美股“不可能跌”现象的背后

最近的美股市场似乎进入了一种“不可能跌”的模式。无论发生什么事，市场似乎都能很快消化，然后便拼命上涨。例如，通胀抬头，美股上涨；就业下调，美股上涨；特朗普关税政策再出幺蛾子，美股依然上涨。股市上涨自然是好事，但这种持续的上涨难免让投资者心里发慌：这样的上涨真的合理吗？背后是否隐藏着什么不为人知的危机呢？正好最近市场上发生了很多大事，各项关键的经济数据也都相继出炉，本文将详细分析当前的美股市场。

美联储降息：一连串降息的开始？

最近市场上最大的事件莫过于本周三刚刚结束的美联储（Federal Reserve: 美国中央银行系统）会议。本次会议，美联储时隔一年首次降息了25个基点。但要说最为重要的，还真不是降息本身，而是美联储主席鲍威尔（Jerome Powell: 美联储主席）在会上给市场的暗示。

鲍威尔在记者会上表示，这次降息是鉴于风险平衡的转变，是一次风险管理式的降息。要知道，相同的话术他上一次说还是在一年前，而那次之后美联储就连续降息了100个基点。之后，当他被问到这25个基点的降息是否能够真正实现风险管理的效果时，鲍威尔又表示：“你必须得看整个路径。”也就是说，利率会朝着中性利率（Neutral Rate: 既不刺激也不抑制经济增长的理论利率水平）方向持续前进。这话就更明确了，就差直接告诉市场降息会一直持续下去。

所以，从本次美联储会议中我们能够得到的最关键信号就是：此次降息会是一连串降息的开始。市场的反应也印证了这一点。统计市场利率预期的网站CME（CME Group: 全球最大的金融衍生品交易所之一）显示，市场预计今年剩下的两次会议会分别降息25个基点，而2026年全年还会再降息三次。也就是说，预计明年年底前利率总共会降125个基点，到3%左右。市场是否会沿着这条路径前进，目前市场正在根据这一预期进行交易。而当前的预期也十分明确，那就是降息会持续下去。那么，持续降息对股市意味着什么呢？

有人说降息肯定是好事，但这还真不一定。从过去30年的历史来看，降息对于股市来说是喜忧参半。例如，2001年和2008年的降息，股市的表现就非常糟糕；但是1995年、1998年包括2019年的降息，市场的表现则相对良好。那么，为什么会出现这样的不同呢？

其实最根本的原因在于降息背后的经济环境。如果说降息时经济已经陷入了衰退，降息是为了挽救崩溃的经济，像2001年和2008年那样，那股市的表现往往非常糟糕。降息不仅无法快速扭转经济，而且还会给市场释放出一个明确的危险信号，印证经济环境已经非常糟糕。但如果经济本身还可以，美联储只是预防性的降息，那么这就是市场最愿意看到的情况了，后续的股市表现也往往高涨且持续。比如说2019年，当时美国经济只是在中美贸易战的背景下承受了一定的压力，还远没有到衰退，美联储便开始预防式的降息，这次市场的反应就相对比较积极。

美国经济现状：衰退风险与劳动力市场矛盾

对于我们这次降息的影响，核心问题就很明确了：美国经济现在到底如何了呢？未来有没有衰退的可能呢？如果经济不至于陷入衰退，那么此次降息对于股市来说就是非常积极的促进；但如果说经济在降息的过程中衰退了，那么再强的降息也不好使，股市该崩还是得崩。正好最近众多经济数据集中出炉，我们就来系统性地分析一下美国经济现在到底如何了。

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要想看清美国经济的现状，最重要的数据就是美国的劳动力市场。就业是一切经济的基础，只要人们有工作，他们就能消费、能投资，经济就有基本的保障。在本次美联储会议上，鲍威尔聊得最多的也是劳动力市场的情况。然而，现如今的劳动力市场却展现出了一副十分矛盾的景象。

下图是今年以来大非农就业（Non-Farm Payrolls: 美国劳工部每月公布的除农业部门以外的就业人数变化数据）新增就业的表现。可以看到，最近几个月新增就业呈现出了断崖式的下跌。5月之后，平均每个月就只有2.7万的新增就业，远低于之前的12.3万。这种幅度的新增就业放到美国历史上，几乎每次都是衰退的前兆，也难怪鲍威尔在记者会上大部分的时间都在讨论美国的就业问题。

不过，有另外一组数据却给出了完全相反的结论。下图是美国初领失业金人数（Initial Jobless Claims: 首次申请失业救济金的人数）的变化。与非农反映的新增就业不同，它反映的则是美国当前的失业情况。可以看到，如果抛去上个月因为德州干旱导致的季节性影响，整体初领失业金人数一直都保持着相对稳定，与新增就业的断崖式下跌形成了鲜明的对比。

而从裁员比率上看也是如此，该数据一直维持在1.1%的低位。从这些数据的角度来看，似乎就业又很强劲，没有出现什么问题。这种矛盾的现象放到整个美国历史上都是极为罕见的，因为新增就业少、企业不招人，往往就会伴随着裁员同时发生。

