橡树资本管理公司的创始人霍华德·马克斯，在他那本名为《投资最重要的事》的书中回忆说，他刚入行做高收益债券的时候，市场上有一批顶尖的对手，个个都是行业里头响当当的人物。二三十年过去，你猜怎么着？这批人几乎一个都不剩。后来他转做不良债权的投资，又有一批新的顶尖对手冒出来了。十几二十年之后，霍华德·马克斯说了这样一句话：当年那些威风八面的竞争者里头，没有一个今天还站在行业的最前排。

你想想这个画面。这不是什么运动员，不是吃青春饭的行业。管钱这个活，理论上可以干到八九十岁，巴菲特就是最鲜活的例子。霍华德·马克斯说，这些人的职业生涯比职业运动员长了那么一点点，但是管钱又不伤膝盖，又不费腰，凭什么也这么短命呢？霍华德·马克斯干了三十五年，就这么看着真正的一代——最聪明、最勤奋、履历最漂亮的人——集体消失了。

那他们都去哪了呢？霍华德·马克斯给出的答案，不是这帮人不行，而是他们猛过头了。具体拆开来看，一部分人死于自家组织的毛病，玩法本身就撑不了太长；剩下的大多数，都是抡空了摔下去的。霍华德·马克斯说，这头其实有一个天大的悖论：这人出局，不是因为好球打得不够多，而是因为挥空的次数太多了。就跟打棒球一样，你如果挥空，你会三振出局的。他们不是缺能力，他们是三振出局的次数太多。每一次都想把球打出，场外抡圆了膀子使劲挥，挥中一次封神，挥空三次回家。

霍华德·马克斯还补了一刀。他说投资这行，雄性荷尔蒙浓度太高了，人们都在琢磨自己有多牛，压中了能赚多少。你去问那些自信满满的经理人，你凭什么这么厉害？他滔滔不绝，讲出他打过的全垒打，讲他手里正在酝酿的下一把全垒打。可是有几个人会跟你聊稳定，聊我最差的那一年也没伤筋动骨？所以他在这个书的章节开头，说了这样一句话：市场里有老的投资人，也有大胆的投资人，但是没有又老又大胆的投资人。

所以本期视频，我们来回答霍华德·马克斯问读者的三个问题。第一问：未来看不清，那我到底应该看什么？第二问：那些赚了大钱的人，到底是真有本事还是运气好？第三问：也是在这张牌桌上做到最后，靠进攻还是靠防守？

第一问：未来看不清，到底应该看什么？

首先来回答第一问。这个系列的朋友都知道，霍华德·马克斯讲周期讲了一辈子，钟摆来回摆，涨上去必然跌下来。他有句话说得斩钉截铁：投资世界里，没有什么比周期更靠得住。基本面、人心、价格、回报都会起起落落。起落的时候有你犯错的坑，也有你从别人错误里头捡钱的机会。这些是这个游戏的给定条件，没有什么会永远涨，每个趋势早晚会停。可问题是，停在哪天？摆多远才回头？你永远不知道。面对这样一个必然发生却无法预测的怪物，霍华德·马克斯说，摆在你面前的无非三条路。

第一条路：加倍努力去预测，招更多分析师，建更复杂的模型，把身家压在自己的判断上。霍华德·马克斯对于这条路的评价特别干脆。他干了几十年，看过数据堆成山，结论就一条：关于周期，唯一能够预测的是它必然发生。至于什么时候转弯，他没见过几个人能够持续猜对，也不觉得谁真的比市场的共识知道更多。

第二条路：既然猜不着，那我干脆躺平。既然不知道什么时候该激进，什么时候该防守，那眼睛一闭，买了拿着，死活不动，涨也拿，跌也拿。这就是所谓的买入持有。听着非常洒脱，对吧？可这等于闭着眼睛开车，把周期这个天大的力量当成空气。

霍华德·马克斯说，还有第三条路，大家看来这条路比前两条好了不是一点半点。第三条路就是：我们永远不知道要去哪里，但最好知道自己站在哪里。什么意思呢？说白了，别预测天气，但得看懂现在是什么天。哲学家桑塔亚有一句名言：忘记历史的人注定重蹈覆辙。霍华德·马克斯把它改了改：对身边正在发生的事情视而不见的人，注定被它掀翻。他管这个功课叫做“量市场的体温”。

