美国政治僵局与政府关门影响

大家好，我们两周没有交流了。这次会议其实是一次重录，因为实际会议时发生了一些技术问题，导致录制中断。因此，我在讲解时会更加谨慎。两周前，我们讨论了几个重要事件，其中之一是美国政府关门。当时，唐纳德·特朗普（Donald Trump）与民主党之间出现了僵持（Stand Off: 指双方对峙，互不让步的局面）。我们当时预期政府可能会关门，但没想到会持续这么长时间。

这次美国政府关门与美国的一些政治举动，以及中美之间的关税问题密切相关。中国首先开启了稀土的长臂管辖（Long-Arm Jurisdiction: 指一国法律管辖权延伸至其境外，对境外实体或行为进行规制），这被视为对美国众议院可能对中国实施新一轮半导体限制的回应。随后，特朗普政府对中国加征了100%的关税。目前，这件事情似乎正在缓和。我们将探讨特朗普在政策上，无论是对内还是对外，可能采取的走向。

我个人判断，这次关税问题引发了市场异动。美国股市在上周五大幅下跌，周一虽有反弹，但这引出了一个核心问题：在AI领域是否存在泡沫？泡沫究竟有多大？特别是自从OpenAI获得投资后，大家就提出了“左脚踩右脚”的质疑，担心泡沫的规模。我认为，这需要结合我上周提到的两个大周期来分析：一个是财政周期中泡沫可能破灭的点，另一个是AI周期中泡沫可能破灭的点。

第三个要点是，市场在经历巨大波动后，加密货币市场也出现了异动，发生了一次大规模的爆仓事件。尽管比特币跌幅不大，但许多山寨币都经历了清仓式下跌。许多投资者在推特上指责币安（Binance），但我认为事情并非如此简单，我将解释其背后的原因。

首先，谈谈政治问题。特朗普和民主党在平价医疗法案（Affordable Care Act, ACA: 美国一项旨在扩大医疗保险覆盖范围的联邦法律）的补贴问题上存在分歧，民主党要求共和党延长并增加补贴作为谈判条件。这次双方矛盾如此之大，主要有两个原因。第一，ACA是民主党执政时期的一项重要成就，他们认为它为所有人提供了医疗保障。然而，共和党或特朗普的支持者认为它被滥用，是一个巨大的失败，主张将其废除。因此，ACA本身就是民主党和共和党之间的一个死结，双方在此问题上完全没有共同点，导致争吵激烈。

第二，是国会与行政部门（白宫）之间信任的丧失。我认为这要归咎于最高法院，它赋予了总统许多总统行政令（Executive Order: 美国总统发布，具有法律效力的指令，无需国会批准）的权力。虽然总统行政令以前确实可以这样执行，但从未有人像特朗普这样滥用。例如，加征关税通常需要通过国会，这个流程较长，但国会内部有辩论的过程。而特朗普现在所有要做的事情都通过总统行政令来执行，这已经使美国变成了一个紧急状态政府，赋予总统极大的权力，其程度与富兰克林·D·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）时代相近。我觉得，此后没有哪位美国总统能像他这样直接使用总统令，绕过许多议会流程来执行各种事务。实际上，在好几个判决中，最高法院都支持了特朗普。

最高法院支持特朗普后，国会和总统之间的信任正在丧失。我认为这是一个相对较大的问题。这两边的矛盾最终爆发在当前的政府关门事件上。我们之前预期可能只会关几天，大家演演戏就会解决，因为大家还是害怕被指责，担心谁造成了关门，谁的选票就会受损。以前，包括2013年和2019年，每次政府关门，发起方都会被民众指责，被迫妥协，这都是民众的力量推动的。

然而，这次情况有所不同，两极分化（Polarization: 指社会群体在政治观点、意识形态等方面日益走向极端对立的现象）非常严重。左派选民无论民主党议员如何行事，都会支持民主党；右派则全力支持特朗普。这种两极分化也是特朗普前一阶段执政过于独裁的结果。他过于独裁，导致左派民众非常反对他，认为必须有人站出来反对特朗普，否则他将无法无天。中间选民则两边都怪，因此现在没有一边倒的民意去指责某一方。相反，有时制造事端反而能获得更多选票和支持。在这种趋势下，两边的僵持很可能会继续。

