市场概览：美联储的谨慎与不确定性

上周，市场头寸相对谨慎，出现了近几周以来较为明显的出货。这主要是因为本周市场存在诸多不确定性（Uncertainty），其中最大的因素是政府可能面临关门（Government Shutdown: 指美国政府因国会未能及时通过拨款法案而暂停部分非必要服务的状态）的风险。我个人认为，这次政府关门对市场的影响可能不会像以往那么大。历史上，政府停摆对市场确实有影响，但这次可能不同。

其次，在美联储决议之后，多位美联储委员发表了讲话，包括昨天那位立场相对鹰派（Hawkish: 货币政策立场偏向收紧，主张通过提高利率来抑制通胀）的委员。上周的讲话也比市场预期更为强硬。关于唐纳德·特朗普（Donald Trump）和美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）之间的互动，特朗普非常希望美联储能够尽快降息，至少名义上是这样。

然而，美联储本身在通胀（Inflation: 货币购买力下降，物价普遍上涨的现象）和经济增长之间面临两难。在政府政策不明确，或其影响尚未完全显现时，美联储很难做出抉择。我们目前正处于一个财政周期（Fiscal Cycle: 政府通过调整税收和支出水平来影响经济的周期），而非货币大周期。财政周期最终将如何影响通胀，以及会将经济带向怎样的高度，这些都尚不明朗。上周的一些经济数据也侧面印证了这些问题，我认为美联储的会议态度相对谨慎。

特朗普持续对鲍威尔施压，希望美联储快速降息。鲍威尔在一次采访中也提到了这个问题，他表示美联储的行动带有未雨绸缪（Precautionary: 预防性的，提前采取措施以避免潜在风险）的成分。同时，他提到股市存在泡沫，但如果听其讲话全文，鲍威尔反复强调美联储的双重使命（Dual Mandate: 美联储的两大政策目标，即最大化就业和稳定物价），即同时兼顾通胀和增长。关于股市估值是否过高的问题，他并非主动提及，而是因主持人反复提问而顺带一句，承认股市确实存在估值过高的问题。市场普遍认为，在美联储层面，货币政策方面仍相对谨慎（Cautious）。这与我们之前的判断一致，我一直不认为这是一个大规模放水（Quantitative Easing: 央行通过购买国债等方式向市场注入流动性，通常伴随降息）的大周期。即使现在将其类比为中国2008年，那也更像是一个财政政策相对更大的周期，而非货币政策的大周期。如果美国要等到国家负债过高才进入放水周期，那这个过程将非常漫长。中国从2008年开始走货币周期，现在面临资产负债表负债过高，才开始财政货币双周期。我认为美国远未到需要“瞎搞”的境地。

美国资本支出周期与政策差异

我前两天听摩根士丹利的IO谈到，美国现在正处于一个资本支出（Capital Expenditure, Capex: 企业用于购买、改进或维护固定资产的资金）周期。我非常认同这一观点。与中国2008年开始的资本支出周期不同，中国在资本支出周期中，其边际效率逐渐下降，例如投资铁路和工厂的边际效率降低。而美国目前的边际效率尚未下降，其资本支出的收益率依然非常好。因此，这个效率提升的资本支出周期还可以持续一段时间。

白宫和美联储的本质区别在于：白宫更关心的是能否在人工智能（Artificial Intelligence, AI）周期中大规模进行资本支出，通过资本支出提高效率，从而自然降低通胀。同时，白宫希望去监管（Deregulation: 减少政府对经济活动的干预和限制），包括明年对金融公司的去监管，并增加开支。例如，“重建美好未来”法案（Build Back Better Act: 拜登政府提出的一项社会支出和气候变化立法提案）就是通过增加开支和减税，希望在提升效率的同时降低通胀。然而，美联储认为，减税和政府的资本支出可能会导致通胀，包括关税（Tariff: 政府对进口商品征收的税费）政策也会推高通胀。因此，美联储在货币政策上需要相对谨慎，等待财政政策出台后，再评估其影响并做出决定。

短期市场展望与利率预测

上周更重要的是，短期市场主要关注两点：一是联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee, FOMC: 美联储的主要货币政策制定机构）会议结束后，几位美联储委员的表态，以观察他们未来对利率市场的政策。目前市场对未来利率政策感到不确定，可能回到我们之前的预期，即不会大规模降息，利率维持在3%左右。我仍然认为今年会降息两次。

