大家好,欢迎来到Money or Life美股频道,我是Ace。今天视频的主题是太阳能。马斯克现在不仅要在美国本土搞地面太阳能发电，未来也要在太空中通过太阳能为太空数据卫星供电。那么太阳能这一块是否有可以提前布局的投资机会呢？本期视频一半科普，一半公司分析，将包括以下四个部分：第一部分，首先简单介绍地面光伏和太空光伏的技术路线；第二部分，我会告诉大家First Solar是否有机会占据太空光伏的先机；第三部分，为大家详细解释美国光伏公司在通胀削减法案（Inflation Reduction Act）和大而美法案（One Big Beautiful Bill Act）下的生存之道；最后一部分，按照惯例，讲解Ace对First Solar的投资观点。

地面与太空光伏技术路线解析

我们先了解一些最基本的光伏技术概念。SpaceX的星舰（Starship）V3目前最新的测试发射时间是5月初，预计明年2027年开始执行商业发射任务。按计划，半年就可以发射完D2C手机直连卫星星座的载荷，那么最快2028年可以大规模发射算力卫星上天。从载荷匹配运力角度看，对于马斯克和SpaceX而言，利用星舰的运力发送太空算力卫星星座几乎是必然发生的事情。算力卫星任务的执行在硬件上等于大型火箭加卫星平台、加激光通信、加太空专用芯片、加光伏板加散热板。前四个基本不用操心：SpaceX有星舰、有卫星平台、也有星舰通讯能力；而NVIDIA或xAI大概率可以解决太空专用GPU的技术问题。剩下的难点就是太空光伏和散热。目前马斯克已经开始了地面和太空光伏的考察：地面光伏属于特斯拉负责，而太空光伏属于SpaceX负责。从投资角度看，太空光伏值得研究一下，或许有一些企业可以受益于SpaceX太空算力卫星部署计划。

我们知道中国是光伏产业的绝对霸主，中国的光伏产业主要是晶硅（crystalline silicon）阵营。晶硅电池从硅原子的排列方式分为单晶硅和多晶硅；从电学属性视角分为N型掺杂和P型掺杂。技术迭代演化，从过去PERC（P型掺杂）过渡到现在主流TOPCon（N型掺杂），再迈向新阶段技术HJT（异质结，Heterojunction Technology），也是N型掺杂。HJT中文直译为“具有本征薄膜的异质结”。目前中国地面光伏大多采用晶硅电池，具体来说是单晶硅电池，而且从P型转向N型掺杂。

了解了地面，再来看太空。老一代太空光伏技术路线主要是IMM（Multi-junction）多节异质结，我们熟知的RKLB（Rocket Lab）有这个技术能力，不过请注意RKLB也刚刚推出了晶硅电池。IMM多节异质结效率高、耐辐射，但是很贵。而新一代太空光伏技术路线，目前由SpaceX的星链（Starlink）在实践中应用。星链早期使用前面提到的地面光伏PERC技术。但是未来的算力卫星由于对电力的需求远远大于现在的星链，所以必须进行技术升级。因为目前已知的比较有可能的下一代太空光伏技术路线，一是目前中国在地面的最新一代技术，即前面提到过的HJT（异质结）；二是美国公司First Solar长期主导的碲化镉（Cadmium Telluride，简称CdTe）路线。

接下来就顺着这两个可能被应用的技术进行进一步说明：首先来看钙钛矿（Perovskite）异质结（HJT）。这是通过在HJT电池上涂附一层钙钛矿薄膜提升效率，也就是使用晶硅加薄膜的叠层结构。这个路线可以做得非常薄且抗辐射，据说这是目前马斯克的SpaceX在考察的路线。然后是钙钛矿（Perovskite）碲化镉（CdTe）。前面的HJT本质上还是晶硅阵营的，离不开硅片，而硅片大部分产能在中国。也就是说，只要是需要晶硅就离不开中国。而碲化镉（CdTe）则完全不需要硅片，它直接在玻璃上通过气相沉积，像喷涂一样喷出一层几微米厚的碲化镉。First Solar公司是美国这一路线的代表公司，并且像现在正从单一碲化镉转向钙钛矿-碲化镉叠层。

