宏观经济与市场展望

大家好，死死多头又来唱多了。我们今天主要讲几个事情。上两周我们比较明确地讨论过美联储政策，虽然这周三美联储要进行议息会议，但大概率还是要降息。我认为联储政策已经比较明确，正如“train has left the station”，政策将偏软，明年会想办法释放流动性。无论杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell: 现任美联储主席）还是凯文（Kevin: 潜在的新任联储主席），市场对此反应不大，大家还在等待联储主席的公开讲话。但不管谁在台上，态度都将偏软。上周我讲了较多宏观方向，这周主要关注几个方面：第一，美股或风险资产在什么时点可以买入，以及明年的展望；第二，行业分析，重点关注英伟达（Nvidia）和英特尔（Intel）；第三，日本的宏观经济政策。

日本政策分析与全球流动性

近期日本受到了广泛关注，不光是首相高市早苗上台后的政治态度，更重要的是日本在财政政策和货币政策上会变得更加分裂，尤其体现在其对通胀的预期上。市场现在开始预期日本可能在12月18日进行一次升息。一年多以前，日本曾出现通胀预期很高的情况，这次似乎又来了，而且服务业和劳动业成本都在变高。对日本的看法很重要，因为这个国家在过去十多年甚至更长时间里，一直是全球流动性的策源地。耳熟能详的套利交易（Carry Trade: 投资者借入低利率货币，投资高利率资产以赚取利差的策略）都是从日本出来的，即借入日本的低利率资金，去美国购买美债，为美国提供流动性。

日本央行（BOJ：Bank of Japan）一般来说是偏鸽派的。即使一年多以前，日本曾尝试取消收益率曲线控制（YCC: Yield Curve Control）并加息，通胀也曾上升，但其骨子里仍是非常鸽派的。所以日本的政策是纠结且分裂的。高市的态度是财政扩张，而短期通胀预期太高，BOJ要去降息。我认为日本会像“妈妈打你”的感觉，通胀上去了，但BOJ下不了狠手。因为日本通缩时间太长，任何通缩威胁都会让其态度更坚决。美国现在对就业的反应比对通胀的反应更大，如果把美联储的态度乘以几倍，那就是BOJ的态度。BOJ可能会鹰派地升息一次，我觉得12月18日大概率会升息。升息后，日元的利率曲线会有反应，也会对Carry Trade造成短期影响。但在中期，高市政府的态度是财政扩张，而BOJ并非独立，不会把利息放得很高。因此，明年一个比较确定的预期是日元会贬值，在日元贬值周期中，Carry Trade又会有很大问题。日本政策决定了其强硬只是表面，明年日本仍会走弱，这是一个大趋势。日元走弱的结果是对股票上涨有利，为全球提供流动性，对风险资产偏看好。

美联储政策与市场情绪

美国在没有数据的情况下，大概率会在本周三降息。降息后，主要关注点不是降不降，而是联储内部的分裂程度。联储内部的分裂情况，将决定明年政策走向。明年美联储主席大概率会被提名一个比较中立或听话的人。但无论如何，联储最终还是要尊重经济基本面。我认为明年降息两次，相比很多投行已属鸽派。更大的流动性将来自于银行松绑和扩表。虽然上周五公布的个人消费支出物价指数（PCE: Personal Consumption Expenditures Price Index）数据略好，但仍在2.8%。明年关税影响会变小，PCE可能降至2.5%或2.2%，但在年中，毕竟不能变成负利息，所以联储降息的整体空间没有那么大。

我认为联储主席仍会偏鸽派。市场特别关注联储分裂，因为无论谁当主席，都是偏鸽派，但联储能走多远取决于内部矛盾。目前已有两票明确反对，鹰派希望不降息甚至更激进，鸽派希望降50个基点。这种分裂会影响联储的行动。主席肯定会偏向鸽派。此外，美国国债利率，特别是10年期国债利率，反映了很多信息。我一直认为10年期国债利率应在4.2%左右。年底达到4%是靠美国政府关门、没有供应量、市场不确定性等因素。到了4%，对市场来说就是送钱的交易，很难维持。明年美国经济基本面偏好，主要靠关税影响变少、财政扩张影响变大。高盛预计这些影响将在明年一季度和二季度之间显现，并在2026年整体显现。除非财政方面出现极端事件，否则明年经济基本面看好。

