巨头上市潮与被动投资狂欢

最近，埃隆·马斯克（Elon Musk）的 SpaceX 正在筹备一场上市，号称要刷新人类历史记录。据说估值一开始是两万亿美元，最近看到大家反应并不是很热烈，降到一点七万亿美元了，要融七百五十亿美元。这个数字是创美国历史记录的。

之前看到有新闻说，标普500指数（S&P 500: 美国核心股票指数）要快速让 SpaceX 进入指数列表，这样的话，那些被动投资的资金就会自动买入 SpaceX。但是很多投资者都表示反对，为什么呢？因为进入标普500指数必须要满足一定的条件，比如得盈利多少个季度，而且得有一些其他的硬限制。但是标普为了让 SpaceX 快速进入这一个指数，把这些门槛都降低了。很多投资人就反对了，说：“你这不是逼着这些被动投资者主动买入 SpaceX，使其成为这些内部人士套现的提款机嘛！”在这些舆论的压力下，标普500和道琼斯（Dow Jones）今天放出新闻说，不改规则了，不为他降低门槛，可能也是这舆论反噬太强了。

但是 QQQ（纳斯达克100指数ETF）好像还是要把 SpaceX 加进去。SpaceX 要上市的消息一出，华尔街那帮基金经理几乎都是踩着对方肩膀想往里头挤，什么估值高不高，公司治理有没有毛病，根本没人问了，先抢到份额，别管票价。我看到推特上很多马斯克的铁粉都已经跃跃欲试了，觉得一上市就买入，然后持有十年。

与此同时，美国标普500指数，还有各种半导体指数，一次又一次创出历史新高。整个市场就像灌了三斤的二锅头，满脸红光，逢人就问同一句话：“这次不一样？”但凡手里有点闲钱的人，这两年大家都纠结过一件事情：现在股票指数这么贵了，还能进吗？其实围绕这个问题，投资圈一直吵成两派：一派说你压根猜不准顶在哪里，闭着眼睛呆在车上就行了；另一派说别傻了，涨得太高，东西早晚得摔下来。这两派谁对谁错呢？我们待会儿细说。但是我想把这个问题换个更扎心的问法：我们是不是又一次站在一个巨大的泡沫里了呢？

传奇空头的三次精准狙击

要回答这个问题，我带你去一个地方。美国的波士顿一间挺普通的办公室里，坐着一位八十多岁的老头。当主持人刚把问题递过去，问“我们现在是不是在泡沫里呢？”他几乎没带任何停顿，张口就说：“是的，在里头，而且已经待了好一阵子了。”

这个老头叫做杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），当然也有人翻译成格兰瑟姆。这个名字你可能很陌生，但在华尔街他是一个活着的传奇。他这辈子专门干一件事情：就在所有人都疯了的时候，独自站到人群对面，赌他们会栽下来。

你还别说，他真的就赌赢了。过去几十年全球三场最大的崩盘，他一场都没落下：

• 八十年代末，日本泡沫他看空了，对了。
• 九十年代末，互联网泡沫他又看空了，又对了。
• 2008年那场席卷全球的金融海啸，他还是看空，第三次也是命中。

三发三中，这种战绩放在投资史上没有几个人有。当然也有人说这是一个 Permabear（永远看空的死空头），他成功地预测了过去三次泡沫中的二十次。所以现在，这个看对了三次的老人，又一次开口说出“泡沫”两个字。那问题来了：这第四次他还能猜对吗？

咱们先别着急站队，我们现在都明白，在“要不要怕泡沫”这件事情上，这两派人到底在吵什么。

• **第一派（被动投资派）**的说法是，市场的顶神仙也猜不准，股票再贵你也别想着跑，老老实实呆在车上跟着周期慢慢晃就行了。这一派就是绝大多数人信奉的被动投资这些指数基金。
• **第二派（均值回归派）**正好反过来。他们说，估值这玩意拉长了看，就是绕着一根中线上下摇摆，冲得太高迟早要调回来。所以聪明的玩法是便宜的时候买进去，贵的时候卖出来。

格兰桑就是这第二派里头最死硬、最不肯低头的那一个。为了搞清楚人类的钱到底什么时候会集体上头，他一辈子翻烂了历史书，前前后后研究了二十七次大起大落，一块发疯，最后一起跳楼的全过程。

所以，今天咱们聊的核心就是一件事情：一个看对了过去三场最大崩盘的老人，为什么判定这次的 AI 也是泡沫？而且他给出的理由可能跟你脑子里想的完全反过来。他压根不觉得 AI 是骗局，恰恰相反，他认为 AI 非常有用，他每天都在用，但他的看空逻辑也非常的自洽。

