战争储蓄与无风险套利

Speaker 0: 1942年美国的小学门口摆着一张桌子，卖一种东西叫做战争储蓄印花，一张一毛钱。你买回去之后贴在一个小本子上，贴满了就能换一张战争债券，十八块七毛五。你想想，一毛钱一张，你要换到十八块七毛五，得贴一百八十七张半。一个小孩攒这么一本得攒多久啊？

Speaker 1: 那工厂就更省事，直接从工资里头扣，一个月扣一点。

Speaker 0: 学校在卖，公司在卖，工会也在卖，报纸上天天登。

Speaker 1: 这是美国那几年最动人的画面之一，一个国家一毛钱一毛钱地把自己打仗的钱给凑出来了。

Speaker 0: 同一时间，纽约某家银行的交易台上，有人正在做另一笔生意。打个电话，把手里的短期国库券卖给美联储，回头再拿这笔钱买进长期国债。一进一出几分钟的事情。这笔生意不用判断，也不需要任何眼光，根本不用赌，它是不会亏的。

1942年4月30号，美联储发了一份公告，内容就一句：凡是送到我这里来的90天期国库券，只要贴现率不高于0.375%，我全买。要注意，凡是送来的多少都收，没有底线。没有任何签字仪式，也没有发布会，就是一个例行公告里的一句话。

Speaker 1: 连个正式名分都没有。

Speaker 0: 但它事实上就把美国的利率给盯住了。当年公告里这么一句话，就把美国的整个利率曲线管了整整九年。你想想，1942年贴上第一张印花的上小学的小孩，等到这句话被拿掉的时候，他的高中都已经毕业了。

Speaker 1: 九年义务制教育都结束了。

Speaker 0: 这样控制利率曲线长达九年时间会产生什么样的后果呢？最后买单的又是谁呢？这就是我们本期节目要给大家讲的一个故事。

全民动员背后的国债倒爷

Speaker 0: 从1942年11月到1945年12月，美国一共搞了七轮战争公债运动，末了再加上一轮胜利公债，整个八轮每一轮都是全国动员。

Speaker 1: 那时候海报铺天盖地。

Speaker 0: 学校都在比赛谁卖得多，工资单上直接扣。当时做这种爱国主义宣传，让政府更容易把这些国债给卖出去。银行系统之外的买家——普通人、公司、各种机构——

Speaker 1: 整个战争期间一共买进了一千四百七十亿美元的政府债券，这里头也算上那些不能上市流通的战争债券。买进一千四百七十亿，最后留在手里的是多少呢？

Speaker 0: 九百三十亿。中间差了五百四十亿。这五百四十亿什么概念？我给大家打个比方，1942年到1945年这四年期间，美国政府的全部财政收入加起来是一千三百八十亿。也就是说，光转手卖掉这一块，顶得上战时一年半的全国收入。公司那头更直白，

Speaker 1: 各轮公债运动里头，公司认购了大约六百亿，可他们账上的持仓只是多了一百九十亿。顺带说一句，

Speaker 0: 普通家庭手里这些债券是不能够上市场流通的，你只能按照固定的价格拿回财政部去赎。能在市场上倒手赚差价的是另一帮人。那债去哪了呢？

Speaker 1: 去了银行。规矩本来定得清清楚楚，整个战争期间，商业银行在各种公债运动中能认购的额度加起来不许超过一百亿。

Speaker 0: 可是仗一打完，银行手里的政府债券多了五百七十亿。这事当时美联储的会议里头翻来覆去讨论过。翻纪要你就会发现，他们隔一阵子就要绕回同一个话题。

Speaker 1: 怎样能够教育公众，让大家买了债券之后拿住做长期投资者，别转手就卖掉了去做倒爷。

Speaker 0: 教育了整整三年多。

Speaker 1: 可是真实问题从来就不是公众不懂，而是公众太懂了。

利率扶梯与制度性捡钱

Speaker 0: 他们到底懂了什么呢？他们非常清楚，现在美国这个利率其实就是一部扶梯。

回到1942年4月那份公告，美联储明面上只锁死了一个价格——90天的国库券0.375%。可是它顺手还定下了一整套利率图谱：一年期0.875%，25年以上的长债最高2.5%。中间的期限按照长短往上排。这套图谱，

