各位观众大家好，欢迎来到一个不只聊新闻的专业美股频道。我是市场分析人小涛，欢迎大家来到周二的更新。

市场概览与本期议程

本期节目我们将聚焦财报季，重点分析三家公司：GE、UNH 和 DHI。其中，DHI 的分析将主要关注一季度房地产板块的健康状况。在深入财报之前，我们将延续上一期关于软件板块四大“护城河”的讨论，并探讨哪些公司符合这些标准，以及AI如何影响这些护城河。

此外，今天市场讨论度较高的一个话题是即将上任的美联储新主席凯文·沃什（Kevin Warsh），以及他的政策将如何影响市场。今天的内容非常丰富且专业，希望大家在开始前能动动手指，点赞、留言、转发，让更多人看到我们的内容。

我们先快速浏览一下周二的资产价格走势：美债市场方面，两年期和十年期国债收益率分别上涨了6个和5个基点，TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF）出现下跌。

市场在周二讨论度比较高的两个担忧或风险是：一是战争的风险，二是关于新任美联储主席的政策。我个人认为，这些更多是市场的“估值线”。简单来说，过去三周市场上涨幅度很大，最近这段时间只是通过横盘来消化过度乐观的情绪。因此，三大指数出现下跌，但幅度都不大，均下跌约0.6%，步伐非常一致。罗素2000指数跌幅稍大，为1%。黄金出现下跌，原油出现反弹，VIX（恐慌指数）也小幅反弹。

相对而言，IGV（iShares Software ETF）在周二表现强势。过去一周，IGV上涨了7.2%，跑赢了三大指数和罗素2000，显示软件板块展现出一定的相对强势，甚至跑赢了芯片板块。周二收盘时，国防板块跌幅较大，主要是受 GE（General Electric）下跌的影响。前期大科技股下跌0.7%，等权指数下跌0.6%。周二整体市场呈现普跌格局，没有特别突出的板块。表现较好的是能源板块和芯片板块，但其他多数板块普跌，前期大科技股也未显示出明显的强弱势。

地缘政治风险与市场情绪

关于战争这一块，稍微快速更新一下：对于对此感兴趣的观众，我早在两周多前就说过，没有必要再过度关注战争本身，意义不大，因为我们已进入财报季。更重要的是从公司财报中分析战争对消费者及投资公司的实际影响。

另外，战争初期我就与大家聊过，战争的不确定性很大，而这种不确定性在周二的盘后消息中得到了体现。盘后，川普（Trump）发布了一条推文，提到理论上周二美伊之间的停火协议即将到期。川普表示，应巴基斯坦总理的要求，美伊停火协议将延长，直到伊朗内部管理层与IRGC（伊斯兰革命卫队）达成共同协议或提议。在此期间，将继续封锁海峡。

这条消息发布后，美股出现反弹，油价下跌约3美元，虽然在我录制视频时已回升1.5美元，但仍未回到收盘价。美股收盘也出现了上涨。这就是我所说的“随机性”——除了川普本人及其亲近人士，没人知道他会说什么，也无法准确预测战争转向的时间点。

但我始终强调一点，在战争初期我就说过，我们要清楚市场“交易的是什么”。市场交易的点通常是不确定性最大的时期。只要这种不确定性逐渐降低，对市场而言就是利好，而非表面上伊朗和美国是否签协议。一个很好的例子是去年4月美股反弹，并非因为中美在关税问题上达成了协议，而是因为在关税不确定性最大的时候，市场已经开始反弹。真正签协议是在去年11月，但美股的反弹早已开始，并在那之前已经上涨了7个月。

因此，我们需要清楚，我相信近期市场的反弹，并非因为美国和伊朗最终签下协议才到来，这也不是市场的交易逻辑。

软件板块的“护城河”与AI的潜在影响

战争话题就聊到这里。顺着周日的视频，我们来聊聊软件板块的“护城河”以及相关的标的。我之前提到了四个“护城河”：数据、工作流整合、分发渠道和监管壁垒。如果一家软件公司拥有一项或多项这些“护城河”，并且能融入AI（人工智能），那么它将拥有一个巨大的竞争优势，未来可能较少受到AI的颠覆性影响。

我曾让AI（Claude）帮我整理，它给出了一些标的：

• 数据方面提到了Veeva（VEEV），Veeva在监管壁垒方面也有优势。
• Adobe（ADBE）在工作流整合和分发渠道方面都有优势。
• Tyler Technologies（TYL）在分发渠道和监管壁垒方面同样具备优势。
• AI给出的一个答案是，Veeva可能受AI影响最小，但其股价近期跌幅也很大。

我周日视频中分享的那篇研报作者观点是，像Veeva和Tyler Technologies这类公司不太可能受到AI的直接冲击。然而，尽管如此，它们在过去一段时间内股价依然出现了大幅下跌，主要体现在P/E（Price-to-Earnings ratio，市盈率）上的压缩。

这里给大家做一个整理，缩小一些标的范围。如果对某些标的感兴趣，建议大家进一步做基本面研究，再考虑是否布局。

关于软件板块，我个人认为，首先，整个市场机会很多，没有必要非要在软件板块“死磕”。其次，如果一定要布局软件板块，我非常不建议购买IGV（iShares Software ETF），因为AI会对部分软件公司造成冲击。购买ETF意味着会买入很多可能被AI颠覆的公司。因此，如果选择布局软件板块，务必选择个股。对于个股的布局，需要有深入了解，否则纯粹为了“抄底”而买入，我认为完全没有必要，因为市场中其他机会更多。

今天下午有人问我是否还能追微软（Microsoft）。我反问他，追微软是否仅仅因为近期股价反弹。如果是，我劝他冷静。如果不是，或者他认为微软基本面近期有改变，则可以考虑布局。因为微软目前的估值仍然处于相对较低的位置。

