黄仁勋第二个出轨对象被《纽约时报》公开出来，然后《华尔街日报》跟进说英伟达的董事会正在考虑解雇黄仁勋。本来我今天不准备录视频的，但是看一下大家对于英伟达这个事件的讨论度非常的高，所以我还是决定和大家录一期视频，聊一下今天的这个事情。
那我自己本身先说一下结论：我其实是减仓了一部分 SOXX，应该准确说把 SOXX 全部清仓了，剩余的仓位全部清仓了，然后减了一部分的 QQQM，然后开仓了英伟达，仓位并不大，差不多 3.5% 左右。好吧，那接下去我会聊一下我背后的这个逻辑，包括我的一些看法。那其实现在的英伟达对于已经持有英伟达的投资者或者新进场的投资者，其实背后所思考的这个风险还真的有一些不一样，好吗？
出轨事件回顾与董事会决策风险
我们先对于整个事件先去做一个回顾。首先，第一点这边就是第一次出轨，也是《纽约时报》公布出来，那这个时间点说实话，第一次出轨、第一次的出轨对象、第二次出轨对象，时间点真的太巧合了，而且正好是在中期选举之后，你很难不把英伟达发生在黄仁勋身上这个事件和中期选举的这个结果去做一个联系，你很难不把它中间去做一个联系。Anyway，我相信背后肯定有很多的一些政治因素在背后，不仅仅是黄仁勋出轨的这个事件为什么在现在这个时间点铺出来，背后一定有他的这个理由和原因，那我个人可能并不知道。
所以第一点就是我们来重复一下这个事件。第一次出轨也是《纽约时报》公布出来，那怀疑和中国的女间谍。那这件事情本身是需要一个调查结果的，那现在你没有办法去指控这件事情背后到底是真实的还是不真实的。而且最重要的是黄仁勋是不是在知情的情况下，有没有泄露英伟达背后的一些机密，这才是最终能够使得董事会对于黄仁勋去做出一些决策的背后唯一的一个理由，非常的重要。就是首先这个人是不是间谍，需要判定的；第二点，如果判定他是间谍，黄仁勋有没有在知情的情况下透露英伟达内部的一些信息，第二点也非常的重要。这两点必须要同时满足，然后可能对黄仁勋会有一些处罚等等，不然的话这个第一次出轨纯属一个个人事件本身。
那第二次的出轨，从我个人的角度，我反而认为对于黄仁勋的这个风险或者黄仁勋离开英伟达这个风险，比第一次这个出轨要更加的严重。第二次被曝出轨是他一个医疗部门里面的一个下属，那这就牵扯到公司一般通常来说公司内部都会有一个叫做 code of conduct，一个行为准则。而基本上大多数的公司行为准则都会指到公司内部的人员，特别是上级和下一层，你没办法中间发生关系，有任何的一些私人关系的话，这都是违反了公司内部的 code of conduct。所以一旦违反了这个 code of conduct，一般来说都不需要管理层，都不需要董事会，一般 HR 就直接可以发一个公告，让两个人自己自愿去离职。当然因为黄仁勋是 CEO，所以这件事情有可能最终需要董事会去做这个决定。那这件事情可能还会有些分支出去，最后有可能不是董事会做决定，那稍后我会聊一下。所以第二次的出轨的对象本身，因为是公司内部的人员，反而我认为比第一次出轨要更加的严重。当然这个严重怎么去定义，就是黄仁勋会不会离开英伟达，对于这个结果本身的一个严重性。所以这是第二次出轨。
VC 诉求与决策权移交投资者的可能性
那现在的社交媒体，我现在看到网上有很多 VC 的一些投资者，包括老马现在都坚持先等调查结果出来之后。你看，通常来说等调查结果出来之后，董事会会做一个决定和投票。董事会他们的行为是 in the best interest of investors，董事会所做的任何的决定必须要是投资者最大利益化，在这个情况下才可以去做这个决定。所以很多时候董事会是去替投资者去做这个决定。
但是现在很多的投资者，包括这些 VC 的一些投资者，他们希望把：首先第一步，先把这两次出轨调查结果先出来，第一次出轨是不是中国的女间谍等等，有没有透露一些内部的信息等等，调查结果先出来；调查结果出来之后，把这个决定权交给投资者。这是现在 VC 在社交媒体上，这些 VC 所倡导的。
