个搞欺诈的首席执行官比尔·达拉斯怎么样了呢？他赚了1亿美元。艾斯曼当时就炸毛了，他说：“他们应该把那个首席执行官抓起来，吊起来打！结果呢，他就成了亿万富翁。我当时就想，哇，这件事的结局不太对劲了。”从那一刻开始，艾斯曼的政治观点彻底变了。他本来是一个坚定的共和党人，现在他变成了金融市场上第一个社会主义者。他意识到，原来有一个完整的行业叫做消费金融，它存在的目的基本上就是为了抢劫别人，整个系统用他的话说，就是为了“fuck the poor”，也就是去干翻这些穷人。

大家可能会觉得，艾斯曼这个人是不是天生就这么愤世嫉俗？其实并不是。在他身上发生过一起极其悲惨的事情，这件事彻底改变了他对世界的看法。就在艾斯曼雇佣文尼不久之前，他和妻子的第一个孩子，新生儿麦克斯夭折了。怎么死的呢？说起来你可能都不信，是夜班护士在睡觉时不小心翻身，压到了婴儿身上，把他给闷死了。你想想，这对于一个父亲来说是多大的打击！他妻子瓦莱丽说了一段话特别关键，她说艾斯曼一直觉得自己的肩膀上站着一个天使，从来没有坏事发生在他身上，他是被保护的，是安全的。但是麦克斯死后，他肩膀上的天使就离开了，任何事情都有可能在任何时间发生在任何人身上。

这件事让艾斯曼从一个虽然粗鲁但还算合作的分析师，变成了一个对整个行业都持有极度负面态度的人。他不再相信世界是公平的，不再相信好人有好报，也不再相信自己有什么特殊的保护。这种深刻的个人创伤，反而能够让他更清晰地看到金融系统里的黑暗面。当别人都沉浸在繁荣的幻觉里，艾斯曼已经做好了迎接末日的心理准备。他有一个爱好也很有意思，他特别喜欢看漫画，尤其在儿子死后，他只看那些最黑暗的成人漫画。他喜欢把那些熟悉的童话故事改编，在不改变事实的情况下，让故事变得面目全非的作品。这不就是他正经历的金融市场吗？一个关于美国梦的童话故事，正在他眼前被改写成一个恐怖的故事。所以在我看来，艾斯曼之所以能成为最早的“大空头”之一，不仅仅是因为他的聪明才智，更因为他经历过人生的无常，让他对这个世界的残酷性有了比那些顺风顺水的华尔街精英深刻得多的理解。他的悲观是有根源的。

迈克尔·伯里的偏执与数据挖掘

看完了艾斯曼，我们再把镜头转向另一个人，就是迈克尔·伯里。如果说艾斯曼是通过道德愤怒发现了真相，那么伯里则完全是通过纯粹的、偏执狂般的数据挖掘发现真相的。伯里是在2004年开始沉迷于债券市场。他想知道次级抵押贷款债券到底怎么运作的。大家都知道，每一份抵押贷款债券都附带一份130多页的说明书。这些文件极其枯燥乏味，你想谁会去看那些东西？而且在那个时候还没有ChatGPT。但是伯里真的去看了，他不但在2004年到2005年期间浏览了几百份，还精读了几十份。他当时就非常确定，除了起草这些文件的律师，他是地球上唯一一个读过这些文件的人。他为什么要读呢？因为他想看看这些细节，他想看看在次贷这个发放及出售的行业里到底发生了什么。

最后他发现什么呢？他发现贷款标准正在急剧下降。我给大家看几个他发现的数据：在2004年初，只付利息的浮动利率抵押贷款在贷款池里占比只占到5.85%。到了2004年底，这个比例上升到了17.48%。到2005年夏天，已经占到了25.34%。这什么意思呢？就是说，你在还这一个贷款的利息的时候，其实并没有还任何本金，相当于你始终欠了一大笔本金。这其实是很不划算的一笔买卖。但有意思的是，这些贷款池的平均FICO信用分数，以及这些无文件贷款的比例，却是保持不变的。这说明整个贷款池的质量正在恶化，因为在相同平均信用分数下，你得到的只付利息的贷款比例更高了。