美联储通常倾向于保持货币政策的一致性（Consistency）。如果根据前一段数据，美联储认为9月份需要降息一次，那么根据后续数据，即使第二季度国内生产总值（Gross Domestic Product, GDP: 衡量一个国家或地区经济活动总量的指标）增长3.8%，高于预期，这使得一些人认为下半年可能不会降息。但我认为不太可能。我们一直认为GDP表现较差的会是第四季度和明年第一季度，因为政策影响需要时间才能显现。例如，关税政策出台后，许多公司会先消化一部分关税成本，最终转嫁（Pass-through: 成本或价格变化从生产者传递到消费者的过程）给消费者的比例大约只有50%，但这个比例会逐渐增大。因此，无论是对通胀还是经济增长的影响，都需要至少6个月的时间才能体现。

同样，减税政策的影响也需要时间。我们预计明年的整体资本支出将是正面的，对GDP的影响可能在50个基点（Basis Point: 衡量利率或百分比变化的单位，1个基点等于0.01%）左右。因此，从明年上半年（第一季度加第二季度）来看，财政政策（Fiscal Policy: 政府通过调整税收和支出水平来影响经济的手段）的总体影响开始转为正面，主要体现在明年第二季度。财政政策对GDP的影响也存在6个月的滞后。如果11月份政策能够出台，其影响也要到明年第一季度以后才能显现。所以，不要只看第二季度GDP增长3.8%的数据。我预计第三季度和第四季度的数据不会很好，明年第一季度的数据也不会很好。鉴于之前几次数据不佳导致美联储降息，加上第四季度和明年第一季度的数据预计不会太好，以及政策需要一定的延续性，我认为美联储仍将降息两次，至少一次，两次的可能性很大。这是我对短期市场的看法。

然而，我对长期利率的看法是维持在3%左右。在此过程中，降息并不会导致长期利率大幅下降。长期利率与国债需求有关，例如明年国债需求可能是一个大年。这些需求端的影响结合起来，长期利率不会因为短期降息而下降太多。如果政府关门事件能对长期利率产生一些下行影响，那将是一个机会。过去几次政府关门对股市影响不大，但对长期利率往往会有影响。如果长期利率能被打回4.05%左右，那么陡峭化交易（Steepener Trade: 押注长期利率与短期利率之间利差扩大的交易策略）的机会可能会再次出现。但我不确定是否有这样的机会。我认为短期利率可能受到一些新闻的较大冲击，但年底的平衡价位大概在4.1%到4.25%左右。我对利率的这一观点一直没有改变。因此，如果进行利率交易（Rate Trading: 基于对利率变动预期进行的金融交易），可以观察市场是否提供这样的机会。我预计未来的非农就业数据（Non-farm Payroll: 反映美国非农业部门就业人数变化的经济指标）大概在5万左右，但我不确定周五是否能正常发布，因为政府关门可能导致数据暂停公布。失业率（Unemployment Rate: 衡量劳动力市场状况的指标）可能接近4.3%，这影响还是比较大的。

移民政策与劳动力市场

目前，美国关税（Tariff: 政府对进口商品征收的税费）的影响基本上已经过去。除了某些细则，例如上周提出的对境外进口芯片和不在美国生产的药厂加税，这些政策在我看来是“胡搞”。药物研发才是核心问题，而非生产。例如，在美国进行临床试验的成本可能是中国的100倍甚至几十倍。在中国进行新药研发的成本低很多，流程也更顺畅。因此，将医疗行业转向中国并非依靠生产，而是研发。特朗普的许多关税政策在我看来是完全无厘头的。

我们没有定价（Pricing: 市场对未来事件的预期已经反映在当前价格中）的影响，但有劳动力市场（Labor Market: 劳动力供需关系的场所）的影响，即劳动力成本的影响。移民对市场的影响有多大？我们之前认为移民是一个较大的风险因素，但其对GDP和通胀的影响尚未完全体现。这需要关注劳动力参与率（Labor Force Participation Rate: 劳动年龄人口中参与工作或正在寻找工作的人口比例）的数据。美国的劳动力参与率一直在提高，这意味着原本不工作的人正在填补劳动力缺口，使得劳动力成本没有那么高，服务价格也未大幅上涨。虽然外部移民没有大量涌入，但内部的动员率在上升。然而，劳动力参与率是有上限的，不可能无限提升。例如，美国有40%的人口肥胖（Obese），这些人如何工作？

因此，我预计在今年晚些时候，移民政策的影响也会显现。目前有更严格的移民政策，包括对H-1B签证（H-1B Visa: 美国向从事专业技术工作的外国工人签发的非移民签证）的影响，以及未来可能驱逐部分移民。美国约有1100万各类移民，其中一部分人可能因担心被驱逐而不敢出来工作。因此，存量移民的影响比增量移民更为重要。尽管这些因素在短期内可能被劳动力参与率的提高所抵消，但最终会体现在通胀和经济增长上。因此，政策层面的不确定性依然存在。

