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歷史的五種力量與橋水方法論
過去一年來，人工智慧是否真的存在泡沫一直是爭論的焦點。不久前，尼古拉斯·湯普森還在他與達龍·阿西莫格魯的播客節目中討論過這個問題。結論非常明確：這不是泡沫，所有懷疑都被拋諸腦後。
但並非所有人都同意這種觀點。橋水基金創辦人雷·達裡奧卻持不同意見。他成功預測了2008年金融危機；儘管房地產泡沫破裂，經濟陷入混亂，但布里奇沃特的價值實際上卻上升了——自他創立該基金以來，幾乎每年都實現了這一壯舉。過去一年來，他一再警告這是一個泡沫，儘管他的理由與大多數人的想法不同。
讓我們先從他的方法論開始，因為他的結論源自於此。達利歐將推動歷史發展的力量分為五種類型：
- 第一點是金錢和債務，與家庭支出和資本有關。
- 第二點是國內政治，指的是一個國家的內部政治和社會秩序。
- 第三點是地緣政治，或者說各國之間的互動。
- 第四種因素是自然力量，包括氣候——例如超級厄爾尼諾現象，它在歷史上奪走的生命比許多人意識到的要多得多。
- 第五點是人類的創造力，尤其是在新科技方面。
他一再強調，這五種力量是相互交織的，其中前三種力量尤其具有週期性。因此，不能孤立地看待人工智慧；它所獲得的資本、獲利能力以及政治和地緣政治後果都必須重新納入這個框架之中。
接下來，他分享了自己在 Bridgewater 的經歷，這為判斷當前情況提供了寶貴的背景。他在 Bridgewater 工作了大約 40 年，並掌管該公司 50 年。當時，還沒有像我們今天這樣的大型模型，但他建立的本質上是一個基於規則和數據驅動的系統。他會先寫下決策標準，然後根據歷史數據進行回測，最後將其電腦化。
他舉了一個非常具體的例子：用首次申請失業救濟人數來衡量經濟成長。當這項指標上升，並結合大宗商品價格作為每日通膨指標時，在經濟成長強勁且通膨也呈上升趨勢的情況下，選擇做空債券而不是做多債券是否是一個明智的決定？這是一條規定。
規則的好處在於其可重複使用性。今天你可以評估一個國家的投資機會，明天你就可以將其應用到另一個市場；它能更好地、更快地處理複雜情況，並且減少情緒干擾。
他打了個比方：這不只是編碼標準的問題，更像是建造一座沒有工人的工廠，或是開發一個西洋棋程式。系統將如何運作？這枚棋子會如何自行移動？如果結果不同，你就要問為什麼。給出的答案是，在約 65% 到 70% 的情況下，這是疏忽，或者複雜性無法被編纂成法；剩餘的三分之一是由於其他原因造成的。
隨著時間的推移，人和系統融為一體。橋水基金的體系內建了多少條規則？他沒有給出具體數字，只是說每個市場都有一個計數，每個計數下都有一套規則，加起來有數百條。此時，他將這種方法應用在普通人身上。
他建議人們在做出任何決定之前，應該停下來，問自己為什麼要做出這個決定，他們的標準是什麼，並把它們寫下來。你會逐漸了解自己所使用的標準，並且能夠系統化你的決策過程。如果你能運用這些規則，並進行歷史回測來觀察它們過去的表現，你就能提煉出更好的原則。他對原則的定義很簡單：如果我這樣做而不是那樣做，我會得到更好的結果。
科技狂熱、紙面財富與泡沫本質
現在讓我們來談談重點：今天的AI真的只是個泡沫嗎？如果它真的是泡沫，什麼會導致它破裂？
