市场回顾与关税影响初探

大家好，我们已经有两周没有更新市场分析了。上次分享是在3月中旬，大约3月18日左右。当时我们根据市场上的买盘力量和筹码情况，判断在月底前会有一波小幅反弹。我记得当时提醒大家要小心4月2日的关税最终政策，以及整个4月份公布的3月份经济数据。然而在此之前，市场已经出现了 CTA（Commodity Trading Advisor: 商品交易顾问，一种管理期货基金的投资经理）买盘、季度末的 再平衡（Quarter-end rebalancing: 机构投资者在季度末调整投资组合，以恢复其目标资产配置比例的行为），以及风险控制策略的清仓，整体市场风险偏好情绪已达到比较差的极限。

现在回顾来看，市场在4月2日之前会提前 抛售（Sell-off: 市场或资产价格因大量卖出而大幅下跌）。此外，过去两周，特别是在周末，特朗普就关税问题发表了大量言论，他提到关税可能会进一步增加。在本轮下跌之前，上周他提到了 对等关税（Reciprocal tariff: 一国对另一国征收与对方相同或类似关税的政策），并表示将对进口委内瑞拉石油的国家征收额外25%的关税。这意味着对中国而言，关税可能已从39%增加到39%加上25%。当然，他也提到如果抖音项目被出售，关税可能会减少，但减少多少已经不重要了。整体来看，特朗普的大部分关税政策都是针对中国的，最终目的可能也都是针对中国。

特朗普政策的悖论与尾部风险

我最近可能需要对特朗普的政策和关税政策做一次比较大的调整。年初时，我们认为特朗普的政策有三方面：关税、移民和Dodge（指减少需求），这三方面政策结合在一起可能导致 尾部风险（Tail risk: 发生概率极低但一旦发生会造成巨大损失的风险事件）。我这里贴了一张朋友发的有趣的图。年初时，我们并不认为这会是一个大概率事件，或者说，我们当时认为今年美国只需要关注一件事，那就是增长是否能够持续，以及这三方面政策是否会导致增长衰退。

我原本的判断是增长不太会衰退，但从周末的情况来看，仅关税的影响可能就比我们预期的更差。特朗普对关税的执着程度，其实是非常危险的。

短期市场表现与衰退预期

简单回顾一下前一段时间的市场表现。目前短期市场已经开始看到反弹，例如昨天就出现了一次反弹。我认为现在市场基本是“三步走”：特朗普发推（正面则涨，负面则跌）、政策出台（再来一波）、政策实际落地（开始反向走）。这种趋势在墨西哥和加拿大关税事件中表现得很明显，现在关税问题也是如此。因此，我们看到市场在4月2日之前就已开始下跌，真正的下跌发生在上周，即三四个交易日之前。

如果4月2日真的发生什么情况，我认为短期来看，市场现在预期已经很差。当如此差的预期真的落地，也就是“靴子落地”时，市场反而可能会反弹，甚至上涨。我个人认为，非常短期的基本判断是会反弹的，即负面关税全部落地之后，市场有可能会反弹。

然而，如果这些关税真的落地，这一轮反弹应该继续减仓，降低仓位。因为我现在对可能发生衰退的概率，其实觉得在变高。市场普遍预期关税的有效税率在15%到18%之间。之前大家觉得这种对等关税只是说说而已，但特朗普大道至简，他告诉你他要这么干，他就是铁了心真的要这么干。这些事情是否会涉及到抖音，是否会真的驱逐非法移民，为了选票或为了其他支持而做这些事情，现在还不好说。但确实存在这个风险。

仅看现在确实要落地的关税，我认为美国今年的增长就会非常难看。当然，不排除短期内，在4月2日或之后两周，会出现一个“积极的意外”（positive surprise），即关税的执行力度没有现在预期的那么坚决，这是有可能的。

全球化中的美国经济与关税悖论

为什么我对关税如此反感？大致的逻辑理由是：过去二三十年来，美国经济运行的基础是把大量低端制造业外包到其他国家。我今天早上也发推特讲了这件事。外包之后，美国承担的是华尔街的金融和硅谷的创新，从而获得高附加值和美国企业的盈利。