但总体而言，美国目前正处于一个资本支出周期。令人乐观的是，在这个周期开始时，美国的家庭资产负债表（Household Balance Sheet: 衡量家庭资产、负债和净值的财务报表）非常健康。相比之下，中国的总负债已高于总存款20-30%，居民资产负债表状况较差，居民收入也较低，可支配收入（Disposable Income: 个人收入中扣除税收和强制性支出后可用于消费和储蓄的部分）约占全国GDP的40%。而美国则在80%左右，家庭净资产仍在提高。中国如果希望通过股市上涨来改善资产负债表是不可能的，因为中国股市或资本市场的尾部（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生就会造成巨大损失的事件，这里引申为财富分配极不均衡）非常大，财富分布极不平均，不像美国有401(k)计划（401(k) Plan: 美国的一种退休储蓄计划，允许员工税前缴费）等养老金机制。但在美国，居民资产负债表相对健康，加上在人工智能领域的巨额资本支出投入，其利润率非常高。因此，在这个大的周期中，劳动力成本可能会导致生产力增长（Productivity Growth: 单位劳动投入所能产出的商品和服务量的增长）。这是硅谷和许多科技公司押注的最重要一点，即这次技术革命能否带来效率的提升，从而解决一切问题。这也是一个巨大的赌注。

政府关门风险与机构独立性挑战

短期内，我个人认为政府关门的概率非常大。昨晚参议院少数派领袖、多数派领袖和特朗普之间举行了会谈（Catch Up），但现在Polymarket（一个预测市场平台）上，美国政府明天关门的概率可能已超过70%。这也是上周许多重仓基金出货的原因之一。我们回顾过去几次政府关门对资本市场的影响。2018年和2013年的关门事件影响较大，但这些影响更多体现在关门之前，即市场预期事件即将发生时。而这次不同的是，市场预期关门会发生，但股市反而上涨了。

一般来说，政府关门确实会对经济造成影响。如果这次关门持续一周以上，可能会对第三季度GDP造成10到20个基点（Basis Point）的影响，但并非非常严重。从过往经验来看，政府关门时间通常不会特别长。即使像2018年那样长时间关门，最终对市场的净影响也未必是负面的。有几个方面需要考虑：首先，市场会进行定价（Pricing: 市场对未来事件的预期已经反映在当前价格中）。虽然就业数据会变差，但大家都知道这是一个最终可解决（Well-Worn Event: 指市场普遍认为最终会得到解决的事件）的问题，美国不可能违约。其次，政府关门通常会导致经济变差，但与此同时，美联储的政策可能会变得更宽松。因为美联储在不确定性面前不敢行动，但如果出现明确的方向性变化，它就会采取行动。因此，美联储政策往往会变得更加宽松。所以，政府关门不太可能导致美国政府违约或对市场造成毁灭性影响（Devastating Impact）。从过去几次经验来看，这种情况不太可能发生。但毕竟这是一个负面事件，通常在发生之前市场就已经下跌。而这次却没有。

我认为这次政府肯定会关门，我之前在社交媒体（Social Media: 如Twitter等平台）上也表达过这个观点。主要原因是众议院（House of Representatives）已经通过了一个将拨款延后7周至11月份的法案，但在参议院（Senate），民主党不同意。民主党作为少数派，要通过投票结束辩论并进行表决，需要60票，而他们目前只有51或53票，达不到绝对多数。因此，民主党可以拖延，阻止法案通过。在这种情况下，政府的资金（Funding）将在明天用尽，可能面临关门。辩论的核心焦点是**《平价医疗法案》（Affordable Care Act, ACA: 奥巴马政府时期通过的医疗改革法案，旨在扩大医疗保险覆盖范围）。《平价医疗法案》是民主党执政期间的一项重要成就，而共和党则认为其是一大失败。该法案的一些补助将被延续，民主党希望特朗普能延续这些补助。但对特朗普来说，这是他政治攻击的焦点，也是MAGA支持者**（Make America Great Again: 特朗普总统的竞选口号，其支持者常被称为MAGA党人）非常厌恶的东西，所以他一定会否决。双方在这个问题上的立场非常强硬。

