美股大盘回调与市场情绪变化
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本周美股继续下跌，尤其是周四盘后，亚马逊和英特尔公布财报之后，再次引发科技股的大规模抛售。周五纳斯达克指数下跌接近百分之三，整个半导体板块更是遭遇重创。
最近，市场的情绪发生了明显变化，投资者不再只关注 AI 能够带来多少收入增长，而是开始担心这些科技巨头为了发展 AI 投入的几千亿美元，到底什么时候才能真正转化成利润和现金流？
本周，我的持仓股 Robinhood、谷歌和亚马逊这三家公司也陆续发布了最新的第三季度财报。这三家公司财报公布之后，股价全部出现了不同程度的下跌，其中谷歌单日暴跌超过百分之十二，Robinhood 也连续遭到抛售，亚马逊则是在周四盘后一度下跌百分之七左右。
那么，这三家公司到底是财报爆雷，还是市场恐慌带来的加仓机会？现在的估值究竟算不算便宜？如果你准备趁着这轮回调买入一些优质标的，这三只股票有多大的吸引力？本期视频我就给大家带来他们最新的财报表现，分析股价下跌的真正原因，以及我对目前估值和投资机会的看法。当然也会结合我自己的实际持仓分享接下来的操作思路。
Robinhood 财报表现与估值分析
首先来看 Robinhood。第三季度公司总收入达到十四点二亿美元，同比增长百分之十二，创下历史新高。不过，虽然收入仍然在增长，但和一年前百分之三十二的增速相比已经明显放缓，每股收益为零点五亿美元，低于市场预期的零点五五美元。
从财报数据来看，最大的问题还是加密货币业务。这个季度加密交易收入只有一点二亿美元，同比下降百分之五十五，占总收入的比例已经降到百分之八左右。
不过，Robinhood 也有不少值得肯定的地方：
- 期权交易收入同比增长百分之三十一，股票交易收入增长百分之四十一，说明传统证券交易业务仍然保持不错的增长。
- 预测市场业务的收入达到一点七三亿美元，同比增长超过六倍，现在已经超过了加密货币业务，成为公司新的增长动力。
- 更重要的是，客户资金仍在持续流入。第三季度净入金达到一百六十亿美元，十月份又超过一百三十亿美元。
- 调整后 EBITDA 利润率达到百分之五十七，说明公司的盈利能力依然很强。
所以整体来看，Robinhood 的基本面没有出现严重问题。真正的变化是，它正在从一家依靠加密货币和交易热潮驱动的高速增长公司，逐步转变成一家业务更加多元化但增长速度有所下降的金融科技平台。其实我个人是更喜欢现在的 Robinhood，这样多元化发展比过度依赖比特币周期，从长期来看，我觉得是更好的发展方向。
那么既然 Robinhood 还在赚钱，而且收入创下历史新高，为什么股价还是连续下跌？我认为主要有三个原因：
- 市场对增长速度的失望。过去几年，Robinhood 能够获得很高的估值，一个重要原因就是投资者预期它可以长期保持百分之三十甚至更高的收入增长。但现在增速已经降到百分之十二，最近三个季度里还有两个季度收入低于市场预期，说明公司的高速增长阶段正在面临挑战。
- 加密货币业务的疲软让市场开始怀疑 Robinhood 的交易活跃度能不能维持。虽然预测市场正在填补加密业务下降留下的空间，但这种新业务能否持续高速增长，以及未来可能面临什么样的监管限制，都存在一定不确定性。
- 整个加密货币板块的情绪冲击。周五市场传出币安遭遇大规模黑客攻击的消息，比特币价格走弱，Robinhood 也跟着加密货币相关股票遭到抛售，单日再次下跌百分之七左右。