Speaker 1: 1942年4月摆出来之后，往后九年就从来没有动过。

Speaker 0: 严格讲，美联储当时并没有投票把所有的品种收益率都给锁死。纸面上是留了活口的，文件里头写的是维持大致这条曲线，不等于把每只债都定在某个价格上。可是这个活口，财政部从来没有让它真正张开过。问题就出在“没动过”这三个字上。

你先看这条曲线，期限越长利率就越高，你就想象是一个扶梯往上走。

Speaker 1: 市场当时为什么这么定价呢？因为大家预期仗打完之后，产出会涨，物价会涨，利率也会跟着往上走。这条向上的斜率里头装的是对未来的判断。

Speaker 0: 那现在把这条本来应该会随着宏观经济波动的曲线直接锁死，会发生什么呢？

你买一张25年期的长债，收益率2.5%，然后什么都不用干，拿着就行了。日子一天一天过，它离着到期越来越近，25年熬成了20年，20年熬成了15年。可是利率表上写得明明白白，期限短的利率低。利率一低，价格就往上走。

你可以这么近似理解，利率和债券的面值价格是呈互为倒数的关系。也就是说，你的利率低，你的债券面值就高，价格就往上走。

它自己会涨，你完全不用判断，也不用任何眼光，什么都不用干，躺赢。涨出溢价之后你把它卖掉，然后再拿钱买一张最长的，又重新回到扶梯最上面那一级。

Speaker 1: 所以你想想，这哪里是投资嘛，这就是捡钱。

Speaker 0: 这个场景其实跟八十年代价格双轨制那会儿有点相似。同一个东西两个价钱，一个是官方的价格，一个是市场价。有本事能够拿到批条的人，可以以官价进货、市场出货。中间那块钱不是赚来的，是整个制度让出来的。

1942年以后，美国国债市场上这块钱就是一模一样的来路。因为政府把这样一个收益率给定死在那里，不会随宏观经济的变化而产生浮动。战时人为把利率压低，这其实没得选，全世界各个政府都这么干。可是压成什么样的形状，是选出来的。当你政府锁定了一个形状，决定了往后九年谁在赚钱、谁在付账。

财政部与美联储的角力

Speaker 0: 当时的共识是什么呢？先看账单。1941财年，美国政府的税收还不到90亿美元，占到 GNP 的7%。到了1945财年，450亿以上，占到了21%，四年翻了五倍。税收这一块真是卯足了劲缴，可是花钱花得更快。

Speaker 1: 同一四年内，美国的公共债务多出了两千亿，相当于当时一年 GNP 的四分之一。

Speaker 0: 有位学者算过两次大战对于美国的成本：一战大约是当年一年 GNP 的13%，二战是45%；德国那边更吓人，76%。

主持战时融资的那位财长，名字叫做摩根索（Henry Morgenthau Jr.）。他给自己定了三个目标：一半的战争开销靠直接征税，剩下大部分靠老百姓自愿买债，利率必须得压住。头一个目标他差一点点。1942年到1945年，政府总共花了三千零六十亿，收上来了一千三百八十亿税收，占了整个支出的45%，离他那条一半的线只差了一百五十亿。

最后那个目标他做到了：两千多亿的债，平均利息成本1.94%，一战的时候是4.22%。战争结束那会儿，他为这个数字感到相当得意，得意到都觉得财政部往后在货币政策上应该有更多的发言权。

Speaker 1: 那个时候经济学家怎么看的呢？学界当年的主流观点是，货币政策的任务就是给预算融资服务。

Speaker 0: 财政这只手对于物价和经济的影响比货币那只手大得多。而且很多人相信仗一打完，美国会跌到三十年代那种失业和停滞里去。国会那头也没人替加息说话。一位众议员给德州一家报纸写信，话说得特别直：这钱本来就是靠政府的信用创造出来的，凭什么还得让纳税人为它付利息？这位众议员的名字叫做帕特曼（Wright Patman）。

所以你看，那几年要是谁想加息，在政治光谱两头都不讨好。财政部会嫌你贵，国会嫌你替银行说话。这些理由每一条都在解释同一件事情——为什么把利率给压低，但是没有一条能解释为什么非得压成那个形状。

真正做这个选择的房间不在财政部。1942年2月3号，华盛顿美联储理事会开会，桌上摆着一个条款，后来写进了《第二次战争权力法》：往后美联储可以直接从财政部手里买国债。