我认为特朗普的政策，对外相对容易妥协，对内则可能更加强硬。他对民主党和左派国家非常强硬，例如对加拿大。但对右派国家，比如他标榜为右派的弗拉基米尔·普京（Vladimir Putin），以及对中国、朝鲜，他反而不那么强硬。所以，如果说他真的强硬，那也是对俄罗斯、中国和朝鲜。对内，我觉得他不会那么强硬。

回顾市场，每次政府关门，例如2023年，都导致长期国债利率（TLT）大幅下降。但这次跌幅并没有那么大，影响并未达到我之前认为可以直接进行陡峭化（Steepen: 指收益率曲线中长期利率与短期利率之间利差扩大的现象）交易的时机。我上周曾提到，政府真的关门时，长期利率通常会作为避险资产而下降。然而，短期内，未来降息的概率反而会提高，因为经济不确定性等因素都在增加。因此，对我来说，长期利率在4.2%是一个合理的价格。无论如何，考虑到未来政府的巨额支出，长期利率很难真正下降多少，无论加息或降息多少次，国债供应量都在那里。

在这种情况下，如果长期利率能回到之前的低点，那么做陡峭化交易将是“无脑”的。现在虽然可以做，但并非那么“无脑”。

中美关税与稀土博弈

另外，谈谈特朗普对中国的事情。中国对稀土实施了长臂管辖，美国因此表示要对中国加征100%的关税。尽管我没有放图，但稀土行业中国拥有绝对优势，卡住了美国的脖子，这一点毫无疑问。这不仅仅是中国稀土产能占70%的问题，而是稀土精炼（Refinery: 指将原材料提纯或加工的过程）是一个重污染行业，整个产业链目前都在中国。美国的环保法律能否让重污染的精炼产业回到美国？我认为不太可能。即使转移到其他地方，也需要很长时间来培育。因此，在未来五年内，中国在稀土精炼领域的地位很难被取代。即使美国开采出稀土，也需要运到中国进行精炼。所以中国确实卡住了美国的脖子。

当然，美国也卡住了我们很多脖子，双方是互相制约的。因此，当这件事发生时，我当时就觉得，在关税问题上，我们在4月份对特朗普的政策判断出现了一些失误，认为他会非常强硬，对经济造成巨大影响，但最终他还是妥协了。我个人感觉，这次他对中国的事情最终一定会谈妥。这只是双方元首在首尔会面之前，把筹码摆上桌面而已。所以我认为最终达成和解的概率较大，不会真正破裂。

总结来说，当特朗普政府出现政策风险时，他对内可能更加强硬，而对外相对更容易妥协。

AI泡沫与市场估值

接下来谈谈AI。最近许多公司将发布业绩，大家可以关注。我对未来业绩的看法是：我们对第三季度的业绩预期并不高。标普500指数的预期增长率约为6%，而第二季度是11%。因此，这次很可能会带来大量超出预期（Beat: 指公司业绩或经济数据好于市场普遍预期）的情况，特别是英伟达（Nvidia）可能会带来大量超预期。因为整体预期中，大型科技公司在AI上的投入是15%，但实际上现在都在30%以上。所以，很有可能整个AI带动行业都将超出预期500个基点，即5%以上。因此，从预期来看，市场惊喜（surprise）还是很大的。

再谈谈两大泡沫破灭的问题，我们称之为“两个车轮”：一个是全球财政大周期，另一个是AI泡沫或AI需求大周期。这两个大周期何时结束？我预计本季度业绩肯定会大幅超出预期。

首先是宏观上的财政周期。财政周期分为两部分。一部分是美国的**“重建美好未来”法案**（Build Back Better Act, BBB: 美国总统拜登提出的一项社会支出和气候投资法案），它在财政上造成经济正反馈。预计明年一季度后，甚至一季度中就会产生正反馈，因为11月份会退税。这件事情无论多久，最终都会解决。一旦解决并开始退税，效果就会慢慢显现。所以，财政上的正面影响将在明年一季度之后显现。