但这里有一个非常重要的数据值得关注，就是财报公布之后，华尔街分析师对 Robinhood 明年盈利的预期基本没有发生变化，二零二七年每股收益共识仍然在二点九四美元附近，只是今年第四季度的预期有所下调。这意味着，市场并没有认为 Robinhood 明年的盈利能力会大幅下降，股价下跌更多反映的是增长预期降温，以及投资者不愿意继续支付过去那么高的估值。当然，这并不意味着下跌全部都是情绪造成的，增长放缓本身也是一个必须正视的问题。
接下来看看估值。以周五收盘的大约八十五美元的股价计算，按照二零二七年每股收益二点九四美元的市场一致预期，Robinhood 目前的前瞻市盈率只有二十九倍左右。而过去一年，Robinhood 的平均前瞻市盈率接近三十九倍，过去半年的平均值也在三十七倍以上。换句话说，现在的估值已经明显低于过去一年的正常水平，甚至接近历史估值区间的下沿。
从这个角度来看，我认为 Robinhood 已经开始具有比较明显的投资吸引力。不过，这里也必须强调，历史上三十九倍的平均估值是建立在市场对它高速增长的预期之上的。现在收入增长只有百分之十二，我们就不能简单地认为股价一定会回到过去那么高的估值。我在重新计算 Robinhood 的合理价格时，也主动降低了估值倍数，即便采用更加保守的盈利增长和估值假设，目前的价格依然存在不错的上涨空间。
所以我的结论是，Robinhood 现在可以买。而且我在这次财报下跌之后，也比较积极地进行了加仓，目前仓位大约百分之二点五。不过，Robinhood 属于高波动股票，不适合像谷歌、微软这些大型科技公司一样给予过高的仓位。我自己的组合中，Robinhood 和 SoFi 是两只主要的金融科技股，我计划让这两只股票合计占组合的比例控制在百分之十左右。目前 SoFi 占有大约百分之六的仓位，这次财报表现也非常亮眼，所以我给 Robinhood 目前的最大仓位空间只有百分之四。
虽然他们不属于 AI 产业链，但同样受到市场风险偏好和交易活跃度影响，所以也不能指望他们在 AI 板块下跌时能起到对冲作用。如果接下来 Robinhood 继续下跌，而客户资金流入和明年盈利预期没有明显恶化，我仍然愿意继续分批增加仓位。但我不会因为它跌得多，就忽略它本身的高波动风险。
谷歌财报表现与估值分析
第二家公司是谷歌。这次谷歌的第三季度财报可以说是一份喜忧参半，但亮点非常突出的财报。公司总收入达到一千两百七十五亿美元，同比增长百分之二十五，已经连续多个季度保持非常强劲的增长，但是这个数字仍然比市场预期略低。
每股收益只有二点一二美元，明显低于市场预期的三点零一美元。不过这里面有一个非常重要的会计因素，就是谷歌持有的股权投资在本季度产生了大约八十六点六亿美元的账面亏损，拉低了每股收益大约零点五五美元。剔除这一因素之后，每股收益大约是二点六七美元，虽然仍然没有达到市场预期，但差距已经缩小了不少。
从主营业务来看，谷歌搜索收入达到六百三十三点五亿美元，同比增长百分之十二，增速从上季度的百分之十七放缓，这是一个需要注意的信号。
另一方面，谷歌云业务的表现非常出色。Google Cloud 收入达到三百零七亿美元，同比增长百分之一百零三，已经实现翻倍增长，而且增速比上季度的百分之八十二进一步加快。云业务的营业利润更是达到一百一十一亿美元，利润率提升到百分之三十六点二，说明这已经不再是一项只追求增长利润贡献有限的业务，而是正在成为谷歌非常重要的利润来源。
