各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道。我是市场分析员小涛。周二原本固定更新，但因个人事务繁忙未能如期，在此向大家致以问候。过去几天，市场先是周一周二下跌，随后周三、周四出现反弹。正如我此前在周日视频中所提及，市场参与度处于相对低位，因此没有必要过度悲观。随着周一周二的下跌，周三周四的反弹也证实了这一点。

今天我们将讨论四个主要议题。首先，我将带来一个坏消息和一个好消息，希望大家不要错过这部分。其次，我们将分析三家公司的财报：英伟达（NVIDIA）、沃尔玛（Walmart）和 Intuit。后两家公司在发布财报后均出现下跌，这或许能引起大家的兴趣。

市场概览：估值修正与韧性成长

先来回顾周四的资产价格走势。周一周二市场下跌，此时市场中的负面消息和情绪容易被放大，例如30年期美债收益率突破5%引发的美股下跌担忧，这些都是市场噪音。稍后分享的坏消息和好消息，将从估值角度合理地解释为何自4月份以来美股的这波上涨，估值并未达到非常高的位置，其核心理由在于美股公司 每股收益增速（EPS Growth Rate: 每股盈利的增长速度）非常快。

周四市场表现相对平静，小幅上涨。美债收益率、黄金和原油波动不大，原油在周三下跌后，相关受负面影响的个股在周三也出现反弹，例如 GE。VIX恐慌指数（VIX Index: 衡量市场未来30天波动性预期的指数）下跌4%至16.8，仍处于相对高位。在长期牛市中，VIX通常维持在13至14之间。罗素2000指数（Russell 2000 Index: 由市值较小的2000家美国公司股票组成，反映小型股表现）上涨0.9%。从板块看，周四市场中，前七大科技股相对较弱，而等权指数（Equal-Weighted Index: 各成分股权重相同）相对较强。由于指数上涨幅度不大，周四整体是一个平静的市场。

从市场参与度来看，上周日视频中曾提到三大指数的参与度都在30%多，虽然指数从最高点回撤不到2%，但参与度已接近超卖。因此，当时不必过于担忧。经过周三的大幅反弹和周四的小幅反弹，目前三大指数的短期市场参与度已回到中性位置。20日均线在纳斯达克综合指数（Nasdaq Composite: 包含3000多只股票的广泛市场指数）为44%，罗素2000为50%，标普500为50%。50日均线也基本在中性位置。因此，短期市场参与度显示三大指数既未超买也未超卖。

纳指估值迷雾：彭博数据修正与NDX新视角

接下来，我将分享一个坏消息和一个好消息。坏消息是，我前段时间分享的关于纳指估值已回到去年10月份水平的数据并不准确。我平时在视频中分享的数据都来自于彭博终端，最近我与彭博客服进行了沟通，因为我使用相同指标和数据，但得到的 远期市盈率（Forward P/E: 预期未来一年每股收益计算出的市盈率）结果却不同。在5月初，我曾分享纳指估值在30倍左右，相当于去年10月初的水平，甚至10月底更高。当时我建议如果继续突破可主动减仓，若下跌可被动止盈。但这两天回头看，这个远期市盈率竟然降到了25倍至26倍之间，与30倍存在明显差距。

具体细节在此不展开，最终结论是彭博关于纳斯达克综合指数的远期市盈率数据不准确，他们已对其进行了修正。修正后，估值在25倍至26倍之间，并未回到去年10月份的水平。这就是坏消息：5月初分享的数据不准确。

经过我的验证和思考，对于纳斯达克综合指数这个标的，一个更好的远期市盈率衡量指标可能是 纳斯达克100指数（NDX: Nasdaq 100 Index: 包含纳斯达克市场中100家最大非金融公司股票的指数）。纳斯达克综合指数包含3000多个标的，而NDX或 QQQ（QQQ ETF: 追踪纳斯达克100指数的交易型开放式指数基金）中只有100个。选择NDX作为更好的参考标的，是因为如果一个指标的计算方法频繁变动，导致估值从“贵”突然变成“不贵”，那它就不是一个好的指标。

