资本开支激增与狂热背后的理性审视
大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。在黑石集团（Blackstone）2026年9月的投资者大会上，黑石集团总裁兼首席运营官乔恩·格雷（Jon Gray）站在台上，先拿自己开了个玩笑，轻松地列举了五个成为全球金融健身网红的秘诀：要出汗够多、镜头拍摄角度要抬高、身上贴的品牌赞助要密得像纳斯卡赛车手、要具备典型的呆爸气质，还要有永远用不完的表情符号。在全场会心大笑之后，乔恩·格雷话锋一转，抛出了一个当前所有投资者与商业领袖都在苦苦思索的核心问题：现在全球几万亿美元砸进人工智能的资本开支（Capital Expenditure: 用于购买、升级和维护实物资产如厂房、数据中心及设备的长期投资支出），到底能不能产生实质性的商业回报？正如经典广告里的那句问话：面包既然已经堆得这么高了，真正的牛肉究竟在哪里？
这场演讲的信息密度极高。乔恩·格雷没有停留在空泛的概念推演上，而是直接拿黑石在全球投资的1400家投资组合公司的真实运营数据说话，并且拉来了150年前波澜壮阔的工业革命历史作为对照参照体系，把整场演讲的核心逻辑完整而透彻地梳理了一遍。
回看过去这一年的发展轨迹，早在2025年9月同一个会场的讲台上，乔恩·格雷就公开表示人工智能（Artificial Intelligence: 模拟人类认知与执行能力的计算系统）是他最为看好的投资方向。时隔一年，他的核心判断不仅没有任何动摇，整体调子反而变得更加明确而笃定。他甚至在现场打趣调侃自己，说不仅对AI的前景判断没变，就连自己的穿衣风格都没变，依然穿着那身熟悉的标志性行头。
随后，格雷用一系列震撼的量化数据指出了行业运行的惊人速度：在底层计算消耗上，Google的代币使用量（Token Usage: 大语言模型处理和生成文本的基本计算单元数量），在2024年时基本还停留在接近于零的水平；然而到了2025年5月，这一数字迅速飙升至480万亿；而到了2026年5月，更是直接跃升到了3.2千万亿。所谓千万亿，即十的十八次方，英文对应的词汇是“quintillion”，这是一个在人类日常对话和传统商业场景中几乎永远用不上的天文数量级。
伴随算力消耗爆发的，是前沿基础模型公司营收的极端暴增。以Anthropic与OpenAI为代表的顶尖模型研发机构，在短短几年前几乎没有任何规模化收入，但到2025年7月，两家公司的营收在短短两年时间内整整翻了一百倍，折算年化运行率达到了1050亿美元。这种业务扩张和变现的爆发力，在整个人类商业历史上都找不出第二个先例。
作为全球顶级的另类资产管理巨头，黑石拥有一个得天独厚的独特观察窗口，那就是其旗下直接投资控制的1400家各类实体企业。这些处于各行各业前沿的被投公司，在AI模型相关服务上的支出规模，展现出了极其夸张的爬坡曲线：2025年9月时，这些公司在模型上的年化支出总计约为2500万美元；而到了2026年，这项支出已经迅猛增长到5.25亿美元，仅仅一年时间便暴涨了整整21倍。企业为什么会以如此凶猛的势头砸钱采购AI？最底层的逻辑就在于其投资回报率（Return on Investment: 衡量投资收益相对于投入成本比率的财务指标）实在太高了，在实际业务场景中完全展现出了花得越多就赚得越多的良性循环。
在二级市场与资本估值层面，变化同样剧烈。上述两家顶尖模型公司在去年9月的合计估值约为6830亿美元，而如今的市场估值估计已经在直奔3万亿美元的大关，并且两家公司目前都在紧锣密鼓地筹备正式公开上市。而在底层基础设施领域，相关数字更加令人咂舌：全球五家超大规模云厂商（Hyperscalers: 具备极高弹性和超大规模算力基础设施的云计算巨头）在去年的整体资本开支约为4150亿美元，而今年这一数字直接翻倍干到了8200亿美元，整整翻了一番。8200亿美元的资本支出规模，已经相当于整个美国国内生产总值（GDP）的2.5%左右。
黑石自身的数据中心资产租赁业务，同样直接映射出了这种强烈的供需张力：2024年黑石租赁出去的数据中心容量为1吉瓦（Gigawatt），2025年增长至2吉瓦，而到了今年预计将至少达到6吉瓦。6吉瓦的电力与物理空间容量，直接对应着近千亿美元的建设CapEx投入，而租下这些数据中心的科技租户们，后续还得再自掏数千亿美元用于采购高端计算芯片与服务器设备。
在这种惊人需求的牵引下，半导体存储芯片公司的市场表现尤为瞩目。全球主要的存储芯片巨头美光科技（Micron Technology）与SK海力士（SK Hynix）的股票价格在过去一段时间里暴涨了5到6倍。但非常耐人寻味且值得深思的是，即便股价经历了数倍的涨幅，SK海力士当前的静态市盈率（Price-to-Earnings Ratio: 股票价格与每股收益的比率，用于衡量估值高低）却依然只有区区4倍左右。
这种极低市盈率与飙升股价并存的罕见现象，有力地说明当下资本市场的整体心态实际上依然高度谨慎。公开市场的投资者们普遍存在担忧，认为这些硬件供应链企业目前展现出的极高盈利能力，很有可能只是处于行业超级周期的顶点水平，而后续为了维持市场份额与满足交付，各大芯片厂商依然需要砸入数额惊人的巨额资金去扩建先进产能。这种情况与2000年互联网科技泡沫巅峰时期思科（Cisco）被爆炒至150倍市盈率的历史场景完全不是一回事。这充分表明，主流资本市场对于当前这波AI牛市行情，内心里其实始终保持着浓厚的怀疑与防备态度。
