2008年金融危机的余波：美联储的挑战

在前几集中，我们仿佛置身于一场海啸的中心，目睹了2008年那场几乎摧毁全球金融体系的恐慌。那时候，美联储的角色就像一个消防队长，手里拿着高压水枪，唯一的任务就是灭火，不惜一切代价地灭火。但今天，我想带大家把时钟稍微往后拨一点，火确实是灭了，但是当你站在这片废墟上时，你会发现，这个挑战才刚刚开始。这集我们要讲的叫做“余波”（the aftermath），这可能比救火更难。因为当烟雾散去，你面对的是一个从地基到横梁都摇摇欲坠的房子。

作为美联储主席，伯南克（Ben Bernanke: 曾任美国联邦储备委员会主席）此刻面临的问题，不再是不管是死是活，而是我们应该怎么活下去。我们不仅要清理现场，更要回答一个全世界都在追问的问题：你们当时为了救市，搞出那么多前所未有的手段，到底是英明的决策，还是一场危险的赌博呢？

央行古老职能的现代履行

很多人在危机之后指责美联储说，你们当时越权了，你们在搞大水漫灌，你们发明了一些莫名其妙的救助规则。但在伯南克看来，这些指责都站不住脚。他非常有底气地告诉大家，如果你去翻翻历史书，就会发现，美联储所做的一切，根本不是什么离经叛道的创新，而是对于央行古老职能最忠实的履行。

早在1873年，一位叫做巴杰特（Walter Bagehot: 英国经济学家）的经济学家，就在那本经典的**《伦巴第街》（Lombard Street: 一本关于英国金融体系的经典著作）里，写下了最后贷款人**（Lender of Last Resort: 中央银行在金融危机时向商业银行提供流动性的职能）的黄金法则。伯南克所做的，只不过是把这本100多年前的操作手册，用在了21世纪的金融市场上。唯一的区别是什么呢？巴杰特那个时代，救的是传统银行和储户；而2008年，美联储救的是影子银行体系（Shadow Banking System: 指银行体系之外，从事信用中介业务的机构和活动），那些经济交易商、回购市场和货币市场基金。虽然病人换了，结构变了，但这套治病救人、遏制恐慌的逻辑，连一个标点符号都没有变。

危机后的信心重建：压力测试的透明化

时间来到2009年的春天，这是危机后最让人手心出汗的时刻之一。当时的局势是，恐慌虽然止住了，但是没有人敢把钱拿出来。为什么呢？因为大家都在猜，这些大银行肚子里头还有多少烂账、坏账，他们是不是已经资不抵债了？

这时候，美联储做出了一个非常大胆，甚至可以说是前所未有的决定——压力测试（Stress Test: 模拟极端经济情景，评估金融机构抗风险能力的测试）。简单来说，就是把全美国最大的19家银行抓起来，做一次最严苛的全体身体检查。美联储会假设最高的经济情况发生，看看这些银行能不能扛得住。但这还不是最大胆的，最大胆的是，伯南克决定我们把体检报告公之于众。这当时是一场巨大的赌博，如果结果太难看，可能会引发新一轮的挤兑。但结果呢，这招奏效了。测试结果证明，我们的银行体系虽然受伤，但是并没有死。这种透明度瞬间驱散了谣言，投资者终于松了一口气，私人资本开始重新流入银行，接替了政府的救助资金。这是危机后信心回归的第一个转折点。

货币政策的极限与量化宽松的登场

信心稍微回来一点了，但实体经济还在失血。这时候美联储习惯了把手伸向那个最熟悉的工具箱——货币政策。按照教科书的做法，经济不好，你就降息嘛，把利率降下来，大家愿意去买房、去投资工厂了。从2007年开始，联邦基金利率（Federal Funds Rate: 银行间隔夜拆借的利率，是美联储货币政策的主要工具）就自由落体，到了2008年12月，联邦基金利率已经被砍到了0到0.25%的区间，这就是所谓的零利率下限（Zero Lower Bound: 指名义利率无法降至零以下的限制）。换句话说，这是把枪里的子弹全打光了。利率不能降到负数吧？至少当时还没有这样一个先例。