市场波动与多头仓位

短期来看，VIX指数（VIX: 芝加哥期权交易所波动率指数，衡量市场对未来30天市场波动的预期）上周下降很快，这种快速下降在过去并不多见。社交媒体上有很多关于美国AI泡沫和美股崩溃的言论，但他们基本不看头寸和仓位。这与去年完全不同，因为你可以把所有外部资金都认为是多头。去年11月，商品交易顾问（CTA: Commodity Trading Advisor）平仓了700多亿美元，但他们是潜在多头，会无脑进入市场。波动率控制策略（Volatility Control Strategy）也会根据波动率调整仓位。这些系统性仓位（Systematic Position）的减少，意味着这些钱都要回到市场。即使股票不涨不跌，每天也会有70亿美元的资金流入。

从短期仓位和中长期经济基本面来看，市场都偏向支持。如果降息预期达成后市场开始下跌，这个概率挺大，但下跌幅度绝对不会像去年或今年4月份那样深，甚至不像去年8、9月份。因为现在多头太多，唱空的人其实都是多头。例如华尔街做空甲骨文（Oracle），认为AI是泡沫的人，明年都会被打脸。短期内也没有特别多的资金支持深度回调。所以，有回调就是机会。

行业分析：英伟达的优势

在行业方面，上周我提到很多人可能会购买英伟达的芯片。芯片的衡量标准有三方面：性能（Performance）、灵活性和成本。张量处理器（TPU: Tensor Processing Unit）的成本确实很低，它证明了谷歌通过堆叠更多算力可以获得更好的模型效果。这使得整个市场对算力的需求越来越大。在这个过程中，大家应该追求的是性能功耗比（Performance per Watt），即相同耗电量下的功率输出，以及灵活性。在这两点上，没有芯片能比得过英伟达。TPU可以解决谷歌内部的一些问题，但要取代英伟达，那将是猴年马月，甚至在模型迭代需要灵活性的情况下，可能性不大。

谷歌之所以拥有大量图形处理器（GPU: Graphics Processing Unit）和算力，是因为它是台积电（TSMC）的最大客户。台积电本身是所有手机芯片的代工厂，包括安卓和苹果。谷歌拥有大量的流片线程，能够获得TPU所需的算力。最终谁能掌握算力，取决于谁能获得线程。在张忠谋（Morris Chang: 台积电创始人）退休之前，没有人能撼动台积电的地位。现在大厂可以直接从台积电获得芯片，而英伟达的供货也由张忠谋锁定。所以，只要台积电产能充足，英伟达就不会有供货问题。从技术和供货两方面来看，根本不用担心英伟达的业绩。我认为英伟达明年的业绩将恢复到9.5倍的增速，这是一个很恐怖的数字，因为现在模型更有效，增速还在加速，利润率也在增加。目前英伟达估值在18-19倍市盈率（P/E），且未计入对中国出售H200芯片的数据。

OpenAI的成本与ACL e的做空逻辑

有人认为英伟达和AI是“左脚踩右脚”的泡沫，例如OpenAI。但我上次说过，OpenAI每月活跃客户的维护成本仅1.5美元，远低于抖音、小红书等中国互联网大厂。即使OpenAI面临财务问题，它也会被苹果或微软（Microsoft）等巨头收购，其订单仍然有效。因此，所有华尔街做空ACL e（Advanced Computing & Logic Inc.，此处应指一家与AI算力租赁或数据中心相关的公司，演讲者用ACL e指代做空AI概念股的代表）的逻辑就不存在。ACL e是做空AI概念股的代表，其做空逻辑是认为OpenAI杠杆率高，客户不靠谱，一旦OpenAI破产，ACL e的订单将失效。但OpenAI的低维护成本使其破产可能性极低，因此做空ACL e的逻辑不成立。英伟达明年在业绩上的确定性是最高的。半导体行业与移动互联网不同，不会轻易被新模式取代。