AI狂热：被真实技术点燃的超级泡沫

格兰桑开口就敢喊 AI 是泡沫，他凭什么呢？这可不是拍脑袋就说的。早在这1999年，他就憋了一股劲，非要给泡沫找一个能量化的硬标准。后来他找到了一个统计学的概念，叫做两个标准差（Two Sigma）。翻译成大家能听懂的概念，就是他量的是一件事情到底有多罕见。

拿这把尺子去量，股市里头这种级别的疯狂，差不多三十六年才会摊上一回。什么概念呢？一个人一整段投资生涯，大概也就撞得上这么一次，就像百年一遇的特大洪水，你这辈子见一次就顶天了。泡沫顶点长什么样呢？他举个例子，日本在八十年代以前，股市从没贵过二十一倍的市盈率，可到了泡沫最顶端，它冲到了六十五倍。更邪门的是地价，当时流传一句话：东京皇宫脚底下的一块地卖掉，能买下整个曼哈顿。其实当时日本的泡沫是股市和楼市互相运作，有点像武当的梯云纵，左脚踩右脚螺旋上升的。

既然知道了泡沫长什么样，我们把镜头摇到现在。格兰桑说，这一轮泡沫其实在四五年前就已经开始吹了，一路吹到2021年底，他说所有“超级泡沫即将见顶”的信号一个接一个全亮了。于是，在2022年1月15号，他写下了一封信，信里最狠的就一句话：“让这场疯狂的狂欢开始吧。”意思就是好戏要散场了，各位准备摔吧。

果不其然，那一年市场真的崩了，标普500跌掉了四分之一，那些被捧上天的成长股蒸发了三成多，连向来最稳当的债券市场都熬过了现代史上最惨烈的一年。那一刻，所有人都觉得老爷子稳了，这盘他赢定了。

偏偏就在市场跌得最凶、眼看就要一脚踩到底的时候，一个谁都没防备的东西从天上砸了下来。它一落地，把整个快要收摊的牌局彻底给掀翻了。那就是2022年10月底发生的事件：ChatGPT 来了。

提到这件事情的时候，格兰桑的话特别有意思，他说这东西冒出来对他极其不巧。你品品这语气，一个看空大师眼看自己的判断就要被历史盖章认证了，结果半路杀出一个 ChatGPT，一巴掌把他快要出手的王牌给扇飞了。

ChatGPT 一出来，先是点燃了那几家科技巨头的股价，紧跟着围绕 AI 的投资简直疯了死往里头砸钱，硬生生把整个美国经济从衰退的悬崖边上给拽回来了。格兰桑的判断是，要不是冒出了个 ChatGPT，2022年那场崩盘本应该就这么收场，市场继续往下跌，美国滑进一场温和的衰退，股价大概还得再跌两成多，一路打回原形。可是 AI 这一针肾上腺素，把这一切全给搅黄了。

你光看砸钱的劲头就明白了。2023年那点投入，跟后面2024年、2025年、2026年投进的钱比一下，根本不算事儿，一年比一年疯。什么俄乌冲突、通胀爆表、央行拼命加息、中东石油危机……这些事情搁在平时，随便哪一个都能把市场按在地上摩擦了。可是这一回，全都被 AI 这把火给烧穿了。所以，这根本不是什么普通的泡沫，它是一个被真实技术重新点燃的超级泡沫。

走向同质化深渊的科技角斗场

那么格兰桑到底在怕什么呢？他说，过去这几年那几家科技巨头，什么微软、苹果、谷歌，凭什么那么赚钱？因为它们每一家都在自己的一亩三分地里头称王称霸。说白了就是垄断：微软管软件，苹果管手机，谷歌管搜索，各占山头，井水不犯河水。你想要长长久久闷声发大财，秘诀就两个字：定价权（Pricing Power: 操纵市场价格以保持高利润的能力）。

因为根本没有对手，而且这几年美国政府特别配合，对这种巨头垄断睁只眼闭只眼。不像一百多年前，政府还会铁腕出手，硬是把称霸全国的石油垄断巨头给拆成了八瓣。这帮巨头现在过的是神仙日子。