从估值角度看，图中蓝色线所示，NDX目前的远期市盈率为24.3倍。从今年3月底的20.5倍（低于去年4月甚至3月水平），回升到现在的24.3倍，涨幅接近20%。但距离去年10月份相对高点27.4倍，仍有约13%的空间。这13%的空间是估值的上升空间，并不代表价格一定会上升。估值是一个模糊正确的概念，它无法精确预测价格走势，但能告诉我们当前估值是贵、便宜还是中性。从NDX的远期市盈率来看，目前处于中性位置，并未过高。因此，好消息是，与过去一年相对高点相比，NDX 和 QQQ 的估值目前并不贵。

其次，我们讨论的估值是远期市盈率，即基于未来一年盈利的估值。远期市盈率是当前股价除以未来一年 每股盈利（EPS: Earnings Per Share: 每股收益）的增速。某种程度上，市盈率是一个结果，而非理由。当市场对未来一年EPS上调时，如果价格不变，市盈率自然会下跌；反之，若EPS下调，市盈率则会上调。我们之所以关注远期市盈率，是因为市场交易的是未来，而非历史。

未来一年的EPS是否存在不确定性？当然存在。这正是市场交易的乐趣所在——预测不确定性。若未来完全确定，市场就不会存在分歧。因此，未来EPS的不确定性和风险是存在的，但对于一些大型科技公司，特别是芯片公司而言，未来一年EPS的风险相对较低，确定性较高。例如，芯片公司和能源公司未来半年至三个季度的订单、营收和盈利确定性都很高。

第三，即使估值从现在的位置回到去年10月份的水平，有13%的上涨空间，也不代表价格只能上涨13%。如果在此期间EPS持续扩张，那么价格或指数的上涨幅度会超过13%。反之，如果EPS收缩，价格上涨空间则不会达到13%。因为价格等于远期市盈率乘以远期EPS。通常，如果市场下调EPS，估值会伴随收缩，而非扩张。

最后一点，估值回到去年10月份水平，也不意味着股价必须下跌或没有上涨空间。我将举两个例子来解释。首先是去年10月份到今年3月份这段时间：图中蓝色线代表估值（市盈率），白色线代表价格（NDX走势）。白色线在此期间基本横盘，而蓝色估值线却明显下跌。这说明在价格横盘、估值下跌的背后，市场对EPS一直在上调。当EPS上修而价格不变时，估值自然会下降。这是一个典型的 以时间换空间（Time-for-Space Strategy: 在时间维度上等待，以消化或改善负面因素，进而为未来发展创造空间）的例子：随着财报不断改善，市场会上调未来EPS，在价格不变的情况下，估值便自然下降。

另一个标准走势是2025年5月下旬到10月这段时间，即图中绿色方框内。在此期间，蓝色估值线基本没有变化，在一个区间内横盘。但白色价格线却出现明显上升。这是因为在这段时间内EPS不断上修，即使估值不变，价格仍可上涨。这种价格上涨并非来自估值扩张，而是来自EPS上修，可理解为标准的 盈利驱动型上涨（Earnings-Driven Rally: 股票价格上涨主要由公司盈利增长推动）。

基于此，我们回到今年4月份以来的这波市场上涨。图中白色线代表指数价格走势，自4月份以来，价格从最低点（3月底）到最高点上涨了29%。而蓝色线代表的远期市盈率从最低点上涨了22%。这说明远期市盈率上涨的速度没有价格上涨快。背后的原因是，在远期市盈率上升的同时，EPS也在不断上调。由于价格等于远期市盈率乘以远期EPS，因此，这波上涨不仅是估值的回归，也是由盈利驱动的上涨。

指数上涨既可以是单纯由盈利驱动，例如估值不扩张，如同绿色方框内的情况；也可以是估值扩张加上EPS抬升所带来的 加速上涨（Accelerated Growth: 增长速度加快）。通常，伴随估值扩张的上涨多发生在估值从低位反弹时。例如，今年3月底的估值已处于去年3月底的水平，自3月底至今的这波上涨，便是估值反弹与EPS扩张的共同作用，从而带来了一种推背感和加速度。