进一步剖析这两种可能的技术：钙钛矿异质结技术中的HJT异质结，毕竟底层是硅片。硅片太薄了容易碎，太厚了又太重。太空光伏最看重的是比功率（Specific Power: 指单位重量或单位体积所能产生的功率），如果要上天，这套叠层系统必须使用超薄硅片或柔性硅片，以实现减重增效。SpaceX确实在密切关注钙钛矿和下一代硅基技术。接下来我们需要关注通过新建发射的Starlink V2 V3巨型卫星上使用的太空光伏板的变化。而另一项钙钛矿碲化镉技术中，First Solar虽然是碲化镉的绝对霸主，但他们的商业模式是做地面电站的大型厚重的双层玻璃组件。太空用的薄膜电池必须喷涂在柔性薄膜基底上，也需要在地面光伏基础上进行技术创新。不管是哪一个技术，目前看来都逃不开钙钛矿，因为钙钛矿本身不仅可以做得非常薄，而且有一个逆天的物理特性：抗高能粒子辐射，且具备自我修复能力，这非常适合于太空环境。

First Solar 的太空光伏机遇与挑战

刚才我多次提到First Solar这家公司，那它是否有机会占据太空光伏的先机呢？我们进入视频第二部分。First Solar目前对于未来的新技术分两步走：第一步是专注于钙钛矿（Perovskite）这种新型薄膜半导体材料本身的研发稳定性以及商业化量产水平，使其能够作为单一的半导体层，也就是作为单节器件独立工作，为未来的多节器件提供技术储备。第二步是碲化镉（CdTe）薄膜加新研发的钙钛矿（Perovskite）薄膜结合在一起的叠层结构，也就是视频第一部分多次提到的钙钛矿碲化镉（Perovskite-CdTe）。在这种结构中，每一层半导体都被专门优化，用来吸收太阳光谱中不同波长范围的光，从而最大限度地榨取太阳光的能量。First Solar为这项技术已经准备了多年。2023年5月，First Solar收购了欧洲钙钛矿技术开发商、来自瑞典的公司Evoler。经过两年的研究，目前的数据表明，First Solar的钙钛矿材料技术的可靠性测试结果已经达到了行业内的同类最佳水平。但是这还不够，还需要继续投入。根据2025年的最新指引，公司预计在2026年，仅与钙钛矿相关的纯研发费用就将高达1亿美元。

以上这些还只是我们说的是First Solar新技术实现的第一步，也就是钙钛矿（Perovskite）本身新型薄膜材料的商业化。而第二步实现钙钛矿（Perovskite）碲化镉（CdTe）商业化，目前还在进行中，还处于比较早期的阶段。但是如果钙钛矿（Perovskite）碲化镉（CdTe）这种的纯薄膜叠层技术得以最终成功实现大规模商业化，将为First Solar带来极具颠覆性的商业价值。公司不仅可以在现有的地面光伏竞争中脱颖而出，而且在地面版本的基础上进行航天级工程化打磨之后，这项技术还可以用于太空光伏，也就是在未来的太空算力卫星上大规模应用。

美国光伏产业的政策驱动与挑战

刚才我们聊到的是First Solar，听起来很美好的未来。那现实如何呢？我们进入视频第三部分，了解First Solar这样的美国本土光伏企业，在早期《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）和现在《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）下的生存之道。2022年，美国当时在民主党执政时期，通过了《通胀削减法案》。在美国本土制造并销售给第三方的太阳能组件和部件，可以获得Section 45X（第45X条款）和Section 45X（第45X条款）高级制造生产税收抵免。请注意，Section 45X是给上游制造商的补贴，待会我们还会提到给下游电站开发商的补贴，也就是First Solar的客户。与传统的退税不同，Section 45X是按键或者按功率直接补贴，也就是你产出的瓦数越高、重量越多，拿到的钱就越多。而且更好的是，这些奖励是可以叠加的。如果你在同一家工厂生产电池又做组件，你每瓦可以叠加获得4加7等于11美分的补贴。当然，要拿到这笔钱，必须满足的条件里最关键的就是“美国制造”。