面对这股席卷全球的产业巨浪，黑石自己在过去一年里的资本动作同样极为密集活跃。在底层计算基础设施方面，黑石完成了大量针对图形处理器（GPU）与张量处理器（TPU）的结构化资产融资项目，并与英伟达（NVIDIA）和博通（Broadcom）等行业领军芯片企业建立了极其深度的产业资本合作。
在新兴专业云计算平台领域，黑石动作频频：携手Google合资成立了Crux云平台；在澳大利亚战略投资了新一代云基础设施平台Fermata；在印度投资了算力企业Naisa；与此同时，黑石还在全球各个重点区域持续出资收购并布局了一大批具有战略价值的本土数据中心运营公司。
然而，在所有人都在疯狂追逐芯片与算力算法的同时，大部分市场参与者往往忽视了另一个更为基础且致命的关键要素——电力能源。早在去年的演讲中，乔恩·格雷就曾明确指出：在波澜壮阔的AI时代，决定未来发展上限的最核心战略要素并不是塑料或常规硬件，而是最根本的电能。从全球公用事业（Utilities: 提供电力、水力、天然气等基础公共服务的企业部门）领域的投资趋势来看，全行业过去五年的累计资本开支约为8000亿美元，而未来五年的资本开支预计将会接近翻倍增长。
乔恩·格雷在演讲中提到，他本周刚从加拿大考察归来，当地政府与能源部门明确表示未来需要砸入数千亿美元的巨资用于全面升级陈旧的输配电网系统，而这种迫切的电网升级扩容需求目前在全球范围内呈现出高度一致的共性趋势。电力的刚性需求是不可撼动的客观物理定律。这种趋势已经在资本市场上得到了最为直观的反馈：那些专门制造工业燃气轮机、高规格数据中心冷却设备以及大型输配电电气设备的企业，在过去一年内的股价涨幅普遍达到了44%至81%之间。要知道，这些标的在以往漫长的市场周期中，都是常年被主流投资机构打入冷宫、无人问津的传统低速增长公用事业股票。
黑石自身在能源基础设施领域的提前下注同样极为广阔，先后重仓了负责能源出口与管网的Sempra基础设施（Sempra Infrastructure）、提供油气与电力能源数据分析的Enverus，以及老牌大型电力天然气运营服务商威廉姆斯公司（Williams Companies）。这一系列前瞻性战略布局带来的直接财务反馈是：在黑石今年第二季度投资回报涨幅前十名的重点投资项目当中，有整整九个标的都与人工智能产业链直接深度挂钩，唯一的例外仅仅是黑石在印度投资的Aster医疗连锁医院；而根据目前的跟踪测算，黑石第三季度的投资收益榜单大概率也将延续这一极其鲜明的结构特征。
历史镜像：1870年工业革命与基础建设的本质分水岭
在全面梳理完过去一年的最新产业动态与资本布局之后，乔恩·格雷在演讲中特意将历史的时钟向后拨回了150多年。他指出，想要真正读懂并把握今天正在发生的这场科技剧变，最好的历史参照座标并非近几十年的信息时代，而是遥远的1870年。
在1870年前后，美国刚刚艰难打完残酷的南北内战。彼时绝大多数美国普通民众依然居住在偏僻分散的乡村农场里，居住的房屋普遍是简陋脆弱的木质结构，人们日常出行主要依赖骑马与马车，夜晚降临后则只能依靠昏暗摇曳的蜡烛提供有限的照明。然而，历史仅仅向前跨越了短短30年，到了1900年，整个社会的面貌与生产生活方式便发生了天翻地覆的根本性重塑：大量人口迅速向现代化城市集聚，城市中拔地而起的是坚固巍峨的钢筋混凝土建筑；人们远行开始搭乘高速准点的火车，繁华的城市街道上已经开始出现早期汽车的身影，而夜幕降临后的城市与家庭则彻底被明亮整洁的电灯所点亮。
在这关键的30年黄金历史周期中，全社会的整体劳动生产率直接翻了一倍，美国GDP规模暴涨了四倍，工业制造业的总产出整整飙升了六倍，而股票市场的总市值更是录得了高达七倍的惊人涨幅。乔恩·格雷深刻地指出，以历史发展的演进节奏来审视，我们今天所处的时代节点，实际上更像是刚刚拉开序幕的1870年，而远远没有走到那个各种技术应用高度成熟完备的1900年。一场真正具备工业革命同等量级的深刻质变，目前才刚刚吹响号角。
但是，历史同样留下了冰冷而残酷的避坑指南：即便整个时代身处波澜壮阔的大繁荣红利期，也绝对不意味着每一个跳入浪潮的参与者最终都能赚取丰厚的利润。在当年的工业革命进程中，横跨大洲的铁路网络无疑是整个时代最核心、最性感且最不可或缺的底层基础设施，各路资本疯狂涌入，掀起了史无前例的投机修路狂潮。然而最终的历史结局是，有超过200家雄心勃勃的铁路公司在随后的剧烈洗牌中陷入破产清算或严重资不抵债的绝境。这段血泪交织的基础设施投资教训，今天的每一位投资人都必须牢牢镌刻在脑海之中。
不过，乔恩·格雷随即着重强调了今天的AI基础设施投资热潮与当年铁路泡沫之间存在的一个最为核心的本质区别：当年那一批大量倒闭破产的铁路公司，其普遍采取的商业模式是通过极其激进的高杠杆举债手段，在市场需求完全八字还没一撇的阶段，进行严重超前的盲目供给侧大扩张——在广袤的荒原之上，真实的市场客货运需求根本还没有形成，昂贵而漫长的铁轨就已经被盲目铺设完毕，过剩的运力无法变现覆盖债务利息，最终不可避免地走向了流动性崩塌与泡沫破裂。后来2000年左右全球范围内出现的跨大洋光纤通信网络泡沫，本质上也完全是这种“盲目超前投资、供给严重跑赢真实需求”的同类覆辙。
