美股播华尔街专利大大家好，我是美投君，你们的美股探路者。最近几周回国探亲一段时间没办法给大家录视频了，所以用了 AI 声音，还望大家理解。不过咱们频道的更新不会停。这期视频是最近我在美投 Pro 上更新的一期股票研究，讲的是麦当劳，反响非常好，分享给咱各位看官。
麦当劳股价大跌与市场关注
一提起麦当劳这只股票，我想大家第一时间都会想到的就是这只股票特稳特安全、防御股里的最优选择。这话确实没错，直到大半年前。因为过去这大半年，麦当劳的股价居然跌了大约 30%，从 2 月底的高点约 335 美元跌到现在只有 235 美元，而且天天在创出 52 周新低。
作为全球最大的快餐连锁，本以为是最具防御属性的股票之一，但现在居然跌成这样子，这到底是发生了多大的问题？更重要的是，有不少朋友在美投 Pro 留言问，说对于麦当劳这样的股票来说，跌出这么一个价格之后，会不会是个一生一次的买入机会了？这个问题受到了非常多人的关注。那既然如此，今天咱们就单独拿一期视频来好好聊聊麦当劳，看看现在的麦当劳是不是个一生一次的买入机会。
在开始之前，我们先快速说明一点，下面我们主要分析麦当劳美国的情况。为什么呢？麦当劳的国际业务不重要吗？并不是。过去几年麦当劳国际业务的收入占比一直稳定在六成左右，美国只占四成，国际业务的占比还更大一些。只不过过去两年国际业务相对稳定，美国业务出了一些问题。
什么问题呢？我们来看看同店销售增速这个指标。它只统计开业满 13 个月的门店，把新开门店带来的增长剔除掉，最能反映门店本身的生意是变好还是变差。我们把美国和国际两个板块的同店增速放在一起比较一下。从下面的图可以看到，过去几年国际和美国的同店增速趋势都差不多，但是 2025 年以来，美国同店增速在 -3.6% 到 +6.8% 之间大起大落，今年二季度只有 +0.8%。国际市场就稳得多，同期国际直营市场是正 1.5%，国际授权市场是正 1.9%，而且国际授权市场这一年半里每个季度都是正增长。投行还预计今年三季度美国同店会下滑 1% 左右，国际两个板块仍然能保持 2% 到 3% 的增长。所以国际业务虽然重要，但目前表现稳定，下面我们主要分析麦当劳出问题的美国业务。
美国业务症结：客流下滑与全靠提价
我们之前分析星巴克的时候说过，品牌是大部分大众消费品的护城河，而品牌最终要落到两个指标上，就是量和价。对绝大部分消费品来说，量比价重要的多。第一，价格公司自己就能决定，量却是市场决定的；第二，量的增长能带来长期的复利，提价往往只有一次性的效果。
回顾过去几年麦当劳美国的同店销售增速，就会发现同店增长主要是靠涨价带来的，客流的贡献远远不如提价。2022 和 2023 年，麦当劳美国每年提价约 10%，客流只是小幅为正，2022 年一季度客流甚至是负的。到 2024 年，麦当劳的菜单均价已经比 2019 年高了约 40%。
2023 年三季度是一个转折点，那个季度客流开始转负，之后同店一路放缓。2024 年二季度，美国同店出现了疫情以来的第一次下滑；2025 年一季度更是跌到 -3.6%，这两次都是客流下降造成的。最近十个季度里，客流确定为正的只有两个季度：2024 年四季度客流略微为正，但客单价下降了，是靠 5 美元套餐这类超值套餐换来的；2025 年四季度客流和客单价都为正，靠的是大型营销促销。也就是说，客流回升基本都要靠让利或者促销来拉动，还没有出现靠产品本身带来的自然回升。
不过客流下滑、同店增长全靠客单价撑着，并不是麦当劳独有的问题，整个美国快餐行业都是这样。根据 Black Box 统计的美国快餐行业数据，2019 年以及 2022 到 2025 年，每一年的客流都是负的。2022 年行业客单价涨了 8.7%，之后涨价幅度慢慢收窄，同店增长也跟着变弱。到了 2026 年情况也没有好转，一季度行业客流还是 -1.4%，4 到 8 月每个月都在 -1.3% 到 -2.4% 之间。也就是说，美国快餐行业这几年的同店增长基本都是靠涨价撑起来的，来店的客人其实一直在变少。
涨价能让账面上的销售额好看，但也会把对价格敏感的客人进一步推走，尤其是低收入客群。麦当劳管理层自己也说，只要通胀还在高位，行业客流就很难增长。
不过，行业整体不好并不代表每一家公司都不好。我们看看几家主要连锁餐饮最近一个季度客流的对比：
- 地中海风味快餐连锁 Cava 客流增长 5.3%