根据高盛（Goldman Sachs: 美国一家跨国投资银行与金融服务公司）的统计，新增就业7万人是一个平衡点。历史上当新增就业低于7万人时，失业率就会开始逐渐失控了。而现在的新增就业显然要更糟，但是裁员潮却并没有出现。企业虽然不招人了，但也并没有裁人，这是为什么呢？

最近公布的生产PMI指数（Purchasing Managers' Index: 采购经理人指数，衡量制造业或服务业经济活动的指标）给了我们一个很好的答案。8月份的PMI指数上升到53，是三年来的最高水平。制造业是经济中最敏感的行业之一，其表现可以看作是一个很好的经济前瞻性指标。在这份报告中，企业们表示，他们确实看到了非常旺盛的需求，订单也十分充足。但由于关税政策的不确定性，他们现在仍处于观望的状态，不敢乱招人，也不敢扩大生产线。而这种现象其实在整个美国企业中是一个非常普遍的现象。

答案显而易见。劳动力市场之所以没有出现不招人又没人被裁的矛盾局面，是因为企业害怕关税政策的影响，保持观望，而不是因为经济压力。这种现象其实已经持续了很长时间，我们在之前的分析中也多次提及。而这次真正的变化在于，我们首次看到了企业开始改善其真实需求。事实上，你会发现政策的不确定性是暂时的，并且目前这种不确定性仍在下降。只要需求持续存在，企业迟早会开始扩张。因此，问题的真正关键在于需求是否真的会持续存在？为什么经济被压制了这么久，需求还能上升呢？要理解这背后的原因，我们需要了解占据美国经济最大部分的消费主义状况。你认为企业的需求来自哪里？最根本的，至少在美国，是消费者。只有当消费者持续购买商品和服务时，企业才有订单和利润去扩张。那么，当前美国的消费状况如何呢？

消费结构变化与财富效应

要想搞懂这个问题，最好的数据在我看来不是政府公布的一些消费数据，而是美国最大银行美国银行（Bank of America: 美国最大的银行之一）的消费者报告。他们的数据全面真实，没有估算，而且每个月都有及时可靠。美银的数据显示，8月份美国信用卡和借记卡的总支出同比增长了1.7%，而7月份的同比增长也达到了1.8%。经过季节性调整后，支出金额增加了0.4%，这已经是连续第三个月增长了。事实上，从图表底部我们可以看到，在5月份，消费者也像企业一样，因为关税而开始收紧钱包，但他们很快就恢复了。在过去三个月里，消费者再次开始购买，甚至释放了前两个月被压抑的需求。由此可见，消费者的整体情况依然非常强劲。那么，为什么消费如此繁荣呢？

美国银行报告中的另一张图表或许能给我们答案。这是美国不同富裕家庭消费增长的情况。你可以看到，需求的繁荣主要来自高收入家庭，而低收入家庭的消费仍处于三年来的最低点。根据穆迪（Moody's: 全球知名的信用评级机构）的报告，美国最富有的10%的家庭花费了美国总消费的50%的钱，而且这个比例还创出了历史新高。所以你看，这是富人们史无前例的高消费带动起了整个美国旺盛的需求。

为什么富裕家庭的消费如此强劲？仔细想想，这其实相当不正常。在高利率环境下，经济一直承受着压力，虽然企业没有生存压力，但也都在谨慎观望。为什么富人有勇气消费呢？事实上，根本原因并非经济，而是资产价格的上涨，而这其中最核心的就是美股的上涨。

在美国最富裕的10%的家庭，平均股票资产的配比达到了53%，股票是他们财富规模的决定性因素。而最近两年美股的大牛市想必各位也都有所耳闻了。资产的升值本身并不会让富人兜里的钱更多，但是资产升值会带来人们心理上的变化，人们心理上觉得自己“更有钱了”，行动上也就更愿意消费。这种现象被称之为是财富效应（Wealth Effect: 消费者因资产价值上升而感到更富有，从而增加消费的现象）。

理解了这一点，你会发现之前分析的许多现象都可以说是一清二楚了。4月和5月的消费之所以严重缩减，不仅因为关税，也因为当时股市的下跌。而随后股市迅速恢复，许多明星公司的股票迅速上涨到高位。在这个过程中，富人的财富效应迅速被填补，消费也随之恢复。而富人消费占比如此之高的原因，也与美国家庭的结构有关。越是富裕的家庭，其资产中股票的占比越高，带来的财富效应也越大。相反，穷人资产中股票的占比更小，股市的增长对他们几乎没有影响。他们的消费更多地受到经济环境的影响。目前的状况是，经济承受高压，但股市表现良好。这加剧了贫富差距在消费上的体现。所以我们看到，富人疯狂消费，在资产增长的带动下维持了经济的稳定，而穷人则被迫维持其消费水平。