然而，今天我们所目睹的AI计算基础设施建设，其底层商业逻辑与当年恰恰是完全相反的：当前是真实的市场应用需求跑在了实际工程供给的前面。更重要的是，在黑石与产业链各方目前所敲定签署的海量大型数据中心租赁、电力长期采购与算力托管商业合同中，坐在谈判桌对面的主要买方实体，无一例外全都是资产负债表极其强健、账面现金储备深厚、实际财务杠杆率极低的全球顶级超大规模科技巨头。这绝不是说未来的产业发展进程中就绝不会出现任何磕碰、波折或局部过剩问题，但这种由真实需求倒逼、由低杠杆优质资本推动的基础设施建设浪潮，其底层的商业安全边际与抗风险韧性，与当年依靠投机举债空转的铁路泡沫有着云泥之别。
为了进一步解构大众对于技术本质认知的演进，乔恩·格雷将历史时间线再次拉回到1984年的美国职业橄榄球超级碗赛事现场。在那场举世瞩目的体育盛宴转播中，诞生了两个足以载入人类商业与营销史册的传奇电视广告。
第一个，正是由史蒂夫·乔布斯主导推出的苹果经典电脑广告《1984》。这则广告向全世界生动地阐述了计算的民主化（Democratization of Computing）的划时代意义：在个人电脑普及之前，普通人想要调用计算机的能力，必须接受高难度的专业训练去死记硬背枯燥的COBOL语言语法，或者熟练敲入各种繁琐反人类的MS-DOS底层终端指令；而苹果Macintosh的诞生，让任何人只需要用手指轻轻移动并点击图形界面上的鼠标，就能瞬间调动起前所未有的强大计算能力，让过去只有顶级科研机构才能享有的计算特权变得触手可及。
乔恩·格雷指出，如果说1984年苹果开启的是计算能力的民主化普及，那么今天这场正在我们眼前加速展开的技术浪潮，其核心本质则是智能的民主化（Democratization of Intelligence）。在今天，哪怕是一个身处全球最偏远、信息最闭塞贫困乡村里的普通人，只要通过一台联网终端，就能以极低的门槛随时调取并接入凝聚了整个人类文明最顶尖智慧与知识的大模型大脑。一个人再也无需为了获取前沿认知与智力支持，而必须背井离乡挤进英国剑桥大学的实验室或是美国马萨诸塞州剑桥镇的哈佛与MIT学术殿堂。这种人类智力资源在全球地理分布上的终极扁平化，其所蕴含的历史深度与社会价值无疑是极其深远的。
但话锋一转，乔恩·格雷特别指出，在1984年那届超级碗转播中，其实还有另一个对今天探讨AI商业现实更加切题、更具警醒意义的广告——那就是美国知名连锁快餐巨头温迪汉堡（Wendy's）推出的那部现象级广告片。在那部广告中，面对竞争对手端出的两片硕大无比但中间空空如也的面包胚，81岁高龄的老奶奶克拉拉·佩勒（Clara Peller）带着满脸的疑惑与不满，极为直接地质问了一句传遍全美的经典台词：“牛肉在哪里？”（Where's the beef?）。
把这句充满市井智慧的质问原封不动地搬到今天的人工智能产业现实中，恰恰击中了全球政商学界最为关切的灵魂痛点：全社会目前已经砸下了数以万亿美元计的惊人资本开支，在底层的服务器、芯片、光模块与电网基建上堆起了无比庞大的巨幅面包，但是在最核心的业务价值与实际产出端，到底有没有拿出真金白银、切实可见的“牛肉”？抑或者，整个人工智能投资繁荣，终究不过是一场科技巨头与华尔街资本之间互相倒手买卖、自导自演的循环融资击鼓传花游戏，最终在泡沫退潮时让所有的巨额投资彻底血本无归？
这声对于商业本质的叩问，正是乔恩·格雷整场演讲试图用无可辩驳的扎实数据给予正面解答的核心议题。
投资组合微观落地与宏观生产率提速
那么，乔恩·格雷给出的确定性答案究竟是什么？他的底气并非来自于不切实际的盲目乐观，而是全部扎根于黑石旗下全球庞大投资组合公司在日常业务运营中所展现出来的第一手微观真实变化。在各类实体经济业态中，AI实际应用场景的落地渗透正在以惊人的速度四处蔓延开花。
首先是在极其繁琐的底层业务流程自动化改进方面。黑石投资的印度著名钻石鉴定权威机构国际宝石学院（International Gemological Institute: 简称IGI），通过深度引入AI自动化图像分析与质检流程，大幅提升了鉴定吞吐量与精细度。在通信基础设施领域，黑石旗下控股的通信铁塔巨头Phoenix Tower International，过往在日常运营中面临着海量极其繁重复杂的基站租赁合同审查与条款修订工作；在全方位部署AI智能体合同处理系统之后，该公司的租赁合同处理流转速度直接飙升到了原先的整整五倍。特别值得一提的是，Phoenix Tower为实施这一AI系统改造，前期累计投入了约400万美元的软件与实施成本，而系统上线后仅仅第一年就通过人力节约与失误规避为公司实打实地赚回并省下了450万美元净现金流，单项目的首年年化投资回报率直接击穿了100%的大关。
其次是在最为核心的软件工程与代码生产力领域。黑石旗下几乎所有的投资组合公司都在无一例外地从中直接受益。前文提及的黑石被投能源数据分析专业企业Enverus，其内部研发团队全面引入了AI辅助编程与代码缺陷自动修复系统。根据Enverus内部极其严密精准的财务测算统计，公司在外部大模型供应商身上每实际花费1美元的API推理与订阅成本，就能在研发效率与客户交付增量上实打实地为公司赚回18美元的高额净回报。乔恩·格雷强调，这正是黑石旗下实体企业在AI大模型上的采购支出呈现出几十倍爆发式增长的最直接根源所在——因为这项技术在软件研发端的投入产出回报率实在过于惊人，没有任何理性管理层会抗拒这种具备明确超额正反馈的资本开支。