总结坏消息是，我此前关于纳指估值已回到去年10月份高位的信息是错误的，数据已被修正。好消息是，纳指估值目前并未达到去年10月份的水平，不算贵。修正后的纳指估值（参考NDX）与 标普500指数（SPX: S&P 500 Index: 由500家美国大型上市公司股票组成的指数）或 费城半导体指数（SOX: Philadelphia Semiconductor Index: 衡量半导体行业表现的指数）传递的信号一致，即目前处于中性位置。三大指数（纳指、标普、SOX）距离去年10月份的估值高点，仍有约10%至15%的上涨空间。

英伟达财报：增长奇迹与AI Factory愿景

接下来谈谈财报。第一家是英伟达（NVIDIA）。从数据看，其财报并未大幅超出市场预期。两年前，市场很难准确预测英伟达或 特斯拉（Tesla）的财报，每次都低估了，导致财报结果远超预期，EPS体量甚至好于预期50%-60%。这反映了华尔街分析师对这些公司短期业务增速的判断不准，完全低估了其增长潜力。但现在随着体量增大，增速趋于稳定，市场对其财报数据的预期也变得更为准确，无论是英伟达还是特斯拉。

尽管财报超出市场预期的幅度可能让市场略感失望，但我们无法否认其强劲的增长。例如，英伟达本季度EPS同比增长95%。在如此大的体量下，要找到其他公司能达到这样的EPS增速，几乎是不可能的。世界上唯有英伟达一家。虽然市场通常关注财报是否超出预期，但从公司基本面长期来看，更应关注其季度EPS的同比和环比增速。从EPS同比增长95%以及未来几个季度仍保持50%至80%的增速来看，这份财报依然非常出色。

财报会议中有两个重点。第一，在接下来的财报中，英伟达将把 数据中心（Data Center: 集中管理和存储数据、运行应用的物理设施）业务拆分为两块：超大规模（Hyperscale: 针对大型云计算厂商，提供大规模计算和存储服务）和 AI原生企业（AI Native Enterprise: 除了超大规模客户以外的所有AI公司，涵盖初创企业和大模型公司）。两年前，市场曾担忧英伟达营收风险，因其主要来自前十大科技公司，若这些大公司资本开支放缓，英伟达营收也会受影响。但现在，数据中心营收构成中，Hyperscale（大型云厂商）占380亿美元，而AI原生企业占370亿美元。这意味着英伟达一半营收来自大型科技公司，另一半来自AI初创公司（包括 Anthropic 和 OpenAI，以及对营收贡献高的“新云厂商”）。

英伟达拆分数据中心业务，正是为了回应市场对未来大型科技公司资本开支可能放缓的疑问。拆分后，增长率也随之拆分：超大规模业务环比增速为12%（年化超50%，已非常可观），而AI原生企业环比增速高达31%（年化1.5-1.6倍，增速极高）。这预示着未来大型科技公司在英伟达数据中心营收中的占比将越来越低，因为其增速已赶不上其他AI公司的增速。市场可能会转而担忧英伟达未来营收过度依赖Anthropic等“当红炸子鸡”，直到下一个“Anthropic”出现。这反映了AI行业是一个不断演变的过程。两年前，没有人能想到非大型科技公司对英伟达数据中心营收的贡献会如此之大。