但是当时的美国经济还在以惊人的速度萎缩，就像一个病人还在大出血，而医生的止血钳却已经用完了。美联储必须找到新的武器，否则复苏就是一句空话。在这个生死关头，伯南克祭出了那个后来改写整个全球央行历史的大杀器——大规模资产购买计划（Large-Scale Asset Purchases, LSAPs: 中央银行通过购买大量政府债券或其他金融资产来增加货币供应和降低长期利率的政策）。当然了，媒体和我们普通人更习惯叫它那个更响亮的名字——量化宽松（Quantitative Easing, QE: 中央银行在利率接近零时，通过购买长期债券等资产来增加货币供应、刺激经济的非常规货币政策）。

这是一次彻底的范式转移。既然我们没有办法把短期利率降得更低了，因为它已经是0了，那我就绕过它，去直接影响长期利率。怎么做的呢？美联储直接下场，像一个超级买家一样疯狂购入两种东西：一是美国国债；二是像房利美（Fannie Mae: 美国联邦国民抵押贷款协会）和房地美（Freddie Mac: 联邦住房贷款抵押公司）这样政府担保的抵押贷款债券。这一买就是大手笔，美联储的资产负债表瞬间膨胀，一口气就是增加了2万多亿美元。

这听起来很疯狂，对吧？当时很多人就吓到了，你们这是在印钞票吗？你们这是在制造恶性通膨吗？这些钱从哪里来？又去哪了？别急，接下来几分钟，我们就要钻进这台巨大的机器内部，去看看QE到底是怎么运转的。

量化宽松的运作机制：资产置换而非印钞

2万亿美元，天呐，美联储疯了吗？他们在日夜不停地印钞票，我们要像津巴布韦一样通货膨胀了！这是当时最流行的恐慌言论。但是，伯南克在这里非常有底气地告诉大家，这是错觉。为了澄清这一点，我们需要看一下这张图。大家看最底下这一层浅灰色的，这是真正的流通货币，也就是你钱包里的纸币美元。在危机期间，这条线几乎是平的，并没有剧烈增加。那增加的2万亿去哪了呢？看中间这块深色区域，这叫银行准备金（Bank Reserves: 商业银行在中央银行的存款，用于满足客户提款和清算需求）。

实际上，美联储买入债券时，并没有开动印钞机去印纸币，我们只是在各大商业银行在美联储开设的账户上敲了一个键，敲了几个键盘，把数字改大了一点。这些钱本质上是电子条目，它静静躺在美联储的账上，既没有流进超市，也没有变成大家手里的现金。所以呢，虽然所谓的基础货币增加了，但是并没有引发市面上的恶性通膨。这是一次资产置换，并不是简单的大水漫灌。

那既然没有发钱给老百姓，那这波操作到底是怎么刺激经济的呢？这就要用到一个诺贝尔奖级别的经济学概念了，叫做资产组合平衡渠道（Portfolio Balance Channel: 货币政策通过改变投资者资产组合的构成，从而影响资产价格和收益率的传导机制）。这听起来很绕口，对吧？我们可以把它想象成一个挤气球的游戏。市场上的安全资产，比如说美国国债，总量是有限的。美联储冲进来，大手笔买走了市面上大部分的长期国债，就导致市面上剩下的国债变少了。投资者买不到国债，或者国债太贵、收益太低，他们怎么办呢？他们被迫去买那些风险稍微高一点的东西，比如说公司债券或者是股票。当大家被迫去买公司债，公司债的利息，也就是企业的融资成本，就被打下来了。你看，逻辑链条闭环了：美联储买国债，逼着投资者去买公司债，企业的借钱成本降低，企业更愿意扩张生产，经济复苏。这就是QE的魔术，它不是直接发钱，它是通过改变市场上的供需关系，逼着资金流向实体经济需要的地方。