其次，特朗普非常希望表现出政治强人的形象。除了昨天以色列可能停火的消息外，他在政治上建树不多。他之前表现出强硬姿态，不与人谈判。昨天的谈判更像是一种形式，他要表现政治强人，就不能让民主党得逞。因此，他威胁称，如果政府关门，他将直接解雇政府中那些“左派”员工。以往政府关门时，员工通常是带薪休假，等获得拨款后再回来工作。而特朗普则要直接解雇他们，进行政府内部的“大清洗”，即“你不让我通过，我就搞你的人”。他要表现这种政治强人形象，而民主党也需要刷存在感。特朗普最大的问题在于他动摇了美国的机构独立性（Agency Independence: 政府机构在决策和运作上不受政治干预的能力）。美国许多机构，包括美联储，都具有独立性，各司其职，权力分散，不搞独裁。这与2019年许多中国或香港的反抗事件有相似之处。因此，现在美国的问题在于人们反抗特朗普。民主党需要刷存在感，他们必须与特朗普“刚上”。所以，在这个时点上，政府关门的概率较高。

但我认为关门时间不会很长。昨天的会议焦点在于“谁的锅”，民主党和共和党都指责对方不愿谈判导致政府可能关门。所以，他们会进行一些谈判，然后继续互相指责。我个人感觉，关门时间可能不会像2018年那么长，大概几天或一周。大家都需要刷一下存在感。毕竟，让政府关门时间太长，对明年的中期选举影响很大，特别是在爱荷华州（Iowa）这个地方，要改选参议院。特朗普去“扫掉”爱荷华州的政府雇员也是出于这个原因，意图动摇选票。所以，大家都不敢赌得太大，但都必须刷一下存在感。我认为明天政府关门是大概率事件，但时间不会太长，对市场影响也不会特别大。至于是否会像2018年那样对美元利率产生较大影响，我不确定，但如果发生，那将是一个机会。我一直不认为短期降息会导致长期利率大幅下降。

美国机构独立性案例分析

最后，我们谈谈美国机构独立性问题。一个非常重要的案例值得关注：特朗普政府试图在各个机构部门获得更大权力，这是美国任何一位前任总统都没有做过的事情。理查德·尼克松（Richard Nixon）因水门事件（Watergate Scandal: 1970年代美国的一系列政治丑闻，最终导致尼克松总统辞职）被弹劾，是因为他阻挠司法公正，要求自己的司法部长解雇调查自己的总检察官。

特朗普也对詹姆斯·科米（James Comey: 前联邦调查局局长）做了类似的事情。联邦调查局（FBI）前局长科米在2016年大选前调查**“通俄门”事件**（Russia Gate Scandal: 指控俄罗斯干预2016年美国大选，以及特朗普竞选团队与俄方勾结的政治丑闻）时，实际上帮助了特朗普当选。当时特朗普和希拉里·克林顿（Hillary Clinton）竞选，希拉里领先近10个百分点。科米在最后一周宣布正在调查希拉里，导致希拉里选情崩溃。后来科米与特朗普分道扬镳。科米退役后，司法部长下面的检察官不想对他提起诉讼。特朗普明确在社交媒体上表示，为什么不对他提起诉讼，并要求更换原来的检察官，换成自己的私人律师（Personal Lawyer）来提起诉讼。这明显是阻碍司法公正的行为。因此，许多人反对特朗普并非反对他的政策，而是反对他影响了美国许多机构的独立性。

在经济方面，影响最大的独立性案例是丽莎·库克（Lisa Cook: 美联储理事）的案件。特朗普政府试图以一个关于抵押贷款（Mortgage: 房屋抵押贷款）申报的小事为由，解雇丽莎·库克。这个案件提交到美国法院后，下级法院都判政府败诉。现在这个案件被紧急送到了最高法院（Supreme Court），要求最高法院做出判决。目前看来，特朗普政府在此案中并不占优势。如果最高法院倾向于特朗普，他们可以先暂停下级巡回法院的判决，然后再审阅此案。但目前最高法院尚未暂缓执行（Reinstatement: 恢复原状；这里指最高法院未暂停下级法院的判决）下级法院的判决，丽莎·库克仍然继续参加了美联储会议。这意味着判决可能对丽莎·库克有利。包括几位前任美联储主席也在最高法院明确指出，美联储的独立性对于美国经济运行和美元信用都至关重要。美联储不能像中国人民银行（People's Bank of China: 中华人民共和国的中央银行）那样，屈从于财政部（Subservient to the Ministry of Finance: 指中央银行在货币政策上受财政部指令影响，缺乏独立性），让你印钱就印钱。这样做的“好处”是国家可以拥有无限权力，不停地印钱花钱，但“坏处”是会大幅降低居民可支配收入，变成一个国家主导的、权力集中的政府，并影响货币信用。我认为这次特朗普政府的判决不太可能成功。