如果最终出现这种情况的话，其实对于英伟达来说，我觉得是一个利好。为什么是一个利好？就是原本董事会就可以去做这个决定，虽然董事会里边所有的成员我们都称他为是一个独立董事会成员，Independent，但你去看一下特斯拉的董事会成员，你觉得特斯拉董事会成员里边是不是所有的董事会成员都是独立董事会成员？你根本就没办法去做出这个决定。所以所谓董事会里面的独立董事会成员，背后很多时候都不是独立的。那如果这件事情本身最终可以让董事会去做这个决定，而转移到投资者去做这个决定，从结果去看，老黄离开英伟达这个概率反而是下降的。所以如果真的最终这些 VC 的这个坚持，利用他们背后的一些关系或者政治关系去影响到这个决定，或者使这个决定权从董事会转移到投资者身上的话，我认为反而对于最终的这个结果不见得是一件坏事，好吗？
市场折扣价、避险情绪与预期定价
然后说到我在上期视频里面我会聊到的嘛，我说我对于这件事情是背后没有任何的 edge，我也不知道任何的一些内幕。所以当第一次出轨事件发生之后，我认为对于英伟达这个影响是 10% 至 15% 的这个折扣价。那在那期视频里面，我也说到，我说应该去减仓一部分的英伟达，那同时如果还想保留自己的风险敞口在芯片板块、在半导体板块里面的话，可以转移部分的仓位到 AMD 身上。那这也是在过去这两天市场所交易的这个结果。
所以从这几天的这个走势去看，这一个绝对的折扣价就是英伟达股价本身的这个跌幅，包括一个相对的折扣价，板块的强弱。板块其实今天，比如说今天板块相当的强，但英伟达相当的弱，但 AMD 这段时间的一个涨幅和英伟达这个跌幅，我们叫做一个相对折扣价，这个相对折扣价远远已经超出了 15%。我相信有很大一部分的投资者从英伟达这边离开，进入 AMD。所以这段时间 AMD 的上涨，并不是说 AMD 的基本面就一定会变好，而是市场一部分是避险英伟达，另外一部分市场已经开始在定价可能两三年之后对于 AMD 身上的这个利好，好吗？
然后，那即使第二次出轨的事件被曝光出来之后，我仍然不知道这件事情背后的一个真相，所以我也并没有任何的一个 edge，我也并不知道这件事情本身最后会以什么样的一个结果去收场。但是从投资者这个角度去看，我前面聊到就从已有投资者这个角度去看投资逻辑是否出现改变。如果老黄离职的话，很多时候我们在看一家公司基本面的时候，我们看一个行业，看这家公司在行业里边的护城河有没有变得越来越大，同时也会去看这个管理层。其实在投资个股的时候，其实管理层相当的重要，对吧？那如果原本是英伟达这个投资者，如果老黄离职的话，对于投资逻辑有没有改变？我觉得或多或少应该是有一部分改变的。那如果改变的话，对于自己仓位这个影响，应该是去减仓、应该是去清仓、应该是去换仓，这个就留给大家自己。
那所以这是对于已有的投资者。那对于新的投资者，比如像我今天在盘后建仓了一部分英伟达，对于新的投资者来说，我认为现在市场已经比较充分地去定价老黄有可能会离职的这个结果。所以我现在去买入英伟达，这背后的一个逻辑并不是说我现在的一个默认假设老黄仍然会停留在英伟达那边。如果我默认这样的一个假设的话，那很简单，最近这段时间的跌幅马上就会被擦掉。这并不是我的一个 base case，我的一个 base case 是我现在入场的话，我认为有相当大一部分老黄有可能离职的这个情况已经被 pricing。比如你去看 Polymarket 现在定价可能 85%~90% 预测老黄是有可能会离职的，所以这段时间英伟达的一个相对下跌和绝对下跌，就是市场已经在定价老黄有可能会离职了。