举例来说，未来的 FSD（Full Self-Driving: 全自动驾驶，特斯拉公司研发的辅助驾驶系统）汽车，生产的可能是中国人，成本可能很低，比亚迪可能只赚5%甚至更少。但FSD本身可能卖80%，芯片可能赚90%。所以美国公司赚走了大部分的钱，美国变得很有钱。中国做了很多生产，但不赚钱。赚钱的人就可以消费。以前民主党通过借债花钱，最终通过转移支付把钱给到老百姓。美国人口只占全球5%，但消费占全球30%。一个人口占5%，消费占30%的国家，有没有可能把“牛马”的生产接回去？这是不可能的。就算不在中国，也会在印度、非洲、越南，但不会到美国。因为你很有钱，为什么要去卷“牛马”的事情？

这是我认为特朗普政策上的一个巨大悖论。然而，在全球化中真正获利的是美国人，是美国企业，其实也是美国老百姓，包括那些“Make America Great Again”的支持者。因为他们获得了 社会福利（Social welfare: 政府为公民提供的各种社会保障和援助，如医疗、失业救济等）、 医疗保障（House care: 指医疗保健服务和保障）、保证金、失业金等补助，甚至连美国的非法移民都获得了补助。这些钱是美国企业、美国盈利、美国知识产权及其全球影响力，包括美元的影响力带来的。美国带来了消费。

所以，当生产国（比如今天早上新闻说中日韩联合反对美国加关税）面对美国时，是没有话语权的。你是乙方，人家是甲方。全球化中获利最多的是美国。如果你要打破这个过程，减少需求，特朗普做的事情就是减少需求，加关税，不让美国的需求流向全世界。首先影响的不是美国制造业回到美国，也不是美国制造业的工人，首先影响的是在全球化中获得盈利的美国公司。因此，这个时候资本市场会受到冲击。

关税影响的量化与市场预期

我们必须准确地思考，这些关税到底是虚张声势还是真的会实施。现在真的实施的概率我觉得变大了。高盛的预期，从5%的关税情景到15%的关税情景，我觉得到15%的情景非常有可能。因为他提到了额外的对等关税，例如对委内瑞拉石油加税，以及跟俄罗斯没谈妥就对购买俄罗斯石油的国家加二次关税。他可能对各种外交政策来回加关税。所以这些关税，包括我们看到的汽车零部件，其实都已经确定性地要出台了，在4月3日的时候。对于芯片、金属等，我觉得也都是比较确定要出现的。对15个国家加税，这15个国家与美国的贸易关系占80%到90%，所以受影响。市场目前的共识是影响在15%到18%之间，这比高盛预期的最高上限还要高。

我引用一下高盛对今年年底的预期，第四季度GDP增长大概是1.5%。如果关税折算下来，那么到第四季度可能会变成1%。如果全年GDP增长变成1%，那么发生衰退的概率就是50%。这是我个人的判断，即发生我们年初讲的尾部风险的概率达到50%，如果这些关税全部被实施的话。

这中间可能会剔除一些因素，例如对墨西哥汽车零部件加税，墨西哥有40%的汽车零部件可能在美国生产，这些可能会被剔除一些。但影响可能也就2%、3%。所以最终15%的关税影响还是能达到，市场共识在15%到18%之间。

市场下跌的两个阶段与短期反弹

整个市场下跌其实可以分成两个阶段。第一阶段是对通缩或经济衰退的预期。一旦出现这种预期，就像我刚才讲的，包括关税政策可能对美国全球企业造成影响。所以原来估值更高的全球企业、互联网企业、高科技公司、AI相关的东西全部暴跌。这一轮下跌其实不是美联储造成的，而是特朗普造成的。这是对衰退预期导致的下跌。

衰退预期下跌之后的第二步是衰退实际出现，市场开始下跌。如果说我们认为这个衰退不出现，那它很有可能就是4月份的行情。但如果衰退出现，那么我们说年底到1%的GDP增长，它有可能出现在第二季度或第三季度，要等关税实行，然后关税的实施体现在经济体上，这个时候才会认真出现第二个阶段的衰退。所以这个时间就会比较长。

因此，如果关税预期非常悲观，那么在短期内，我觉得市场又会有反弹。因为市场已经将15%到18%的关税影响定价在内。但实际上，关税不会在4月3日或后天大后天立刻加上去。即使实行，也会有一个月或更长时间来做调整。行政命令也会给出这种调整期。中间还会有谈判，会有一些来回，会有一些撤回和剔除。最终落实的关税会比市场现在预期的要低。