可是现在 AI 来了，情况彻底翻篇了。这几家巨头呼啦一下全脱了外套，挤进了同一个擂台，盯上了同一块肉。谁先做出下一代 AI，谁就是新的王。他们就像一群大猩猩捶着胸脯，冲着对方咆哮，这一仗是往死里打。格兰桑说，这种场景就是弱肉强食，见血封喉。各管一摊的好日子到头了，几头巨兽全都挤进了同一个笼子，接下来要上演的，跟过去十年完全不是一回事儿。

很多人都认为历史上的泡沫就是骗局和空中楼阁，大错特错。格兰桑说：真正的大泡沫背后往往站着一项货真价实、能改天换地的技术。

今天这个 AI，真正能跟他掰手腕的，历史上只有一个，那就是铁路。想想看，当年修铁路那阵子，所有人都看明白了，这玩意要把全世界的活法彻底改写。他们看对了吗？百分之百看对了。可坏就坏在“看对了”这件事情上。正是因为每个人都觉得稳赚不赔，于是所有人都跑去修铁路了。同一条线上硬是挤进了七八家公司互相杀价，最后全都亏得血本无归。

互联网又是一模一样的剧本。1999年，亚马逊（Amazon）股价涨了多少倍，人人都疯了。紧接这就是那场罕见的连跌三年的大熊市。亚马逊跌了多少？跌了92%。然后亚马逊活下来了，从废墟里爬了起来，继承了整个世界。

所以你看，铁路、互联网这些好技术全都是真的，最后也真的改变了世界。错就错在大家都太着急了，钱涌进去得太猛太多。而这一幕，格兰桑说，今天正在 AI 身上原封不动再演一遍。

格兰桑举了个例子。他年轻那会儿是华尔街最早一批用电脑做投资的人。那时候电脑贵得离谱，买那台机器的时候价格贵到肉疼，可是咬牙买了，确实风光了一阵，靠着算得比别人快。他们这种小公司硬是把同行压了整整两年。然后呢？然后就是家家都买上电脑了。那台曾经让他领先两年的神器，一夜之间变成了一个谁都得有、再普通不过的做生意的成本，优势彻底清零了。

他就反问，AI 为什么会不一样呢？你往后看十年再回头瞅，那个时候人人都用上 AI 了，企业都买得起最好的服务，那点所谓的领先早就被你追我赶磨得一干二净。生产力大爆发，并不等于利润大爆发。 意思就是说，人人手里都攥着一台聪明绝顶的机器人，人都变得超级能干。可到时候谁也别想靠它赚到什么特别的大钱，大家一起高效，等于大家一起白忙活。

现在市场上投资人的眼睛盯的都是 AI 这座金山，为了 SpaceX （收购了 xAI）的股票抢破头。那些巨头一年砸钱的规模就是两千亿美金，投资 AI 大基建、造数据中心，钱只管往里头冲，不谈回报。但在格兰桑眼中，这其实是一台绞肉机：几头现金流非常充裕的巨兽挤进同一个笼子往死里厮杀，利润被一刀刀削平。就像当年那条线上挤了八家的铁路最后全亏光，就像他买的那台风光两年最后沦为成本的电脑。

在他眼里，今天砸进去的每一分钱，多半会在十年后蒸发得干干净净。在投资人眼里看到的是遍地黄金，而在格兰桑眼中是一地鸡毛。格兰桑自己也承认他这套逻辑简单到不能再简单，可是放眼望去，所有人都觉得这些 Hyperscaler（超大规模数据中心厂商）最后都能一起发大财。格兰桑冷冷地反问了一句：“这种好事，人类有史以来任何一个市场里头什么时候真的发生过？”

长期维度的“职业风险”博弈

说到这里你可能会问，他既然心里这么清楚，当年是怎么扛过来的呢？这要说说这个老头一生之中最难、最孤独的一仗了。

在华尔街的投资经理中，有一个词叫做职业风险（Career Risk）。这些基金经理明知道是泡沫，还得往里冲。为啥呢？因为你不冲，跑输大盘太久，没等到你说对的明天，你就已经被炒鱿鱼了。随大流至少死得慢。

可是格兰桑偏不。时间倒回到那场互联网泡沫，当时所有同行管的钱都在疯涨，从三百亿美金一路冲到了五百亿、六百亿。格兰桑管的钱从三百亿不升反降，硬生生的掉到了两百亿。当别人往上飙的时候他在往下走，眼睁睁地看着客户一个个的离开，他就是不肯去追那些疯了的车。格兰桑后来自嘲了一句：“能在这么短的时间里把规模做成这么倒退，那也得有点真本事。”