这不光是美国。日本新上任的首相也将继续安倍经济学，继续印钱、花钱。中国经济数据目前非常差，我稍后会提到。中国继续花钱或补贴消费的趋势不太可能改变。政府消费，包括修路、地方政府搞很多涉农（涉及农业的）项目（其实就是非法集资，弄了几十万亿），继续搞修路、基建等，这些都必须搞，否则他们将无法生存。所以，这也无法阻止。全球包括欧洲，德国也在推5000亿欧元的方案。法国现在正在进行议会选举，新总理上任后也必然要花钱，只是花多少的问题。因此，全球财政大周期其实难以阻挡。

那么，全球财政大周期何时结束？我认为，财政周期与货币周期不同，货币周期时间较长，从2008年开始持续了很长时间，可以一直印钱，因为它有传导作用，不会直接影响商品消费和雇员服务。但财政周期是直接影响的，疫情期间也证明了财政周期会直接导致通胀。这是一种强效药，药效更快，不是慢药，而是快药。所以，财政周期导致通胀会相对来说更加立竿见影。你不会看到一个三年、五年没有通胀的财政周期。我个人感觉，2026年之后可能会有风险，但2026年本身应该没问题，通胀不会那么快。通胀将是一个需要时刻关注的数据，它会使财政周期停下来。

当然，通胀也有两方面的抵消因素。第一，各方面的去监管（Deregulation），包括对AI的监管和AI的发展，都将改善通胀。第二，中国目前严重的通缩，作为一个生产国，将有助于全世界解决财政乱花钱可能导致的通胀问题。所以，这些是几个抵消因素。大家需要关注最终通胀情况会如何演变。

第二个是公司估值，即AI泡沫破灭的问题。财政周期的结束是通胀，那么AI周期的结束是什么？我认为是OpenAI正式面向消费者（to C）或正式上市。这基本上标志着周期的结束。现在OpenAI一直在说算力不足，无法让所有人使用其强大的Sora模型。所以，大家对它的C端应用场景抱有极高的预期。从长周期来看，就像内燃机和蒸汽机刚刚发明时，它们确实最终会替代一切，带来几千倍、上万倍的增长。但从周期角度讲，现在预期已经非常饱满。OpenAI真正推出to C产品时，一定无法达到市场预期。市场预期会变得非常高，但它真正推出后，因为包括Sora，包括我们从GPT-2到GPT-3、GPT-4、GPT-5的经验来看，每次新模型推出时，算力需求都很大，大家都会去使用它，但过一段时间后，需求会慢慢下降。所以，要它的C端应用一下子达到市场真正预期中的稳定状态，我觉得很难。因为增长太快，大家预期也会很高。所以，当GPT真正上市或应用达到时（它一直在说算力不足），那时可能就是AI短期泡沫的顶部。大泡沫的顶部肯定还没到，就像2000年是短期泡沫的顶部，但整个互联网泡沫一直吹到现在。这是一个提高效率的事情，是一个长周期，而现在我们讨论的是一个短周期。

谈到AI和代币（token）的问题，当前市场估值高不高？我认为现在市场估值并没有那么高。虽然从过去20年的12个月市盈率（Price-to-Earnings Ratio, PE: 衡量公司股价相对于每股收益的倍数）来看，我们处于顶部（去除2000年那种极高点后，我们基本处于最高的10%区间），你会觉得PE很高。但问题是，这个PE是如何带来的？这个PE其实是股本回报率（Return on Equity, ROE: 衡量公司利用股东资金产生利润效率的指标）带来的。美国公司从未有过这么高的ROE。

相比之下，中国公司的估值可能看起来很低，PE似乎只有13倍，不算最高。但中国的ROE却是最差的，处于过去20年投资收益率的最低10%区间。而美国则处于最高10%以内，甚至可能达到5%。这就是为什么美国公司，特别是大型科技公司，能获得如此高的PE倍数，因为它们的投资收益率高，尤其是在AI领域的投资收益率高，而且尚未达到顶峰。

AI的投资收益体现在两个部分：第一是数字媒体（Digital Media: 指通过数字技术创建、传播和消费的媒体形式），第二是各种用户应用（User Application: 指直接面向终端用户提供服务或功能的软件应用）。数字媒体部分我认为根本不用担心。包括谷歌（Google）、Meta等公司，它们在即将发布的季度业绩中，已被证明通过AI显著提高了效率，增加了利润率和收入。它们的投资收益是肉眼可见的，因为广告销售和未来的收入增长立竿见影。