他甚至发现了一种最极端的贷款，叫做“只付利息负摊销浮动利率次级抵押贷款”。这什么鬼东西？这就是说，你作为一个买房者，你可以选择一分钱都不付，然后把欠银行的利息滚入到更高的本金中去。你想想，什么样的人会喜欢这种贷款？就是没有收入的人。伯里当时就想不通了，为什么放贷的人愿意放这种贷款呢？他说了一句非常经典的话：“你要关注的是放贷人，而不是借款人。借款人总是愿意占便宜的，关键是放贷人要时刻保持克制。当他们失去克制的时候，就要小心了。”

到了2005年初，他看到放贷人已经彻彻底底失去克制了。他们之所以这么做，是因为他们把贷款全都卖给了华尔街。伯里把这种现象称为是“工具性的信贷扩张”。说白了，就是已经有很多人也还不起贷款了，所以放贷人就发明新的工具来证明他们的新钱是合理的。就当所有人都沉浸在房地产泡沫里时，伯里却在做最基础、最枯燥的工作，像一个老派的银行信贷员一样，在分析这些本来放贷前就应该做的分析。他是唯一一个看清门道的人。

信用违约互换（CDS）与担保债务凭证（CDO）的诞生

当伯里已经确定次级市场注定要崩溃的时候，他面临一个技术性问题：怎么做空它呢？你不能够直接做空房子，对不对？你可以做空房地产公司的股票，但是那太间接了，而且风险也很大。这时候，伯里想到了一个绝妙的主意——信用违约互换（Credit Default Swap, 简称CDS: 一种金融衍生品，买方定期向卖方支付费用，以换取在特定债务工具违约时获得赔偿的权利，本质是一种针对违约风险的保险）。

CDS是什么呢？说白了它就是一种保险。比如，你每年支付20万美元，购买针对1亿美元通用电气债券的10年期CDS。如果你一直付保费，最多损失200万。但是，如果通用电气违约了，你最多可以赚到1亿美元。这是一个非对称的赌博，就像在轮盘赌桌上下注一样，输的是有限的，但赢呢可能赢几十倍。伯里心想，如果说有这种针对次级抵押贷款债券的CDS就好了，这样他就解决了时机的问题。他知道这些贷款的利率会在两年后重置，那时候才会爆发违约潮。他只需要现在下注，支付保费，然后等待就行了。

但问题是，当时市场上根本就没有这种东西。没有人想要对次级贷款债券进行保险，因为大家都认为它很安全。所以，伯里不得不去创造这个市场。他开始给华尔街的大投行打电话：高盛、摩根士丹利、德意志银行、美银、美林、花旗。他都打了。结果怎么着？有5家银行根本不知道他在说什么，只有德意志银行和高盛表示有兴趣继续谈。你看这个场景多么荒谬！一个在加州圣何塞默默无闻的小基金经理，在教导华尔街顶级投行如何做生意。

2005年5月19日，伯里做了他第一笔次贷CDS交易。他从德意志银行购买了6000万美元的CDS。接下来发生的事情让伯里自己都感到震惊。他花了大量时间研究说明书，挑选那些最差、最有可能违约的债券来下注。他以为银行会很在意他选了哪些债券，结果呢，银行根本不在乎。在高盛他们看来，所有的次级贷款债券都是一样的，保险的价格取决于评级公司的评级，而不是独立的分析。高盛甚至给他发了一长串垃圾债券清单，让他随便挑。伯里说：“这太让我震惊了！这就像什么呢？这就像你可以用同样的价格购买山谷里的房子的洪水保险和山顶上的房子的洪水保险，是一样的价格！这市场太没道理了！”很快，伯里就购买了数亿美元的CDS。到了2005年6月底，高盛问他要不要把交易规模增加到一次1亿美元。到了7月底，他已经持有7.5亿美元的CDS了。他成为这个市场上第一个也是最大的客户。一个万亿美元的市场，就这样被一个怪人给催生出来了。

