大家好，欢迎回到小翠时政财经。今天是美东时间2025年的12月15日。今年人民币汇率（Exchange Rate: 一国货币兑换另一国货币的比率）走出了一段非常反直觉的行情。现在已经接近年末，人民币升破7.05，创下14个月以来的新高。基本上可以说，今年人民币会以强势上涨收尾。

但问题就来了，如果我们按照经济基本面（Economic Fundamentals: 指一个国家或地区经济运行的根本状况，包括GDP、通胀、就业、国际收支等）去分析人民币汇率，那么今年人民币根本就不应该走强。第一，国内经济在衰退，经济下行通常对应的是货币走弱。第二，中美贸易战重新开打，按照2018年的经验，人民币理应贬值来对冲出口压力。可现实恰恰相反，人民币今年不仅没有贬值，反而一路走强。这是为什么呢？所以今天这期视频，咱们就来回答这个问题。

首先我们要来纠正一个非常常见但也非常容易误导人的概念，那就是经济衰退的时候，货币是否必然走弱。如果我们回看中国过去20年的宏观数据，会发现一个现象：在中国经济高速增长、蓬勃发展的那些年，人民币确实是长期走强的。但这并不意味着经济好货币一定就强，经济差货币一定就弱。因为从最直接最底层的逻辑来看，汇率首先反映的其实是外汇供需（Foreign Exchange Supply and Demand: 国际市场上外币的买卖关系，影响汇率波动）的变化。如果一个经济体外汇持续净流入，那么它的货币就有走强的基础；反过来，如果外汇持续净流出，那么货币自然承压走弱。

所以我们要明确一点，一个国家即便国内经济在衰退，只要它对外依然能持续赚取外汇，它的货币就未必一定会贬值。至少到目前为止，我们看到今年中国的外贸顺差依然处在非常高的水平。哪怕在今年中美贸易战再次开打的背景下，单从数据来看，中国赚取外汇的能力并没有出现明显削弱。这一点是今年人民币汇率能够走强的一个非常重要但经常被忽略的基础原因。

那么这里就引出第二个问题，为什么2018年第一次中美贸易战的时候，中国果断选择让人民币贬值来保出口，而今年却不用这招了呢？我们站在今天这个时间点回看，这个问题其实已经有答案了，因为今年的宏观大环境和2018年已经完全不同，中国对冲贸易战的手段也必然要发生变化。

2018年贸易战策略

我们先说2018年。一方面，当时美元正处在美元加息周期（US Dollar Interest Rate Hike Cycle: 美联储为抑制通胀而提高利率的时期），美元指数（US Dollar Index: 衡量美元兑一篮子主要货币汇率变化的指标）走强。在这种背景下，人民币贬值很容易被中国央行解释为是对外部环境变化做出的被动反应。另一方面，当时中国的出口结构依然偏向中低附加值产品，对价格非常敏感。人民币一旦贬值，可以直接对冲一部分关税冲击，这对稳出口、稳订单作用都是立竿见影的。

更重要的一点是，当时中国的金融系统（Financial System: 由金融机构、金融市场、金融工具和金融监管构成的体系）还能承受一次贬值预期。因为在2015年股灾之后，中国刚刚进行了一轮收紧外汇管制（Foreign Exchange Control: 政府对国际收支和外汇交易进行限制和管理的政策），这让外汇流出的压力得到了明显缓解。所以2018年人民币贬得起。

2025年策略转变

但到了今年，这些因素全部变了。今年这场中美贸易战，很多时候关税本身反而已经不是核心问题。美国真正要做的是通过关税审查、供应链限制、技术管控等一系列手段，强迫供应链从中国转移出去。在这种情况下，光靠人民币贬值几个点已经不可能解决问题。与此同时，中国的出口结构也发生了明显变化，高附加值产品（High Value-Added Products: 生产过程中投入高技术、高知识含量，能带来更高利润的产品）的出口占比越来越高，而这些产业恰恰正是美国要重点遏制的对象。所以中国与其通过人民币贬值，用一种普惠所有出口行业的方式来应对，不如通过财政政策（Fiscal Policy: 政府通过调整税收和支出来影响经济的宏观经济政策）对特定行业进行更精准的补贴来保他们的出口。换句话说，中国今年不是没有保出口，而是选择了用财政定向补贴的方式，让企业去降价、去保订单。

最后今年还有一个非常关键的变化。2018年的时候，中国经济尚未进入明显的下行周期，外汇管制也刚刚完成收紧，人民币贬值有对冲的空间。但今天，即便中国的外汇管制再怎么收紧，在国内经济下行的背景下，也已经很难再对冲人民币贬值所带来的冲击。不管是外资还是内资，一旦市场出现明显的货币贬值预期，他们就会想尽办法进行避险：企业会提前换汇，居民会囤积美元资产，金融系统于是被迫进一步收紧外汇管制。这就会形成一个非常典型的恶性循环。也正是因为这些现实的约束，人民币在今年就无法轻易贬值。

人民币汇率观察

讲到这里，我们再来回答第三个问题，那就是像人民币这种非自由兑换、高度管控、强政策导向的货币，我们要怎么看它的汇率走向呢？如果我们用纯市场经济的逻辑去看人民币汇率，那肯定是看不懂的。这里我给大家提供三个观察的角度。

第一点我们首先要看的不是中国经济好不好，而是政策现在最怕什么，最想避免什么。举个最直观的例子，如果现在政策最担心的是出口下滑，那么人民币通常会被允许偏弱一点。但如果政策当下最担心的是资本外流，是居民和企业形成贬值预期，那么即便经济数据不好，人民币也会被央行刻意稳住，甚至阶段性地拉涨。今年人民币的走势就明显属于第二种情况。