黄仁勋（Jensen Huang: 英伟达创始人兼CEO）在半年前（去年8月）曾预测，2024年底所有AI初创公司的总营收仅为20亿美元，到2025年底有望翻十倍达到200亿美元，到2026年底甚至可能再翻十倍达到2000亿美元，他对此不会感到意外。当时很多人可能觉得他“疯了”，因为从20亿美元到200亿美元的增长尚可理解，但从200亿美元到2000亿美元的增长（1800亿美元）并非轻而易举。但站在当下，我们看到Anthropic的年度经常性收入（ARR）到今年底可能就能达到200亿美元。我清楚地记得，去年我在线下活动中，特别提到了Anthropic，当时 SemiAnalysis 的分析师 Dylan Patel 认为其落地潜力甚至超过OpenAI。半年后，这些预测都得到了验证。半年前大家还在讨论OpenAI，现在则有Anthropic营收已超越OpenAI的说法，甚至有人开始看衰OpenAI（但我相信OpenAI未来也会回归）。回顾半年前，AI初创公司营收的这种落地，特别是Anthropic的落地，正是AI标准落地的体现。这说明黄仁勋在行业中的预期和预测，一年前看似荒谬，半年后却可能让人觉得他是不是“低估了”这个市场。

第二点是市场近期讨论较多的 GPU（Graphics Processing Unit: 图形处理器）和 CPU（Central Processing Unit: 中央处理器）之间的比例。如果CPU配比更高，从原来的8:1到2:1，甚至1:1，或CPU数量多于GPU。有分析师询问黄仁勋，CPU配比升高是否会影响GPU业务。黄仁勋从一个全面视角进行了回应。他表示，如果将英伟达所有业务拆开看，几乎每个业务现在都有竞争者。例如GPU有 AMD 的GPU，CPU方面即将推出 Vera CPU。

Vera CPU 的推出是为何周四 Arm 股价大涨的原因。Vera CPU可独立销售给外部客户，也可与英伟达GPU及其整个 AI Factory（AI工厂: 整合硬件、软件、互联技术，提供端到端AI解决方案的生态系统）一同销售。因此，Arm周四表现出色，因为它搭载在Vera CPU上。CPU领域，除了 英特尔（Intel）的竞争，英伟达自身也是竞争者，且大型科技公司也研发自己的CPU。软件方面，虽然 CUDA（Compute Unified Device Architecture: 英伟达开发的并行计算平台和编程模型）的护城河很深，但AMD旗下的 ROCm（Radeon Open Compute: AMD开发的开源GPU计算平台）似乎也获得了一定市场牵引力。

然而，黄仁勋强调，不能孤立地将单品拿出来与竞争对手或自研芯片（如 TPU：Tensor Processing Unit: 谷歌设计的专用AI芯片）进行对比。他谈论的是整个AI Factory的概念，包括GPU、CPU、互联和软件，关注其 Token Output（Token输出: 大语言模型处理和生成文本的基本单位数量）。他思考的未来方向是：当今任何数据中心建造，都需要匹配1至1.5千兆瓦的电力。但他希望未来通过软件解决电力稀缺问题。目前电网使用率不到60%，剩下的30-40%电力，在需求不高时能否分配给数据中心？这意味着数据中心必须适应未来动态变化的供电模式。

当市场试图寻找能与英伟达竞争的单一环节时，黄仁勋则着眼于整个AI工厂的输出能否全球领先。回到GPU和CPU的配比，即将于今年底推出的新品 Blackwell 架构（Blackwell Architecture: 英伟达下一代GPU架构，包含CPU和GPU的紧密集成），其GPU与CPU的比例已达到2:1，如果从封装角度看，甚至是1:1。这表明黄仁勋完全预见到未来 AI Agent（AI智能体: 能够自主感知、决策和行动的AI系统）落地后对CPU的需求。

他的观点是，未来AI Agent时代，Agent与 子Agent（Sub-Agent: 在主Agent指导下执行特定任务的智能体）之间的交流确实由CPU决定，但当任务分配给子Agent后，子Agent本身的思考仍需要GPU。因此，第一，他看到了未来对CPU的需求，在架构设计中已将配比调整为2:1。第二，若未来进入Agent对Agent的时代，最终的子Agent虽然接收信息的传递需要CPU，但其进行思考时仍会回归GPU。