所以我觉得从短期来讲，无论是经济还是关税预期，现在市场都处于冰点。那么在4月3日，出现“积极意外”的概率会更大，也就是说，虽然预期很差，但可能会有一个正面的惊喜，或者说利空出尽的反弹，即“靴子落地”的反弹。其中最重要的就是关税何时实行，以及会实行多久。这些东西出来以后，我觉得会有反弹。

长期经济展望与投资策略

但是，如果关税确实在4月2日或4月3日出现了这样的情况，那我们有理由认为今年经济不会好。除了经济不好，通胀也不会好。这也是高盛的一个预期，但高盛的预期可能是根据10%的关税来计算。如果实际关税增加了5个点，对于整体通胀的影响，我觉得可能会扯平，不一定会增加太多。而且通胀这个影响，在很多时候你加关税时是立马显现的。例如，你在4月份确定这个政策，5、6月份加上去，那你可能在第二季度、第三季度就立马发生了严重的通胀问题。但后面的通胀又不会一直持续，因为该发生的已经发生了。所以物价上升是一次性的，不是持续性的螺旋式工资上升。例如，中国生产成本本来1万块钱，你加了65%的关税变成1万6千5，这个价钱马上就上去了。但中国生产商可能会活得更惨，他们会把生产成本降到8000块钱。所以关税在通胀方面的影响更多是短期的，但在短期内确实不太好，因为它会影响美联储的政策。

美联储的困境

美联储对通胀的反应，首先是，如果出现通胀，美联储会比以前 不那么鹰派（Less hawkish: 货币政策中倾向于通过提高利率来控制通胀的立场，Less hawkish则指立场不那么强硬）。这是肯定的，因为增长不好。但它也不会特别大意，一旦出现通胀，它就立马转换成可能要加息，或者可能要搞 QT（Quantitative Tightening: 量化紧缩，中央银行通过出售资产或停止再投资到期资产来减少货币供应量的政策）什么的，所以这个是不转换的。

而且，美联储我觉得在下一次会议中，对于现在的经济数据，没有办法像上一次那样轻描淡写地带过去，认为数据是短时的，再观察一下。没有什么好观察的。因为下一次，例如6、7月份的时候，如果关税真的这样加上来，经济下行的趋势就会很明显，而且经济下行的预期也会很明显。关税加多少，后面经济会衰退多少，这个很明显是数学公式。所以美联储可能会在6、7月份的时候，觉得可能7月份会做一次降息。

但美联储降息的次数不会太多，因为它的弹药有限。关税恶心在哪里？它让你短期内弹药用完了，因为通胀不低。例如高盛预期3.5%，就算关税增加得更高，通胀预期没有变化的话，也仍在3.5%，3.5%是没办法降息的。所以它会把美联储的弹药用完。这种状态和去年年底是很不一样的。去年年底美联储有无限的子弹，它可以随便降息，通胀很好，经济也很好。经济一旦不好，美联储有很多子弹，所以它是一个非常牛市的状态。包括当时在特朗普选上去以前，国家还要花钱。所以这两种动力现在是完全相反的。现在是国家把美联储也绑上了，美联储也没办法在短期有动作。美联储即使要有动作，也要等通胀预期下来，即到今年年底，它没办法再涨，因为关税的影响已经显现了。这个时候才有可能有比较大的动作去做这事情，除非发生比较深度的衰退。

比较深度的衰退，我又觉得不太会发生，除非特朗普搞得更过分，例如搞完关税再去搞移民。那么这三个东西一个个搞完，那就深度衰退了。那有可能美联储可以采取更加激进的政策。

因此，我们会看到风险资产现在处于一个比较“完美”的状态，即美联储也动不了，然后经济会被他搞衰退。这种状态对纳斯达克不好，对于很多纳斯达克相关的风险资产，包括比特币在内，都是不好的。所有的资产都受到这种影响，处于一个衰退了但通胀没下来，美联储干不了什么事情，要等到年底通胀预期最后再下来时，才能有所动作的状态。所以这是美国现在一个不太好的状态。

