NeoCloud与传统数据中心：投资分析师的深度洞察

周末，我观看了一个YouTube视频，其中一位覆盖CoreWeave（一家专注于GPU云服务的NeoCloud公司）的分析师，详细介绍了数据中心的历史及相关公司。这对我理解数据中心和NeoCloud（新一代云服务，专注于高性能计算和AI工作负载）板块的投资有了很好的帮助。因此，我制作了这期简短视频，分享从中提取的有用信息和个人思考。

该视频的主持人是Steve Eisman，一位著名的美国商人和投资者，他的YouTube频道名为“The Real EISMAN Playbook”。我查阅资料发现，他是少数成功预测并做空2008年次贷危机的投资者之一，也是畅销书《大空投》（The Big Short）的原型人物，这让我颇感意外。视频中的嘉宾是Nick，他任职于Moffett Nathanson公司，是一名数字基础设施分析师兼董事总经理，专注于TMT（科技、媒体和电信）领域。

传统数据中心的演变与私有化浪潮

Nick在视频开头提到，在过去很长一段时间里，传统的美国数据中心公司仅仅拥有厂房，类似于房地产公司。客户负责提供数据中心所需的IT硬件设备，包括我们熟知的CPU和GPU等。正因如此，这些公司通常以房地产投资信托基金（REITs: Real Estate Investment Trust，一种投资于产生收入的房地产的投资工具）的形式在二级市场交易。

然而，在过去几年中，有多家此类公司被大型机构私有化。其主要原因在于，无论是REITs还是普通上市公司，都必须考虑股东权益。股东通常难以接受公司在未来五年不盈利，只为五年后提供更高速增长和盈利能力的承诺。因此，为了更好地利用杠杆、借贷发展数据中心业务，许多公司选择了私有化。

这其中包括2021年Blackstone以100亿美元私有化QTS；同年，KKR和GIP以150亿美元私有化CyrusOne；以及美国著名的铁塔公司American Tower以约100亿美元私有化CoreSite。这些交易金额都在100亿美元出头，因为市值过高会增加私有化的难度。

尽管如此，仍有一些公司目前以REITs形式在二级市场交易，典型代表是美国的Digital Realty Trust（DLR）和大家可能熟知的Equinix（EQIX）。

传统数据中心与NeoCloud的股价表现及回报率

我们简单回顾这两家公司过去的股价表现： Digital Realty Trust（DLR）在过去十多年间，股价从40-50美元涨至接近180美元，但2025年全年表现有所下降。 相较之下，Equinix（EQIX）在过去十年表现更为强势，股价从2015年左右的200美元一路涨到目前的800美元以上，但在2025年同样表现不尽如人意。

这两家公司的共同点是，相较于今年表现火热的NeoCloud公司，例如我们熟知的CoreWeave、Nebius、IREN等，这些传统数据公司的表现明显较差。

REITs作为房地产投资信托基金，让普通投资者无需直接购买房产或数据中心，即可通过购买基金或股票进行间接投资。REITs在发达国家（如美国、新加坡）非常普遍，并享有税务优势，符合特定条件的REITs在美国甚至无需缴纳企业所得税。这主要是因为REITs必须进行高比例分红。传统来看，上述公司的年化投资回报率大多在10%以内，但像Equinix这样的优质公司可以超过10%。

数据中心分类的演进：从传统到NeoCloud

我之前曾根据Semi-Analysis网站的文章，将数据中心分为三类：传统超大规模云服务商（Hyperscalers）、四大NeoCloud和中小型新兴NeoCloud。然而，我发现这个分类并不完善。根据分析师Nick分享的信息，我重新整理了数据中心的分类。

在NeoCloud这类数据中心出现之前，数据中心可分为两大类、三个小类：

1. 超大规模云服务商（Hyperscalers: 提供大规模云计算基础设施和服务的公司），包括AWS、Azure和GCS（Google Cloud Services）。
2. 企业级数据中心：如Digital Realty Trust（DLR）以及被私有化的QTS和CyrusOne。其客户主要是除了Hyperscalers以外的大部分企业，如银行、电信运营商等，它们需要处理大量数据。
3. 互联枢纽导向的数据中心：以Equinix（EQIX）为代表，以及被American Tower收购的CoreSite。这类数据中心的核心业务是互联枢纽（Interconnection: 连接不同网络、云服务和企业的数据交换点）。