- 星巴克美国增长 4.2%
- 牛排连锁 Texas Roadhouse 增长 3.0%
- 咖啡连锁 Dutch Bros 增长 1.7%
- Chipotle 也刚刚转正到 1.0%
同一时期，整个快餐行业的客流每个月都在下滑 1.3% 到 1.8%，所以这几家是在行业客人变少的情况下，从别人那里把客人抢了过来。反过来看，Wendy's 客单价涨了 5.6%，客流却掉了 12.5%，同店还是下滑了 7%，光靠涨价已经撑不住了。
之前我们研究的星巴克就非常值得参考。一年多以前，星巴克美国的交易量还在下滑 4%，处境和现在的麦当劳差不多。它推的 Back to Starbucks 计划主要是改善服务和门店体验，并没有靠降价，结果交易量从 2025 年底开始转正，最近两个季度都在 4% 以上，股价也跟着反弹，从 2025 年 10 月的约 79 美元一度涨到今年 8 月的约 106 美元。
再看麦当劳，二季度美国同店只增长了 0.8%，客流是负的。所以麦当劳面对的情况是行业环境确实差，但他自己也没有跑赢行业、没能抢到份额。我认为这才是市场不满意的地方。过去大家愿意给麦当劳高估值，是因为相信他在什么环境下都能比同行做得好，现在这一点受到了质疑。
除了基本面变差，宏观环境也在压制麦当劳的估值。十年期美债收益率 9 月底大约在 5.2%，10 月 8 日盘中一度到了 5.35%，是多年来的高位，美联储也还处在加息周期里。麦当劳一直被当做类似债券的防御股，现在它约 3.3% 的股息率已经低于无风险利率，估值自然就被压缩。
所以麦当劳这一轮下跌，主要是因为基本面的成长性看不到了，宏观又在压估值，这两件事造成了麦当劳今年巨大的跌幅。宏观的部分我们这里就不展开了，接下来主要聊麦当劳的基本面。两年前的星巴克在遇到困境的时候，通过各种方法把自己的客流做成了正增长，那麦当劳有没有希望走出星巴克那样的反转呢？
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转型尝试与加盟商矛盾
咱们回到麦当劳做了什么。为了把客流拉回来，这次麦当劳推出了更便宜的超值菜单，包括更便宜的 3 美元以下产品。但要长期推这样的低价产品，门店的成本就得降下来。所以麦当劳同时推出了新一轮的门店改造计划，用新的厨房设计、Drive-thru 车道和 AI 运营系统来降低人工成本，提高门店效率。
但这里面有个问题：超值菜单跟门店改造会有一定冲突。麦当劳 95% 的门店是加盟店，更便宜的超值菜单带来的成本上涨由加盟商承担了。今年 1 月起，麦当劳推出了新的加盟标准，要统一各地的超值定价。按加盟商的说法，他们的定价权被大幅收紧，又要配合 3 美元以下菜单做折扣，同时食材成本也在上涨。加盟商组织 NOA 的调查显示，95% 的加盟商说一季度门店利润下降，将近八成说现金流不够支撑再投资。所以加盟商现在没钱，一部分是麦当劳自己的策略造成的。但门店改造偏偏又要加盟商出钱，一家美国传统的 Drive-thru 店光新一轮的升级改造就要投入约 100 万美元，加盟商当然不愿意推动麦当劳的改造计划。
针对出现的问题，麦当劳在 9 月 23 日的投资者日上宣布，到 2036 年要拿出约 85 亿美元支持加盟商，其中约 50 亿美元在 2030 年前投入。这 50 亿里，约 15 到 20 亿美元是直接出钱帮加盟商做改造，剩下约 30 到 35 亿美元是减租和装修补贴。按麦当劳的测算，算上这些补贴，加盟商做一次改造大约 4 年就能回本，之后每家美国门店每年能多出约 10 万美元的现金流。
我们把麦当劳出现的问题和解决方案梳理一下：
- 宏观上，美国外出就餐的价格持续上涨，今年油价又涨了不少，低收入消费者压力很大。麦当劳自己 2019 到 2024 年菜单均价又涨了约 40%，所以它的客流比行业还要弱。
- 客流变差之后，麦当劳为了把客人拉回来推出了更便宜的超值菜单，但降价的成本主要落在加盟商身上，再加上食材成本还在涨，加盟商的利润被压得越来越薄。
- 利润薄了，加盟商就拿不出钱去做每家店上百万美元的门店改造。
- 可门店改造恰恰是麦当劳降低成本、让低价能长期做下去的关键。为了让这个计划推得动，总部只能自己掏钱，用 85 亿美元来补贴加盟商。