你可能觉得这有什么呢，它本来就在买嘛。不一样的。1935年的《银行法》里头立了一条禁令：美联储买国债只能在公开市场上买。为什么呢？公开市场上买，中间至少隔了一层市场，市场愿意出什么价你得看着；直接从财政部买，这层就没了，财政部印出来，美联储接过去。

2月27号法案通过，当时美联储主席不但赞成，而且还觉得不够。同场会上，他抛出一个提议：以后发新债，别费那个劲去定一个能够引来超额认购的价格了，整批交给美联储，市场上能吃下多少再往外卖多少。

所以你看，一个中央银行的主席主动提议由中央银行来给国家发债做分销。反对的声音只有一处：纽约联储那位行长，他反对让联储去分销国债。在他看来，直接购买只能算是临时手段，用来应付缴税日前后那些资金缺口，或者真的出了紧急状况。他的名字叫做斯普劳尔（Allan Sproul）。

Speaker 1: 也正是在同一场会上，美联储主席顺手把“中央银行独立”这几个字重新定义了一遍。

Speaker 0: 他说，一家中央银行该有的那种独立，是在决定政策的过程中有机会把自己的看法说出来；说完了以后，它不该再试图让自己的意志占上风，而应该去配合执行政府定下来的方案。至于别的那种独立不现实，到头来只会把它原来还剩的那点权威和影响力一块都丢掉。

这段话在1942年2月3号白纸黑字记在理事会的会议记录里头。说这话的人就是美联储主席埃克尔斯（Marriner Eccles）。看过我们之前讲美联储那期节目的朋友如果记得这个名字，你会发现，九年以后就是他偷偷把会议记录塞给了报纸记者去用头版对轰白宫。不少人还觉得他当年是一个反叛者，但其实你看，在1942年把美联储的独立性交出去的也是他。

商业银行与美联储的资产负债表

Speaker 0: 1942年10月8号，费城联储的工作人员写了一份内部备忘录。仗才打了不到一年，他们把往后两年多的账先算了一遍：到了1944年底，美国政府的债务总额冲到两千亿；这头银行会拿走八百五十亿到一千亿；要接住这些债，银行的准备金还要再多出一百四十亿到一百八十亿。结论只有一句：这笔准备金只能靠公开市场买入来供应。

后来发生的事跟这个备忘录写得几乎一模一样。

先说银行的钱从哪里来。1941年年初，美国的银行手里趴着65亿以上的超额准备金，躺着不生息的闲钱。仗一开打，这笔钱先被拿出来买了债。花得最快的是纽约。到了1942年8月，纽约的银行基本上把超额准备金都花光了。

闲钱花完了，接下来谁出钱呢？美联储。1942年底，它把公开市场账户里短期国债的持有上限全部取消了，想买多少买多少。

然后你就看到这么一串数字：1942年买了39亿，1943年58亿，1944年73亿，到了1945年54亿。四年加起来两百二十四亿。买到最后，短期国债成为美联储资产负债表上最大的一块。这个结果跟当年创办美联储那批人的设想完全是两码事，美联储已经彻底变成了给政府融资的一条渠道。

而另一边，是银行源源不断地把0.375%的国库券卖给美联储，回头去买收益率更高的长债。卖到什么程度呢？

Speaker 1: 到了1945年，市面上的国库券几乎都被美联储买光了。

Speaker 0: 埃克尔斯这么评价：它们已经不再是一件市场工具了。大家看看这个局面，整个价格都被定住了，政府债券的流动性都差不多，谁想卖美联储就得接。所以它变成了最后的买家。准备金到底增加多少、什么时候增加，决定权不在美联储手里，在银行手里。

那全民认购那一头呢？一轮公债运动要办得好看，银行有个办法：我先借钱给这些普通老百姓让你去买债，利息比你这个债券本身的收益率还要低。打个比方，你借一百块钱，一年付两块钱利息，买回来的债一年给两块五，你一分钱不用垫，白得中间的五毛。不少银行还先把话撂在前头：这轮运动一结束，这批债我再从你手里买回去。