如果说次贷债券是火药，那么真正把火药变成核武器的，是另一个更复杂、更邪恶的发明——担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, 简称CDO: 一种复杂的结构化金融产品，将多种债务工具（如抵押贷款债券）打包并分层出售给投资者）。大家还记得我们之前说过的分层大楼吗？那些BBB的债券是位于底层的风险最高的部分，对不对？这些债券很难卖出去。于是，华尔街就想了一个办法来处理这些垃圾：他们把100个不同的BBB债券收集起来，给他们造了一栋全新的大楼，这就是CDO。

大家可能会问，这有什么意义呢？把这100个底层放在一起，不还是一堆底层吗？但是华尔街玩了一个魔术，他说服了评级机构说：“哎，你看，这100个BBB级别的债券来自于不同的贷款池，它是多样化的投资组合，它不可能同时违约。”这显然是胡扯。当这100栋楼都建在同一个泛洪区，如果洪水来的时候，它底层都会被淹。但没关系，评级公司收了钱，闭着眼就盖了章。结果你猜怎么着？这栋由100%的BBB级别的垃圾债券构成的新大楼——CDO，竟然有80%被评为了AAA级别。这就是真正的金融炼金术了，把铅变成了黄金。用书里的话说，CDO实际上就是一个信用洗钱公司。通过增加复杂性，他们成功地隐蔽了风险，欺骗了全世界。

但是华尔街的贪婪是无止境的。他们发现，要制造足够多的BBB级别的债券来做CDO，需要放出海量的房贷，这太慢了。于是，他们发明了一个更绝的东西，叫做合成CDO（Synthetic CDO: 一种不包含真实资产的CDO，其价值来源于对信用违约互换（CDS）等信用衍生品的投资，本质是对信用风险的押注）。什么意思呢？他们不再需要真实的房贷了，他们只需要找到像迈克尔·伯里这样的大空头，购买针对BBB级别的CDS。这些CDS的现金流完美地复制了真实债券的现金流。于是，他们把这些CDS又打包起来，做成了合成CDO，然后再去评级。同样，80%又变成了AAA级别。

你想想这有多疯狂！这个系统彻底移除了次贷风险规模的任何限制。你不需要真的借出了10亿美元的房贷，才能够制造10亿美元的赌注，你只需要找了一个对手方就行了。整个金融市场变成了一个巨大的赌场，而那些原始的房贷，它们存在的唯一目的，似乎就是让华尔街可以对它们的命运进行赌博。这个系统已经完全失控了。

看到这里，大家可能会觉得非常夸张了。因为这些针对于BBB级别债券的CDS，它本身是一个金融衍生品。然后华尔街把这些金融衍生品再次打包起来，又变成了一个新的衍生品。就在衍生品的基础上再加衍生品，这种情况就可以凭空创造出无限量的CDO。因为你只要有CDS，给他签发这样一个针对于债券违约的对赌协议，你就可以不断地去创造新的合成CDO。什么意思呢？就是说，你可以对这个债券设置任何情况下的赌约，因为你不需要真正的拥有这些债券，你就可以去买它的保险。那这种情况还不乱了套了？大家可以创造出无限量的这种对赌合约。这才是真正的华尔街的核武器，它一旦出现了问题，会把整个华尔街甚至整个美国的金融体系全都拉入深渊。

