市场三大核心议题与上周反弹分析
今天将主要探讨三个核心话题：首先是美元走弱（dollar weakness）的趋势，即资金是否正从美国流出，以及美元兑欧元和日元走弱的趋势是否具有持续性，外汇市场将如何反应。其次，我们将聚焦于近一两个月来市场讨论的焦点——唐纳德·特朗普（Donald Trump）的关税政策，包括其前后的发动、最新变化及其对上周市场的影响。上周市场因关税政策有所缓和的预期，在连续下跌七八周后终于开始反弹。第三个话题是制造业回流美国的问题，对此我持悲观态度，认为制造业很难真正回到美国。
回顾上周市场，最大的亮点是纳斯达克指数单周上涨6.5%，反弹幅度相当明显。这背后有几个原因。从CTA（Commodity Trading Advisors: 趋势性策略）的数据来看，自四月初以来，这些趋势性策略基本上都处于空仓或历史低点，这表明它们不太可能继续卖空，而只会选择买入。因此，市场此前一直承受着强大的短期压力，已经达到了极限。
在经历了特朗普政府出台的诸多政策，包括对中国加税、Section 232（美国贸易法中的关税条款）关税以及他在社交媒体上发布的大量信息后，市场压力一度加剧。然而，这些压力最终会得到释放。上周，CTA策略买入了约260亿美元的股票，这是市场反弹的重要原因之一。
市场启动反弹的另一个因素是美国企业财报表现尚可，尤其是谷歌的服务业务，本季度增长了29%。尽管整体预期较低，但市场对未来的盈利预期已变得更加谨慎和友好，不再像今年年初那样盲目乐观。这种预期上的“惊喜”让市场感到，尽管特朗普政府“瞎折腾”，但似乎尚未对科技公司的盈利造成实质性影响。此前我们也曾讨论过，科技公司的盈利，特别是半导体行业，可能不会受到太大影响，尽管它们之前跌幅较大。此前的下跌主要是因为市场对盈利预期的杀估值，认为经济可能放缓，盈利预期会全面下调。然而，在接下来的几个月里，半导体和高科技公司的盈利可能不会受到太大影响。真正的衰退才会影响谷歌和亚马逊等公司的广告投入，但这种影响可能需要等到衰退真正到来才会显现。因此，在杀估值或杀市盈率方面，科技板块相对于其他板块可能更具防御性（defensive），因为它们之前已经经历过一轮下跌。
以谷歌为例，其2025年资本支出（capex：Capital Expenditure，资本支出）投入750亿美元的计划没有改变，市场更多关注的是2026年的资本支出。谷歌给出的信号是，包括算力在内的整个半导体行业市场，尤其是以云服务为主的capex I赛道，仍然存在供应紧张环境（tight supply environment）。尽管存在巨大的不确定性，通常不确定性会抑制投资，但谷歌的这一信号缓解了市场情绪。然而，投资者对整体估值仍持谨慎态度，因为特朗普的政策未来仍充满不确定性，这使得美股难以大幅上涨。去年和前年美股的直线式上涨，很大程度上得益于低利率、CTA策略加杠杆、市场可预测性以及政府消费的带动。但在特朗普执政环境下，这种环境已不复存在。
市场波动与债券市场谬论
上周市场反弹的另一个信号是VIX（Volatility Index: 恐慌指数）指数有所回落，但仍维持在20左右。要知道，去年VIX可能在12左右，这说明市场远未达到去年那种完全反弹、直线走高的状态。目前的市场仓位非常“干净”（clean），因为该做空的都已做空。这与外汇市场相似，对冲基金等大规模头寸（position）已迅速平仓或离场，现在很多是空头回补（short cover）带动价格回升。
此外，上周10年期美债收益率稳定在4.25%左右，这也是市场稳定的一个因素。我之前曾提到，美债今年没有太大的风险，特别是没有供应链风险，因此美债不会像美股那样出现失控的大规模下跌。
近期国内盛传两件关于美债的“无稽之谈”，我将一并澄清：
- 美国年底有大量债券到期，导致利率被抛售。 这纯属无稽之谈。我上周或上上周曾提到，新增的净发行量非常有限。例如，5月份新增的净发行量（net issuance）只有31亿美元。市场消化这点发行量根本不是问题。这个消息可能最早源自中国，认为美国年底大量债券到期会导致抛售，这完全是空穴来风。
- 美国财政部（Treasury）报告的借债量大幅下降，导致国债利率下降。 这也不是事实。5月份的发行量本来就会下降。其次，财政部报告的3900亿美元的季度再融资（quarterly refunding）并没有削减任何实质内容。这主要是因为6月30日的债务上限（debt ceiling）即将到来，财政部一直在动用TGE（Treasury General Account: 财政部普通账户）的资金。本质上，它的长期债券发行计划没有变化，但短期债券发行减少了。财政部将存在央行的TGE资金取出使用，这实际上增加了市场流动性。他们原本计划等到6月30日债务上限问题解决后，再发行短期债券补足TGE。但我认为6月30日达成债务上限协议将非常困难，所以TGE的消耗过程还会继续。这并非财政部债务需求减少，我们并未看到实质性的减赤政策。
特朗普关税政策与制造业回流的挑战
目前，特朗普政府的三个潜在“雷区”中，只有关税政策已经爆发。回顾美国和中国的关税政策，特别是针对中国和美国的关税，其核心是美国希望制造业回流。
我个人认为，无论特朗普采取何种政策，制造业都不可能回到美国。这有几个方面的原因：