另外，值得关注的是，谷歌自己开发的 TPU 人工智能芯片现在已经开始对外销售并贡献收入。这意味着，谷歌不仅可以通过自己的 AI 模型和云服务赚钱，还可以直接通过 AI 基础设施创造新的收入来源。整个公司第三季度营业利润增长百分之三十，营业利润率达到百分之三十一点八。所以从经营层面来看，虽然谷歌搜索增速有所放缓，但云业务的爆发式增长仍然支撑着谷歌非常强劲的整体盈利能力。
那么，谷歌为什么会在这样一份财报公布之后，单日暴跌超过百分之十二呢？我认为市场主要担心两个问题：
- 搜索业务的长期前景。搜索广告一直是谷歌最重要的利润来源，但随着 ChatGPT 以及各种 AI 搜索工具越来越普及，传统搜索商业模式正在受到挑战。谷歌虽然也在积极发展自己的 AI 搜索，但管理层承认，目前 AI 模式的变现效率还不如传统搜索。简单来说，用户可能越来越喜欢通过 AI 寻找答案，但谷歌暂时还没有办法从每一次 AI 搜索中赚到和传统搜索一样多的钱。所以搜索业务虽然仍然在增长，但市场担心未来利润率会受到持续挤压。
- 资本开支和现金流，这也是这次财报更加令人担忧的地方。谷歌第三季度资本开支高达五百一十四亿美元，而当季自由现金流变成了负九十一亿美元，去年同期谷歌还有接近两百四十六亿美元的正自由现金流。需要说明的是，谷歌过去十二个月的自由现金流仍然为正，但最近连续两个季度出现负值，已经反映出 AI 投资对现金流造成的巨大压力。公司预计今年全年资本开支高达一千九百五十亿到两千零五十亿美元，而且明确表示二零二七年还会继续显著增加。与此同时，谷歌本季度没有回购股票，反而通过发行股票和债券筹集资金。
市场对于资本开支的担忧可以理解，但从我个人角度上讲，我并不担心。负现金流并非经营出现问题导致的，而是谷歌以及其他大科技公司的主动选择。同时，云业务的高速增长也在证明这个选择长期来看是非常值得的。
有意思的是，财报公布之后，分析师对谷歌二零二七年的盈利预测只进行了非常小幅的下调，从十五点一九美元降到十五点一四美元。这说明，虽然市场对资本开支和现金流存在担忧，但谷歌未来的核心盈利能力目前并没有出现明显恶化。因此，我认为这次股价暴跌有合理的风险重估成分，但也有明显的市场情绪放大。
看看谷歌的估值。以周五大约两百八十美元的股价计算，按照二零二七年每股收益十五点一四美元的市场一致预期，谷歌目前的前瞻市盈率只有十八点五倍左右。这个估值处于过去一年的最低水平附近。相比之下，谷歌过去三年的平均市盈率大约是二十一倍，过去五年是二十点五倍，过去十年则超过二十二倍。也就是说，现在市场给予谷歌的估值已经低于它过去相当长一段时间的历史平均水平。
而且我们不要忘了，谷歌现在的云业务增长速度比历史上任何时候都要快，二零二七年和二零二八年的盈利预期也仍然保持高速增长。根据目前的分析师预测，未来两年的平均盈利增长率大约在百分之二十六左右，用现在十八点五倍的市盈率去对应百分之二十六的盈利增长，PEG 只有零点七左右。对于一家拥有全球搜索广告、YouTube、Google Cloud、自研 TPU 以及 Gemini 人工智能生态的多元化大型科技公司来说，我认为这样的估值已经具有非常明显的吸引力。
当然，我并不认为谷歌应该马上恢复到过去一年最高的估值水平，因为 AI 资本开支、现金流和股票稀释的问题短期内都不太可能完全解决。但即使只采用比较保守的历史估值水平，现在的价格依然存在不错的长期回报潜力。