第三点，从市场参与者这个角度去看，那我个人的看法——这可能是比较的主观——我个人的看法，即使接下去很多人比较担心嘛，接下去会不会有第三个出轨对象？那我个人的看法是，如果再有第三个出轨对象，市场对于这个事件本身会慢慢脱敏的。就好比在战争事件的时候，一开始战争刚刚爆发的时候，有一个不确定性开始了；然后到开始加大轰炸的时候呢，这个不确定性上升；然后再继续下去，这个战争再继续下去，你会发现从价格这个角度，市场已经慢慢对这个事件进行 fully pricing。再接下去，到现在为止，你看整个战争都没有结束，但为什么美股在前段时间去破了一个新高？市场对于一个事件本身，它是会慢慢脱敏的，你必须要有更高或者更加严重的这个事件去叠加。
所以我认为市场更加希望看到的是这个事件的一个进展。那这个进展当然了也包括，比如说有没有第三个出轨对象、有没有第四个出轨对象。但我认为市场希望看到是：
- 第一个调查结果：那这个调查结果可能是需要时间的，对吧？所以短期之内，除非有其他的一些结果出来，不然的话这个调查结果需要时间的话，市场可能会一段时间相对会低迷一些。所以市场希望看到一个调查结果。
- 是否把决定权交给投资者：市场希望看到是否把这个决定权会交给投资者去投票，董事会不会把这个决定权交给投资者，这现在也是一个未知数。但是如果做出这个决定的话，起码是从不确定性变成确定性了。股市的参与者最不希望看到的就是不确定性，但我们现在我认为是在一个比较接近于一个 peak uncertainty 那个位置，对于英伟达这家公司本身来说。所以希望看到一个确定性，是否把这个决定权交给投资者去投票。
- 老黄自己的一个表态：因为下周马上就有财报会议了，财报会议他会不会参加？市场可能希望看到他的一些表态。因为他在前两天是有表态过的，以一份投资者以邮件的这个方式向市场去表了一态。但是第二个出轨对象又出来了，是不是还需要表态呢？我个人认为可能没必要。但是市场的一个期待就是他下一周这个财报会不会出现，出现的话，投资者可能又会有很多的一些问题问他。
- 公司的现金与回购幅度：公司很简单，因为现在英伟达手里有很多的一些现金，最简单去提振投资者的这个信心，就是加大回购的这个幅度。这个回购的幅度从现在 2000 多亿，可能完全可以提升到 3000 多亿、4000 多亿、5000 多亿，甚至于未来很多年里面，1 万亿的回购幅度都可以。管理层如果要和黄仁勋之间去做一个切割的话——现在先不说会不会做切割——如果要做切割的话，那可以拯救回信心的一部分就是回购的这个幅度。
- 管理层分工与新 CEO 风格：再下面一点，如果老黄可以退居到幕后嘛，那现在已经有人说了，老黄可以离开 CEO 的这个职位，可以退居到 President，那 President 你可以幕后听政，那么让 CEO 去做事情。另外一个就是如果说老黄离开的话，新 CEO 的一个风格将会影响到未来英伟达的营收增速、盈利增速、毛利增速以及毛利的体量等等。
所以市场需要的是一个确定性，而现在我所聊的这点调查结果啊、是不是把这个决定权交给投资者，任何一个确定性都没有。所以未来有任何的一些靴子落地，我认为对于这个事件来说都是一个 marginally 方向上的一个利好，或者方向上确定性的一个增加，好吗？
财务压力测试与估值测算
然后我对于英伟达财报数据本身去做了一个 stress test。我做了一个 stress test 什么意思？就是我是把，首先现在市场定价他们未来的一个毛利润差不多是在 72% 至 73% 左右，那我假设英伟达 28 财年、29 财年和 30 财年未来三年，他们的毛利润会降到 65%。那根据 65% 的这个毛利润，就从原本现在这个市场预期下跌了 7%~8% 左右。这 65% 的毛利，我认为起码也定价了一部分如果半导体板块进入一个下行周期的话，你的毛利润会出现下降。但短期之内，我们知道英伟达这个产品丝毫不会降低它任何的一个竞争力，因为 Vera Rubin 这一款出来之后，一般来说，你新一代的一个芯片出来，起码能够帮助你在未来的一年到两年甚至两年半的一个时间里边，保证整个市场的一个市占率，包括你的一个利润率。