于是奇观就出现了：新债一发，认购非常踊跃还超额。报纸上写的全是全民认购，账面上全都是银行融的钱。

这套玩法财政部反对吗？表面上是反对的，实际上几乎没怎么管。它真正在乎的只有一件事情——债得按照它定的价格卖出去。至于运动以后这个债落在谁手里，不是它的头等大事。

美联储在乎啊，它是提过方案的。1942年1月28号，公开市场委员会给财政部递了一份备忘录，三条建议：搞一种随时能认购的品种把企业手里的闲钱给吸走；15年以上的长债收益率定在2.5%；短期利率别定死，让它在0.25%到0.5%之间浮动。

财政部只收了一条：2.5%的上限。对短期浮动完全没兴趣。它不要什么长期方案，它要的是随机应变。

埃克尔斯没办法，后来又提了三条：更多的债不许银行买；多发不能上市流通的品种；卖给银行的只能是短期低息的。他在回忆录里写得非常直白：这些办法本来可以挡住银行赚那些过头的利润。

1942年财政部发的一年期存单定价是0.875%，比市场需求高了那么一点点。高一点点会怎么样呢？价格往上翘，翘出溢价了。等到快到期，价钱比国库券还贵，银行转手卖给美联储赚一道差价。美联储反复要求新发的降到0.75%或者干脆缩短期限，财政部不改。五个基点要了两年都没要来。

纽约联储也试过硬的，给贴现的量设上限，一次次给会员银行发警告。警告完了，事情还是照旧。摩根索把这一切都归结于投机，埃克尔斯不同意，他说根子在财政部自己的做法上。摩根索信不过银行家；反过来讲，按照埃克尔斯的那套办，利率得往上抬，银行和美联储只会赚得更多。两人吵了半天，吵的其实是同一件事情——谁在替银行说话？

那到最后银行究竟赚了多少呢？答案在一张利润表上。1941年，美国会员银行的税后利润是3.9亿美元；到了1945年，7.88亿美元，翻了一倍还多。就算把物价涨的那一块扣掉，实实在在也涨了五成左右。

美联储自己也没少赚。那几年联邦储备银行的净利润平均是一千一百万，到了1945年是九千两百万，涨了八倍。赚那么多钱归谁呢？这有个历史遗留：1933年以后，美联储不用往财政部上缴利润了，成立联邦存款保险公司（FDIC）的本钱是它出的，算抵掉了。1942年9月，理事会的一位副主席在会上预判，利润这么个涨法，政府迟早要把那笔上缴给恢复。他猜对了，就是早说了几年。1947年国会开征，一年赚多少九成拿走。

再看准备金那一笔账，更有意思。财政部想让城里的大银行少留点准备金，腾出钱来买国债。可是一九三五年的银行法不许理事会只冲着一类银行调。1942年7月7号，国会把这个权限给了理事会。一开始反对的埃克尔斯话说得很重，他说这是一个严重的错误。可是财政部一推，还是照办了。

1942年8月19号、9月14号、10月3号三步走，纽约和芝加哥这两个中央准备城市的银行，法定准备金率从26%降到20%，一共放出来12亿，差不多顶当时基础货币的6%。放出来以后，纽约和芝加哥的银行拿去买了国库券，跟预想的一样。

可是这笔操作最大的效果既不在准备金上，也不在基础货币上，在利润上。同样一块钱的准备金，这些银行能够撑起更多存款、更多生息资产。跟埃克尔斯想要的完全反过来了：联储银行赚少了，商业银行赚多了。

那银行家满意了吗？1942年4月9号一场会上，一位银行界的代表说了这样一句话：利率压这么低，税又收那么高，银行要是这么被放血放干，那就别指望它还能给战争融资了。你想想，这些银行利润都涨了五成，还在那里喊被政府榨干了。

荒诞的次要管制与通胀隐患

Speaker 0: 利润归利润，这么放水必然会导致通胀。通胀这件事情到底该谁管呢？美联储心里门清。理事会也好，各家联储银行也好，都明白把利率盯死会喂大通胀。可是战时它不打算去碰这条线，所以那个真家伙——加息，是他自己在一九四二年锁进柜子里的。那剩下什么呢？剩下只能去管别人怎么花钱了。

理事会祭出一样东西，叫做W号令（Regulation W），专管分期付款。最早规矩是：你买耐用品，首付不低于两成，贷款最长18个月。往后一次次加码，管的东西也越来越多，首付越提越高，期限越缩越短。