你不用算命，你睁开眼睛看看你周围的人在买什么。放贷的人是抢着放贷还是捂紧口袋？媒体上是人人喊买还是一片哀嚎？新基金是排队都挤不进去，还是求爷爷告奶奶没有人买？稀奇古怪的理财产品是被疯抢还是被嗤之以鼻？这些问题没有一个需要预测未来，全是睁眼就能看到的正在发生的事情。每天的新闻大家都在看，可是有多少人会多问一句：这些事的背后，说明市场的人现在是什么心态？看懂了心态，动作就有了。别人无所顾忌抢着买的时候，你应该加倍小心；别人吓得不敢动、夺路而逃的时候，才轮到你出手。

霍华德·马克斯在书里头还真给读者留有一张自测表。一边是放贷人热情、资金泛滥、条款宽松；另一边是放贷人谨慎、资金紧张、条款苛刻。他说你逐项打勾，如果你的勾大部分都在左边那一列，那说明捂好你的钱。道理听了挺简单，对吧？但我问你，真的到了满世界狂欢的时候，有几个能做到像霍华德·马克斯说的这样？别急着回答，霍华德·马克斯用他职业生涯最惊心动魄的一段经历，给你亲自演示什么叫做“量体温”。

直接回到2004年到2007年，全球金融危机爆发前夜。后来大家都说那场危机是黑天鹅，没人能够预料到的天灾。但是霍华德·马克斯不这么认为。他说2007年之前那几年，市场过热的信号就摆在光天化日之下，多到数不过来，根本不需要水晶球，也不需要内幕消息，只要你愿意睁眼看。他还说，2007到2008年那两年，你可以把它看成一段惨痛的行情，也可以看成这辈子最贵的一堂课。惨痛没什么好反复咀嚼的，把课学会才算不白交学费。

当时的美国什么光景呢？股票和债券大家都嫌弃，觉得回报不够刺激。钱哗哗地涌向所谓的另类投资：私募股权、杠杆收购。全社会有一个雷打不动的共识：房价只涨不跌，买房稳赚。银行的钱多到放不出去，利率低，条款松，借钱比借伞还容易。钱多到什么程度呢？霍华德·马克斯原话就是：涌入这些另类投资的资金量，已经足够把他们都淹死。人还没开始干活，钱就已经把结局决定了。

听到这里，大家是不是觉得有点耳熟？霍华德·马克斯说，恰恰在这种人人赚钱、遍地香槟的时候，市场的体温已经快烧到爆表了。具体烧到什么程度呢？他列了一张信号清单，一条比一条离谱。霍华德·马克斯列出来的这张清单，就是给当年的市场量出来的体温单。

第一条：垃圾债的发行量破了历史记录，还不是小幅刷新，是大幅甩开任何一年。而这里头有个更吓人的细节：评级到CCC的债券占比高得反常。CCC什么概念呢？正常年份，这种等级的债很难大批量卖出去，谁碰谁烫手，这毕竟是垃圾债嘛。可是当时抢着买。

第二条：企业的借款也不是为了扩展，也不是为了研发，是为了借钱给老板分红。你品品这个逻辑：这个公司背了一屁股债，钱直接进了股东腰包，风险全留给债主。这种交易在正常年份很难做成，当时却成了家常便饭。

第三条更绝：有些债券约定的付不出利息没关系，拿新的债来抵，借新还旧写进合同里头，保护债主的条款几乎都删光了。

还有，收购市场上，2007年买一块钱的现金流，要比2001年多掏五成的钱。同样东西六年贵了一半。更有意思的是，连半导体这种出了名的大起大落的周期性行业，都有人加着杠杆去收购。搁在清醒的年代，杠杆碰周期，躲都来不及。而这些信号，每一条都不是藏着掖着的，全都摆在公开市场的数据里，明晃晃的。

这个时候，放钱出去的人已经不挑了。为什么不挑呢？霍华德·马克斯说，答案就藏在一句话里头：太多的钱追逐太少的交易。他给了一个特别妙的视角，把钱看作一种商品。你想想，卖车的想多卖车，可以把车造得更好，说我比你更强。可钱呢？你的钱和我的钱都是一样的，没有什么办法能够差异化。经济学上把这个东西叫做大宗商品，跟煤炭、水泥一个性质。想多卖只有一条路：降价。那钱降价长成什么样呢？银行想要多放贷，基金想要多收管理费，大家都憋着想把钱塞出去。怎么办呢？要么压低利息，就是借钱的成本；要么接受更高的买价、更烂的条款。买股票认更高的市盈率，买公司认更高的总价。说白了就是抢着当那个冤大头。钱一旦开始打起了价格战，买什么已经不重要了，重要的是把钱给花出去。