第二部分是用户应用，这是大家质疑最多的，即是否存在“左脚踩右脚”的问题。OpenAI使用算力，然后从英伟达（Nvidia）获得资金，再用于算力，这确实有“左脚踩右脚”的嫌疑。但我认为泡沫可能破裂的时点，可能是OpenAI出现问题，模型出现问题，或者其to C端数据不够好，用户增长不如预期。然而，从数字媒体、Meta、Alphabet（谷歌母公司）等公司来看，AI提高效率这件事情仍然非常明显。至少它们找到了一个明确的用例来增加效率。所以，我认为它不像2000年那样存在巨大的泡沫，现在还没有那么大的泡沫。

我们对比一下2000年和现在各国地区的涨幅。2000年，特别是科技公司，涨幅非常巨大。现在科技公司确实也有涨幅，但与2000年不是一个量级。其次，我们比较盈利增长和估值扩张。例如，2000年欧洲的科技、媒体和电信（Technology, Media, Telecommunications, TMT: 涵盖科技、媒体和电信三大行业的统称）泡沫肯定是最大的，比美国还要大。如果盈利增长带来估值倍数增加，这是必然的。但当增长对倍数的贡献过大时，就意味着泡沫很多。美国的情况是，盈利增长的贡献和估值扩张的贡献比例还不错，大部分是盈利增长带来的。所以我认为是ROE或投资收益增长带来的。如果简单地看全球，一半一半，他们的泡沫更大。包括中国在内，泡沫可能更大。所以，你说美股估值真的过大了吗？我觉得不好说。不能只从PE估值角度来看。中国PE估值看起来不错，但投资收益率却不尽如人意。

政府大周期中，除了花钱，还有一个重要的方面是去监管。政府在花钱的同时去监管，这本身也会带动民营部门对政府的投资。政府去监管最重要的就是对金融公司的去监管，这将使金融公司有更多资金进行投资。在巴塞尔协议III（Basel III: 一套全球银行监管标准，旨在加强银行资本充足率、流动性和杠杆率管理）下，2008年后有一项监管规定，即一级资本（Tier 1 Capital: 银行核心资本，主要包括普通股和留存收益，用于衡量银行的财务实力）除以所有风险敞口（Exposure: 指在金融交易中面临潜在损失的风险金额）不能高于一个百分比，否则就不能分红，奖金也会受影响。这使得金融公司手脚被束缚。

现在，一方面政府在去监管，另一方面政府在花钱（财政大周期）。财政大周期中还伴随着政府去监管的大周期。政府去监管会将国债从风险敞口的分母中剔除，并降低某个百分比。这样，银行在不增加资本金的情况下，可以增加4到5万亿美元的风险敞口，这是一个巨大的数字。这比美联储降息的作用还要大，因为它们可以去购买国债。例如，购买国债本来需要计入风险敞口，现在不需要了。银行可以进行养券、套利，对国债加10倍、20倍、50倍甚至100倍的杠杆。这将大大增加整个市场的流动性。

以前，美国国债的主要买家是投行等机构，而不是外国投资者，因为它们都是加杠杆购买的。特别是以前国债利率曲线在降息到零利率时比较陡峭，那时我们可以通过短期债养长期债来套利。这可以使资产负债表做得非常大，只是后来各种监管上来后就无法操作了。如果这种操作可以继续，它释放的流动性将非常巨大。这也是一个重要的财政周期。所以，现在我认为2026年之后，市场泡沫才可能真正达到顶峰，目前还没有完全达到2000年泡沫顶峰的状态。

中国经济与加密市场爆仓

中国经济是否走出困境？9月份财经（Caijing）报道称进出口都在增加。中国出口增加很正常，因为美国经济好，订单不断。进口增加似乎令人鼓舞，表明国内通缩可能有所缓解。但如果打开分项数据看，进口中很多是高科技产品，例如飞机，这些在9月份的进口增幅较大。所以，整体经济基本面并没有改善，但投资确实有所改善。一方面是消费需求，中国肯定没有起来，CPI也没有起来，我们接下来要看CPI数据。另一方面是消费加上政府投资，例如建设三业中心，以及购买飞机等，这些确实有所回升。所以，我们回到财政周期，老百姓不消费，就得靠政府花钱。美国也一样，政府大周期要持续到通胀出现才会结束。所以，中国经济的基本面，我认为相对来说还是比较差。