再看面向终端消费者的客户服务与运营交付场景。黑石旗下的大型多户租赁住房运营管理平台Tryon，过往需要耗费大量人工客服与审核专员去逐一跟进极为繁复冗长的租客申请流程与背景核验；在全面接入AI智能客服与智能审批中台之后，租房申请的整体流转处理效率直接暴增了90%，处理周期出现断崖式缩减，不仅显著压缩了运营后台的人工成本，其所带来的终端租客体验与满意度提升更是实打实、清晰可见的。同样的颠覆性提效故事，在传统企业的市场广告投放、创意营销文案生成以及工业设计高精度三维渲染等诸多数字化前沿阵地中，都在高密度地高频上演。
更为重要的是，人工智能对传统商业模式的赋能，已经远远超越了单纯在后台“降本增效”的防御性范畴，而是开始在工业制造业中直接催生出完全独立、高毛利的全新前沿产品线。黑石投资控股的张伯伦集团（Chamberlain Group），其几十年来赖以生存的核心主营业务是极为传统的车库门机械开门器与自动化控制器制造，本是一门典型的低速增长传统硬件制造业。而在几年前，该公司的管理层极具前瞻性地开始尝试将先进的计算机视觉与AI边缘计算技术融合进车库门系统，最初研发出了能够在车库门前自动高精度识别快递包裹并进行安全防盗预警的智能视觉功能；随后，公司以此为技术基座全面拓宽产品边界，顺势打造了搭载主动智能安防系统的全新一代入户前门智能门锁系统。这项基于AI视觉与物联网打造的全新消费硬件与订阅服务业务板块，目前已经为张伯伦集团每年稳定创造4000万至5000万美元的高净值年化营收，其首席执行官更是信心满满地向乔恩·格雷公开立下军令状：计划在未来短短五年时间内，将这一原本从零孵化出的AI新型智能业务彻底做到5亿美元的庞大规模。乔恩·格雷断言，在未来的产业界，这种利用AI彻底颠覆并再造传统硬件产品基因的成功案例，必然会呈指数级不断涌现。
除了赋能庞大的外部被投生态，黑石集团自身的投资管理与中后台运营流程同样在深度拥抱AI。黑石内部庞大繁琐的法务合规部门，在全面引入AI自动化智能审查工作流之后，针对各项基金募资与资产管理项目的专业营销推广合规审查效率，直接获得了50%以上的惊人提速；在内部量化系统与金融软件的敏捷迭代开发中，AI同样扮演着主力助手的关键角色。在黑石内部的所有AI实战应用中，乔恩·格雷个人最为赞赏、也是令他感到最为震撼的，是一款专为黑石首席投资官团队定制研发的“CIO投资组合智能体”；利用这一尖端智能体系统去深度穿透并全盘扫描分析复杂底层资产组合的各项财务与宏观压力测试指标，原本需要庞大专业分析师团队耗费数周时间才能协同完成的高难度复杂工作，如今在极短时间内即可一键完成，整个任务的处理时间直接被极速压缩到了原有周期的1%以内。
更为宏大且令人振奋的是，这一系列在黑石企业微观层面高频发生的深刻提效变革，已经开始不可阻挡地渗透并清晰呈现在国家层面的宏观经济基本盘数据之中。以美国全社会的整体劳动生产率年增长率为例，在过去长达十年的经济长周期中，美国的平均劳动生产率年增速一直平淡地维持在1.5%左右的温和区间；然而在最近刚刚过去的两年半时间里，这一关键宏观指标已经显著抬升到了2.6%的高位运行。虽然在纷繁复杂的宏观经济环境里，经济学家很难用绝对精确的数学模型彻底剥离并算清究竟有多少个基点的增长完全归功于AI技术的渗透，但不可否认的是，整个底层经济体系的运转齿轮确实已经发生了深刻的系统性突变——因为宏观生产率的整体台阶已经被实实在在地全面垫高了。
在这场生产力跃升的大潮中，处于技术最前沿的超大规模云巨头们展现出了惊人的经营杠杆效应：得益于AI对内部工具与对外云服务的全面加持，这些顶尖科技巨头在过去短短三年半时间内，全员人均收入（Revenue Per Employee）直接暴涨了整整65%。
与此同时，实体经济与资本市场的盈利空间同样在全面扩张。追踪标普500指数成分股以及黑石庞大私有投资组合公司的核心财务数据可以清晰发现：两者的息税折旧摊销前利润（EBITDA: 扣除利息、税项、折旧及摊销前的利润，是评估企业核心经营现金流的重要指标）利润率，在过去四年时间里分别逆势大幅提升了500个基点（5%）与700个基点（7%）之多。当黑石的投资团队去逐一密集调研旗下这些核心大企业的首席执行官时，绝大多数管理层都给出了一致的正面指引，坚信各自公司的盈利能力在接下来的12个月周期内还会变得更加亮眼。从实际落地的盈利增速来看，黑石投资组合公司过去12个月的平均盈利复合增长率高达15%，如果进一步剔除掉各类偶发性的一次性资产处置与非经常性损益之后，常态化的核心净利润增速更是达到了惊人的32%。乔恩·格雷坦诚地表示，这种超高强度的盈利暴增速度在未来极长周期内是否能够一直维持下去尚难定论，但毫无疑问的是，人工智能这项底层核心通用技术正在以雷霆万钧之势深刻渗透进全社会的实体经济肌理，其所释放出的势能之庞大是无可争议的。
尤为关键的是，当前全人类所目睹的这一轮提效狂潮，实际上还仅仅只是AI漫长技术渗透周期的最初起点。在现阶段，绝大多数AI技术应用主要依然被圈禁在电脑屏幕与桌面上，局限在以办公软件、企业后台与内容创作为主的“白领桌面场景”。一旦未来新一代具备高阶自主决策能力的通用智能体彻底走出方寸桌面，全面融入并深度重构广阔的物理世界实体领域——包括新一代具身智能机器人、大规模全自动驾驶网络、国家级高精尖防务安全系统以及浩瀚的深空探索工程——这些海量的物理世界宏大应用场景，必将激发出比目前桌面阶段高出几个数量级的海量算力需求，并反向拉动全社会劳动生产率实现更为惊人的跨越式狂飙。