達利歐的回答方式很有意思；他說，這是關於泡沫的問題，而不是關於人工智慧的問題。只要能夠複製歷史模式，人工智慧也能做到這一點。他談論的是一種在歷史上反覆出現的機制，即驚人的發明突然出現，徹底改變世界的運作方式。20世紀20年代就是這樣。人類第一次在家中使用電面板和燈泡，第一次觀看電影，並接觸到收音機、汽車和飛機。大家環顧四周，都覺得這是一個值得一搏的絕佳機會，於是每個人都想參與其中，瘋狂的搶購開始了。
但凡事都有代價，問題是這個代價是否太高。接下來，現金需求出現了，人們開始借錢，一個循環就此展開。
這裡有兩種角色在行動，他們都在想：“我需要爭奪資本”，但我無法確定我投入的是太多還是太少。前景太不明朗，所以只有兩條路：要麼盡可能多地投資，因為如果不全力投入就意味著輸掉比賽，要麼可能過度投資。沒有人能做出完美無瑕的決定。Thomas 還補充說，一家公司的年化收入到年底可能會成長 1000 倍，這使得在如此大的波動範圍內做出判斷變得極其困難。
達利歐藉此重申了他經常強調的一個觀點：必須嚴格區分優秀的技術和高品質的投資。
這裡常有人犯錯；許多人認為自己可以借錢，公司也可以借錢，但借貸規模是有限的。接下來是另一個動態：財富的成長速度將遠遠超過貨幣的成長速度。
他舉了一個直觀的例子：你今天可以宣布一輪融資，公司估值達到 10 億美元，即使你實際上只籌集到 5000 萬美元，你的淨資產和公司估值也會立即變成 10 億美元。它可能根本不值那麼多錢，但你目前確實擁有這些帳面財富，這就是為什麼市場上充斥著帳面財富的原因。
關鍵就在這裡：財富不等於金錢，紙上的財富不能直接用來購買東西。實現消費，要麼出售資產換取現金，要麼借款，而借款意味著將來必須償還。因此，你會看到一個經典的現象：特定資產的紙面財富成長率遠遠超過實際貨幣的成長率。
不久之後，泡沫破裂了；他將通貨膨脹和通貨膨脹破裂視為兩個完全不同的階段。許多人擔心這些事情最終是否能帶來回報。他的回答是，結局肯定會到來——即使需要 25 年，那也算是結局——但這並不是做出判斷的關鍵。真正的問題是，在漫長的等待期內，市場是否會崩盤或大幅下跌，而崩盤通常發生在人們被迫出售資產換取現金的時候。
他舉例說明了徵收財富稅的情況。湯普森補充說，加州正在提議對億萬富翁徵稅；每個人都必須支付這筆費用，但如果你手頭現金不足，又被要求支付，那就麻煩了。
達利歐說得沒錯，這就是內在機制。當你被迫到處奔波找錢時，這就是泡沫破裂的直接原因。
還有其他幾個因素在起作用，例如這些資產是由「強手」持有還是由「弱手」持有。強大的投資者能夠承受損失並度過市場週期，而弱勢投資者則會驚慌失措，平倉拋售，或者陷入極度缺錢的境地。他們原本以為自己非常富有，但轉眼間，他們的財富就縮水了一半；剩下的問題是，是逢低買進還是停損離場——這就是這場遊戲的運作方式。
湯姆森隨後列舉了幾個可能導致泡沫破裂的潛在觸發因素。財富稅正在討論中，而 Anthropic 也即將上市；所有這些紙面上的財富最終都必須轉化為實際貨幣，而投資者將不得不為此買單。
達利歐並不完全同意，他指出，這筆財富不會一次全部變成現金，因為這需要一個過程。人們總是想套現來買房子或公寓。人道協會的員工出售資產換取現金，用於購買房屋或遊艇，或捐贈給慈善機構。收購這些資產的人必須籌集資金，或許可以透過出售其他持股來實現。
今年7月的態勢感知演習就是一個絕佳的例子。當時市場上有一群極度狂熱、槓桿率極高的投資者，在那個關鍵時刻，他們看到利奧波德·阿申布倫納需要籌集大量資金來彌補一大堆頭寸。因此，湯姆森認為，這些因素加在一起就像許多根大針同時刺穿同一個氣泡。