所以你看前面清单上那些离谱的现象：CCC的垃圾债抢着买，分红债随便发，收购价一年比一年高。根本不用什么阴谋论解释，就是因为钱太多了，钱在内卷。交易越做越多，越做越容易，资产价格一单比一单高。霍华德·马克斯说，看这个组合，你什么都不用预测，体温计已经把答案写在脸上了。

可是当时市场不但不害怕，还发明了一套理论证明这一切都很安全。这套理论的招牌产品叫做“绝对收益基金”。什么意思呢？就有一批对冲基金拍着胸脯说，我们不赌大盘涨跌，靠经理人技术模型，不管市场怎么走，每年稳稳给你赚百分之八、百分之十，牛市赚熊市也赚，旱涝保收。这话在当年信的人排成队。可是霍华德·马克斯一句就点破了：太少人意识到，扣完高额费用，还能够年年赚百分之八到百分之十一，这本身就是一个惊为天人的成就，好到可能压根就不是真的。

他接着提出了三个当时几乎没有人问的问题：天底下有几个经纪人真的有这种本事，而且还是扣掉高额管理费和分成之后？就算真有这种本事，能够管多大盘子？再说了，这个策略是靠高杠杆去赌微小的系统偏差，一旦市场翻脸会怎么样呢？那些正经的绝对收益基金后来怎么样呢？2008年谜底揭晓，所谓的绝对收益平均大约亏了百分之十八。号称旱涝保收的东西，一道大旱就现了原型。风平浪静的时候，人人都是股神。

可是当年的花活还不止这一个。当时另一个更大的花活叫做“分层证券化”，英文叫做tranching。大白话给大家解释一下这个游戏怎么玩：一堆贷款打包成一个池子，然后像切蛋糕一样切成好几层来卖。最上面那一层，钱先还给你，最安全，收益低一点；买最下层，亏钱先亏你，风险大，但是收益也高。听着挺合理，对吧？各取所需嘛。可是从2004年到2007年的几年，华尔街把这个逻辑推到了一个玄学的高度：只要把风险切碎，卖给最适合承担它的人，风险就消失了。霍华德·马克斯就回了一句：听着像魔法，而投资这行里头压根就没有魔法。风险切碎了还是风险，换口袋装，它不会蒸发。

可是当年评级机构真的信了这一套。被吹捧的评级，历史上稀罕得很的最高等级信用等级，被成千上万地批发给了这些没有经过考验的结构化产品。到了2007年8月，魔法失灵了。那些被寄予厚望的分层产品，恰恰成为整个危机里头炸得最惨的地方。风险非但没有被消失，反而因为所有人都盲目信任、所有人都不设防，被养得更大了。

霍华德·马克斯后来总结说，有些金融玩法平均看起来确实能够赚钱，可是架不住结构太脆弱、杠杆太满，只要有一天的行情走到了极端，一天就够把你打爆了。2004年到2007年那几年，牌桌上其实坐了两种人。第一种人盯着水晶球，他们研究宏观，预测拐点，核心问题是崩盘什么时候来。结果呢？多数人算来算去，要么算早了熬不住，要么压根没算出来，音乐一停全趴下。第二种人看体温计，不问什么时候崩，只问现在烧到几度。垃圾债被抢购，分红债泛滥，CCC批发，收购价六年涨五成，每个信号都在喊：现在是该害怕的时候，不是该贪婪的时候。

后来霍华德·马克斯说了一句分量很重的话：2004年到2007年这个中间的时间，是投资者靠降低风险来跑赢市场的少有的黄金窗口。你什么都不用猜中，只需要在人人都上车的时候，提前下车。可真的这么干的逆向投资者，2008年跌得比别人浅，兜里还有子弹，满地打折的便宜货随便捡。

其实这个道理，生活里我们天天在用。路上车多，你自然松一松油门；天冷了，你自然加衣服；打高尔夫的时候选哪根杆，先得看看风向。没有人非要预测三个月后的天气才敢出门吧？为什么一到投资，就得当预言家呢？霍华德·马克斯还补了一句：市场不是天天都不正常，但到了极端的时候，它喊出来的话，一个字都不能当耳旁风。与其巴望哪天突然变得清晰，不如老老实实回应眼前的现实。这就是他的全部主张。