乔恩·格雷在演讲现场特别列举了Alphabet旗下自动驾驶出行公司Waymo的标杆数据作为强力佐证：在过去短短两年半的商业化试运行周期内，Waymo全无人驾驶车队在公开道路上的实际累计行驶运营里程，极其夸张地暴涨了整整250倍之多。为什么这项颠覆性的物理世界智能系统能够以如此不可思议的斜率迅猛扩张？根本原因在于无比冷酷硬核的底层安全数据：实际道路交通大数据表明，Waymo无人驾驶系统所导致的重大人员伤亡事故率，比起精力有限、容易疲劳分心的人类驾驶员而言，整整降低了94%之多。正所谓雄辩的商业逻辑与底层物理数据本身，拥有最不容辩驳的说服力。
面对社会公众与各界舆论围绕AI可能引发的技术失业、贫富分化与伦理伦常等巨大社会挑战与争议，乔恩·格雷客观地表示，在正视各类现实挑战的同时，全社会也理应以更加客观全面的视角去审视这项技术所正在催生出的深远正面红利。例如在就业结构层面，真实产业数据显示，当前的AI浪潮非但没有剥夺底层民众的生存空间，反而正在带动全社会的蓝领工程与技术制造业经历一场罕见的宏大繁荣：以黑石旗下控股的全球领先超大规模数据中心运营巨头QTS数据中心（QTS Data Centers）为例，在过去不到两年的时间内，QTS分布在全球各地的各个庞大施工工地上，实际在岗作业的产业建筑工人总数，伴随着机房的大规模扩张而直接翻了整整三倍；与此同时，尽管广泛部署AI技术使得黑石旗下各大投资组合公司的自动化程度飞速提升，但从整体就业大盘来看，黑石所有控股实体企业的全口径在册雇员总人数，至今依然处于非常健康的稳步正增长通道之中。
此外，智能工具的全面平民化，正在使得人类社会的创新与微观自主创业门槛发生革命性的暴跌。统计数据显示，在过去十年时间里，全美新注册成立的各类商业应用初创公司的总数量足足翻了一整倍——正是因为今天的每一位创业者与小团队，在起步阶段身边就能够随时配备一整套7x24小时高强度运转的专业AI智能体数字团队去协助分担编程、财务、法务、营销等繁重杂务，全社会白手起家创办一家轻资产公司的门槛被史无前例地拉低了。
但在乔恩·格雷看来，整个人工智能技术对人类文明所带来的最为激动人心、也最具崇高价值的深远影响，或许终将落子于硬核前沿科学与现代生物医药研发领域。《自然》（Nature）杂志近期刊载的一篇高权威性学术科研重磅成果表明：完全由AI计算辅助驱动筛选并设计的全新药物分子结构，在实际推进到最为关键严苛的一期人体临床试验阶段时，其最终的试验过关成功率相较于传统漫长的人工试错路径展现出了极其显著的跃升。格雷深入分析指出，就目前的底层算法能力而言，AI在以物理化学为代表的精确分子结构计算领域已经展现出了近乎降维打击的绝对统治力，尽管在机理更为复杂深奥的系统生物学层面AI仍处于早期的爬坡探索阶段，但整个科学演进的正确大方向已经毋庸置疑地被彻底确立了。
不仅如此，AI还在全方位颠覆传统极其冗长低效的临床试验运营周期。全球顶尖咨询机构麦肯锡（McKinsey & Company）最近公布的一项严密跟踪研究表明，通过采用先进的AI智能算法对临床受试患者招募、数据采集与不良反应监测进行全流程深度仿真与优化之后，某项原本耗资巨大的大型新药临床试验的整体推进时间，极其惊人地被整体压缩了40%之多。黑石自身在医疗健康领域投资的专业临床研究技术服务提供商Advar，目前同样在全面落地类似的前沿智能提速工程。在乔恩·格雷的眼中，这才是AI技术对全人类命运所能够带来的最无价的宝贵馈赠——它将从最本质的微观分子与生物医学层面，彻底重塑并大幅延展人类未来的健康福祉与整体生命周期长度。
算力与物理世界：真正的瓶颈在电网、芯片与基础设施
在对当前产业现状进行了全景式的微观与宏观拆解之后，乔恩·格雷站在黑石战略操盘的高度，对全球人工智能的未来终极演进方向给出了黑石内部经过深度推演的三大核心基石判断：
- 第一，AI的应用场景边界将持续无限外延：无论是在医疗健康、复杂法律合规，还是在广袤无垠的物理实体世界各个硬核工业垂直场景中，AI的落地用例不仅不会放缓，反而会加速激增，持续扮演全社会各行各业劳动生产率实现大幅跃升的终极催化引擎。
- 第二，生产率的阶梯式抬升将引发正向网络闭环：生产率的暴增与降本效应，将倒逼更多的企业与个人在更广泛、更密集的业务流程中深度绑定并调用AI能力，这种自我强化的正反馈循环，必将反向推动全球对于底层通用智能推理与训练的算力需求呈现出无可阻挡的指数级复合暴增。
- 第三，整个人工智能大厦的终极瓶颈绝不在纯软件代码层：人类这场智能化转型长征的真正硬核瓶颈与咽喉死穴，深埋在冷酷无情的物理真实世界之中——在物理级高算力芯片的制造极限上、在庞大输配电网的能源供给上限上，以及在重资产超大规模数据中心的落地建设交付速度上。
为了向台下全神贯注的全球投资者最为直观生动地剖析为何“物理世界才是终极死穴”，乔恩·格雷在会场的大屏幕上特意放出了一张他本人头戴安全帽、身穿反光背心，亲自站在一座正在紧锣密鼓施工的黑石巨型现代化数据中心施工工地的现场特写照片。格雷指着身后巨大的混凝土框架与钢结构骨架指出，在这光鲜亮丽的科技神话背后，整个行业目前正结结实实地撞在四堵难以逾越的物理实体高墙之上：