大空头的困境：与系统对抗的代价

时间到了2006年2月，这个时候市场上已经出现了一些不祥的信号了。艾斯曼和他的团队一直都在关注次贷市场动向。他知道这东西迟早会爆炸，只是不知道什么时候、以何种方式爆炸。这个时候，一个关键人物就登场了——德意志银行的债券交易员格雷格·李普曼。这个哥们在《大空头》电影里头非常搞笑，他还跟旁边一个亚裔的人说：“你看这是我的Chinese。”他其实是玩了一个梗，就是对这种亚裔人的刻板印象。这个人其实是华尔街的一个奇葩，他把头发梳成一个大背头，留着70年代色情明星那种长鬓角，还打着花哨的领带，说话肆无忌惮。他会公开谈论自己赚了多少奖金，并且抱怨银行给的太少。很多人说他是混蛋，也有人说他是疯子，但他有个特点：他是极度自私，但是也极度透明。

就这么一个人，他突然跑到了艾斯曼的办公室，推销一个他声称是自己原创的绝妙主意——做空次级抵押贷款市场。他带来一份42页的演示文稿，标题就叫做“做空房屋净值中间层”。说白了，就是推销迈克尔·伯里发明的那个交易——购买次级债券的CDS。李普曼的论点很简单，而且非常有力。他展示了一个图表，过去几年房价涨得太快了，现在房价只要停止上涨，甚至不需要下跌，就会出现大量的美国人违约。因为数百万人只有在房价大幅上涨，才能让他们借出更多钱的情况下，才能够有力地偿还贷款。这其实就涉及到一个再融资（refinance）的问题，就是当你的房屋价值上涨了之后，你可以重新拿到银行再次去申请一个新的贷款，来偿还掉你以往的贷款，同时你还能取一些钱出来。这就是很多当时美国人在做的事情。

而且这个赔率非常有吸引力。最坏的情况下，你每年只需要支付2%的保费，最多支付6年，总共损失12%。最好的情况呢，如果说这个贷款的损失率从4%上升到8%，你就赚100%了。赔率在6:1到10:1之间。艾斯曼一听就心动了，他说：“当他走进来告诉我可以通过做空次贷赚钱的时候，就相当于在我面前放了一个裸体的超级名模一样。”但是艾斯曼的助手文尼极度怀疑，他说：“如果他（李普曼）说他是来自于固定收益部门，文尼都不会相信他。”艾斯曼最大的疑问就是：“你为什么要让我来做空你们自己银行正在创造并且让评估机构错误评级的债券呢？”你想想，一个卖方的人跑过来跟你说来做空我的市场，这在华尔街历史上都是闻所未闻的。

那么李普曼为什么这么做呢？这背后的动机才是整个事件中最精彩的部分之一。就在迈克尔·伯里购买了数十亿CDS之后，他一直在想一个问题：到底是谁在跟我对赌呢？谁是那个愿意卖给我那么多廉价保险的大傻瓜呢？高盛明确表示，最终的卖家不是他们，他们只是中间商，赚取些差价。伯里猜想，一定是一个拥有AAA评级的巨型企业实体，只有这样的公司才有能力承担如此巨大的风险，而且不需要付出现金，也不需要回答任何问题。他猜对了，这个大傻瓜就是世界上最大的保险公司——美国国际集团（AIG）。说得更准确些，就是AIG旗下的一个部门，叫做AIG金融产品部（AIG Financial Products, 简称AIGFP: 美国国际集团旗下的一个部门，主要从事金融衍生品交易，尤其在次贷危机中因大量出售CDS而面临巨额亏损）。

AIGFP本来是做企业信用违约互换的，一直很赚钱。但是到了2004年底开始，华尔街投行，尤其是高盛，开始玩了一个偷梁换柱的游戏。他们要求AIGFP保险的消费贷款组合，里面的内容从2%的次级抵押贷款迅速变成了95%的次级抵押贷款。短短几个月期间，AIGFP实际上为他们提供的违约保险购买了500亿美元的BBB级别的次级抵押贷款债券。更不可思议的是，AIG内部似乎没有人意识到风险的变化。他们还以为自己跟过去做着10年一样的生意，而实际上，他们已经成为全球最大的次贷债券持有者了。