这些传统数据中心的主要业务分为三类：

• 托管服务（Colocation: 客户将自己的IT设备托管在数据中心提供的物理空间和电力设施中）。简单来说，数据中心提供带电的厂房，所有IT设备由客户提供。
• 连接服务（Connectivity: 提供网络连接和数据传输服务）。这与上述的互联枢纽概念一致。以Equinix为例，它拥有超过1万个客户，其中包括310多家财富500强企业，形成了强大的网络效应护城河。客户选择Equinix不仅因为其物理空间，更因为其合作伙伴、竞争对手、云服务和网络都汇聚于此。无论是Hyperscalers还是大型企业的数据，很多都需要经过Equinix的数据中心，因此这里汇集了大量的数据流量（Data Traffic）。例如，AWS、Azure、GCS等主要云服务商约40%的数据流量都要经过Equinix。
• 云服务：对于这些传统数据中心而言，云服务是相对次要的业务。因此，托管和连接服务是其主要业务。

NeoCloud的崛起：计算需求与地理位置的转变

传统数据中心大部分选址在一线城市，靠近企业和终端用户，因为低延迟性对客户至关重要，特别是对于以互联枢纽为核心业务的公司如Equinix。你需要身处其他数据中心的中心，才能确保数据交换速度极快。

然而，现在情况发生了变化。由于对计算能力的需求，尤其是训练不同模型的需求激增，低延迟性变得不再那么敏感。例如，深度研究可能需要几分钟，多一两秒钟影响不大。只有在手机端应用（如游戏、AR/VR交互）或实时生成定制化广告等场景，才需要极低的延迟。

目前，大部分算力需求集中在计算，因此数据中心不再需要局限于一线城市。它们可以建在偏远地区，这就是为何德州内陆地区分布着大量数据中心的原因，那里有廉价的土地和电力。

正是由于算力需求的激增，许多传统挖矿公司转型为NeoCloud，提供数据中心服务。其中，综合规模和技术最佳的代表公司是CoreWeave。这就是除了传统数据中心以外，新兴的第三大类数据中心——我们统称NeoCloud。

CoreWeave的爆炸性增长与估值模型

CoreWeave的增速在过去几年是爆炸性的。2022年其营收仅为1600万美元，但2025年预估将达到53亿美元。分析师Nick预测，到2028年，CoreWeave的营收将超过200亿美元，这意味着在2025年的基础上，未来三年其年复合增长率可高达60%以上。尽管相较于2024年到2025年的增速有所放缓，但60%的年复合增长率仍然非常惊人。

Nick也讨论了CoreWeave的估值。他提到，如果仅看息税折旧摊销前利润（EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization），CoreWeave的EBITDA利润率很高，都在60%以上，未来可能更高。然而，EBITDA并未计入GPU的折旧。如果将GPU未来的折损计算在内，其盈利能力并非如此强劲。

Nick认为，可以以合同为单位进行估值，将一个合同视为一个单位经济（Unit Economy: 指在商业模式中，一个单位产品或服务所产生的收入和成本）。之所以能这样做，是因为像CoreWeave这样的公司，目前都与超大型客户（如Microsoft或OpenAI）签订至少四年的长期合同。这些合同基于“照付不议”（Take or Pay: 无论客户是否使用服务，都必须支付全款）的支付框架。这意味着，未来四年无论客户是否使用GPU资源，都必须支付全款。

通过这种长期合同，CoreWeave锁定了未来四年的收入，并且在合同结束后，至少还有两年机会榨干GPU的剩余价值，将这些GPU资源再租给其他公司。基于此，Nick分析认为，CoreWeave每投入一美元建设数据中心，其在四年合同周期内的净现值（NPV: Net Present Value，未来现金流折算到现在的价值）利润回报率至少为20%。如果不考虑金钱的时间价值，实际回报率会高于20%。

例如，在之前展示的网状关系图中，CoreWeave与OpenAI有224亿美元的累计订单。为了获得这些订单并产生营收，CoreWeave需要投入大量资金建设数据中心。如果以四年为单位获得224亿美元营收，那么一次性的数据中心投入可能也接近224亿美元。粗略计算，224亿美元乘以20%的现金流折现利润率，大约是40亿美元的利润（请注意，这不是毛利，而是最终利润）。Nick的具体计算方法需要付费报告才能查看，但我认为20%的回报率是可信的。

之前有传言称Oracle的毛利只有百分之十几，这在我看来不太真实。如果毛利如此之低，净利润将微乎其微，完全无利可图，这不符合我对该行业盈利能力的认知。

正如我之前提到的，像Digital Realty Trust和Equinix这样的公司，其年复合投资回报率基本在10%左右，Equinix甚至可以超过10%。因此，像CoreWeave这样的典型NeoCloud企业，在表现良好的情况下，超过20%的投资回报率是完全合理的，并非夸张。