看到这，你可能懂了，答案已经有了：看清脚下，别猜未来。可是霍华德·马克斯说，先别急，这里还有一个更扎心的问题没有解决。

第二问：赚了大钱的人，到底是真有本事还是运气好？

那些在狂欢里赚大钱的人，万一人家是真本事呢？霍华德·马克斯借用塔勒布《随机漫步的傻瓜》里面的思想来回答这个问题。塔勒布有个比方：靠俄罗斯轮盘赌赢来的一千万美金，和靠一颗一颗牙辛辛苦苦拔出来的一千万美金，折合成人民币都是七千多万，能买一样的房，开一样的车。在会计师眼中，这两笔钱是一模一样的。可你心里清楚，这压根不是一回事。一笔钱背后是手艺，另一笔钱背后是枪膛里头那颗没打响的子弹。塔勒布管这叫做“另类历史”。已经发生的，只是所有可能发生的事情里头的一小撮。轮盘赌的赢家只看见自己发生的这个版本，可在另外一些同样可能发生的版本里，枪响了。这就要引入平行宇宙理论了。在无数个平行宇宙中，枪没响的那个宇宙是你现在存活的，但是它只是多数宇宙中的一个少数情况。

放到投资上，这句话就更扎心了。霍华德·马克斯自己总结过，赚钱靠三样：胆子、时机和本事。而只要是胆子够大，赶上好时候，有没有本事根本看不出来。牛市里头收益最高的，往往就是胆子最大的一批人，这跟他是不是好的投资者一毛钱关系也没有。这种事情在牙医、钢琴家身上就很少发生，那些行当运气插不上手。偏偏投资这一行，是随机性的主场。一份漂亮的业绩单摆在你面前，你看到的只是已经发生的历史，那些差一点就发生的版本，没有人给你看。

你觉得这太抽象？那巴菲特讲过这样一个故事，把这个事情讲得明明白白的。巴菲特这个故事这么讲的：想象一下，全美国两亿两千五百万人，那个时候还没有到三亿人，每个人出一块钱，玩这个抛硬币游戏。每天抛一次，猜对的把猜错的钱赢走，第二天接着抛。十天之后，还剩下二十二万人，这些人连对了十次，每人都赢到了一千块美金。巴菲特的原话特别损：他说这帮人嘴上谦逊，但在鸡尾酒会上已经开始向异性传授自己抛硬币心得了。再过十天，只剩下二百一十五人连对了二十次，每个人赢一百万美元。然后好戏就来了。这二百一十五人开始输出说明：是啊，我如何每天工作三十秒，二十天把一块钱变成一百万的。还办了一个讲座，门票卖得飞起。巴菲特问了一句：听着耳熟吗？耳熟，太耳熟了。哪一轮牛市不批量产生这些股神呢？

塔勒布那一张对照表说得非常刺骨：运气长得特别像实力，巧合长得特别像因果，走运的傻子长得特别像投资大师。而且你知道最麻烦的是什么？就算你真的懂这个道理，真人在你面前，你照样分不出来。霍华德·马克斯管这帮人叫做“我知道派”：骰子还没掷，先预言点数，赢了呢就归功于自己神机妙算，输了之后全赖运气不好。而他自己站“我不知道派”：短期结果大半归老天管，所以短期的功与过都得打对折。

那到底怎么分辨呢？霍华德·马克斯在沃顿商学院里头学到的第一课就是答案。1963年，霍华德·马克斯进沃顿读书，他说他自己记住的头几件事里头，有一条管了他一辈子：决策质量不由结果来定义。什么意思呢？他举了一个例子，非常的荒唐。当时有人拍板要在迈阿密建一个滑雪场。迈阿密，一年四季穿短袖的地方。结果拍板三个月之后，一场怪雪砸了下来，积雪十二英尺，三米六深，比一层楼还高。滑雪场第一个雪季就赚翻了。请问，在迈阿密建滑雪场是个好决策吗？不是。是老天爷发疯了，并不是他英明。换一百个平行世界，九十九个世界里头这家滑雪场晒成废铁。你不能拿唯一下雪的世界去证明决策正确。

好的决策标准只有一个：在拍板那一刻，根据当时能够看到的一切，一个理智、消息灵通的人会不会这么做。至于之后发生什么，骰子的事情归骰子管。更荒诞的是，人还经常蒙对。霍华德·马克斯举过一个例子：有人买股票，赌的是某一件事会发生，结果那件事情压根没有发生，可是股价莫名其妙就是涨了。这人照单全收，逢人直吹自己眼光毒辣。对了，答案都对不上过程，这也能叫本事吗？