第一个致命高墙，是繁复冗长的行政审批与社区民意阻力。在物理世界的实际建设落地过程中，各地方政府对于大型数据中心的审批门槛正在变得越来越严苛，周边社区民众对庞然大物般的机房建设充斥着各种各样的焦虑与恐慌情绪。尽管客观事实是，由于底层认知的巨大信息鸿沟，社会大众存在大量的刻板偏见——采用现代闭环冷却尖端技术的新一代绿色数据中心在实际运营中完全可以做到对外界自然水资源几乎实现零消耗；不仅如此，大型数据中心的落地还能为当地财政带去数以亿美元计的庞大长效税收与高薪配套基建，甚至能够通过倒逼电网协同引入大容量新型能源基建反向拉低周边居民的长期用电单价。然而现实是，公众与监管的深层疑虑依然在持续阻滞工程进度，数据中心的物理报建推进速度在全球范围内被严重拖慢。早在前不久，美国纽约州就曾因环境与能耗争议公开下达过针对新建数据中心项目的严厉紧急暂停令，乔恩·格雷清醒地研判，未来在全球各个核心城市圈，类似的行政审查与民意阻碍只会多、绝不会少。
第二个更为致命的硬核死穴，是全球范围内的电力供给与电网核心设备断档。在今天的产业界，任何一家财大气粗的科技巨头，如果试图向全球顶尖动力设备供应商GE Vernova直接订购一台用于数据中心配套分布式供电的先进工业级燃气轮机，销售部门给出的唯一回复就是耐心拿号排队等待——因为现有的核心工业设备产能已经被全球客户彻底锁死哄抢，任何一笔新下的重工业订单，最快也要排期苦苦等到2030年甚至2021年才能排产交付。面对以天为单位极速迭代的AI算力竞赛，长达五六年的重型发电设备物理交付真空期，构成了全行业根本无法绕过的最大硬约束。
第三个重大物理硬伤，则是先进制程芯片产业链的极端产能扩张滞后。根据黑石底层大数据的精准对比分析：在过去五年极其疯狂的算力军备竞赛中，全球超大规模云厂商在云与算力基础设施领域的整体资本开支，极度夸张地累计暴涨了整整九倍之多；然而在同一时期，上游核心半导体制造巨头针对先进制程芯片晶圆厂与高端封装测试线的产能实际扩张幅度，整整五年下来累计居然还不到一倍。当然，站在半导体制造企业董事会的视角来看，芯片巨头们保持克制也有其无可奈何的自身苦衷：芯片代工与制造是一门具有极度残酷周期波动的重资产死穴行业，在过去几十年的历次半导体下行寒冬中，各大芯片厂都曾因盲目超额扩建重资产厂房而遭受过几乎导致灭顶之灾的极其惨痛历史教训。但无论芯片厂的避险逻辑如何自洽，其最终在全产业链所造成的直接客观后果，就是目前全球前沿算力芯片遭遇着极其严重的物理供应断层与长期缺货。
第四个决定性障碍，则是令人倒吸一口凉气的超级资本门槛。在当今的技术架构下，想要在全球任意一个区域从无到有地彻底拔地建起一座真正具备现代化标准的全新大型“AI工厂”——这其中不仅需要完整打通自有的独立高负荷电力接入管网、配套高压变电站、极高能效的现代化重载冷热水数据中心物理建筑群，更需要密密麻麻塞满最新一代顶级GPU与TPU加速卡以及高带宽网络互联架构——全口径核算下来，每落地仅仅1吉瓦（Gigawatt）的有效交付算力容量，背后的综合资金投入门槛便高达不可思议的550亿美元天文数字。
乔恩·格雷指出，正是在这种高达几百亿甚至上千亿美元的重资产物理世界绞肉机战场上，才真正显露出了黑石集团这种全球顶尖另类资管巨头的不可替代的核心护城河所在：黑石不仅能够在宏观与战略维度极早看懂这些复杂交织的底层产业大趋势，更具备在极短时间内调动起几百亿、上千亿美元极其庞大长期战略资本的深厚金融工程操盘能力。但即便强如黑石，乔恩·格雷也不得不严肃承认，这一系列由水、电、钢筋、审批以及硅片共同铸就的重资产物理天花板，构成了全行业极其严峻的客观大挑战，也是导致目前真实供给侧完全跟不上全球井喷式需求的根本原因所在。
价值重估：白领颠覆、稀缺资产与不可承受的风险
在系统性剖析完前沿技术带来的宏大机遇与物理层面的严重供给约束之后，乔恩·格雷的话题骤然转向了他从去年开始就最为深恶痛绝、并在私下里反复坦言让他夜不能寐的最大隐忧——那就是全市场极度低估了人工智能这项颠覆性技术对现有商业格局所带来的毁灭性冲击力。
格雷回顾道，在2025年的投资者大会上，他就曾公开表示，科技对存量商业生态的剧烈颠覆是他最感到脊背发凉的核心风险。而仅仅过了数月之后，全球公开资本市场便开始极为残酷而迅猛地全面定价并反映这种巨大的恐慌与担忧：在二级股票市场上，传统高度依赖人力计费模式的专业服务机构、以按员工席位收费（Per-Seat Pricing）为核心商业模式的传统SaaS软件开发商，以及大量依赖传统数据搬运与信息中介的企业，其股票估值倍数无一例外遭遇了极其惨烈的剧烈向下压缩。这里面很多老牌白领软件公司自身的当期财务报表其实并没有立刻爆雷，其主营业务甚至依然在产生着温和的现金流，但是整个资本市场给予它们的远期估值倍数却被彻底腰斩——根本原因就在于聪明的全球资本根本拿捏不准，在智能体全方位普及之后，这些传统白领软件究竟还能在这个世界上存活几年。不仅二级市场如此，在流动性更为敏感的全球私募股权投资（PE）并购市场上，根据黑石的内部统计，针对大型成熟传统软件企业的大宗并购交易总数量，在过去一年内直接雪崩式暴跌了66%之多。
然而，面对这种市场弥漫的全面恐慌情绪，乔恩·格雷凭借其数十年的周期投资阅历极其清醒地指出：当一场百年一遇的颠覆性技术海啸轰然拍岸而来时，绝不代表同处该赛道的所有存量企业最终都将迎来完全相同的陪葬结局。同在一条狂风暴雨的行业破船上，各个企业自身的底层甲板厚度与抗风浪能力是存在着本质分水岭的。