NeoCloud的软件能力与电力供应的误解

对于CoreWeave这家公司，我早期在研究Nebius时，和现在许多朋友一样，曾误以为CoreWeave是纯粹的裸金属公司。但实际上并非如此，Nebius拥有自己的全栈软件服务，CoreWeave也同样具备。这两家公司提供的主要服务包括：

1. GPU即服务（GPU as a Service: 提供按需租用GPU计算资源的服务）。
2. AI工作流（AI Workflow: 提供支持AI模型开发、训练和部署的端到端解决方案）。 综合当前公司的规模和技术，CoreWeave无疑是NeoCloud领域的领导者。

视频最后，分析师Nick还谈到了大家非常关心的电力问题。Nick对电力的看法与我类似：电力供应固然重要，但问题终将被解决，没有某些数字传闻中那么夸张。他指出，目前美国整个数据中心实际消耗的电力约为25到30吉瓦（GW: Gigawatt，功率单位，等于十亿瓦特），而整个美国现在能够产生的电力是1250吉瓦。这意味着，目前美国数据中心消耗的电量占全国总发电量的比例仍是单位数百分比。

Nick认为，很多报告中呈现的数字可能被夸大了，存在重复计算。例如，一个客户可能向CoreWeave、Nebius甚至更多云服务提供商询价租用一吉瓦数据中心的价格，而这些服务提供商又可能向多个城市询价一吉瓦电力四五年所需的费用，这导致了重复计算。

盈利能力展望与未来竞争格局

分享这些信息后，我想讨论两个问题：

1. NeoCloud的盈利能力是否会趋近传统数据中心？ 我提到传统数据中心公司的年回报率可能在10%左右，而NeoCloud超过20%。当然，这是分析师给出的确切数字。未来，我们现在热捧的NeoCloud公司，其实际回报率有没有可能趋近于传统房地产信托那样的公司呢？

我认为这是有可能的。特别是如果供给方面能在短时间内迅速追上需求，那么所有NeoCloud公司的盈利能力都会下降。当然，目前供给尚未完全满足需求，这个过程可能还需要几年。但我只是想提醒大家，如果以比较悲观的角度看，NeoCloud行业长期来看，其投资回报率可能趋近于房地产信托，即10%左右，甚至未来不到10%。这也是我最初投资Nebius时的一个想法：我不会长期持有这家公司股票5到10年，而是享受当前的成长期。当然，未来供给和需求的关系如何动态发展，还需要时间来给出答案。

2. NeoCloud何时会面临传统Hyperscalers的直接竞争？ 图表中的第三大类NeoCloud数据中心公司，何时会直接面临来自第一大类传统Hyperscalers（如Amazon、Microsoft、Google）的竞争呢？

我个人对Google、Microsoft、Amazon等大型Hyperscalers公司在短期内对NeoCloud公司形成直接竞争持比较乐观的态度，认为直接竞争不会来得太快。一方面是因为需求依然旺盛。另一方面，正如视频上半部分一直提到的Equinix一样，这些大型Hyperscalers公司不可能不考虑股东的短期利益，持续放大杠杆，将资本支出（CapEx: Capital Expenditure，用于购买、改善或延长公司长期资产寿命的资金）以两倍、三倍的规模持续放大。股东不会同意，董事会也无法通过。因此，这些公司在转型和举债方面的灵活性，相较于NeoCloud，会需要更多时间，速度也会比较慢。

CoreWeave与Nebius的比较

视频最后，我想再聊聊CoreWeave和Nebius。我发现我的评论区以及小红书上，大家似乎一边倒地认为Nebius更好，甚至在Nebius股价130-140美元时也是如此。我的朋友曾指出一个现象：当某只股票的回报率最高时，评论区的风向就会倒向它，这很无奈，但却是事实。

就我个人而言，目前我仍认为综合技术和规模，CoreWeave是领头羊公司。在当前市场可能存在些许泡沫的情况下，选择投资像CoreWeave这样的领头羊公司，让我感到更放心。尽管目前其回报可能不如Nebius或IREN这样更激进的公司。

今天的分享就到这里。除了以上内容，我今天上午还研究了量子计算，包括IBM和AMD的合作，以及Google最新的Willow芯片计算进展。除了YouTube和B站的公开视频，我还会时常以文字创作形式在Patreon发布类似于今天这种关于NeoCloud数据中心或量子计算的感想或资料总结。我相信这些对很多投资者是有用的。欢迎大家加入我的Patreon社群。好的，感谢大家，今天的内容就到这里，希望你们喜欢我的分享，再见！