美联储的文化变革：学会说话

除了砸钱，伯南克还给美联储带来一个巨大的文化变革，那就是学会说话。以前的央行行长都以此为荣，话说的越模棱两可越好，让你猜不透。但是伯南克认为，在危机时刻，清晰本身就是一种力量。于是呢，我们看到很多个第一次：美联储主席第一次定期召开新闻发布会，亲自向媒体解释政策；美联储第一次明确告诉世界，我们定义的价格稳定就是通胀率维持在2%。为什么这么做呢？因为当时市场知道你的目标是2%，他们就不会瞎猜，长期通胀预期就会被锚定住。如果你告诉投资者，我们要把低利率维持在很久很久以后，这就是所谓的前瞻性指引（Forward Guidance: 中央银行通过公开声明未来货币政策的意图，引导市场预期，从而影响长期利率和经济活动）。这种确定性，会让企业敢于在今天就做长期的投资规划。

缓慢的复苏与结构性障碍

说完了这些高大上的手段，我们得回到地面上去看看真实的世界。根据官方裁判机构NBER（National Bureau of Economic Research: 美国国家经济研究局，负责确定美国经济衰退和复苏的官方机构）的判定，这场大衰退实际上在2009年6月就已经正式结束了。结束了？你可能会问，怎么感觉不到？没错，这是数据与体感的巨大温差。虽然经济停止了萎缩，开始了正增长，但是实际GDP爬坡乏的非常吃力，远远低于二战后任何一个复苏的平均水平。失业率虽然从10%的高点下来了，但依然卡在8.3%的高位，更可怕的是，超过40%的失业者已经失业超过半年了。这不仅仅是数字，这意味着无数人的技能正在生锈，无数家庭的储蓄正在耗尽。伯南克坦诚地承认，这虽然不是什么衰退，但也绝对不是什么繁荣，这是一场异常缓慢的复苏。

为什么利率都降到0了，大家还不买房不消费呢？这是一个极其讽刺的现象。理论上说，现在的房产利率是历史最低了，房价也跌到底了，房子应该是白菜价才对。但是你得贷到款才行啊！最扎心的真相就是，在危机前，信用分一般的人也能够借钱买到房；但是危机后，银行被吓破胆了，信贷标准严到了变态的地步，哪怕你信用有700分，其实还不错，在银行眼里，你也成为了高风险客户，根本贷不到款。这就是伯南克所说的结构性障碍（Structural Impediments: 阻碍经济有效运行或增长的深层、长期性问题）。美联储拼命想要放水，把水送给老百姓，但是银行把这根管子堵住了。房价在跌，空置率在涨，但是想买房的人进不去，想卖房的人也出不来。房地产这个曾经的经济引擎，彻底熄火了。这也解释了为什么这场复苏我们会走得如此艰难。

逆风前行：国内挑战与欧洲危机

如果说美联储是那艘把经济拉出泥潭的拖船，那么现在这艘船正顶着两股巨大的逆风在开。第一股逆风来自于国内：虽然大银行活过来了，但是作为就业主力军的小企业依然很难贷到款。这就好比心脏供血虽然恢复，但是毛细血管还是堵的。第二股逆风来自于大洋彼岸——欧洲的主权债务危机（Sovereign Debt Crisis: 国家政府因无法偿还或再融资其公共债务而引发的金融危机）。葡萄牙、希腊这些国家的债务问题搞得全世界金融市场人心惶惶，这种恐慌情绪直接传染到了美国。

伯南克在这里非常坦诚地划定一条界限：货币政策虽然强大，但它解决不了所有问题。它能够提供流动性，但它修不好房地产市场的结构性破损，也管不了欧洲的烂摊子，更替代不了国会应该做的财政政策。美联储能做的，是在其他引擎熄火的时候，拼命踩住油门，不让车停下来。

金融监管的进化：《多德-弗兰克法案》

痛定思痛，房子虽然塌了，光修补是不够的，我们必须从结构上加固。2010年夏天，美国通过了著名的**《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act: 2010年美国通过的金融改革法案，旨在应对金融危机并加强金融监管）。这是大萧条**（Great Depression: 1929年开始的全球性经济危机，持续约十年）以来最彻底的一次金融监管改革。如果你问这次危机最大漏洞是什么，伯南克回答是盲人摸象。以前呢，美联储管银行，SEC（Securities and Exchange Commission: 美国证券交易委员会，负责监管证券市场）管证券，但是没有人盯着整个系统的风险。像AIG（American International Group: 美国国际集团，一家大型保险和金融服务公司，在2008年危机中获得政府救助）这种庞然大物，居然处于监管的真空地带。