達利歐贊同這種比喻，並強調所有賭注都高度集中在一件事上。它在 GDP、總財富和股票市場中所佔的份額，它對債券市場、國際貿易、地緣政治衝突甚至就業的重要性——一切都取決於這個領域。當所有資源和期望都高度集中在一個領域時，泡沫破裂的風險會呈指數級放大。
湯姆森甚至更進一步指出，美國的政治體制狀況不佳，國內政治情勢嚴峻，與中國的地緣政治關係同樣不容樂觀。如果對台灣採取行動，可能會對整個體系造成衝擊；由於這被視為一個人一生中必須完成的事情，所以沒有人能夠確定未來會怎樣。氣候變遷是另一個不確定因素，它可能隨時引發災難。這些因素相互交織，使得當下成為一個異常危險的時期。
債券市場、赤字危機與「心臟病」隱喻
債券價格上漲，債券殖利率也在攀升。達利歐表示他同意這種評估，但首先想回答兩個基本問題。
第一個問題至關重要：這真的是泡沫嗎？他建立了一套包含所有相關指標的泡沫測量系統。就規模而言，目前的泡沫與 2000 年和 1929 年的泡沫屬於同一等級。他還補充說，這可能只是他個人的判斷。
湯姆森追問，與 2008 年相比，這是個更小的泡沫還是更大的泡沫。達利歐回答說，2008 年的泡沫相對較小，但債務規模龐大；就泡沫的雙重動力學而言，2000 年的泡沫更大。基礎資產各不相同；2008年，他們的業務是住房和房地產。它的結構注定它會成為一個終將破裂的泡沫，但如果我們考慮到市場狂熱和整體股票表現，最大的泡沫實際上出現在 2000 年和 1929 年。
重點不在於煽動恐慌，而是提供一些切實可行的建議。鑑於一切都取決於人工智慧，個人投資者最明智的做法是不要孤注一擲。無論做多或做空，都不要把所有籌碼都押在單一的、波動性極高且槓桿率極高的資產上。
當然，反對意見也隨之出現，湯姆森提出了一些反駁論點。這種泡沫狀態已經持續了一段時間，經歷了一系列外部衝擊，包括關稅、貿易戰和與疫情控制相關的危機，但這些衝擊似乎遠遠不足以將其戳破。我們經受住了 NSO/BIC 的考驗，並經歷了 SpaceX 的 IPO。現在我們必須完成 BIC 和 OPI 的 IPO；為什麼過去一年支撐經濟發展的動能不能繼續維持下去？
達利歐的回答是，提出這個問題的人應該先了解背後的機制，然後再去看圖表。他從債券市場入手，債券市場就像一枚硬幣的兩面：一面是資產——債券——另一面是負債——債務。美國政府的原則與一般負債者相同：借錢就必須按時償還；唯一的差別在於政府可以印鈔票。
一個系統走向終點的原因很簡單，主要包括兩點：
- 第一個是信用體系，它就像人體的循環系統。如果借出的資金和信貸產生的收益高於償還債務的成本，那麼這是一個健康的系統。只要債務和槓桿能夠創造足夠的收入來支付成本並推動社會朝著更好的發展方向發展，那麼借貸和槓桿就是有益的。然而，從數據來看，償債成本佔總支出的比例正在不斷攀升。對個人和政府而言，這一比率的上升意味著同一件事：實際購買力下降，因為必須先償還這筆債務的成本。他用了一個生動的比喻：這就像循環系統中的斑塊積聚，最終會導致經濟心臟病發作，整個過程都可以持續監測。
- 第二點是債務的供需關係。只要每年都有赤字，就必須發行債務，從而形成特定的供給和特定的買方需求；關鍵在於買家是否願意購買。