Speaker 1: 到了一九四二年春天，那张清单上已经有新货、旧货、鞋、帽子、男装、各种配饰，连按月记账的赊购都算上了。

Speaker 0: 管到这个份上，麻烦就来了。规矩细到什么程度呢？理事会得开会决定这些事：童子军制服要不要豁免？工作上必须戴精密怀表的铁路员工要不要豁免？都豁免了。理事会还正儿八经讨论过一张重新包过面的沙发算不算新家具，办丧事借的钱要不要网开一面，看病的呢？看牙的呢？

所以你看，那个时候美联储把自己加息的工具给锁起来之后，想办法控制通胀的方法也是非常离谱，通过去限制这些购买、限制消费。

那你想想，美联储这帮人费这么大劲到底图什么呢？其实有些是做给别人看的，表示我们正在做事，没有白领工资；有些是因为不把手上这些现有的权限用足，国会不会给新的；还有些纯粹是别的部门催出来的。

结果呢，钱这个东西是可以互换的。你管住一种借法，那需求就跑到另一种借法上去了。后来的研究结论都是一致的：这类管制确实改变了钱以什么样的形式被借出去，可没有证据证明它管住了资源怎么分配、总共花掉多少。

很多年以后，一位当年身在其中的人给斯普劳尔写信，回头做了个总结。他说：消费信贷管制那套经验，现在回头看很难讲它有什么用，倒是在人手最紧、繁文缛节已经够多的时候，给一大堆人添了一大堆活。

分期付款管完了，下一个靶子就是股市。1943年3月，理事会开始讨论提高保证金比例。保证金说白了就是你炒股能借多少钱，提得越高能借的就越少。当时成交量涨到一天一百万股，几位工作人员心里发毛，建议先下手为强。理事会决定不动，股价接着涨。

到了一九四四年底，股价指数比1936年那个高点还高出了将近四成。到了1945年2月5号，理事会动手了，把保证金提到50%。有意思的是，埃克尔斯当场就说没有证据表明股市在过度使用信用，可这一票理事会还是投了，为的就是表个态：我们对将来的通胀是有警觉的。

三个礼拜之后，更妙的一步来了。管战时物价的经济稳定局（Office of Economic Stabilization）建议提到100%。埃克尔斯觉得没这个必要，可是稳定局那位主席的想法是：手里的权限不用干净，国会不会给你新的反通胀武器。

于是埃克尔斯出了个主意：你写封信过来要求我们提。信进来了，理事会拖着，5比1投票同意只提到70%。再往后被行政部门推着走，7月5号提到75%，还加了一条：卖股票拿到的钱先得把整个账户的保证金补齐，剩下的才准取走。到了1946年1月2号，提到了100%，所有交易只能全款。

Speaker 1: 所以你看这个时候，在华盛顿这些理事会开会，桌上摆的都是管重新包面的沙发算不算新家具、丧葬贷款要不要开恩，然后就管炒股保证金从75%提到100%，管的都是一些鸡毛蒜皮的小事。

Speaker 0: 然后在纽约同一时期，几百亿的政府债券在银行和美联储之间来回倒手，卖短的、买长的，站上利率扶梯，下来之后再站上去。这里没有W号令，也没有什么保证金，更没有豁免清单。价格就定在那里，谁要卖，美联储都得接。

那个时候的中央银行在自己发明的规矩里头忙得团团转，开会都开到要决定童子军该不该豁免。可它真正该管的那件事情——这个国家的钱到底印了多少——早在一九四二年四月就被它亲手写进了一句公告里头。

那位让人写信来要求提保证金的稳定局主席，后来接任了美国财政部长，名字叫文森（Fred Vinson）。那他接手之后，会不会把对这条国债收益率曲线的控制给松一松呢？一寸都没松。

加息死结与黄金准备金红线

Speaker 0: 可是当时并不是没有人想松。1944年，公开市场委员会里有几个人立场就已经开始动摇了。仗打到这个份上，胜负已经没什么悬念了，钱还在哗哗往外印，物价还要再摁在管制底下。

有人坐不住了，想让利率往上抬。一抬抬多少呢？国库券的利率从0.375%抬到0.5%，就抬0.125个百分点。而且还不敢直说。你看他们办的方法有多绕：不提加息，只建议财政部把国库券的初始期限从三个月拉到四个月。期限一长，利率自然就往上走。连开口都得绕个弯。