高盛是怎么说服AIGFP的呢？他们利用我们之前讲的合成CDO这个魔术。我给大家算笔账：迈克尔·伯里为了购买最差的BBB级别的债券的CDS，需要支付2.5%的年费，250个基点。高盛拿到这CDS之后，把它塞进了合成CDO里头，经过评级机构的洗礼，它就变成了AAA级别的债券了。然后，高盛就把这个AAA级别的CDO卖给了AIGFP。AIGFP一看：“哎，是AAA级别的！”以为自己买的是真的这种AAA级别的产品，所以他们收取的保费，或者说他们获取的收益率非常低，只有0.12%，12个基点。你看明白了吗？同样一个东西，迈克尔·伯里付出了2.5%，AIG收到了0.12%，中间的差价接近2.4%全都被高盛无风险地赚走了。高盛通过和AIG的200亿美元的交易，每年就可以赚取大约4亿美元的利润。这些交易持续大概6年，总利润就是24亿美元。这就是华尔街的创新，他们找到了一个愿意廉价出售保险的大傻瓜，然后疯狂地利用他们。

那么格雷格·李普曼的角色是什么呢？德意志银行看到高盛这么赚钱，眼红，他们也想跟AIG做同样的交易。但是要做这种合成CDO，他们需要有人来买CDS，也就是做空方。这样他才能够打包卖给AIG。而当时市场上愿意做空的人实在太少了。所以，李普曼的老板们要求他自己充当大空头，购买自己银行CDO发布的CDS。这样，他们才能把这些CDS打包卖给AIG。你看，整个银行已经扭曲到了极点。银行为了制造更多骗局产品，甚至强迫自己的交易员去赌这个市场会崩溃。

当这些大空头发现了真相，并且下了重注之后，他们的日子好过吗？完全不好过。他们面临着巨大的压力和孤独感。首先说迈克尔·伯里，他在2005年10月向投资人坦白，他已经购买超过10亿美元的CDS。结果呢，他的投资者都炸锅了，他说：“迈克尔，你是我见过最好的选股人，你他妈现在在干什么？我们雇你来是选股的，不是来预测宏观经济趋势的吗？”也有人质疑他：“你觉得CDS这么好，那为什么高盛会卖给你呢？”还有人说：“预测美国金融市场末日的预言，很少有在有限时间内实现的。”伯里试图解释，但是他讨厌和投资者争论。他说：“一旦你成为一个观点的捍卫者，你就很难改变主意了。”他的投资者们开始威胁：“迈克尔·伯里，给你退钱！”尽管他的基金在过去五年内上涨了242%，而标普500指数下跌了6.84%，但他并没有赢得为所欲为的权利。伯里当时写道：“我正在建造令人惊叹的沙堡，但是没什么能够阻止潮水一次又一次地涌来。”

再说李普曼，他虽然发现这是个绝妙的交易，但是当他去向这些机构投资者推销的时候，却处处碰壁。投资者反应什么呢？“我被说服了，你是对的，但是做空次贷市场不是我的工作。”李普曼回答说：“这就是机会存在的原因啊，这不是任何人的工作。”还有人担心交易的风险。一个基金经理说：“李普曼太坦诚了，他居然跟客户说，你没有别的路可以离开这个泳池，只能通过我。当你向我要毛巾时，我会把你的眼球挖出来。”吓得这个客户不敢跟他做交易了。李普曼在德意志银行内部也面临压力，他的空头头寸导致账面损失了3000万美元，因为次债债券的价格还在往上涨。他的上司不断地质问他：“你他妈在干什么呢？”而艾斯曼呢，他虽然相信这个交易，但他和他的团队必须忍受每年支付高额保费的痛苦，还需要面对市场对他们的嘲笑。

你看，这就是说出真相的代价。在一个集体疯狂的时代，保持清醒的人往往被视为异类。他们必须有极其强大的内心，才能坚持自己的信念，对抗整个系统的惯性。他们在和时间赛跑，也在和人性中的贪婪和愚蠢赛跑。

好，那么到这里，关于《大空头》的第一集就做到这里了。非常感谢大家观看，我们下期节目再见。