接下來，他提供了一些非常具體的數字：美國政府每年支出約 7 兆美元，收入約 5 兆美元，2 兆美元的赤字意味著支出比收入高出約 40%。這一赤字持續了很長時間，導致總債務是收入的六倍，而這筆債務的利息現在佔收入的一半，約 1 兆美元。在需要展期的 2 兆美元債務中，1 兆美元只是利息支出，但這仍然是一個很小的數字。更大的數字是，每年約有 10 兆美元的債務到期，這意味著必須重新發行這些債務。
他們用一個比喻將這些數字聯繫起來：這就像一個人暴飲暴食、酗酒、吸煙，從不鍛煉，卻聲稱自己還沒有得過心臟病。他只關心眼前的快樂，但醫生查看了他的掃描結果後告訴他，他的動脈中正在形成斑塊，並警告他極有可能心臟病發作，所以即使他還沒有發作過，也不應該掉以輕心。
需求方也存在問題；需求正在下降。美國國債的三分之一被外國買家購買，其中最大的買家是中國和日本。由於各種原因，外國買家擔心債務規模，也擔心全球衝突，害怕自己會像俄羅斯一樣受到制裁，導致其債務持有量被凍結。日本也出於自身原因調整了策略，其他國家也有同樣的考慮，造成了供應不斷增加和需求不斷減弱的雙重困境。
這時，湯姆森扮演起了樂觀主義者的角色，他用了一個比喻：「達利歐博士，我知道情況很糟糕；我的動脈裡形成了斑塊，我整天待在家裡，而且我還在抽煙，但是有一種新的治療方法正在研發中，很快就會獲得FDA的批准，我會沒事的。」
就人工智慧而言，這意味著政府支出 7 兆美元，債務需求正在萎縮，償債成本極高，但我們即將進入一個全新的時代，生產力不僅會增長幾個百分點，而是增長十倍；數據中心將匯聚頂尖人才，我們將迎來全新的工作世界，我們將透過生產力的飛躍來解決危機。
達利歐非常謹慎地回應道：「從機制上講，如果收入增長足夠顯著，使政府和其他實體能夠輕鬆償還債務，那麼我們當然會得到你所描述的結果。」
AI 能否拯救債務？三個核心問題與「3%解決方案」
現在需要討論的是這一結果發生的實際概率、必須滿足的條件以及何時發生。然後他提出了三個核心問題：
- 首先，財富轉移是如何發生的？ 目前，美國家庭平均承擔約 28 萬美元的國債。他們該如何處理這件事？所以，即使我們經歷了生產力奇蹟，並轉化為收入，我們仍然必須先克服這個障礙。
- 其次，這些生產力的提高必須轉化為足夠的收入，以便在合理的時間範圍內償還債務。
- 第三，政府或其他實體將如何獲得這筆收入？ 透過稅收？能否就此達成政治共識？相對於解決問題所需的時間窗口而言，進展速度是否夠快？
這意味著我們不僅需要生產力大幅提升，還需要所得稅收入大幅成長。他也補充了一個關鍵點：許多生產力奇蹟並不能直接轉化為收入，因為市場競爭是永恆不變的。產品價格往往會下降，價格競爭也一直存在。在他看來，這是一個令人擔憂的發展趨勢。他希望每個人都思考五年後的情況會是什麼樣子，財富將如何分配，以及這一切將如何運作。如果你願意下注，那是你的選擇，但在研究了這些趨勢之後，你至少應該對財富差距和潛在的危機保持警惕。
湯普森隨後提出了另一個話題。今年春天有傳言稱，雷·達裡奧認為政府或許應該持有公司股份，例如 10% 的股份，類似於政府可能持有英特爾股份的方式。也有人提議設立主權財富基金，讓美國政府持有大型人工智慧公司的股份。