我认为黄仁勋是一位极具远见的领导者。他的远见不仅体现在带领整个行业中下游共同前进，更在于他能预见未来AI应用的落地。能看到需求，并能引领行业发展，这使得英伟达在产品设计上很难被竞争对手超越。他洞悉未来痛点，并致力于解决这些痛点。所以，英伟达依然是那个英伟达，其护城河和产品迭代能力仍是其他公司难以企及的。更重要的是，英伟达当前的估值仍处于合理阶段。因此，无论是从基本面、护城河还是估值来看，像英伟达和 Broadcom（博通: 全球知名的半导体解决方案供应商）这类公司，目前依然值得投资。

沃尔玛财报：消费分层与高估值挑战

接着来看沃尔玛（Walmart）的财报。其未来三年EPS预期并未下降，与过去三年相比甚至有所上升（过去三年EPS增速为63%和5%，未来三年预期为113%和8%）。当然，未来盈利仍有风险。从市盈率看，沃尔玛和 Costco（开市客: 大型会员制连锁仓储超市）的市盈率一直处于高位。如果从 市现率（Price to Cash Flow: 每股股价与每股现金流的比率）来看，则相对合理。但沃尔玛和Costco相对于其他零售商，确实一直享有更高的溢价。

分析沃尔玛这类公司，我更多是通过其财报来观察宏观经济和消费者行为。从消费者角度看，其发现基本符合银行财报的结论：高收入人群（High-Income Consumers: 收入水平处于社会较高阶层的人群）消费信心依然强劲，而 低收入人群（Low-Income Consumers: 收入水平较低的人群）则依然非常谨慎。这种现象已持续两年。股市表现良好，高收入人群因资产增值而消费自信；低收入人群则加上油价高企，消费更为谨慎。例如，这是2022年以来首次看到他们每次加油的平均量低于1加仑，这表明他们期望油价下跌，每次加油都不加满。

将这两个人群的消费行为综合起来看，整体消费仍保持在一个相对健康的状态。分析宏观经济时，我们不能只选择好或坏的现象来代表全部。必须综合考虑，才能对宏观环境有全面认知。

最后是沃尔玛的估值。如前所述，其市盈率一直处于相对高位。今年12月份，当价值股表现出色时，沃尔玛的45倍市盈率曾被拿来与 亚马逊（Amazon）的20多倍市盈率进行对比，当时有人质疑为何沃尔玛估值如此高，而亚马逊增速更高。但过去一段时间，亚马逊表现出色并创下新高，而沃尔玛却出现回调。这说明当一家公司估值处于高位时，即使基本面良好，也必须预期估值可能进行调整。

例如，周四沃尔玛财报发布后，股价下跌7%，我认为这很合理。在一个相对高市盈率的情况下，如果财报表现不尽如人意，市场出现担忧并进行一定程度的 杀估值（De-rating: 市场对股票或资产的估值水平下调）是非常正常的。即使杀估值后，周四收盘估值仍在40.2倍，仍处于历史相对高位。

Intuit财报：估值腰斩与AI的税务冲击

最后是软件公司 Intuit。我特地听了他们的财报会议。其股价今年以来下跌近一半，发布财报后周四再跌20%，表现持续低迷。我前段时间曾分享，如今软件公司各不相同，需要关注其营收增速是否放缓或加速，以及 毛利率（Margin: 销售收入扣除成本后的利润率）是否受损。正常而言，如果AI对软件公司有利，营收应加速增长，毛利率保持稳定。

从结果和市场预期看，Intuit过去三年营收增速为30%和36%，未来三年预期为13%、0%和22%。增速略有放缓，但基本保持在13%左右，营收增速并未明显放缓，这并非坏信号。其EPS增速为228%、19%，未来三年预期为17%、14%和13%，略有放缓。但如果看其市盈率，过去四个季度市盈率为3倍。考虑到其EPS增速并未明显放缓，股价腰斩意味着估值从原来的26倍降至现在的13倍，这完全是 估值腰斩（Valuation Halving: 公司估值大幅下跌约一半）的行为。若看其远期市盈率（2027财年），为11.38倍，估值已非常便宜。当然，若与2022年的 Meta（Meta Platforms: Facebook的母公司，拥有Facebook、Instagram、WhatsApp等社交平台）相比，当时Meta市盈率仅为7-8倍，其EPS也下跌了60%-75%，出现负增长。但Intuit这类公司，EPS增速基本保持稳定，并未明显放缓，目前的下跌更多是单纯的杀估值，反映的是对未来不确定性的担忧。