谷歌一直是我投资组合中最大的持仓之一。这次财报后股价下跌，我也进行了分批加仓。目前来看，股价在两百七十五美元上方暂时止跌，但我并不认为短期风险已经完全解除。如果下周开盘以后，谷歌因为整个科技板块继续调整而再次下跌，同时盈利预期和云业务的基本面没有明显变差，那么我会很愿意继续增加仓位。因为对我来说，谷歌属于少数几家我愿意长期持有、也愿意配置较大仓位的公司。尤其是在市场情绪低迷、股价下跌的情况下，在我看来是在加仓谷歌这样的优质大科技绝好的机会。
亚马逊财报表现与估值分析
说到优质大科技公司，我们接下来再聊聊同样是本周发布财报、股价大幅下跌的亚马逊。
如果只看主营业务，我认为亚马逊这次财报其实相当不错。第三季度总收入达到两千零一十九亿美元，同比增长百分之十二。虽然略低于市场预期，但差距不到百分之零点二，而且部分原因是 Prime Day 时间调整对季度收入确认产生了影响。
每股收益为一点八九美元，低于市场预期的一点九六美元。不过，这次每股收益不及预期主要受到营业外项目亏损的影响，如果剔除相关影响，每股收益大约在一点九七美元附近，基本符合市场预期。
真正值得关注的是亚马逊主营业务的盈利能力。第三季度营业利润达到两百八十一亿美元，同比增长百分之六十，比市场预期还高出将近百分之八。营业利润率达到百分之十三点九，创下历史新高。
而这份财报最大的亮点当然还是 AWS 云业务。AWS 第三季度收入达到四百六十亿美元，同比增长百分之三十九，已经连续第六个季度加速增长，而且创下接近五年以来最快的增长速度。AWS 营业利润率达到百分之三十八点七，说明它不仅增长很快，而且盈利能力同样非常出色。另外，AWS 尚未完成的合同订单已经从上季度的四千九百六十亿美元增加到五千七百八十亿美元，意味着未来相当长一段时间的业务需求已经有了较强的可见度。
更令人兴奋的是，亚马逊管理层明确表示，预计 AWS 在二零二七年和二零二八年都可以保持百分之四十以上的收入增长，并且认为未来五到十年 AWS 有机会成长为年收入一万亿美元的业务。当然，这是管理层对未来的预测，不是已经实现的业绩，但它至少说明亚马逊对未来云业务需求仍然非常有信心。
除此之外，北美零售业务的营业利润也同比增长百分之八十二。所以从整体经营来看，这次财报展现出来的是 AWS 加速增长、零售利润改善以及整个公司盈利能力持续提升。
那么既然亚马逊的主营业务表现这么好，为什么周四盘后股价还是一度暴跌百分之七左右？我认为主要有三个原因：
- 第四季度的营业利润指引略低于市场预期。公司给出的第四季度营业利润指引中值大约是三百一十亿美元，而市场原本预期在三百三十亿美元左右。虽然差距不算特别大，但在市场情绪非常脆弱的时候，任何低于预期的指引都可能被放大。
- AI 资本开支实在太高，这也是最重要的一个原因。亚马逊预计今年全年资本开支达到两千两百亿美元，第三季度单季就投入了七百七十三亿美元，而且管理层明确表示二零二七年的投入还会继续增加。所以市场就开始怀疑，即使 AWS 增长百分之四十，这些增长到底能不能覆盖如此庞大的基础设施投资。
- 自由现金流和债务。过去十二个月，亚马逊的自由现金流已经变成负四百二十四亿美元，而长期负债也在明显增加。这意味着，公司虽然账面利润在快速增长，但大量现金同时被投入数据中心、芯片和其他 AI 基础设施建设。在融资成本较高的环境下，市场自然会更加担心投资回报。
不过，周五亚马逊的股价走势非常值得关注。开盘以后，股价一度跌到两百三十美元附近，但随后出现明显反弹，最终收在两百四十美元左右，全天只下跌约百分之一点四，说明低位已经有不少资金开始承接。而财报公布之后，华尔街分析师对亚马逊二零二七年的每股收益预期不但没有下调，反而从十点四五美元小幅上调到了十点五四美元。这说明至少从目前的数据来看，市场并没有认为亚马逊未来的盈利能力遭到了破坏。