達利歐似乎同意這種觀點，並藉此機會闡明了自己的立場。他說，我們正在進入一個新的世界秩序。在國際競爭如此激烈的時代，認為自由市場可以主宰一切是不切實際的，自由市場也可能不是最佳途徑。我個人非常傾向於自由市場原則，但如果完全交給市場，消費者只會購買他們想要的東西，例如一個價值 1200 美元的手提包，而這些資源可能無法有效地參與全球競爭。在人工智慧競賽中獲勝意味著贏得經濟、軍事和全球主導地位的世界裡，資源分配的效率至關重要。因此，政府在某些領域進行干預是必要的；我們不能用非黑即白的眼光看待指導意見。如何具體操作並保持平衡是一個極其複雜的挑戰。他順便提到，他也支持康乃狄克州的川普帳戶計畫。
接下來，兩人深入探討了這個機制，湯普森表示，如果政府在公司上市前持有其 10% 的股份，這意味著只有 90% 的財富會轉化為流動性。達利歐回應說，政府仍然需要籌集資金，而這些錢從哪裡來？只能透過借貸。湯普森表示，這取決於政府是買股票還是直接買股票。達利歐再次強調，他並不主張政府接管這些股份，而且他更反對直接沒收。他只是想弄清楚其中的機制：政府是以現金支付還是涉及其他金融操作，以及究竟是誰從誰那裡拿走了什麼。
他略帶嘲諷地做了個比喻：如果你想把股票變成類似貝殼貨幣的東西，你可以把股票發給那些付不起賬單的人，看看有沒有人能用它們在商店裡換取食物。湯姆森插話說：「我想買根香蕉，但我口袋裡一美元都沒有，不過我有一些零碎的AI股票。」大家都清楚，無論你採取什麼方法，最終都必須回到這個問題上來，看看具體該如何運作。
在討論政策時，達利歐提出了他的核心建議，他稱之為**「3%解決方案」**：財政赤字必須減少到 GDP 的 3% 以下，以防止債務累積，並阻止債務進一步增長。他強調，他並不在乎這是左翼提案還是右翼提案；他有自己的偏好，但核心論點是，只有將赤字減少到 GDP 的 3% 以下，才能遏制債務累積，避免系統性危機。他也提到，史考特·貝森特和許多其他人一樣，都同意 3% 的目標。
他說這就像一艘船徑直駛向暗礁；所有人都一致認為，這艘船即將撞上礁石。他不在乎情勢是向左還是向右，只要赤字控制在 3% 以內就行。他的提議基本上是按比例進行的：如果你將稅收提高 4% 或 5%，同時削減開支 4% 或 5%，只要達到目標就行，否則就會觸礁。但他從兩黨政客那裡得到的答覆是，為了獲得授權和話語權，他們必須做出兩個承諾：永遠不增稅，永遠不削減福利。
湯姆森隨後提出了一個非常實際的問題：人工智慧公司可以課稅嗎？這真的能產生影響力嗎？他指出這些公司沒有獲利，但達利歐回應說，它們賺的錢足以支付一定金額的稅。
然而，金錢很快就把我們引向了死胡同。如果允許人工智慧公司用股權繳稅，那仍然不是現金。達利歐承認，這種想法確實還沒有解決問題。在他看來，這最終還是要歸結於具體的運作機制；我們必須確保這個國家對每個人都有益。稅收必須成為造福大多數人的工具，否則就無法建立一個運作良好的系統，人工智慧也無法取得成功。至於徵收哪些稅種以及具體如何徵收，其中涉及許多技術問題，但稅收是必須存在的。他一再提到一個現實的限制因素：資金不足、聯邦債務和政策等問題依然存在。
中美 AI 戰略差異
話題轉向了中美人工智慧策略的差異。他們詢問美國人工智慧研究人員，在理解中國如何看待人工智慧方面存在哪些認知偏差。達利歐經常訪問中國，並提出了三點看法：
- 首先，美國是一個高度以利潤為導向的體系，而中國則普遍將人工智慧視為基礎設施——就像電力、自來水或建造橋樑和道路一樣——利潤並不是主要目標。利潤固然好，也有助於資源配置，但主要目標是提高各方面的效率，所以每個人都應該像使用電力一樣使用人工智慧；成本實際上是次要考慮因素。這就解釋了為什麼人工智慧對生產力的影響是那裡的一個核心考量。