这种社会现象的好坏我们暂且先放在一边。作为投资者，我们更应该关注的是这种现象是否可持续呢？事实上，富人带动消费本身并不是一个问题。试想，如果消费增长主要是由中低收入的群体通过信贷扩张来驱动的，那才是真正值得担忧的。要想经济可持续发展，靠“劫富济贫”是肯定不行的，甚至可能还会有反效果。经济自然发展的规律就是富人带动穷人，这本无可厚非。真正重要的问题是，支持富人消费的理由——资产升值，它真的能够持续吗？这才是本期视频要探讨的关键。

美股上涨的自我强化循环与关键变量

我们不难发现，在前面所有的分析中，隐藏着这样一个诡异的循环。我们分析的起点是：在长期降息的大环境下，股市将如何发展？我们发现，只要宏观经济没有问题，那么降息就会对股市产生积极影响。那么宏观经济会有问题吗？我们发现，就业市场依然非常强劲，人们有工作，没有出现大规模失业。在这种情况下，经济很难出现问题。那么为什么就业如此强劲呢？我们发现，根本原因在于未来的需求。企业有订单和利润，即使企业因为关税而仍在观望，但其基本面依然强劲，随时可能恢复扩张。那么为什么需求如此之高呢？我们发现，那是因为富人带动了整体消费。为什么富人消费如此疯狂呢？我们发现，那是因为股市上涨带来的财富效应。

这条逻辑链确实有点长，但你也应该发现，整个逻辑已经形成了一个闭环：股市上涨带动富人消费，富人消费带动企业需求，企业需求带动就业稳定，就业稳定带动经济增长，而经济增长又反过来支撑股市上涨。由此，一个自我强化的正向循环便形成了。你会发现，股市的上涨既是股市上涨的原因，也是股市上涨的结果。这是当前美股在这个独特阶段的独特表现。

我知道这听起来有点过于美好，但逻辑确实如此。这也解释了为什么很多人觉得美股跌不下来，因为一旦这个正向循环形成，就不是那么容易打破的。当然，我并不是让大家盲目乐观。我们知道这个循环很重要，但更重要的是，你必须知道这个循环并非牢不可破。有几个关键变量能够彻底打破这个循环，而这些正是我们投资者未来关注美股市场的重点。

第一个变量是中美贸易。我们分析的起点是中美贸易持续下降的大环境，它是整个正向循环的前提条件。没有它，整个循环将是牢不可破的。也就是说，一旦中美贸易，无论出于何种原因，切断了下降路径，那么这将对美股造成巨大的打击。

第二个变量是我们之前视频中多次提及的政策风险。在当前情况下，税收问题正在积极谈判，所以风险正在不断下降。这也是自4月份以来没有改变的大趋势。但一旦特朗普（Donald Trump: 美国前总统）在政策上有所失误，企业将长期处于观望状态，这必然会冲击就业，从而打破这个循环。

第三个变量，也是在我看来最关键的变量，就是人工智能（AI）。现在，除了股市增长循环之外，一个重要的驱动因素就是AI。AI在过去两年确实带动了大量的企业利润，尤其是整个股市的利润。这是美股上涨的一个重要原因，它有点像这个正向循环的“启动器”。有了AI的助力，这个正向循环的引擎就能持续旋转。而一旦AI发展停滞，整个正向循环也将被打破。

在我看来，这三大变量在短期内都没有太大变化。中美贸易的下降路径相对清晰，政策风险也在持续下降。对于AI，我非常有信心，科技的巨轮正在滚滚向前，这很难被外部力量阻止。而且，技术发展曲线往往是垂直的，而在大多数分析师眼中，却只有线性预期。所以我认为，只要AI技术没有达到成熟期，其发展很可能会超出预期。因此，我并不担心发展停滞的问题。

所以总的来说，我个人认为，在较长远的未来，这个正向循环将持续旋转，并成为美股上涨最核心的逻辑。而所有可能打破这个循环的变量，目前来看都相对积极。因此，我依然非常看好未来的美股市场。尽管股市自4月份低点以来已上涨近30%，但我认为仍有进一步上涨的空间，并且这种上涨的动力强劲且相对安全。

短期风险与宏观判断

最后，我必须对本期视频做一个补充。我们以上所有的分析都是基于对宏观经济的相对长期判断，这是股市的底层逻辑。但无论飞轮多么稳定，它也不可能一成不变。一些短期意外仍然会导致股市波动，但只要它不打破这个循环，在我看来，都将是相对短期的风险，我个人不会太过在意。

目前，最有可能的短期意外仍然是通胀。事实上，过去两个月的CPI数据（Consumer Price Index: 消费者物价指数，衡量商品和服务价格变化的指标）无法完全计算，通胀仍有一定程度，这尚未达到阻止美联储降息的程度。另一方面，关税的影响尚未完全体现，一旦关税效应释放，也可能带来一定的数据意外。但我已经在频道多次分析过这一点，关税导致的通胀是相对短期的，我认为它不会彻底打破美股的底层逻辑。