Netflix的战略动向与行业背景

大家好，欢迎来到Money or Life美股频道。我是Ace，本期视频我们来聊Netflix。其实我对Netflix并不是很感兴趣，虽然我一直都是Netflix的订阅者。那么最近公司宣布要斥资827亿美金，收购华纳兄弟的核心业务，于是我想，那我来研究一下，和大家分析一下我对目前Netflix的看法。

在美国的影视行业，除去Netflix这个流媒体之王以外，有五大传统制品公司。当然了，以前不止五大，经过这么多年的收购整合，目前剩下的就是华纳兄弟、华特迪斯尼、环球影业、索尼影业和派拉蒙影业。这次Netflix要收购的就是其中比较大的华纳兄弟，但是只是收购他的核心资产，包括电影和电视制作，以及华纳兄弟旗下的流媒体HBO Max（WarnerMedia旗下流媒体服务：提供HBO、华纳兄弟等内容）。

收购华纳兄弟的目的，除了获得它比较强的制片能力，还有就是获得它旗下所有电影、电视的版权，包括这里提到的《生活大爆炸》以及《黑道家族》，还有大家都知道的《权力的游戏》全集。我非常清楚地记得，为了去看整个《黑道家族》全部剧集，我专门订阅了HBO。

Netflix的现有护城河分析

其实我在多年以前，一直都是Netflix忠实的订阅者，后来因为家庭原因实在没有时间看，就取消了订阅。直到今年，Netflix一部自制的电影《K-pop demon hunter》横空出世，席卷全球，特别是那些在海外有家庭的朋友，相信你们已经陪着孩子们看了无数次，特别是他们里面的歌曲，真的是现在传唱在每一个角落。

作为一个消费者，我认为Netflix它有两大优势，也就是它现在的护城河。第一是它的订阅模式。可以看到在这边新加坡，如果你订阅最基本的Basic是15.98新币一个月，我订阅的是中间Standard是22.98一个月，最高级的Premium是接近30新币一个月。我自己是非常能够理解Netflix这种订阅模式，一次订阅就可以观看平台所有内容，给终端消费者带来的满足感。

那么另一个给我自己带来满足感的，就是他的电视剧。整个Season一个剧集一次上线，让你可以通宵看完，或者是周末两天直接看完，不用每天在那等剧了。这里就要提到刚刚除了订阅制以外，第二点，我认为Netflix非常强大的护城河，也就是他的原创内容 Netflix original（指由Netflix出资或发行，但不一定由其内部制作的内容）。

其实这里的Netflix original并不代表作品一定是Netflix自己制作的，但Netflix一定是出资方加发行方，制作可能外包给第三方制作公司，包括刚刚提到的美国的五大制片厂，或者是自己内部去制作。

三部经典作品背后的制作故事

在这里我花一些时间，为大家讲述在Netflix平台上面三部经典作品他们背后的小故事。

第一个作品《纸牌屋》（House of Cards）。他的制作方其实是MRC Media Rights Capital。当年独立制作公司MRC，他组建了一个让人无法拒绝的顶级阵容：导演大卫·芬奇，主演凯文·史派西，而且改编自BBC同名经典政治剧。《纸牌屋》的制作方MRC并没有先写剧本，他呢把这个主创阵容打包，然后出去卖出去兜售先，把机会给到了HBO。可是HBO他坚持好莱坞行规，需要先拍试播集，也就是先拍一两集，看完收视率再决定要不要订购整季。

而当时的Netflix主要还是做DVD租赁和买旧版权的，这种比较旧的业务，他当时从未做过原创剧。Netflix在经过商议之后，直接就甩出了一份震惊行业的合约，不仅不需要试播集，还直接预定两季，总共26集，甩出了一亿美金的支票。因为有了两季预定的安全感，《纸牌屋》制作团队就可以从容地铺排一个长达26小时的宏大故事。而《纸牌屋》兜售这个故事，标志着流媒体时代的正式开启，它也是Netflix原创战略Netflix original的起点。

第二个小故事，是关于《鱿鱼游戏》（Squid Game）。制片方是韩国本土的制作公司Siren Pictures，而Siren Pictures是《鱿鱼游戏》导演黄东赫最信任的制作方。黄东赫早在十几年前，2009年就写出了《鱿鱼游戏》的出稿，但是因为剧情荒诞、暴力、猎奇，在随后的十年没有人愿意帮他拍，没有人愿意出钱。转机出现在2019年，当时Netflix在大举进军亚洲市场，他们急需那些传统电视台不敢拍的内容。Netflix出资，并给予黄东赫完全的创作自由。《鱿鱼游戏》在2021年上线并引爆全球，成为Netflix播放量最高的剧集。