我个人的判断是，亚马逊的主营业务仍然非常健康。真正的问题并不是增长不够快，而是投资太快，导致自由现金流出现明显压力。接下来市场要观察的是，AWS 未来的高速增长能否持续，以及这些大规模资本开支能否逐步转化为现金回报。
最后，我们来看亚马逊的估值。以周五大约两百四十美元的收盘价计算，按照二零二七年每股收益十点五四美元的市场一致预期，现在亚马逊的前瞻市盈率大约是二十二点八倍。过去一年，亚马逊的平均前瞻市盈率大约是二十六倍，过去三年大约三十一倍，过去五年则接近三十八倍。也就是说，现在亚马逊的估值不仅低于过去一年的平均水平，而且已经处于过去三年和五年非常低的位置。
尤其值得注意的是，过去 AWS 增长速度相对缓慢的时候，市场愿意给予亚马逊更高的估值。而现在 AWS 增长重新加速到百分之四十，市场反而把估值压到了历史低位区间。这种反差，我认为恰恰说明市场对资本开支和自由现金流的担忧已经在股价中得到相当程度的反应。
按照目前分析师的盈利预测，亚马逊二零二七年和二零二八年的平均盈利增长率有机会达到百分之三十左右。对于一家预计保持较高盈利增长，同时拥有全球领先云服务和电商业务的公司来说，二十二倍多的前瞻市盈率在我看来已经相当具有吸引力。当然，低估值不等于股价一定马上反弹，如果明年资本开支继续大幅增加，而自由现金流没有改善，那么估值仍然可能进一步受到压制。但从中长期投资的角度，我认为亚马逊属于目前值得认真考虑的优质股票。
亚马逊也是我个人的重仓股之一，目前大约占投资组合百分之七点七的仓位。这次财报公布后，我在股价下跌到两百三十美元的时候进行过一次加仓。如果接下来市场继续调整，而 AWS 的收入增长、盈利能力和未来订单没有发生明显恶化，我仍然会考虑逐步增加仓位。不过因为亚马逊已经是我的重仓股，所以加仓节奏不会太过激进，除非股价下跌到出现更好的机会。
对于目前完全没有亚马逊仓位的投资者来说，我认为现在的估值已经可以作为一个值得考虑的长期建仓起点，但没有必要一次性投入全部资金买入。优秀公司并不意味着可以忽略价格和风险，合理分批保留现金，才能在市场进一步下跌时保持主动权。
总结与操作思路
最后总结一下，本周 Robinhood、谷歌和亚马逊都公布了财报，股价也全部出现了下跌。如果要我给这三家公司一个明确的投资建议，我的回答是：三家公司现在都可以买，但仓位一定要区别对待。
Robinhood 适合用较小仓位参与它的长期增长，并且也让我的投资组合保持一定的比特币敞口。而谷歌和亚马逊属于我更愿意长期持有、也更愿意给予较高仓位的核心公司。
当然，我也要提醒大家，现在整个美股市场仍然处于调整阶段，尤其是 AI 相关股票，市场对资本开支和未来投资回报的担忧可能还会持续一段时间。即使一家公司的估值已经比较便宜，也不代表股价不可能进一步下跌。
所以我一直强调，投资最重要的不是准确猜出股价最低点，而是了解自己买入的公司基本面如何，是否值得长期持有，估值是否合理，以及在不同的市场环境下应该如何进行仓位管理。
我知道最近的下跌让大家感到很恐慌。我想说的是，大家的账户在下跌，我的账户也在下跌。但根据我这些年投资美股的经验，我知道美股每隔几个月就会出现一次类似的回调，甚至更猛烈的回调也有可能出现。对我来说，市场下跌本身并不可怕。越是这样集体抛售的时候，反而越是为我们提供更加合理的长期入场的机会。
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