- 其次，中國正在思考如何將人工智慧融入製造業產品中，以便在全球市場中競爭。最先進的型號和對最高水準功能的追求，並不能帶來最大的效益。中國當然希望以最好的方式做到這一點，但更重要的是利用人工智慧技術，透過將更簡單、更便宜的人工智慧版本整合到製造產品中來提高標準。達利歐在這裡提供了一個統計數據：中國目前佔全球製造業產出的 32%，並且已經超過了美國、德國和日本的總和。在此背景下，中國正在思考如何利用人工智慧在全球競爭中獲得優勢。
- 第三，他們也非常明確地指出，無論是經濟戰或軍事戰，人工智慧都是確保勝利的關鍵因素。
人生原則、數位孿生與結語
在訪談接近尾聲時，他們提到了使用達利歐的數位孿生體，這是一個可以向其提問的人工智慧化身。他甚至讓這個虛擬形象幫助他準備這次面試的問題。因此，他問達利歐，他正在採取哪些措施來讓大眾和投資者更容易接觸到人工智慧。
達利歐表示，在他人生的這個階段，他的主要任務是將他所擁有的、可能有價值的東西傳承下去。一部分是哲學，一部分是慈善事業，而人工智慧和投資則與此相關。他希望每個人都能像他一樣最大限度地利用人工智慧，從而創造一種將教育與人工智慧帶來的巨大賦能相結合的載體，以建立一個有效的人工智慧平台。
接下來，給年輕人一些建議；他的孩子分別是18歲、16歲和12歲。湯姆森問達利歐，對於他們即將進入的時代，他會給什麼建議，以及這與他 15 年前給出的建議有何不同。
達利歐的回答是，其實差別不大；如果有什麼區別的話，那就是你必須站在人工智慧浪潮的最前線——你必須站在浪潮之巔，否則你就會被它淹沒。但在生活方面，他的建議始終如一。
他首先談到了解自己的本性。我們每個人都有自己的性格，透過心理分析，我們可以確定我們是冒險家、內向者還是外向者；我們都在尋求與自身本性相符的道路，並傾向於尋找符合自身本性的道路。在尋找這條路的過程中，如果你了解自己的本性，不斷嘗試和學習，那麼最高的原則就是學習，而學習來自於犯錯；因此，他將「痛苦加反思等於進步」作為其核心原則之一。
他提出了一個關於工作和熱情的原則：努力使工作和熱情成為同一件事，但不要忘記現實世界的經濟回報，也不要把熱情與工作混淆。如果能將它們結合起來，那就最好不過了——用他的話來說，「人生是一場冒險，所以去冒險吧。」原則決定了你的人生追求和追求方式，所以他認為工作原則和生活原則之間沒有任何區別。
湯姆森向所有嘉賓提出的最後一個問題是：如果你有無限的預算來支援或建立人工智慧領域的任何東西，你會做什麼？
達利歐的回答依然是：努力讓每個人都能接觸到人工智慧。他說，憑藉充足的預算，他正在運用自己累積的投資知識，讓每個人都能達到同樣的品質水平，使他們能夠在年輕的時候就實現這一目標。他從 12 歲就開始投資，深知投資並不需要依賴機構或龐大昂貴的資源；你只需要在腦海中建立一套深思熟慮的標準，然後執行它們。
回顧達利歐的整個論點，我認為真正的重點不在於他斷言存在泡沫，而在於他基於一些不變的關係做出判斷：債務最終必須償還，紙面財富不能變成可以隨意支配的現金。無論科技發展多麼令人驚嘆，這些機制都不會改變。他給的個人建議同樣明確：不要把全部身家都押在單一的、高波動性、高槓桿的資產上；如果你一定要下注，那就弄清楚你下注的是什麼。
至於生產力的飛躍能否在債務週期結束之前轉化為足夠廣泛的收入，這很可能是他向所有人提出的問題，並留給歷史去解答。