业绩复盘：搜索业务的周期性与防御力

今天这期视频我们来谈谈 Google（股票代码：GOOGL 或 GOOG）。Google 的股价从 2025 年 4 月至今已经暴涨了 175.22%，翻了 2.75 倍；最近经过短暂调整后，又涨了 42.13%。面对如此涨幅，投资人普遍关心：现在的股价是否太贵？业务赢麻了之后还能持续增长吗？庞大的 AI 基础建设投入能否变现？

我持有 Google 已经 1485 天了。从我个人的持仓表现来看，个人账户年化收益率为 51.72%，家庭信托账户更是达到了 112.68%，均大幅跑赢了同期标普 500 指数的表现。要决定现在是否该“落袋为安”，必须从公司最新的财报着手分析。管理层目前将 Google 的业务拆分为五个核心部分：

第一是核心的搜索业务（Search Service）。最新季度该业务营收达 60.39B，同比增长 19.13%。此前市场盛传 OpenAI 会干翻 Google 的搜索业务，但这份接近 20% 的增长数据让这种言论显得非常可笑。搜索业务目前占总营收的 55.08%，依然占据半壁江山。从财务曲线上看，Q1 营收通常会有轻微回撤，具有明显的周期性，通常会在接下来的三个季度持续发力，并在 Q3 或 Q4 刷新新高。

第二是 YouTube 广告业务。最新季度营收为 9.88B，同比增长 10.71%，占总营收的 9.01%。YouTube 的广告营收同样呈现周期性规律。广告主通常在年底猛砸钱造势，导致 Q4 营收冲高，同时也推高了内容创作者的 RPM（Revenue Per Mille: 每千次展示收入）；而 Q1 广告预算通常会收缩，导致营收回撤。

业务分化：Google 云的爆发与订阅增长

除了核心广告外，Google 的其他业务也展现了不同的态势。Google 网络业务（Google Network）目前营收 6.97B，同比缩水 3.93%。这块业务主要指在 Google 生态系统之外的非自营网站和 App 上的广告（如网页上的 Google Ads 窗口），整体趋势正在慢慢萎缩，但由于其并非盈利核心，这属于顺其自然。

相比之下，订阅业务（Subscription Service）表现抢眼。最新季度营收达 12.38B，同比增长 19.32%，占总营收的 11.29%。这包括了 YouTube Premium、YouTube Music、Google Drive、Google Play 以及 Pixel 系列手机、Fitbit 可穿戴设备等硬件。订阅业务呈现稳步向上的态势，同样遵循 Q1 回撤、后续冲高的周期规律。

而目前最能打的王炸业务则是 Google 云（Google Cloud）。最新季度营收站上 20B 大关，同比增长高达 63.36%，增速惊为人天。上个季度 47.75% 的增长已经非常夸张，但 Google 云持续刷新认知，目前占总营收比例已达 18.26%。从图表上看，Google 云的增长一路向上猛攻，几乎没有任何周期性可言，是公司增长最强劲的引擎。

会计视角：穿透净利润迷雾，聚焦经营利润

作为一名专业会计，我注意到损益表中有一行 37.7B 的未实现资本利得（Unrealized Capital Gains），它直接让本季度的净利（Net Income）翻了 2 倍。这是现代会计体系误导投资人的典型案例。很多分析师关注 PE（Price to Earnings Ratio: 市盈率）或 EBITDA，但由于 2018 年会计改革，净利包含了未实现资本利得的波动，对于有大量股权投资的公司（如 伯克希尔·哈撒韦）来说，净利数据会产生极大噪音。

在我的投资体系中，我从来不关注净利，而是关注经营利润（Operating Income: 公司核心业务产生的利润）和 POI（Price to Operating Income: 股价与经营利润比）。经营利润更能反映公司的真实经营情况。

Google 目前的经营利润率（Operating Income Margin）为 32.69%，属于精英级别的表现。公司创造现金的能力极强，经营现金流（Operating Cash Flow: OCF）是经营利润的 1.26 倍。虽然 Google 一年内新增了 62B 的借款，导致 ROIC（Return on Invested Capital: 资本回报率）受杠杆影响持续走低至 18.25%，但其盈利数据的底色依然非常优秀。

策略优势：全栈整合下的 AI 变现路径

管理层强调，Google 是业内唯一可以提供全栈式 AI 解决方案（Full Stack AI Solution）的公司。这种整合优势体现在：

• 底层硬件：拥有大规模 AI 数据中心和自研的 TPU（Tensor Processing Unit: 专门处理 AI 训练与推理的处理器）。
• 模型层：拥有大语言模型 Gemini。
• 软件层：拥有搜索、YouTube 及办公全家桶。
• 分发层：拥有全球第三大的 Google 云来服务企业用户。

财报中最炸裂的数据是 Google 云待完成订单（Google Cloud Backlog: 已签约但尚未确认收入的订单总额），该指标从上季度的 240B 直接翻倍至 462B。这解释了股价在财报后再次暴涨的原因。与此同时，Google 的 CAPEX（Capital Expenditure: 资本支出）指引上调至 180B~190B。不同于赌博式的投入，Google 的高投入是有庞大订单支持的，是为了通过提高服务能效来兑现已有的变现能力。

此外，Google 拥有双重现金流打法：广告费提供源源不断的现金流，订阅服务（目前用户已达 350M，超过了 Netflix）提供稳定的经常性收入。而在自动驾驶领域，Waymo 每周行程已突破 50 万次，覆盖 11 个主要城市，在竞争对手尚无实质进展时，已经开始按部就班抢占市场份额。

护城河分析：全球最强的垂直整合壁垒

Google 拥有多重护城河。在搜索市场，它拥有超过 80% 的绝对垄断份额。在云服务领域，虽然体量排在亚马逊和微软之后，但 63.36% 的增速是三大巨头中最快的，其通过 TPU 算力整合 Gemini 的打法正吸引大量企业用户。YouTube 作为优质资产，其观看时长傲视群雄，广告与订阅的双线营收使其成为媒体市场最强玩家。

不要忽视 Android。虽然苹果的 iOS 变现能力最强，但 Android 的体量更大，它锁定了全球大多数智能手机入口端的流量。Google 的核心护城河在于它是目前世界上最强的全栈式垂直整合公司。

在我的品质分体系下，Google 获得了 75 分的高分。主观评分中，护城河、定价能力和回报可预测性几乎满分。客观评分中，由于巨额的 CAPEX 和为了留人而支出的高额 SBC（Stock-Based Compensation: 股票薪酬），以及股份回购速度不算快，部分项目得分受限。但总体而言，Google 无疑是目前全球最能打的公司之一，它已经从去年的质疑声中实现了 180 度的态度反转。