第三个小故事，就是关于刚刚已经提到的，今年火爆全球的《K-pop demon hunter》。他的制作方是Sony Pictures索尼影业。早在2021年，导演Meggie Kang，他在索尼影业的支持下，正式对外宣布了《K-pop demon hunter》这个项目。但是制作了一段时间之后，索尼影业重新评估了市场风险，他们觉得这部电影商业前景并不太看好，所以把他的发行权和IP都卖了，卖给了谁呢？就是接盘的Netflix。后来的故事我们也知道了，今年《K-pop demon hunter》上映之后爆火，成为Netflix历史上播放次数最多的电影，高达3亿多次。

以上的故事中，不管是《纸牌屋》还是《鱿鱼游戏》，还是《K-pop demon hunter》，其实他们都有一个共同点，就是Netflix有钱有底气去打破常规，他们去做那些传统制片公司不敢制作的内容。他们出资是传统制片公司根本出不起的价钱，就是因为他们背后有好几亿的订阅者在为他们付费。整个平台，这些订阅者构成了Netflix最大的护城河。

订阅增长与内容成本结构变化

你有了平台的会员，你又敢于去自己制作内容，那就形成一个飞轮效应。这张图展示了Netflix从2020年开始到2024年五年间全球付费会员的变化。他们的会员从2020年的1.8亿，暴涨到2024年底的3亿。虽然公司决定从2025年开始不再宣布全球付费会员的人数，只是达到特定里程碑才宣布，但是2020年到2024年五年之间，20个季度，Netflix他没有一个季度出现会员付费人数下降的情况。不仅如此，在最后一次宣布季度付费会员人数的2024年四季度，还出现了大幅度的环比付费会员人数的增长。

接下来我们再来看同样时间内，Netflix他的授权内容以及自制内容的比例。大家发现我这里写的是摊销（Amortization: 会计术语，指将无形资产（如内容版权）的成本在其使用寿命内分期计入损益的过程）。为什么呢？Netflix这家公司的营收成本，主要就是由他的内容资产摊销构成的。而内容资产的摊销又包括两类：一个是原创内容，一个是授权内容。因为公司是根据历史和预估的观看数据来进行原创内容和授权内容摊销比例的划分。这意味着内容资产摊销金额与内容的观看量是正相关的。下方的荧光色柱子的比例从2020年开始大约只占25%，一路上涨，来到最近几个季度五五开，也就是接近50%了。这些数字和刚刚提到的Netflix original战略是一致的，在有了比较大的订阅数量基础之上，Netflix开始花钱进行更多的原创内容的制作。那么这些原创内容也是不断的产生爆点。

这张图来自Netflix最新的25年三季度财报，分别展示了在美国和英国两个国家，他们的TV time市占率，也就是说在电视屏幕上的占有时间。可以看到在过去几年间，Netflix美国的电视屏幕市占率从7.5%上涨到了8.6%，而英国也是从7.7%上涨到了9.4%，属于稳步增长的。

收购华纳兄弟的真正意图

看到这里肯定有朋友问了，Netflix他的原创内容做的这么好，为什么还要花大价钱去收购华纳兄弟呢？他自己制作内容不就好了吗？然后华纳兄弟的版权部分每年付一些版权费就行了，为什么要花800多亿去买呢？

看到他的财报之后，我认为Netflix收购华纳兄弟肯定不是因为自己缺乏增长这个原因，因为他的有机增速是很好的。所以我的理解是，Netflix他不甘于只是做流媒体之王，他想成为全球影视行业的绝对霸主。那么要实现这一个目标，收购目前五大影视行业制片厂之一的华纳兄弟，就是很好的第一步。

为什么我刚刚说Netflix要收购华纳兄弟，并不是因为自己的财务报表不好看了，因为自己增速不够了。我们来看两张图。先来看营收相关的第一张图：红色柱子代表的是绝对营收，荧光色折线代表的是营业利润率，白色折线代表的是营收year over year增速。我们看到从2023年一季度开始的三年之间，Netflix他的绝对营收朝两点钟方向非常漂亮的向上增长。对应的白色折线的营业利润率在2023年达到最低点接近4%之后，开始回弹，一路上升，来到现在的17.2%的营收增速。这个体量的公司，还有17.2%的营收增速，在竞争如此激烈的影视行业，其实是非常难得的。而同时，公司保持了很不错的营业利润率，最新几个季度的数据都是30%左右。