现在呢，这个漏洞被堵上了。新法案设计了一个叫做FSOC（Financial Stability Oversight Council: 金融稳定监管委员会，根据《多德-弗兰克法案》设立，负责识别和应对金融系统风险）的机构，就相当于给美国金融界设立了一个总指挥部，专门负责盯着那些可能搞垮整个系统的风险，不管它藏在哪个角落。

大家最关心的问题来了：下一次如果华尔街巨头再次搞砸了，还要拿我们纳税人的钱去救吗？伯南克的回答是：绝不。为了终结大而不能倒（Too Big to Fail: 指某些大型金融机构的倒闭可能对整个金融系统造成灾难性影响，因此政府不得不出手救助的现象），新法案给监管者两把尚方宝剑。第一把是紧箍咒：如果你长得太大太复杂，那你就必须接受更严厉的监管，必须储备更多的资本金，每年还要自己做压力测试。第二把是安乐死，也就是所谓的有序清算授权（Orderly Liquidation Authority: 《多德-弗兰克法案》赋予FDIC的权力，允许其在大型金融机构面临破产时进行有序清算，以避免系统性风险）。如果一家巨头真的要倒闭，美联储不能再像救AIG那样给他注资续命了，法律已经禁止这么做了。取而代之的是，FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation: 联邦存款保险公司，为美国银行存款提供保险，并在银行倒闭时进行清算）会接管它，把它安全地拆解掉，让股东和债权人承担损失，而不是纳税人。这就是制度的进化，让市场回归市场，让该倒闭的倒闭，但是别把大家都埋了。

华尔街与主街：决策者的孤单辩护

在讲座的最后，一位学生问了一个一直盘旋在所有人头顶的问题：伯南克主席，你说你们做这一切是为了美国经济，但在普通人来看，这是华尔街（Wall Street: 代表金融业）搞砸了，却让主街（Main Street: 代表实体经济、普通民众）来买单。这种愤怒你能理解吗？这是一个非常尖锐但无法回避的时刻。

伯南克没有回避，他承认这种华尔街与主街的紧张关系美国建国以来就存在。但他给出的解释是沉重的：美联储不是为了救银行而救银行，美联储是为了救那个由于银行倒闭而贷不到款的修车铺老板，是为了救那个因为金融恐慌可能丢掉饭碗的工人。这很难解释清楚，因为人们看到了银行家拿到钱，却没有看到如果不这么做，整个经济体系崩溃后的惨状。这是一场反事实的辩护（Counterfactual Argument: 一种假设如果某种情况没有发生，结果会是怎样的论证方式），虽然苍白，但却是决策者必须承担的孤单。

历史的轮回与未来的启示

如果我们把视野拉长到100年，你会发现一个惊人的轮回。1913年美联储成立时，初衷并不是为了调控GDP，而是为了阻止金融恐慌。但是在后来的几十年里，尤其是在二战后，日子过得太顺了，银行家慢慢觉得金融稳定只是个副业，专心搞好通胀和就业就行了。2008年这记重锤，把美联储给砸醒了，也把它砸回了原点。伯南克在最后总结道：我们现在明白，金融稳定不是副业，它和货币政策一样，是央行不可或缺的两条腿。历史兜了一个大圈，我们终于找回了最初的使命。

在这四集课程的最后，我们应该如何评价这段历史呢？看这张跨越百年的经济增长图，是的，我们在2008年摔了一个大跟头，但请不要忘了图上那个更深的深渊——1929年的大萧条。在那次危机中，因为决策者的无知和不作为，世界陷入了10年的黑暗。而这一次，面对同样的深渊，美联储没有退缩，没有墨守成规。我们犯错了吗？肯定有，无论是监管的缺失，还是对于楼市的误判。但至少在悬崖边上，我们有力地抓住了栏杆。伯南克坚信，因为我们积极地使用了工具，因为我们吸取了历史的教训，我们避免了最坏的结果。危机永远会存在，泡沫还会再来，但只要我们记住这两次危机的教训，下一次，我们依然努力守护这艘大船继续航行。