所以麦当劳是想用这笔投资打通一个循环：补贴推动门店改造，改造把门店成本降下来，成本降了低价才能做得下去，低价最终把客流拉回来。
但市场并不买账，投资者日当天股价大跌了 5%。主要原因有两个：
- 短期利润增长会放缓。麦当劳的利润大头来自向加盟商收的租金，这是他利润率最高的一块收入，减租就是直接少收这部分钱。随着这些补贴从 2027 年开始陆续落地，会影响当年的利润。所以投行 JP Morgan 在投资者日后把麦当劳 2027 年的每股收益预测下调了约 9%，预计 2027 年每股收益只增长 1.8%。
- 回本时间长。对加盟商来说，算上补贴 4 年能回本，但对麦当劳自己，CFO 给出的回本期是 5 到 6 年，比加盟商还长。也就是说现在的投入看到回报要等到 2030 年前后了。
从市场一致预期来看，未来五年麦当劳的每股收益每年只增长 5% 到 8%。因为这些负面影响，多家投行都下调了目标价，JP Morgan 就把目标价从 280 美元下调到了 260 美元。
但我认为这笔钱确实有必要花，麦当劳需要帮加盟商度过现在的难关。华尔街研究机构 Kalinowski 今年 1 月对 20 家麦当劳加盟商做了一次调查，加盟商对总部关系的打分只有 1.37 分，比去年 10 月的 1.71 分明显下滑。麦当劳 95% 的门店是加盟店，如果不先帮加盟商度过难关，之后超值菜单和门店改造都很难推广下去。
反过来，只要改造推得动，按麦当劳的测算，每家美国门店每年能多出约 10 万美元的现金流，加盟商手里有了钱才扛得住长期的低价，客流和同店销售也才有机会回来。而同店增长正是麦当劳实现把经营利润率提高到 50% 出头到 50% 中段这个 2030 年目标里最重要的一环。所以这 85 亿美元的支持是有必要的。
不过，这 85 亿美元解决的是加盟商有没有钱改造的问题，而且到 2030 年前才投入约 50 亿，是一个中长期的事情。但是短期的两个问题对投资者是很现实的：客流能不能回来，以及这笔支出会不会继续拖累业绩。正是因为市场担心这两个短期问题，麦当劳的股价大幅下跌之后，估值已经来到近五年的低点，2027 年的 PE 市盈率只有 17 倍了。
但是不要因为股价已经大跌、估值很便宜，现在就大仓位买入，因为现在的估值可能还有水分。如果客流迟迟不回来，市场对业绩的预期还可能继续下修，估值也就没有看上去那么便宜，也许下个季度业绩下修，估值反而会比现在贵。所以我认为现在还不是大仓位买入的时候，仍然需要观察。
历史危机复盘与当前差距
但也不用对麦当劳过于悲观，历史上麦当劳也出现过几次危机。
2002 年是麦当劳历史上最大的一次困境。那一年标普 500 指数下跌了 23%，而麦当劳股价跌了近 40%。主要原因是同店销售下滑，利润持续走弱，到了四季度又因为大量关店和资产减值，出现了历史上第一次季度亏损。
后来麦当劳大幅收缩扩张，新开门店数量从 1247 家降到 513 家，重点转向现有门店，不再让新店去抢老店的生意。同时推出 Plan to Win 战略，围绕人员、产品、门店、价格、促销五个方面改善品质、服务和清洁。产品上推出了高端沙拉，并继续推广 2002 年底上线的一美元菜单；2003 年 9 月又推出全球统一的 "i'm lovin' it" 广告。结果，美国同店 2003 年增长 6.4%，2004 年增长 9.6%；2003 年每股收益恢复正增长，2004 年增速更是达到 35.7%。
另一场危机出现在 2014 年。那一年麦当劳美国同店下滑 2.1%，美国客流减少了 4.1%，调整后每股收益下降 13.2%。问题主要出在两方面：一是菜单越做越复杂出餐变慢，二是当年 7 月中国供应商福喜出了食品安全事件。2014 年标普 500 指数上涨了 11%，麦当劳股价却下跌了 3%。
2015 年 3 月，麦当劳更换 CEO 开始第二次转型：一是把 4000 家直营店卖给加盟商，加盟比例从 81% 提高到约 93%，同时削减 5 亿美元的管理费用；二是在 2015 年 10 月推出消费者呼声最高的全天早餐。效果很快显现，2015 年三季度美国同店实现了两年来的首次增长，四季度美国同店增长 5.7%。2016 到 2018 年，调整后每股收益分别增长 14.6%、16.9% 和 18.6%。营收在这几年反而下降，但这是卖店之后报表口径的变化，麦当劳只收租金和特许费，营收变少了，利润率反而更高。