1944年3月1号，这个请求被摆上了公开市场委员会的桌面。一个礼拜之后理事会开会就被顶了回去。顶它的是埃克尔斯，理由很简单：他说利率抬上去之后，大多数银行多出一点收入会被他们拿去消化支票的交换手续费，小银行为了跟得上就得涨价，这么一来整个银行体系就会被削弱。

支票的手续费！你想想，整个战争期间他为什么死守着那一套固定的利率结构？他自己讲得很清楚：一是压低融资成本，二是不让持有国债的人从战争融资里头赚到钱。

1944年12月，有人提议把债的期限拉长点，多发三到四年期的，少发点国库券。他反对，大意就是银行凭什么拿1.25%、1.5%的利息。他甚至觉得自己1941年就应该把银行摁死在短期品种上，他嫌银行赚得太多了。

这一幕其实是非常荒诞的。因为这九年里头最不想让银行赚钱的那个人，亲手搭了那部让银行躺着赚钱的扶梯；他堵死了每一个能够加息的口子，理由是别让银行占便宜；可是他堵掉的这些口子，恰恰是这部扶梯唯一可能停下来的地方。

1942年商量贴现率的时候，美联储做了这样一个安排：基础贴现率统一定在1%，同时又开了一个小口子——你要是拿短期国债做抵押来借钱，利率给你优惠一点，0.5%，这叫做优惠贴现率。

费城联储那份备忘录当时就泼冷水，写得很直白：这种优惠不会改变银行借多少钱，只会改变他们拿什么去抵押、手里留什么期限的债。备忘录还顺手把当时流行的一个老观念给否了。那观念说，只要钱是借去做正经生意的，就不会出乱子。备忘录搬出上一场战争的经验，优惠利率那一套战时和战后整体上都算不上成功。至于抵押品，联储系统里的官员和分析员早就有共识了：一笔贷款拿什么做抵押，跟这笔钱最后拿去干什么一点关系都没有。

分析是对的，理事会最后还是通过了。支持的理由是这么说的：给点优惠，银行就愿意多拿点短期的国库券，少去追那些高收益的长债。而真正让这个安排落地的是哈里森（George L. Harrison），他说将来政策要转向的时候，取消一个优惠利率总比抬高基础贴现率容易吧，这叫留条后路。

三年之后，真的要走这条后路的时候，1945年6月20号，斯普劳尔正式提议把这个优惠贴现率从0.5%抬到0.75%，抬0.25个点。所有联邦储备银行的行长全票同意。财政部说不行，然后这个利率就纹丝没动。一个月后，7月19号，纽约联储董事换了个想法：那干脆把这个优惠取消吧。财政部还是不愿意，于是它就一直留在那里了。哈里森错在哪里呢？他完全低估了财政部对于这项优惠政策的执念。

当时美联储拧不动的还不止利率。这九年里头还有一条线硬写进了法律：发行货币背后必须压着黄金。法律规定写得死死的：流通中的钞票黄金准备不得低于40%，联邦储备银行的存款准备金不得低于35%。这条线就是印钞机的刹车片。

1941年11月，这个比率是91%，宽裕得很。然后你就看到它一直往下掉：买债印钱，买债印钱。到了1944年年中，掉到了55%。1944年5月，公开市场委员会的纪要里头头一回出现这个问题。

怎么处理的呢？先内部调剂。比率高的联储银行把国库券买过来，给比率低的兄弟换黄金券；再改一改买入的分配公式，保证没有哪一家掉到45%以下。哥几个互相倒腾，总算把这个面子给撑住了。

可是比率还是在接着往下掉。到了7月，执行委员会开始琢磨一件更彻底的事情：请国会把这条线统一降到25%。埃克尔斯更干脆，取消算了。委员会觉得公众还接受不了跟黄金彻底脱钩。什么时候提的呢？会议决定等到选举完了再说。

1945年1月提案，6月通过，红线从四成挪到了两成五。顺带还把一项1932年就说好的临时授权又延了一回，允许拿政府债券给钞票做抵押。

线挪完了之后日子应该好过了吧？看一下真实的数据：1945年6月，12家联邦储备银行的黄金准备率，达拉斯22%，明尼阿波利斯22.9%，波士顿24.9%。这个线已经降到25%了，可还是不达标。