英特尔的转型与CPU短缺

英特尔（Intel）的问题在于未能及时抓住苹果的订单，这个问题的影响持续了多年。现在市场对英特尔的看法分歧。华尔街看空英特尔，认为其利润率低，将其晶圆代工业务和产品一起算，估值仅29美元。但半导体行业不是这样计算的，他们看重投资回报率（ROI: Return On Investment）。只要晶圆厂正常工作，就应该有估值。例如，格芯（GlobalFoundries）这样老的晶圆厂市净率（PB：Price-to-Book Ratio）是1.7倍，而台积电的PB是7-8倍。英特尔的PB现在还是0，甚至之前是负的，因为它投入了1000亿美元建设晶圆厂，而其CPU业务明年在缺货情况下至少价值2000亿美元。我认为这个价格对英特尔来说非常过分。

半导体周期很长。我最早讲英特尔时，就说2025年三季度会比较难，之后会慢慢变好。英特尔的18A和14A工艺正在提升良率，每月2%-5%的速度与台积电相当。18A的精度对标台积电的N3，目前良率确实没有台积电高（英特尔70%，台积电90%）。但如果是自用，60%的良率就够用，因为台积电还要赚钱。对外客户则需要90%的良率。英特尔18A的良率提升速度非常稳定。苹果现在正与英特尔洽谈14A流片，并可能直接投资英特尔。陈立（Pat Gelsinger: 英特尔CEO）的管理能力在所有芯片公司中都是最好的。他上次业绩对毛利率和盈利的预期给得很低，市场反而比较买账。英特尔已经到了一个快速转折点。

半导体行业前景与投资机会

明年半导体行业将普遍缺货，从CPU到光模块，应缺尽缺。现在CPU缺货非常严重，预计明年至少有20%的缺口，2027年可能达到30%。为什么对CPU大规模下单？因为原来调用AI代理（Agent: 能够自主感知环境、做出决策并执行动作的AI系统），主要是GPT本身在调用，商业中心以GPU为主，CPU为辅。但当Agent使用场景更多时，它会程序化地调用CPU和GPU，导致CPU需求激增。在CPU缺货情况下，AMD和英特尔都有机会，因为AMD也缺货。缺货意味着明年半导体行业应缺尽缺。

在AMD上，其CPU追求性能功耗比，这是一个很好的方案。但在缺货时，我们不考虑功耗，而是考虑性能最高，因为电不是限制因素，芯片数量才是。目前唯一在供货上具有弹性的可能是英特尔，因为AMD依赖台积电流片，而台积电产能难以扩张。英特尔使用Intel 3和Intel 4流片，可以将部分低端产能转向服务器芯片。现在追捧英特尔的资金恰恰是台湾的半导体资金，他们与华尔街的看法形成鲜明对比。华尔街认为英特尔利润率低，但半导体行业看重晶圆厂的投资回报率。

明年半导体行业就是缺货。专用集成电路（ASIC: Application-Specific Integrated Circuit）等定制化芯片从长远看前景广阔，但短期内无法取代英伟达。明年投资机会在于“缺货”领域，谁缺货就买谁。现在CPU确定性缺货，而且性能好的CPU会先被抢光。英特尔的14A工艺未来将为苹果流片。我认为陈立的管理能力在芯片公司中是最好的，他对业绩预期保守，市场接受度高。英特尔的18A和18AP工艺的良率不是问题。简单估值，CPU业务2000亿，晶圆厂如果按两倍PB算，就是2000亿，加起来4000亿，其他全部归零。所以现在在半导体、英特尔、ASIC和英伟达上，行业内的资金（包括台湾资金）与美国对冲基金和散户的看法存在鲜明分歧。华尔街担心ACL e等公司杠杆过高，一旦OpenAI倒闭将全盘崩溃，但我认为此逻辑不成立，我更赞同半导体行业的看法。今天关于行业的信息就讲到这里。