最后，谈谈币安（Binance）的严重爆仓事件。一些代币跌到了接近零。市场上有人指责币安。那么，本质上发生了什么？本质上是特朗普发出关税问题后，市场变得极端。一旦发生跌到零或USDE（一种美元稳定币）和USDT（Tether，一种与美元挂钩的加密货币）脱钩的事情，大家第一个反应就是交易所作恶，但事实并非如此。就像当时石油价格跌成负值，难道是芝加哥商品交易所（CME）在作恶吗？不是，那是因为市场上加了太多杠杆头寸。当杠杆头寸过多，一下子平仓、一起爆仓时，市场通道过于拥挤，大家挤不过去，价格就被挤成了负值。那不是一个理性的价格。疫情时确实发生过石油价格跌成负值的情况。

在加密货币市场发生了什么？本质上，有很多做市商。做市商在下跌时不断买入，上涨时不断卖出，为市场提供流动性并从中赚钱。在币圈这种波动率极大的市场中，小币种的做市非常赚钱。但小币种做市有一个风险，就是暴涨或暴跌。如果暴跌30-50%，一个代币的损失是平方级的，因为做市商会不断接单。那么他们如何风控呢？通常他们不止损，而是“现仓”，即如果跌了30%，就不再加仓位，不再继续接单，避免平方级的损失，但可以忍受它跌到零。因为做市商同时持有100个代币，或者50个代币，相当于一个资产篮子。即使其中一个跌到零，或者涨3倍，做市商最多也就损失20%，仍然可以承受。因为跌到零的代币通常会反弹。这种做市策略是许多野生做市商的做法。

但问题是，特朗普发布关税后，美股大跌，导致所有代币的关联度变成了1。一个资产篮子最大的问题是它假设代币之间的关联度是负的。但在市场发生极端情况时，关联度会变成1。当一个代币跌30%时，其他代币也跌30%。如果你同时对100个代币做市，每个代币都跌30%，甚至跌5%，你就受不了了。因此，一些做市商止损了。当做市商止损时，他们使用的是统一账户，所有资产都放在一起。止损导致“一键清仓”，即把他们手上的头寸全部卖出。本来做市商在下跌时是不卖的，但后来发生情况时就卖出了。

这导致了另一个问题：币安上很多人在做USDE和USDT的连环借贷套利。这两种都是美元稳定币，USDE有一些收益，所以他们通过借USDT购买USDE进行循环质押杠杆。像我们这种使用VIP账户的还好，因为不会爆仓，或者没有特别大的问题。但如果是普通用户，他们需要随时被止损。当有人清仓时，可能也清掉了USDE，导致做连环杠杆的人爆仓。连环杠杆的人爆仓后，把USDE的价格打爆了，因为币安的参考价格是实际盘面上的交易价格，而不是链上的价格。USDE瞬间跌到0.66美元左右。接着，许多持有USDE的统一账户集体爆仓。

所以，这本质上是一个市场因突发事件导致的去杠杆化过程，引发了下跌。这种下跌的价格是无法看的，跌到零的代币后来也反弹了。去杠杆化下跌后，这又牵扯到以太坊（Ethereum）的问题。以太坊的每秒交易处理量（Transactions Per Second, TPS: 衡量区块链或数据库系统处理交易速度的指标）只有30笔，理论上最多60笔。而像Solana等公链可以达到几万笔。以太坊的清算能力如此有限，导致链上瞬间变得非常拥挤。拥挤之后，大家为了清算就要竞价，竞价也很高。竞价高必然可能导致一个设置，即出入金时，如果费用太高（例如花100块钱才能转10块钱），这就不合理了，币安转出就会亏钱。所以，币安在以太坊上有一段非常短暂的时间无法提币转币，这使得整个爆仓事件更加恶化。所以，你看到图上的价格暴跌就是由一系列事情造成的，并非简单归结为交易所作恶。