但是我现在对于它未来这个毛利润进行了一个 stress test。第一行这边是营收，我这边就不多做展开，这是现在华尔街的一个营收预期。然后营收的一个增速预期，你可以看到是增速会放缓，然后 30 年的话是 16.5%。市场的预计毛利润，平均三年基本上每一年都是在 73%，所以我假设它的一个 stress gross margin 毛利率是降到 65%。根据 65% 的毛利率我算出来它的毛利润，然后我假设它的运营开支也不变，所以它原本的 operating income 运营利润，28、29、30 分别是 460、609（单位是 billion）、609 和 704，那 stress 之后是 406、537 和 618。
我然后再把 operating income 运营利润按照 17% 的税率，基本上毛估算出来它税后的利润。税后的利润 28、29、30 差不多在 337、446 和 513 左右。然后我把 513——513 差不多是三年半以后嘛，513 个 billion net income——你给他一个 multiple。那这时候就是见仁见智的一个问题，到底应该给他多少倍的 multiple？那我个人认为最差的这种情况下，未来英伟达如果能够保证它每一年 EPS 增速保持在 10%，就完全是一个价值股。价值股就是你保证 10% 每一年 EPS 这个增速，这已经是我认为是比较悲观的这种情况了。但这是我个人的看法，有可能有些人认为负增长都可以。我个人认为可能比较差的这种情况，每一年保证 10% EPS 这个增速，那我给他 10 倍的 2030 年的 forward PE。10 倍 2030 年 forward PE 对应的一个价值，对应它的 market cap 在 5.1 个 trillion 左右。现在盘后根据 160 几的一个价格，差不多是在 3.9 个 trillion。那从现在的这个价位、盘后的这个价位，差不多 31% 的一个上涨空间，好吗？
当然，现在盘后根据盘后的这个价格，市场给出 30 年的前瞻市盈率 forward PE 是在 6.4 倍，是相当低的市盈率。未来，如果说英伟达的毛利润可以保持在市场现在预计的 73%——其实大概率的情况下 28 年保证 73% 我认为这个是大概率事件，但是我把 28 年的毛利率和毛利润都往下降了；29 年我认为大概率也能够保证在 70% 至 73%，为什么？因为订单很多 PO 都是提前就去下的，即使今天老黄离开英伟达，他也不会影响到接下去 Vera Rubin 的销售，因为这个产品现在已经出来了，已经开始 ramp up，对吗？所以其实 28 年和 29 年这个毛利润和毛利率基本上都是能够保证的。但是我现还是去做了一个 stress test。如果接下去可以保证 73% 的毛利率和毛利润，它的 30 年 forward PE 往回升的话，那其实这个上升的空间会更大。
那当然这边很多东西，你去看投行的模型也好，还是看我现在和大家分享的一些数据也好，其实数据里边很多都是假设，很多都是我自己比较主观的一些看法。你去看任何的一家买方或者卖方市场，他们的估值也是一样的，很多都是背后比较主观的一些看法。但在现在这种情况下，我因为这个价格已经出来了嘛，交易的结果已经出来了，那只能在这个基础上可能再去给自己一些 buffer 在那边，就是我假设它的毛利润出现一个下降，假设可能半导体周期进入一个下行周期，因为一般下行的周期都会伴随着毛利润的一个下降嘛。把这些假设放进去之后，一个比较保守的上行空间我认为在 31% 左右。所以某种程度，现在的这些估值我认为我是把英伟达当做一家价值股去这样一个做估值的。
黄仁勋对供应链不可替代的价值与离职影响
最后我想补充一点，其实一年多之前我就有听过关于黄仁勋的这个采访。那黄仁勋本身首先为什么会有今天的这个英伟达？其实就是来源于黄仁勋不断地押注、不断地赌注，而他很多的赌注都是基于他对于这个行业未来的这个看法。即使在没有订单的情况下，他都敢于去下订单，都敢于去问台积电去要这个产能。而最重要的是整个行业、整个供应链，包括台积电在内，因为黄仁勋的一句话，敢于去给他这个订单，就敢于和黄仁勋一起去对于未来进行下注。这是我认为所有人都没有办法去替代黄仁勋的。