格兰桑当时熬了多久呢？整整两年零三个月。而且你要注意的是，他当时根本没有亏钱。那两年多里，他一年还在实实在在赚个百分之六七八。他唯一的“罪过”，就是赚得比那些追泡沫的人少太多了，比大盘也少。就因为业绩跑输大盘，他丢了整整一半的客户，而且后来没有一个人回来的。

你能体会这种感觉吗？你没有犯错，你甚至还在赚钱，只不过你没有跟着大伙一起去追大盘明星股。就因为这，你的一半客户转身就走了，头也不回。格兰桑后来自己总结：“长期市场波动的不确定性，大过客户的耐心。” 意思是，市场要回归正常可能熬上好几年，客户的耐心撑不到你说对的那一天。

那么他后来赌赢了吗？赢了，而且赢得相当漂亮。后来互联网泡沫破了，当初飙到五六百亿的那些同行被腰斩了。而格兰桑的两百亿稳稳的不降反升，爬到两百二十亿，差距头一回被追平了。真正的暴击还在后面，接下来这几年，他管的钱从两百二十亿一口气干到了一千六百五十亿，翻了七倍多。当年走掉的那批客户肠子都该悔青了。

可是你以为格兰桑会得意洋洋地劝你也这么干吗？恰恰相反，他说这个游戏千万别玩。他点破了一个真相：那些大投行（高盛也好，摩根也好），永远只会劝你买买买，永远不会真心的劝你离场。 并不是他们坏，这是他们的命。要是敢喊一句快跑，客户立刻就跑光了。所以甭管你是普通散户还是大机构，这辈子你都几乎听不到一句真正的熊市警告，因为卖方的研究机构永远是大多头。当然这也合理，过去这二十多年，美联储（Federal Reserve: 美国中央银行系统）的量化宽松确实一直拖着资产市场往上跑，一有下跌美联储就出来印钱了。

乐天派的终局预言

聊到这里，你是不是觉得格兰桑就是一个唱衰了一辈子的悲观老头？其实并不是。他把自己九成以上的身家，全都捐进了一个搞环保的基金。他说到了他这个年纪，对于气候这件事情是一个不折不扣的狂热分子。他是真的觉得这是能够要了人类这个物种命的大事。

他怎么分析的呢？用的还是同一个方法论：数据做论据。拿储能来说，他说十五年前写第一篇报告的时候，做梦都没有想到电池能便宜到今天这样（这要感谢中国的大力投资，把储能的价格给成功打下来了）。如今的成本落到了当年的不到十分之一，而且还在像石头似的往下砸。风电、光伏、储能全跑得比他当初想的快得多。

你看明白了吗？这个被全世界叫做看空大师的人，骨子里是一个不折不扣的长期主义者，一个真正的乐观派。他看空的从来不是技术和未来，他看空的是人性里那股永远管不住的贪婪与狂热。

在快结束的时候，格兰桑说市场压根不是什么预言家，它是一个同步指标（Coincident Indicator: 与经济周期同步变化的经济变量）。他打了个比方：市场就像一个看人下菜碟的业主。今天盈利好，那就给你一个高高的市盈率把你捧上天。今天要是业绩坏，他举了1974年的例子（当年石油危机撞上恶性通胀），就把你本来就惨的盈利，乘上一个惨兮兮的市盈率给你来个双重暴击。他的理论也就解释了为什么发生地缘冲突的时候股市反倒涨了——因为企业盈利在涨，所以股市也就涨了，就这么简单。

那你可能会接着问，为什么格兰桑还是认为现在的 AI 是泡沫呢？那是因为很多公司只是在计提这部分盈利，而并没有开始计提亏损。比如买的显卡现在还放在仓库里，没有使用就没有折旧。等到后面折旧开始慢慢浮现在账本上，如果 AI 的投资还没有能够产生足够覆盖这些折旧的现金流，那个时候企业的盈利就要大幅往下修了。

现在让我们再回到开头波士顿的那间办公室。那位八十多岁的老人还坐在那里。他这辈子看对了三场最大的崩盘，也为此付出过丢掉一半客户的代价。他现在又指着 AI 吐出“泡沫”两个字，会不会又一次太早呢？很有可能，就跟2021年那回一模一样，话音刚落，市场偏要再疯上一阵。

可是格兰桑赌的从来就不是明天，他赌的是终点。他在自己的书里头写过这样一句话：“这些人就好比眼睁睁看着一列火车轰隆隆朝自己冲过来，嘴里还念叨着‘我要守纪律，我要拿住’，结果就这么被火车活活的给撞过去了。”