第二张图，我们来看一下公司的自由现金流（Free Cash Flow: 公司在支付了所有运营费用和资本支出后，可以自由支配的现金）。和每股收益EPS。同样的从2023年一季度开始，也就是图的中间到图的右边，红色柱子代表的自由现金流平均来看都有15-20亿美金。那么特别是今年前三个季度，每个季度都能够产生20亿美金以上的自由现金流。对应的每股收益EPS也是一路上涨，最近是来到了6以上。从这些数据可以看到，Netflix这家公司，他一年可以产生接近100亿的自由现金流，这还是一个非常大的数字了。那么100亿的自由现金流，是要收购华纳兄弟800多亿的总收购额的大约1/8。所以从这个比例去看，Netflix收购华纳兄弟，其实还是很有能力的。

从刚才呈现的我自己为大家制作的这四张图来看，不管是全球付费会员订阅人数，还是公司的原创内容比例，还是财务数据方面的营收增速，以及自由现金流和EPS的表现来看，Netflix都是在健康稳定的发展。

股价走势与估值分析

接下来我们来看一下Netflix最近公司的股价走势和估值情况。现在展现在大家面前的是公司的周线图。在过去的五六个月，Netflix的股价从最高点134下跌接近30%，目前的股价是不到100块。

在过去的几周呢，也有两个重大的外部事件。首先是11月的三季度财报，Netflix因为巴西税务部门对其涉及海外业务的支付款项征收了额外的税款，导致公司不得不在当季度记录一笔一次性的巨额税务支出，然后就财报不及预期当天暴跌。然后就是最近宣布的，Netflix以830亿美金收购华纳兄弟，而且现在还出了岔子，因为竞争对手派拉蒙开始了敌意收购（Hostile Takeover: 收购方在未获得目标公司董事会同意的情况下，直接向股东发出收购要约的行为）。

简单来说就是，现在派拉蒙作为收购方想买，但是华纳兄弟作为卖家不想卖，他们想把自己卖给Netflix。所以呢，派拉蒙直接开出了比Netflix高出接近200亿美金的报价。顺便提一下，现在派拉蒙的掌门人是甲骨文创始人的儿子。所以一边是现任总统川普支持的拉里·埃里森家族，另外一边是明显倾向于民主党的Netflix。当然我们这里就不细聊政治了，只是这其中的区别大家可以自己理解。

股价下跌了这么多，那现在Netflix是否存在投资的价值洼地呢？在这里，我将他和美国的六家科技大厂进行一个比较。我们先来看市盈率。可以看到在为期一年时间内，左边是一年前2024年9月，Netflix的市盈率高达51.76，仅次于英伟达排名第二。而一年之后的现在，Netflix还是排在第二，依然是在英伟达之后，是40.42。

看完了市盈率，我们再来看另一个指标，市现率是Price去除以Cash Flow。可以看到和刚刚市盈率一样，Netflix的市现率也是这七家公司里面排名第二的，非常高，46.16。接下来，我们再来看Netflix在过去一年时间和自己比，他的估值有什么变化。我选出了三个指标：分别是EV除以EBITDA（企业价值除以息税折旧及摊销前利润）、第二个是刚刚谈到的市现率、第三个就是市盈率。可以看到整个三条曲线，现在的价格基本上是和去年12个月以前的价格差不多的。也就意味着，在经历了过去一年的高点之后，现在和过去的自己比较，那么是处于回落了，处于和去年同期相当的水平。

总结与展望

虽然我在视频的前半段认为Netflix这家公司在会员人数以及内容制作方面都有很强的护城河，但是我们也知道，现在大家的时间正在被短视频逐渐占据，大家刷短视频的时间越来越多了。那么通过手机看电影看电视剧，或者通过电视、电脑看电影、看电视剧的时间就相对的减少了。再加上现在有收购华纳兄弟遭到派拉蒙的恶意收购，以及之前财报表现不佳，我并不认为现在回撤30%之后的Netflix是一个价值洼地，或许还值得继续等待一段时间。

今天的视频就到这里。熟悉我的朋友可能看出来了，本期各股分析视频呢，我并没有向往常的惯例进行很好的章节的规划。可能有的朋友觉得说得不够深入，其实这就是事实。我研究Netflix两三天，看了财报看了数据之后，我觉得还是没有特别感兴趣，也并不打算投资，所以呢就并没有花更多的时间了。请大家理解。

同时呢，现在已经进入12月，Holiday Season就要开始了，我自己最近也是有一点点懒散，然后下周呢也是要出去休息一下。希望屏幕前的大家在忙了一年之后，也可以在最后的这个圣诞季以及新年的假期好好休息。感谢大家！我们之后的视频，再见！