但我还是觉得“靴子落地”是会反弹的。最近一两个星期跌得有点狠，靴子落地是会反弹的。我觉得大概率可能甚至现在市场对于3月份经济数据已经完全没有预期了。所以现在经济数据出来，好的数据大家会说“下个月要跌了，下月数据就废了”；出来坏的数据就会说“你看数据废了吧”。现在就处于这么一个状态。那么真的数据出来，不管是好还是坏，到底会怎么样，现在反而不好说。市场一般有个提前量。当我讲到4月份4月2日这个关税政策之前要避一避，很多人都会去避它，避都是避在之前。但等它真的出来，反而就是有可能会有一波反弹。所以我觉得这个概率还是挺大的，即关税出来之后，一个“积极的意外”，给到市场一些好一点的预期，给一个催化剂，让大家再降一下仓位，我觉得这个概率挺大。

投资标的选择与风险提示

在降仓过程中，我觉得选择的标的应该是非高科技股票。高科技股票可能会更好一点。那么接下去讲的问题就是，什么东西是我们觉得更好的一个 高估（Overpriced: 资产价格高于其内在价值）的东西。

首先， CDS（Credit Default Swap: 信用违约互换，一种金融衍生品，用于对冲或投机债券违约风险）现在虽然这一波上涨，我记得我在一个星期前在群里讲到过，如果要做空股票，不如去做空CDS。因为股票已经跌过了，但CDS还没有完全上涨。即使在现在水平，你放回5年、10年看，这个违约水平跟股票不一定相关。如果真的衰退，那么CDS上涨100到200个基点非常正常。因为这并不是一个完全定价了衰退的水平。所以CDS是一个不错的做空标的。

还有什么东西被真正高估了，可以去做空？我觉得真正被高估的是“世界其他地区”（the rest of the world），包括欧洲和中国在内，特别是中国，这是被高估的。所以今年我确实没有在年初的时候清仓，但我确实买了恒生指数，恒生最近两个星期给我带来了很多收益，基本上都覆盖了我美股的损失，恒生表现还是不错的。

虽然仓位不是很大，但我认为中国被加了将近60%的关税（39%加25%）。虽然后面的关税可能会被取消，但主要的关税都对着中国来。去年没有关税的情况下，我们50%的GDP增长归因于出口，出口最终的目的都是美国，因为全球30%的消费在美国。那中国今年被加了关税，被针对性地、围堵性地加关税，经济是不会好的。

接下去你会看到，最近很多“东升西降”的说法，讲中国很强。但问题是你看到包括上海的消费数据、深圳的消费数据，包括全国的税务数据，1、2月份的税务下降3点几。这些非税收入增加10%（远洋捕捞等不算），但正常的税务数据下降3.8%或3.9%。这反映了全国真正的经济状况，即在去年9月份开始放了那么多钱以后，现在看到的经济状况还是在掉落下来。从1、2月份来看，经济数据已经掉落下来。而这还没有被关税真正实施。所以我认为你现在在香港说的这些中国公司的盈利情况，以及带动中国“东升西降”的说法，我觉得每一次“东升西降”都是给大家送钱的机会。所以我不会买这样的港股。

我认为如果美国得了感冒，全球就会得心脏病，中国就是心脏病。如果美国出现，例如假设4月2日和后面的关税调整没有那么严峻，那么中国有可能会喘一口气。所以中国只有可能在美国关税不严重、美国经济不衰退、变得很好的情况下，才能不错。因为我们是乙方，只有甲方给单子，然后甲方日子过得好的时候，乙方才过得好。甲方现在自己不愿意给单子，然后可能还要衰退，乙方怎么可能过得好？这肯定不会好。所以这个我觉得现在还是被高估了。如果你是空头，可以看一下CDS，看一下质量，然后看一下中国和港股。

总结与未来展望

对于美国的科技公司和美国大公司，我觉得大致的路径很有可能还是2018年的走势。也就是说，有梦想的公司，高估值的杀一轮估值之后，杀盈利杀不下去了。所以后面其实包括2018年第四季度，后面那一波下跌，大型科技股相对来说是比较防御性的，跌得凶的都是后面那一轮下跌中那些实体经济的东西。所以这也有可能是这一轮差不多的模式，我个人感觉。

最后关于利率的判断，我是觉得会继续 收益率曲线陡峭化（Steepen: 债券市场中长期利率与短期利率之差扩大，通常预示经济增长或通胀预期上升）。因为毕竟你的通胀预期放在那里，虽然有个衰退的预期，但通胀预期放在那里。如果你做空市场，觉得市场不好，不要随便去买 TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪美国20年期以上国债表现的交易所交易基金），不要随便去买长债。这不是一个很好地押注美国衰退的标的。更好的标的可能是CDS，或者你直接去押注港股，我觉得可能会更好一点。