第二个非常重要也最容易被我们忽略的观察点是人民币中间价（RMB Central Parity Rate: 中国人民银行每日公布的、人民币兑主要外币交易的中间价，是市场交易的参考基准）的变化。很多人以为中间价是在预测市场，但实际上，中间价更多的是在表达央行的态度。我们可以把它理解为央行每天在对市场说一句话。比如当市场情绪偏空、美元走强的时候，如果人民币中间价却连续几天给的偏高，那就是央行在说，政策端不希望人民币的贬值预期继续发酵了。再举个例子，如果我们看到市场价已经开始往某个方向走，但中间价却持续往相反方向拉扯，那基本可以判断这是央行主动在压汇率波动。

第三个需要观察的信号是汇率背后有没有一整套配套动作出现。因为在人民币体系里，汇率从来不是单兵作战的。比如当我们看到人民币汇率被央行刻意稳住的时候，同时我们又发现国有大行（State-owned Commercial Banks: 中国大型国有商业银行，如工、农、中、建等）在外汇市场频频动作，外汇衍生品（Foreign Exchange Derivatives: 价值来源于外汇汇率的金融合约，如远期、期货、期权等）规则突然被央行进行调整，或者跨境资金流动（Cross-border Capital Flows: 资金在不同国家或经济体之间进行的转移）口径突然收紧，那么这时候我们就要意识到这是央行在重点维稳汇率了。这些动作我们都需要结合起来看，才能看到央行调控人民币汇率的真实意图是什么。

明年汇率预测

现在我们了解了中国央行调控人民币汇率的思路，那么接下来就该现学现用了，我们来预测一下明年人民币汇率会是怎么个走势呢？先说结论，我认为人民币明年出现连续单边升值的概率并不高。更可能的路径是因为美元走弱而阶段性走强，随后高位震荡，然后再根据宏观大环境变化选择方向。换句话说，人民币稳定的币设依然没变，央行并不想要人民币一路走强、越走越强，它只是想要人民币不要失控。

我们可以从几个现实约束来看待这个问题。第一，站在当前这个位置，人民币已经算不上便宜了。很多人只看名义汇率（Nominal Exchange Rate: 两种货币之间的直接兑换比率，未考虑通货膨胀），但忽略了一点，在国内通缩（Deflation: 货币供应量减少，物价总水平持续下降的经济现象）、低通胀的背景下，人民币的实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate: 衡量一国货币对一篮子贸易伙伴国货币的加权平均汇率，并剔除了通货膨胀影响）其实已经升得更快了。这意味着什么？意味着如果人民币持续明显升值，最先被压缩的就是出口企业和制造业的利润空间，这和稳就业、稳企业的政策目标是明显冲突的。所以从政策容忍度来看，人民币继续大幅走强，空间本身就非常有限。

第二，当前人民币的走强更多是被动形成的，而不是政策主动追求的结果。美元一旦阶段性出现反弹，或者外需出现波动，人民币自然会失去继续上行的动力。也就是说，人民币现在更像是被央行拖住了，随着美元走弱顺势走强，而不是被刻意往上拉。

第三，政策层对人民币的核心目标依然只有两个字：稳定。不要强也不要弱。大家去看央行的政策报告文件，只要提到汇率，势必要加一句“市场不宜押注人民币汇率的单边走势（Unilateral Trend: 汇率只朝一个方向持续变动，不出现反向波动）”。所以人民币汇率会被央行死死控在某一个区间，比如按照今年的经验，就是7-7.3之间。

经验反思与总结

最后我们总结一下。今年年初的时候，我预判人民币会走弱，是基于2018年贸易战的经验，但现在想来却是犯了经验主义的错误（Empiricism Error: 过度依赖过去经验，未能适应当前新情况而导致的判断失误）。一是我忽略了对冲关税的手段不是只有货币贬值这一种，其实还有财政补贴，本质上都是降价，作用是一样的。二是我低估了中国出口的韧性，没想到中国今年贸易顺差还可以冲这么高。结合国内通缩、内需下降，其实我应该想到进口大幅收窄，一样可以省出顺差来。

第三就是我没有充分考虑两次贸易战宏观大环境的变化。第一次，美国并没有要强迫中国供应链转移，只是冲着贸易逆差去的。而这一次，美国是用关税手段迫使供应链离开中国，因此关税反而是次要的。那些低附加值的产业，中国本身也不留恋了，中国用尽手段只是要保住高端制造业，所以财政补贴反而比货币贬值更实用。再加上2018年中国经济强劲，而2025年中国经济衰退，两次贸易战人民币贬值的空间并不相同，所以今年人民币是根本不敢贬值。这是我对今年年初的分析做出的反思，仅供大家参考。

如果我们再把视角拉高一点，就会发现今年人民币的走势其实并不是一个单独的金融现象，它更像是一个信号，指向中国在当前阶段所做出的一种整体选择。在增长、出口、金融稳定这三者之间，中国正在明确地告诉市场：金融稳定必须被放在最前面。当一个经济体不再愿意用汇率去换增长，不再愿意用贬值去对冲外部贸易战，那往往意味着一件事：它已经走到了一个必须优先守住内部秩序的阶段。所以今年人民币走强是一种政策克制之下的结果。从这个角度看，稳汇率和稳房地产、稳地方财政、稳金融体系，本质上是同一件事的不同侧面。它们共同指向的是一种更偏防守、更强调可控性的宏观策略。这可能是当前中国唯一可以选择的货币路径，未来很长一段时间内我们看到的都应该会是这样。

好，今天的节目就到这里。如果你喜欢我的节目，请记得点赞、留言、转发，这会对我很有帮助。谢谢大家的收看，我们下期再见。