所以霍华德·马克斯说，短期的暴涨和短期的巨亏是一堆冒牌货。经验的一年往往只是灾难的另一面提前兑现。他见过太多人，压对了一次封神，观众惊喜地发现封神了。第二年此人业绩开始稀烂。这有什么好惊讶的呢？骰子本来就不会一直开豹子。碰到一个经理人，得看很多年、很多次掷骰子的结果。可是市场偏偏最没有的就是耐心。

既然运气那么大，未来看不清，短期成绩还都是冒牌货，那这牌到底该怎么打呢？

第三问：在这张牌桌上做到最后，靠进攻还是靠防守？

霍华德·马克斯的答案藏在一场网球赛里头。1975年，查尔斯·爱丽丝写了一篇文章叫做《输家的游戏》。霍华德·马克斯说，这篇文章奠定他一辈子的打法。文章引用了科学家拉莫对于网球的观察。拉莫说，网球其实是两种完全不同的游戏。职业网球是赢家的游戏，费德勒们想让球去哪就去哪，比赛靠制胜分决出胜负，谁的好球多谁赢。可是我们普通人打网球是输家的游戏。业余比赛里头，几乎都不是赢来的，是对手自己丢的：下网、出界、挥空。你需要老老实实把球给回过去，站在那里别犯错，对面自己就把比赛送给你了。

爱丽丝把这个观察搬到投资上。市场高手如云，交易成本又高，普通投资人非要去打制胜分，大概率是打不着的。少犯错比打好球划算得多。那凭什么职业选手就能够进攻？因为职业选手的球场是可控的，动作到位，球球听话。可是投资这个球场，场地尺寸天天变，球网忽高忽低。你做对了所有动作，政府改规则，换了个总统，天上掉个黑天鹅，球照样出界。

霍华德·马克斯还打了另一个比方。美式橄榄球，攻和防是两拨人，裁判一吹哨，进攻组下场，防守组上场。可是投资哪有裁判给你吹哨？没有人告诉你什么时候该攻，什么时候该守，更没有暂停。所以他说投资更像足球，同样是一个人踢满全场，攻也是他们，守也是他们。教练只能赛前定阵型：是堆上前锋抢球，还是摆好防守阵型力保不丢球。定了之后，就得一条道踢到底。既然几乎没有人能够踩着点来回切换战术，那你就得选定一种打法，穿越牛熊都不换。

那防守这套阵型到底该怎么踢呢？首先先把概念给大家讲清楚。进攻，定义上是激进的战术，冒更高的风险去搏超额的收益。防守呢，霍华德·马克斯说得很有味道：防守型投资者的头号任务不是做对的事，而是别做错的事。听着像是一回事，那可差远了。这是两套完全不同的脑子。而且防守不等于不求上进，它是换了一条路挣钱：靠少丢分，而不是靠多得分；靠稳扎稳打的积累，而不是靠灵光一现的神来之笔。

具体有两个要领。第一，把输家挡在组合外面。功课做足，标准提高，别去赌凡人会一直持续这种美梦。第二，避开毁灭性的年份。分散控制整体风险，天平往安全那边倾斜。外加一个压舱石，就是巴菲特天天挂在嘴边那几个字：安全边际。

我给大家举个例子。有个东西你判断值一百块，九十块钱买入，判断对了赚十块，判断稍微乐观点就得亏。要是七十块买呢？中间这二十块差价就是留给看走了眼的余地，看错还能全身而退。霍华德·马克斯说得非常透亮：低价是安全边际最根本的来源。那余地要留多大才够呢？要不要天天按照末日标准来防范？霍华德·马克斯说，这事儿没有标准答案，只有取舍。想在坏的年头活下来，就注定在好的年头赚不满。你要多少安全，就得交出多少收益。

放贷也是一样。谨慎的银行只会把钱借给底子厚的人。好年景里头，他眼睁睁看着那些激进的同行大把赚钱，显得又笨又怂。可是坏的年景一来，谨慎的银行没有坏账，激进的人血本无归。所以橡树资本的打法说出来一点都不性感：好的年景跟着大盘就行了，落后一点也认；坏的年景必须得比别人亏得少。一轮完整的周期下来，收益高于平均，波动低于平均。他们的格言就是：避开输家，赢家会自己照顾自己。