这也是我认为如果说黄仁勋离开英伟达的话，反而对于整个芯片板块的供应链会产生非常大的一些影响。包括以前在黄仁勋的采访里面他自己也有聊到过，之所以有现在这个美光，也是当时黄仁勋和美光的 CEO 说：你们要把 HBM、你们要把存储这一块抓起来，你们要把产能供应上来，不然的话跟不上我 GPU 这一块的出货，跟不上整个 AI 的这个发展。那美光听进去了，所以美光最后变得非常地赚钱。他有聊到，他说因为我的一句话，整个供应链里面一家公司就可以直接投入 10 个 billion 的这个 capex。只有黄仁勋在整个行业里面，他一句话下去，整个供应链跟着他一起去投这个资本开支。
所以如果黄仁勋离开芯片板块、离开英伟达的话，我觉得对于整个供应链其实是一个比较大的打击，供应链的信心将会下降。当整个供应链的信心下降的话，反而会使得供应链在资本开支这一块进行放缓，他们不会那么大胆去做这个资本开支。那如果供应链没有那么大胆，而整个 AI 在发展的话，其实反而对于未来两三年之后，整个市场出现瓶颈的概率反而会更大。
那么，当然我们从一个反面的角度，或者从当下市场这个角度去出发，市场现在担心的反而是整个行业特别是半导体板块的周期。所谓半导体板块的一个周期，就是半导体板块里面的相关公司因为他们的资本开支，导致两三年之后你的产能跟上来之后，产能超过了市场的需求，所以半导体板块要进入一个下行的周期。而如果现在这种阶段，因为黄仁勋离开之后整个半导体板块去放缓这个资本开支，说实话，对于当下市场的不确定性来说，还真不见得是一件坏事。
当然了，至于最后市场到底是怎么去反馈，我也不知道。然后我们可以去看的整个供应链里边其他公司会不会因为黄仁勋的——首先黄仁勋是不是离职我们还不知道，那如果他离职之后，我们可以去看一下整个供应链里边是不是有其他的一些公司会因为黄仁勋的离职而放缓资本开支。所以我反而觉得黄仁勋如果离职的话，对于整个半导体板块供应链的影响，相比来说对于英伟达的影响会更大一些。特别是短中期的角度，对英伟达的影响不会太大；从一个长期的角度，你可以说英伟达的竞争力在慢慢地消失，可能会被 AMD 追上来，这些都是 ok 的。那从短中期的这个角度，反而对于行业供应链的影响，我觉得是超过对于英伟达的影响。所以如果黄仁勋最终离开的话，我认为对于整个 AI 行业其实是非常大的影响。
总结与仓位控制
好吧，那全部加在一起，基本上是我对于这个事件的一个看法，包括对于英伟达 Stress Test 之后估值的一个看法。那估值的看法是比较主观的，大家可以去做一个参考。如果你比我更加的悲观，或者比我更加的乐观，可以把自己的一些数据带进去之后，也会有自己的一些结果。
那针对这个事件本身，就像我前面说的，我并没有任何的 edge，我并不知道会出现什么一个结果。我也不知道《华尔街日报》他们这个消息是不是真实，就是现在是不是董事会已经在计划明天就会把黄仁勋给裁掉，我不知道是不是真实。我的一个猜测应该不会那么快就去做这个决定，通常得等结果出来之后才去做这个决定，除非真的有些非常重要的一些事件，然后一定要去和 CEO 马上做一个切割。而且又是黄仁勋，今天关键我们讨论的是黄仁勋，不是其他任何的一家公司，所以这件事情背后就变得非常的复杂。
所以这件事情的一个进展，我并没有任何的 edge，我也没有任何的一些判断。我只是认为市场希望看到只是一个从非常的不确定性到的一个确定性，那这个确定性会有很多的一个结果和呈现方式在那边。而从估值这个角度，我认为现在已经有比较大的 buffer 在那边了，所以我选择在这个位置开仓一部分英伟达。当然最终的话，我个人认为还是通过仓位去控制这个风险，但暂时来说，我认为英伟达是有一个 reservoir 在那边的。
好吧，那这就是今天的全部内容，下期见。