所以你看到，规矩不合适的时候，大家想的不是让银行想办法去提高准备金率达到规矩，而是改变这个规矩。

物价反弹与最后的买单者

Speaker 0: 结果，从1941年第四季度美国的基础货币一百七十九亿，到了1945年第三季度涨到了三百六十三亿，四年翻了一倍多，年化18%。多出来的这一百八十多亿几乎都在干同一件事情——买政府债券。M1从四百八十二亿涨到了一千零一十八亿，也翻了一倍。

物价呢？奇怪的事情来了。上一场世界大战，钱和物价涨得差不多快，都在一倍到一倍二；这一次钱涨了一倍六，物价只涨了这个数的不到一半。钱去哪了呢？趴着完全没动。

1942年起，政府砍掉了几乎全部的民用汽车生产，别的耐用品也一样砍。你手里就算有钱，也没东西可买。钱花不出去就存着。人口流动大了，身上带的现钞也更多。所以战时的物价看着挺温和。可你想想这是一个什么状态？

Speaker 1: 攒下的这些钱并没有消失，而是被政府的物价管制给摁住了。

Speaker 0: 1946年秋天，这个口子松了。那个季度国会收回了1942年给出去的管制授权，物价管制取消。GDP 平减指数当季年化上涨45%。四年里被摁住的涨幅一次性给放出来了。

这笔账最后落在谁头上呢？摩根索心里是清楚的，他说过通胀就是一道落在家庭头上的税。他还说他宁可直接征税也不愿意用通胀。可这话后头永远跟着另一句：利率不能涨。

按照战争年份的平均数，政府通过通胀吃掉了大约一成的基础货币，折算下来相当于 GNP 的0.5%，政府开支的1.5%。这个数听着不吓人，可真正要紧的并不是大小，而是落在谁身上。

落在拿现金的人身上，落在手里拿着只能按照固定价格赎回的国债凭证的人身上，也就是买了政府国债的普通老百姓身上。从1941年底到1945年第四季度，物价水平涨了四成出头。光物价这一头，不算债券利率的话，同样一笔钱能买的东西少了将近三成。

有一样东西是这场战争留给普通美国人的，一直留到了现在。1943年税法改了，从这一年的7月1号开始，个人所得税从工资里头直接代扣。在此之前，美国人是第二年3月才一次性把上一年的税交清的。改完之后，报税规模一下子扩大到了四五千万份，年收入低到600美元的也进来了。出这个主意的人，本职是纽约梅西百货的老板，兼任纽约联储的董事长，名字叫做鲁姆尔（Beardsley Ruml）。八十多年过去了，现在我们在美国工资单上那一行行代扣代缴，都是从这场战争里头长出来的。

历史镜像与央行独立性的真谛

Speaker 0: 讲到这里，你可能大概会觉得打仗嘛，那也只能这样了。

不是的。1950年6月朝鲜战争爆发，美国政府的开支很快又到了二战时期的巅峰水平。当时国债收益率曲线还是被定在那里，这条线要到1951年3月份《财政部-美联储协议》才拆掉。也就是说，1950年那一仗用的是同一套利率安排。

那这回通胀起来了吗？那回按住了。差别在哪里呢？差别在于白宫这一回选择用当期的收入来打仗，现金口径的预算是有盈余的。1950年6月往后两年，基础货币年化只涨了3.8%，CPI 涨了11%，而且这11%里头绝大部分是一次性的台阶。

这个台阶当时怎么来的呢？有两种恐惧：一种是怕战时的短缺又回来了，政府又开始管制了，赶紧囤货，就跟疫情初期大家疯狂囤卫生纸一样；另一种是所有人都默认打仗钱肯定又得多印。结果政府端出来一份平衡的预算，这个通胀预期就塌了。

所以你看，战时的通胀其实是可以避免的，只要决策的人愿意。

1942年2月3号，就在那张会议桌上，美联储主席自己给中央银行的独立下了个定义：有机会把话说出来就是独立，说完之后就该配合执行。那个时候美联储其实还是财政部的小弟。一家中央银行真正的边界从来不写在法律里头，而写在它自己说出口的那个定义里头——掌管中央银行的人怎么去理解独立。

就在这九年里，还有另一间屋子、另一场会议。战后的国际货币秩序——后来影响了全世界几十年的布雷顿森林体系——正在被设计出来。设计它的是两个国家的财政部，美联储从头到尾都没有被真正征询过一次。更耐人寻味的是，美联储系统里一位主要的反对者被人从代表团的名单上给划掉了。下一集我们就讲这个故事。