为了让与会者彻底看清这一分化逻辑，乔恩·格雷再次调出了零售商业史上的经典教科书案例——当年以亚马逊（Amazon）为代表的电子商务新物种对美国传统线下零售商业帝国所发起的降维打击风暴。在整整25年前，当电商浪潮以摧枯拉朽之势席卷全美时，摆在全美六大主要传统实体线下零售巨头面前的，是完全一模一样的生死生存考验。然而最终的商业大结局却是：曾经家喻户晓的百年零售巨擘Kmart、西尔斯百货（Sears）以及儿童玩具连锁帝国玩具反斗城（Toys "R" Us）由于固步自封、反应迟钝，最终在短短数年内彻底破产倒闭、灰飞烟灭；然而反观另外三家同样坚守实体线下的企业——零售巨无霸沃尔玛（Walmart）、会员仓储巨头好市多（Costco）以及主打折扣寻宝体验的TJ Maxx，不仅没有被电商洪流所摧垮，反而在过去25年里股价与业绩连创历史新高，活得比历史上任何时期都要滋润百倍。
为什么面对完全相同的毁灭性技术冲击，传统企业的命运结局会出现如此云泥之别的天壤分化？核心就在于生存者是否真正拥有自己不可被线上替代的独特护城河与极致价值主张，并且管理团队是否具备雷厉风行、积极求变跟上时代节奏的战略进化力。沃尔玛通过将庞大的线下网点就地改造为前置仓，成功打赢了全渠道物流硬仗；Costco凭借不可撼动的供应链极致性价比与极高黏性的会员生态铸就了深厚防线；TJ Maxx则牢牢锁死了用户在线下淘货体验的心理愉悦快感。
因此，乔恩·格雷做出了一个极其重要的远期判断：在接下来的几年时间里，类似的惨烈分化大戏必将在全球的白领软件、知识工作与专业服务行业中原模原样地血腥上演。在未来的软件与专业服务阵营中，那些底层深度掌控着企业最核心业务流与关键数据系统记录的龙头企业，只要其管理团队拥有极高的战略魄力，能够果断彻底放弃陈旧过时的“按雇员人头席位收费”的死板商业模式，大刀阔斧地全面转向按最终产出商业成果收费（Outcome-Based Pricing）的现代化AI交付体系，这类企业不仅不会被淘汰，反而能够借助AI的杠杆实现业绩的指数级跃升并活得极好；但是对于全市场剩下的大多数缺乏核心护城河、仅靠信息不对称或浅层流程拼凑苟活的中庸软件与中介外包公司而言，将毫无悬念地在这场历史性大浪淘沙中被无情彻底洗牌出局。而在这个极其漫长且残酷的优胜劣汰进程中，传统白领服务板块的整体估值中枢必将长期因为巨大的被颠覆不确定性而持续承受沉重的下行压力。
既然大量传统资产正面临着严峻的被颠覆风险，那么在这场科技大洗牌中，除了下注AI基础设施本身，全球聪明资本究竟还能流向哪里？乔恩·格雷给出了他的另一组核心解题思路——那就是极具战略避风港价值的稀缺资产（Scarce Assets）。所谓稀缺资产，即那些无论人工智能如何进化迭代，在现实世界中都绝对无法被算法替代、无法被机器复制，且具备绝对独占性物理垄断属性的特殊核心资产。
乔恩·格雷在演讲现场极为生动地列举了黑石目前深度布局的几个标杆稀缺案例：
- 超级体育顶级IP：比如黑石重金布局的印度顶级板球超级联赛球队。印度坐拥14亿庞大的人口红利，板球在该国拥有近乎宗教信仰般的国民统治地位，但全印度最高级别的职业顶级板球队从物理法律层面总共只有区区十支。无论未来的大语言模型和具身智能机器人进化得多么聪明完美，AI永远抢不走这门充满人类肉体对抗、荷尔蒙激情澎湃与极高民族狂热的稀缺线下竞技生意。
- 独特线下消费体验网络：比如黑石战略投资的新兴高增长得来速咖啡连锁品牌7-Brew。无论数字虚拟世界多么丰富多彩，现实世界中的活人每天清晨依然必须喝上一杯香浓提神的实体咖啡，人类对于高品质实体社交与特定线下快消品的生理依恋与偏好，是任何AI代码都绝无可能凭空替代的。
- 不可再生的顶级物理不动产：比如全球核心地段极度有限的一线海滨奢华度假地产。目前在宏观加息周期的重压之下，全球公开资本市场对商业房地产普遍悲观到了极点，行业整体资产估值被压得极低；但在乔恩·格雷看来，这种带有极高自然稀缺性与独特物理景观享受体验的顶级实体资产，具有不可再生的绝对垄断价值，机器智能永远无法凭空捏造出一片阳光明媚的黄金海滩。
- 国家级命脉枢纽基础设施：比如黑石长期投资持有的罗马菲乌米奇诺机场（Rome Fiumicino Airport）等核心交通航运基础设施。在现代全球化文明社会体系中，人类跨大洲的物理商务互访与跨境旅游体验缺了这些枢纽命脉根本无法运转，这种具备不可替代物理准入壁垒的基础设施，是抵御一切技术颠覆周期的天然压舱石。
在演讲步入尾声之际，作为一名掌舵着万亿美元规模资本航母的资深风险把控者，乔恩·格雷毫无保留地向全球投资者拉响了当前AI狂欢派对背后必须高度警惕的四大潜在系统性灰犀牛与黑天鹅风险：
- 第一大风险：严峻的网络安全危机（Cybersecurity）。乔恩·格雷指出，网络攻击与系统性防御是当前全球所有金融机构与核心基础设施最为紧绷的神经。一旦未来某一天，由恶意AI深度加持的超级网络武器成功击穿了全球核心跨国金融结算清算系统，或是致使某个大国关键的国家级主干电网与物理基础设施陷入大面积瘫痪，必然会瞬间引爆全球各个大国在最高政治与国家主权层面的剧烈政策震荡与严厉反制。不过格雷同时强调，即便未来主权国家出台高压监管政策，可能会在短时间内在一定程度上放慢前沿AI前沿技术的迭代脚步，但也绝无可能从根本上逆转技术全面扩散渗透的历史大车轮——因为仅凭今天人类所已经掌握的AI模型与算法能力，其所拥有的颠覆性实用功能就已经足够强大、足够在各行各业引发翻天覆地的长期变革了。