首先，制造业本质上是一场投资回报率（ROI: Return on Investment）的游戏，即将资金投入，把矿产、电力和人力转化为产品。最基本的资源是电力。中国主要使用煤炭发电，而美国使用天然气。中国的发电量是美国的两倍，这不是一朝一夕能改变的。这是中国几十年持续投入的结果，包括国家投资、境外投资和电网建设。中国的电网至少领先美国15到20年，这种组织性的巨额投入在西方社会是很难实现的。一旦被超越，就很难再追赶。因此，如果美国试图减少对中国的需求，中国会承受痛苦，但美国要完全取代并建立起自己的制造业体系，几乎是不可能的。
其次是工业机器人。从2017年到2023年，每年工业机器人的购买量数据都显示，中国是全球最大的工业机器人购买国。这代表了先进工厂的建设水平，与发电量数据相辅相成，体现了中国的生产资源优势。
第三是劳动力。美国目前几乎处于充分就业（full employment）状态，但缺乏蓝领工人。美国甚至没有像中国“蓝翔技校”那样的职业教育体系来培养制造业所需的人才。即使引入非法移民，也缺乏相应的政策和教育体系来将其转化为制造业劳动力。此外，美国人口中肥胖症（obesity）比例很高（BMI超过30的人口占40%），这部分人口大部分不在劳动人口之列。在缺乏电力和劳动力的双重制约下，制造业怎么可能回到美国？我认为制造业回流美国基本上是一个谬论，不太可能实现。
中美贸易战的长期走向与美元贬值预期
因此，这场关税战的开端对美国而言是困难的，但长期来看，中国也将面临巨大挑战。全球需求将在此贸易体系下萎缩，这就像第一次世界大战，双方都以为三个月能解决战斗，结果打了四年，两败俱伤。
现在中美两国也在进行各种贸易谈判，但这些修修补补的谈判，我认为还会继续打下去。根本原因在于特朗普的基本盘是GOP（Grand Old Party: 共和党）和MAGA（Make America Great Again: 让美国再次伟大）支持者。他需要通过讨好MAGA来维持其在共和党内的领导地位，而不太在乎共和党是否赢得大选。在这种情况下，修修补补的贸易战会持续下去。所以，我对这种长期趋势持悲观态度，认为市场不会太好。尽管短期内会有反弹，但我并未积极参与。
如果特朗普的政策不变，美元在中期内将进入一个贬值（depreciation）区间，主要兑欧元和日元，而非人民币。这种贬值趋势将是缓慢下行的，但也可能出现“脆断”式的暴涨。美元暴涨的原因在于，美元持续下跌会不断测试美国金融市场（如股票、债券），当达到某个临界点时，可能引发金融体系内的金融危机，届时美元反而会暴涨。我认为，如果特朗普政策不变，大致会是这样一个趋势。
目前美元已经在一个月内下跌了5%。我们正处于美元走弱的第一步，即交易商流量（dealer flow）显示，美元的抛售目前仅限于对冲，尚未见到大规模的实体抛售。例如，日本央行或境外资产大规模配置者尚未大规模抛售美元或美国资产。境外投资人对本币的对冲（特别是瑞典克朗和澳元）有所增加，但尚未出现大规模抛售。如果美国继续推行目前的关税政策，下一轮抛售将会出现，美元将继续下跌。我认为我们正处于第一步，而第二步所需的时间可能会比第一步长很多。这并非一路直线下降，中间会有大幅反弹，例如夏季可能出现反弹。许多做空美元期权的投资者在盈利后并未继续加仓，而是选择离场或休假，这可能导致多头和空头都出现暂停。
政策不确定性下的市场展望
这些风险头寸（position）最终仍取决于美国的政策层面。我对特朗普的关税政策相对悲观，因此并未清空所有投资，因为政策随时可能反转。但如果他的政策坚持下去，真正能影响其政策的，至少需要民主党拿回众议院（House of Representatives），才有可能取消他的行政命令（E.O.: Executive Order），例如取消他宣布的国家紧急状态。目前众议院由共和党控制，所以参议院（Senate）通过取消紧急状态的提案也只是形式。
此外，国际贸易法院（CIT: Court of International Trade）等机构驳回总统关税决定的案例很多，但即使最高法院驳回总统的紧急条款，也可能不会影响其行政权力。美国总统行使紧急权力的空间很大，他可以引用Section 338或Section 301等其他条款来推行关税政策，特别是针对特定国家（如中国）。通过法律诉讼来阻止他需要漫长的时间。因此，特朗普至少在未来几年内仍能推行其政策。从行政、立法和议会层面来看，表面上似乎有利好消息可以阻止他，但实质上是难以阻止的。上周出现的都是“降温”（de-escalation）信号，看上去不错。
然而，我对特朗普及其政策持更长期的悲观看法。我认为，他的政策会来回变化，因为他确实没有做好准备。但这种变化是其不断完善政策的过程，而不是转向的过程。这更像战争，一旦开打，即使准备不足，也会在修修补补中继续打下去，而不是直接和谈结束。这种痛苦而漫长的过程，将是其政策调整和弥补漏洞的过程。
因此，我的政策层面看法导致以下几个结论：美元将继续贬值，直到发生危机并暴涨；科技股在当前盈利环境下相对安全，但整体标准普尔（S&P: Standard & Poor's）指数的估值仍然过高，如果经济衰退，估值将进一步承压；美联储（Fed: Federal Reserve）在短期内难以出手干预。总而言之，市场将是一个高度震荡的市场，但趋势性是向下的，而非向上的。除非特朗普的政策发生根本性改变，否则我不会改变这一看法。