接下来通过我为大家总结的几张表格，了解Section 45X对于First Solar的重要性。第一张表格展示的是2023年到2025年，First Solar将从政府获得的不同批次的Section 45X Tax Credits，转卖给比如Visa这样的第三方公司。将Tax Credits套现，折现套现的部分基本上就是白花花的现金。虽然套现需要折价，但是4%到5%的折价率还能接受，而且不愁买家。这说明Section 45X不仅对First Solar这样的企业慷慨，而且变现方式也很灵活。但是第二张表格就告诉我们，藏在Section 45X下的利润真相。这张表格展示了2020年到2025年6年间，每一年的运营利润、净利润、Section 45X Tax Credits的名义价值，以及Section 45X Tax Credits占净利润的比例。前面三年，虽然有新冠疫情所得税减免外加海外工厂所得税减免，但是那时候《通胀削减法案》尚未生效，First Solar的净利润在每年5亿美金以下的水平。而2023年之后净利润暴涨，从2023年的8.3亿到2024年的12.9亿，再到2025年的15.3亿。但是，这三年间的净利润大部分都是Section 45X Tax Credits贡献的，说白了就是政府补助。特别是2025年，如果没有政府补助的16.1亿名义价值政府补助，First Solar还是亏本的。所以，这张表格如果没有最后两列，投资者就会被数字所欺骗。真实的公司业绩，我们需要看第三张表格作为补充。这张表格告诉我们，从2023年开始到2025年全年，如果First Solar除去计入销售成本的Section 45X Tax Credits，公司近三年的毛利仅仅只有19%、20%，直到最近2025年全年的10%。这其实还低于没有Section 45X Tax Credits的毛利率。

为什么会这样呢？首先，First Solar为了获取Section 45X补贴，大幅增加了美国本土生产的组件在销售中的占比，而美国本土的制造成本远高于海外。其次是关税与进口税，打击公司进口到美国的原材料和部分国际生产的组件，面临额外的关税和进口关税成本。还有新工厂爬坡与产能利用率不足成本。近年来公司激进扩张，接连投产美国的、国际的组件新工厂，这带来了庞大的生产费用以及产能爬坡阶段的开工率不足损失。所以First Solar在贸易保护主义和美国国内巨额政策补贴双重作用下，近几年进行了全球产能大腾挪，缩减东南亚，专供印度，以及疯狂重仓美国本土。马来西亚和越南工厂早期是公司的核心海外制造基地，享受当地政府的免税政策。现在竞争加剧，加上美国的对东南亚加征反补贴税，First Solar决定削减产量，而且一些半成品送回美国进行最后的组装。同在亚洲的印度工厂，产能从满足内需加出口全面转向印度国内市场，这也是受到了贸易保护的约束。而正如图中展示的，美国营收占比逐年提高。First Solar在美国强劲本土需求以及超级给力的政府补助驱动下，公司建立美国工厂，实现美国制造，成为产能布局的最高目标。其中，俄亥俄州新工厂2023年投产，阿拉巴马州新工厂2024年投产，路易斯安那州新工厂2025年投产，南卡罗莱纳州新工厂预计今年下半年投产，真的是一年一个新工厂。

以上的图表已经清晰地告诉了大家First Solar目前面临的状况：毛利率在竞争加剧中下降，公司虽然绝对净利提高，但绝大部分来自于美国政府的补助，以及逐渐失败、失去海外市场、完全回归美国市场。在这样的基础之上，公司仍然需要加大研发投入，因为如果不继续研发钙钛矿碲化镉（Perovskite-CdTe）技术，公司就没有未来。图中这条折线体现了公司不断加大研发费用，这也是公司除政府补助以外，利润尽力下降的原因之一。不过First Solar别无选择，不投入就等死。可是为什么有补助，还如此绝望？因为政府的钱不是永远让你领的。

《大而美法案》的修正与影响

回过头来继续说政策。时间来到2025年，共和党特朗普执政下，通过了《One Big Beautiful Bill Act》，也就是我们俗称的《大而美法案》。该法案针对光伏厂商，对Section 45X（第45X条款）做了一些修正：除了保留“美国制造”这个条件，还增加了“原材料溯源”的条件，规定原材料不能来自特定受限国家，比如中国。这迫使厂家必须进一步清理供应链，并且保留“美国制造”这个条件，确保原材料的溯源也符合美国本土的要求。因祸得福，相比于依赖中国晶硅的其他美国晶硅光伏厂商，First Solar采用的是碲化镉（CdTe）薄膜技术，其供应链与传统的晶硅路径完全不同，不依赖从中国进口的晶硅。这意味着在《大而美法案》下，其他大部分竞争对手的日子都更不好过。而First Solar是唯一能稳拿到全额Section 45X补贴且无需大规模更换供应商的光伏厂商。