所以这两次危机能成功扭转，基本都做了两件事：一是收缩门店把结构做轻，二是推出爆款把客流带回来。2003 年是削减开店、专注现有门店的品质，再加上新广告；2015 年是提高加盟比例，再加上全天早餐。
而今年 9 月麦当劳在投资者日上公布的 NEXT 计划也是这样的方式：Make it Golden 对应 2003 年的品质和服务，加盟比例提高到 98% 和压缩管理费用对应 2015 年。但是现在缺的是一个能把客人拉回来的爆款，鸡肉和饮料有可能成为这个爆款。今年明显加大了饮料类产品的数量，但手工裹粉鸡肉还在测试，目前没有确定上线时间。
另外，加盟商的态度往往决定转型的成败。2003 年麦当劳把新开门店从 1247 家砍到 513 家，不再让新店抢老店的生意，还派了 900 名运营人员下到门店帮加盟商把现有门店做好，加盟商和总部站在了一边。2015 年加盟商对总部的打分一度跌到 1.48 分的历史最低，全天早餐上线时很多加盟商也在抱怨厨房忙不过来，但这个产品实实在在地把客人拉了回来，加盟商也就乐于接受了。
今天的麦当劳，这两点都还没做到：一是能拉回客流的爆款还没出现；二是加盟商还没有完全配合，3 美元以下的超值菜单只有 60% 到 65% 的门店在执行。所以要看到麦当劳的扭转，还需要等待一段时间。
投资时机与策略建议
历史上看，股价真正的大涨都是跟着基本面一起来的。2003 年那次，麦当劳股价在 3 月见底，比美国同店转正早了大约两个月，但那时整个美股也在同一时间见底；真正跑出超额收益是在 5 月同店转正之后，从 3 月底到年底麦当劳涨了 72%，同期标普 500 只涨了 31%。2015 年那次更明显，新 CEO 上任公布转型计划，股价都没什么反应，横盘了整整七个月，直到 10 月全天早餐上线、三季报美国同店两年来首次转正，股价才在一个月里涨了 14%，之后一路走高。
所以对今天的麦当劳来说，市场大概率也要先看到客流真正转正，股价才会有像样的反转。接下来有两个观察时点：
- 11 月初的三季报，看看同店会不会下滑超过 1% 的市场预期；
- 明年初公布的新的入门价超值方案，以及有没有推出新的鸡肉产品。
如果明年上半年客流能转正，市场才会愿意等改造的长期回报；如果客流还是负的，补贴的成本又从 2027 年开始进入财报，麦当劳的股价可能还要继续承压一段时间。而从我们前面的分析来看，这个可能性还是比较大的。
所以现在的股价位置并不是一个很好的大举买入机会。现在买入，往上和往下的可能性差不多。股价真要往上走，得看到基本面确定反转，这可能要熬一段时间，性价比不够好。更好的买入时机还是等基本面确定反转之后，哪怕到时候股价已经上涨了一些也没关系，因为到那个时候赚钱的确定性会更高，你也不用跟着市场一起熬了，持仓体验会好得多。
当然，即便我们对麦当劳短期的快速复苏没有那么乐观，但从长期看，我们对麦当劳还是很有信心的。毕竟作为全球最大的快餐连锁，麦当劳的品牌早已深入人心。任何公司的发展都不会一帆风顺，麦当劳也几乎每个时代都遇到过麻烦：90 年代后期的扩张过快和新品失败一直拖到 2003 年才解决，2014 年的菜单臃肿和食品安全事件到 2015 年才扭转，但每一次麦当劳都找到了办法走出来。所以我相信几年后再回头看，这一次的困境也只是他历史长河中又一个跨过去的坎而已。
虽然现在不适合大仓位买入，但如果你看好麦当劳的长期价值，先建一个小的观察仓位，或者说在接下来这段困境中慢慢积累筹码，我认为也非常合适。而且一旦找对了方向，麦当劳的反转可能会比星巴克更快。麦当劳的快餐比星巴克的咖啡更偏日常的刚需，只要价格和产品对了，客人回来的也快。历史上也是这样，2003 年拯救计划发布四个月后美国同店就转正了，2015 年新 CEO 上任大约七个月后美国同店也转正了；相比之下，星巴克从 2024 年 9 月换 CEO 到交易量转正用了一年多的时间。
另外麦当劳还有一个好的地方，那就是它的业务几乎不会被 AI 颠覆，而且它本身也和 AI 相关的主题没有什么关系。因此如果你想分散持仓，不想把仓位都压在 AI 相关的股票上，那么麦当劳从分散化以及保持一定防御属性上看，也是一个相当不错的选择。
视频最后再提醒一下咱各位看官，美投选股训练营还有最后一天就要截止报名了，感兴趣的看官抓紧时间啦。谢谢各位，投美股，上美投，中文美股第一投研品牌。