- 第二大风险：技术演进路径的跳跃与分流（Technology Evolution）。伴随着算力密度的激增，市场上开始不断涌现出诸如利用卫星直接在太空部署轨道数据中心、或是将所有算力全面转移到智能手机与PC终端的边缘计算（Edge Computing）等各种令人眼花缭乱的全新架构构想。但乔恩·格雷认为，面对目前全球极其陡峭飙升的算力消耗需求曲线，最终的技术演进大格局大概率将呈现出多元化技术长效并存的杂合生态——这恰如在现代能源电力工业中，绝不可能仅靠单一某种技术包打天下，而是必须将尖端核电、常规高效天然气调峰发电以及各种可再生绿色能源协同并网一样；在可预见的相当长未来周期内，立足于物理大地的传统地面重载数据中心，依然不可动摇地将扮演整个算力工业的最核心中流砥柱。
- 第三大风险：极其脆弱的半导体地缘政治（Geopolitics）。这是乔恩·格雷极为严肃指出的一个客观现实死穴：目前全球高达90%以上的先进制程尖端半导体芯片，全部高度集中在位于东亚的中国台湾地区这一极其狭小的地理空间进行代工制造；而众所周知，该地区目前正处于全球地缘政治博弈的最高敏感风口浪尖之上。这种产业链空间分布的极端失衡与地缘政治脆弱性，是悬在整个现代AI产业大厦头顶之上的一柄极其沉重且现实存在的达摩克利斯之剑。
- 第四大风险：局部资产估值的非理性严重泡沫化（Valuation Bubble）。在当前的狂热资本浪潮中，市场上已经开始屡屡出现某些刚刚注册成立、账面甚至连一分钱稳定商业营业收入都还没有影子的一级市场初创AI软件公司，其投后估值便已经被各路投机资金轻易推高到了上百亿美元的荒谬地步；与此同时，某些近期站在资本风口上的防务科技类初创概念企业，其在一级市场的叫价估值同样高得完全脱离了正常的商业常理。乔恩·格雷严肃警告，作为一名严守纪律的专业资本投资人，必须对这种毫无商业基本面与现金流支撑的局部估值狂欢保持最高级别的冷酷警惕与避险纪律。
价值锚定：以真实ROI作为穿透周期的北极星
在将所有的核心数据、微观产业实证、宏观生产率走势、物理基建死穴以及远期潜在系统性风险全景式推演完毕之后，乔恩·格雷在演讲的最后，重新回归到了他在开篇所抛出的那个萦绕在所有人脑海之中的根本性问题：
数万亿美元资本开支大潮翻涌，真正的“牛肉”到底在哪里？
面对全场来自世界各地的顶级出资人与投资机构代表，乔恩·格雷给出了黑石集团最为笃定且充满商业底气的终极回答：
大家今天所亲眼目睹的这一切铺天盖地、规模宏大的巨幅“面包”，正是由全球半导体供应链日夜赶工的算力芯片、正在全球大兴土木全面开工落地的重载数据中心机房，以及正在紧锣密鼓升级扩容的庞大电网物理基础设施——是整个人类科技产业在这一底层重资产基建赛道上已经并即将砸下的数以万亿美元计的宏大物理投入。
而所有人都在苦苦寻觅的这块至关重要的核心“牛肉”，其终极本质不是任何浮夸的PPT概念，而是在所有被投商业实体中实打实被验证、能够为企业带来真金白银现金流净增量的终极投资回报率（ROI）。
这才是穿透所有纷繁技术迷雾与喧嚣资本泡沫的最底层核心本质。一方面，全球各类实体企业对AI落地用例的疯狂挖掘与流程重构，将驱动对于智能算力的刚性市场需求呈现出不可逆的指数级复合暴增，这种微观层面能够真切赚到钱、省下成本的极高确定性，让前端已经砸下以及未来即将投入的数万亿美元重度资本开支变得极其具备商业合理性与投资价值；而另一方面，物理世界在土地审批、重工业发电设备、晶圆制造产能以及超大资金规模门槛上的刚性物理约束，虽然在客观上拖慢了数据中心的扩建节奏，但恰恰正是这种冷酷无情的物理供给端瓶颈，在客观上构筑了一道天然的行业进入壁垒，从而极具战略性地延缓了AI服务在全社会的恶性产能过剩与极速内卷价格战，反而为前期重金砸入高端基础设施的前瞻性重度投资者，提供了更为长效、更为丰厚且更具确定性的高确定性超额投资回报保障。
在整场演讲的谢幕陈词中，乔恩·格雷特意选择复刻了他在2025年同一讲台上的经典收尾独白：
在黑石集团长达数十年的宏大航程中，指引这艘万亿美元投资巨舰劈波斩浪、穿越一切经济与科技周期的唯一真正北极星（North Star），永远只有一个标准——那就是一切都关乎真实的回报。
从整整40年前，黑石的两位传奇联合创始人彼得·彼得森（Peter G. Peterson）与史蒂夫·施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）白手起家、在一间简陋狭小的办公室里正式创立黑石集团的那一天起，这家投资机构刻在骨髓深处的最核心信条，就永远只有一条：那就是无论时代的大潮如何剧烈变幻，黑石始终竭尽全力、心无旁骛地为信任黑石的全球出资客户创造出无可替代的长期绝对商业价值。
乔恩·格雷动情而坚定地表示，这正是黑石全球数千名专业投资团队在过去40年里每一天清晨醒来都在全力以赴思索的唯一头等大事；这也正是为什么黑石的全球投资专业人员无论平时多么忙碌，在每一个周末都必须坚持静下心来仔细通读并深度研判那一份份厚重详实的企业底层投资备忘录的原因；这更是黑石之所以愿意倾注如此之多的人力、精力和庞大资源，夜以继日地去深度推演并彻底琢磨整个未来世界底层运转走向的最根本动力所在。