可是整体上，这并非好事。因为《大而美法案》对下游电站开发商的打击力度要大得多。这些都是First Solar的客户，客户没钱赚了，First Solar日子怎会好过呢？上面一直说的是Section 45X，而Section 45Y是针对风电和大型地面光伏。原有的《通胀削减法案》下，基于发电量补贴，持续10年，没有严苛的限制。但是新的《大而美法案》下，强制要求发电厂需要在规定时间内并网。如果延误，原有补贴比例将以每年25%的速度阶梯式递减。为什么新法案下强制并网？因为特朗普政府认为，这些补贴的目标不是让某家公司有电用，而是让美国的电网变绿。

而另一项规定，Section 48Y，是针对分布式光伏项目，比如数据中心项目。原有的《通胀削减法案》下，基于国内的电网和美国的电网，投资金额一次性抵减总投资的30%。但是新的《大而美法案》下，项目必须在2026年7月4日之前满足开工条件。这是美国储能项目和数据中心微电网获得政府补贴的最后上车机会，因为过了日期以后就没有补贴了。这也是导致最近几个月美国储能设备价格暴涨的直接原因。因为光伏和储能是需要同时使用的，为了拿光伏补贴，就要赶快买储能电池。顺便提一下，电池储能产品是《大而美法案》中罕见的豁免区。电池储能的补贴并没有跟着光伏厂家和光伏用户一起被削减，它依然保留了原来《通胀削减法案》的至少到2033年的实现，只是必须通过严苛的、受关注外国实体原材料溯源审计。

总结下来，影响光伏制造商（例如First Solar）的是Section 45X。影响First Solar客户（也就是光伏使用者）的是Section 45Y和48Y。所以在这三类不同补贴从《通胀削减法案》向《大而美法案》转化时，First Solar公司呈现出绝对盈利高，但订单萎缩的现状。因为一方面，上游制造业竞争对手被剔除，First Solar少了竞争；另一方面，因为下游客户补贴窗口关闭或者获得补贴难度加大，再加上客户担心《大而美法案》之后的政策真空期下单的极其谨慎，这些导致First Solar订单萎缩。我们看到图中最右边，2026年2月的backlog（积压订单）为50.6GW，远小于一年多以前，也就是2024年底的68.5GW backlog。

First Solar 投资观点

最后，Ace告诉大家我对First Solar的投资观点。首先，美国本土光伏产业的需求会因为数据中心的兴起而持续增长，而First Solar是本土企业里面的佼佼者。其次，光伏产业受到美国政府政策影响特别大，从《通胀削减法案》到《大而美法案》，First Solar整体上还是最大的获利者之一。结合这两点，我认为不用过于担心这家公司的基本面，比如不用过于担心补贴完全取消，公司的盈利直接变为零这样的极端情况。目前公司最近一年的市盈率从高点降低了不少，现在是13.75倍，处于一年的相对低点。但是也必须要意识到，这家公司最近几个季度都很难达到华尔街的要求。2025年四个季度，两次EPS（每股收益）不及预期，一次持平，仅有一次超过预期。这个行业要赚很多钱，要次次击败华尔街预期，在现有政策和竞争下几乎不太可能。

那公司是不是就不值得考虑呢？也不是。其实First Solar的股价和一个人有关，不是公司高管，而是马斯克。马斯克高调宣布发展地面和太空光伏，给了First Solar一个很好的未来发展机会。如果公司能够在《大而美法案》生效时间内稳住目前地面光伏现有业务的盈利能力，而同时不断巩固未来太空光伏技术领先者的地位，那么First Solar确实存在不错的想象力。尽管现在大概率马斯克要发展自己的太空光伏技术，这个技术路线不一定和First Solar的钙钛矿（Perovskite）碲化镉（CdTe）路线相同，但是整个行业如果真的发展起来，First Solar肯定能够从中受益，比如可能SpaceX的竞争对手会考虑采用First Solar的方案。

本期视频就到这里，这期内容很硬核，感谢大家一路听到这里。最后留一个小小的彩蛋：本期视频除了一些表格是Ace自己制作的，大部分视频包括静止画面和动画呈现都是使用Cloud制作，而音频则是MiniMax基于我的完整文稿，Ace自己的声音制作。不知道大家觉得质量如何？欢迎在评论给我反馈。视频的最后，如果你认为我的分享对你投资美股有用，欢迎大家订阅Money or Life美股频道，也欢迎通过视频下方的Patreon链接加入我的会员社群。非常感谢大家，我们下期节目，再见！