从毛利率看，其 营业利润率（Operating Margin: 营业利润占销售收入的百分比）从2020年的34.7%上升到2024年的39.1%，2025年为40.2%，2026财年为41.04%。过去三到七年，毛利率持续缓慢上升。市场对未来三年毛利率的预期也在42%左右。这意味着营收增速可维持在12%-13%，毛利率维持在42%，表明AI对Intuit未来的营收和盈利没有负面影响。

我听了他们的财报会议，如果非要找出下跌理由，第一点可能是其主要业务 税务申报（Tax Filing: 向税务机关提交纳税申报表的过程）部分，特别是低收入人群可能受到了一定影响。其次，彭博新闻提到他们裁员17%，导致股价下跌。但通常大型科技公司裁员反而会推动股价上涨，因此裁员本身不应是下跌的理由。这可能是倒推的逻辑，即因为下跌了，所以归因于裁员。实际上，对大多数公司而言，裁员通常是好事。因此，如果从基本面分析，寻找理由，可能是税务申报业务受到一定影响。

某种程度上，我认为Intuit与 Adobe（Adobe Systems: 知名图形图像和排版软件公司）有相似之处：低端用户受到影响甚至流失，不再使用其软件。Adobe也类似。但高端用户，其 平均客户收入（ARPU: Average Revenue Per User: 每个用户平均贡献的收入）反而上升，他们愿意花更多钱。这是两家公司的一个相似点。

但两家公司之间也有显著差异。税务申报市场有其局限性，存在一个 市场天花板（Market Ceiling: 市场容量或需求达到饱和的上限），市场规模不会无限扩大，只能抢占其他竞争对手（如 H&R Block）的市场份额。而Adobe作为工具类软件公司，具有一定的护城河。虽然现在Adobe的低端用户流失，但高端用户愿意投入更多进行设计。更重要的是，在大模型分发之后，免费使用Adobe软件的人群数量快速增长，这部分人群未来有可能转化为变现机会。因此，虽然Adobe确实损失了一部分低端用户，但大模型的分发可能会带来更多未来的设计者。这可能是两家公司之间的差异。Adobe将在6月份发布财报，我将观察两个季度的财报来验证我的判断是否正确。若正确，未来不排除加仓；若错误，则离场。

回到Intuit，我个人有一些担忧。我期待未来每个人都会有自己的 AI个人助理（AI Personal Assistant: 能够处理日常任务、提供信息和执行指令的AI系统）。税务申报这类事情每年只做一次，虽然需要极高的准确度和责任，但未来个人的财务管理全部交给智能体处理，我认为是一个非常自然的过程。智能体了解我的所有消费、账单和收入，我只需将这些数据交给AI个人助理，它便能找到匹配的报税智能体来完成这项任务。

至于这个报税智能体是由Intuit来做，还是由其他 AI原生（AI Native: 从设计之初就以AI为核心构建的产品或服务）公司来做，我并不清楚。坦白说，从我个人角度，我愿意接受。只是目前可能还没有完全成熟的AI，我也尚未建立对其的舒适度。但如果未来有这样的AI存在并具备一定舒适度，我绝对愿意接受。甚至我认为这样的AI能提供巨大价值。如今，很多税务问题都可以咨询AI，尽管AI并非100%准确。税务申报中，可能存在一些主观判断而非客观视角，因此需要 辅助报税系统（Assisted Tax Filing System: 通过工具或建议帮助用户完成税务申报的系统）。这正是产品价值的体现。从我的感受和体验来看，我愿意将这部分工作完全交给AI。虽然现在这样的AI似乎还不存在，但我相信未来一定会存在，因为其使用频率不高，一年只需使用一次。我愿意尝试，但未来谁能承接这个市场，我目前看得并不清晰。

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