（图示解析）

• 白色线代表微软的远期P/E（截至周二收盘为22.9倍），这低于去年4月的24倍以上水平，接近2022年的低位。
• 蓝色线代表Adobe的估值（截至周二收盘为10倍 P/E），这是过去5年甚至更长时间的低点。

因此，Adobe的估值也处于非常低的水平。如果我们认为它是一家被市场“错杀”的公司，那么其反弹空间可能非常大。

但我必须提醒大家，过去两三周我经常提及微软和Adobe。我不希望给大家一种“我非常看好Adobe”的错觉。我确实看好Adobe，认为它是一家被市场错杀的公司，尤其是在上个季度财报发布后，市场似乎只看到了AI对其的潜在破坏，而忽视了AI对其可能带来的利好。我最终认为AI的利好效应会体现在财报中，但在此之前，必须通过仓位控制风险。切勿认为我“看好”Adobe就盲目投入大量仓位，你的仓位可能远超我的实际配置。

我有时无意中聊得过多，这可能会给大家造成“我最看好这个标的”的错觉。坦白说，我目前投资组合中仓位最大的是英特尔（Intel），其次是亚马逊（Amazon）。希望大家不要犯“少年股神”那种因为听我聊得多就不断加仓，却未深入理解标的基本面的错误。

财报分析：GE, UNH, DHI

接下来我们来看财报。

GE (General Electric)

首先是GE的数据：第一季度营收超出市场预期8.6%，EPS（Earnings Per Share，每股收益）超出预期16%。整体来看，GE的第一季度财报非常好。

那么，为什么财报发布后股价反而下跌？首先，我们不必过于猜测财报结果。即使猜对了EPS是高于还是低于预期，也无法准确预测股价走势。据统计，标普500指数中，通常有超过70%的公司EPS会好于市场预期，这是大概率事件。因此，不能简单地将“EPS好于预期”等同于“股价必然上涨”。

关于GE财报发布后下跌的原因，有时确实难以找到直接理由。但若细究这份财报，可能的原因在于：

1. 战争影响：战争对航空业有一定影响。若航空业出勤率下降，其维修需求也会随之减少，这将影响GE商用业务的一部分。
2. 管理层指引保守：尽管一季度表现出色，管理层并未调整全年指引，仅表示坚持年初制定的2026年EPS预期。管理层表示，如果不是近期战争事件，本应讨论上调全年指引。管理层相对悲观的原因是，他们不确定战争走向和结束时间，因此对旅游和航空业的影响做了较为保守的假设，导致全年指引未上调。市场可能因此对下半年（第三、四季度）的指引感到担忧。
3. 需求递延而非消失：管理层强调，战争对航空服务需求的暂时影响并非永久性消失，而是“递延”。这类似于疫情后旅游需求的爆发。GE在第三、四季度服务营收或盈利的递延，可能要等到2027年第一、二季度。

如果战争演变比管理层预期乐观，那么第三、四季度结果将远超当前指引。从长远看，这份财报恰恰证明GE这类公司的基本面并未改变，只是短期业绩受事件影响，而其核心需求依然存在，只是向后延迟。

UNH (UnitedHealth Group)

接下来是UNH的财报结果：营收超出市场预期2.3%，盈利超出预期10%。其中最重要的指标是医疗赔付率（Medical Loss Ratio），为83.9%，低于预期的85.6%。赔付率越低越好，这1.99%的降低是一个非常积极的信号，直接提升了运营利润率，达到13.8%，远超市场预期的7.72%。

这份财报结果完全符合我当初买入UNH的预期。当时我的期待是，管理层明确表示将专注于盈利增长，即使牺牲部分营收。关于利润率，财报会议显示，公司各项业务均超出了指引和市场预期，特别是Optum Health业务，预计2026年利润率持续上升，2027年加速。

我当时考虑AI对UNH是利好还是利空。思考后认为AI将从运营效率上带来很大提升。这一季度，AI工具的应用得到了验证：

1. 降本：AI工具帮助呼叫中心（call center）流量直接下降了25%，意味着人工需求减少，成本降低。
2. 增效/交易处理：Optum Health作为一个AI产品，已处理15亿笔交易。 公司管理层保守估计，AI投入的回本周期为12-18个月，且投入100美元可能节省200美元，显示AI在降本方面效果显著。未来，内部AI工具可能通过Optum Inside实现商业化，带来增效。

因此，此次UNH财报验证了我当时的期待：盈利回归和AI带来的降本增效。目前，UNH的估值P/E（forward P/E）为18.8倍，较三周前的14倍已有显著反弹。若达到去年高点（约21.4倍），可能与巴菲特（Buffett）的增持有关。我个人认为，若估值达到21.5倍以上，我会考虑减仓。目前位置，我暂不考虑加仓，选择继续持有，看公司管理层能否继续执行预期。

DHI (D.R. Horton)

最后是DHI的财报，作为房地产板块的代表。通过其财报，我们可以了解整个房地产市场的宏观情况。

• 新房需求：目前仍受负担能力（affordability）影响，因为利率处于高位，消费者相对谨慎。
• 整体需求：从3月到4月中旬，并未发现战争或油价上涨对房屋需求造成明显影响，这与上周银行板块财报的观察一致。
• 特殊性：尽管3月份10年期利率上涨，理论上应影响消费者，但结果显示流量未受影响。然而，在价格方面有所体现：65%的购房者是首次购房，平均购买价格为362,000美元，低于全国平均水平16万美元。
• 总结：消费者依然在买房（流量上），但首次购房者选择的价格远低于全国平均。高油价并未显著影响购房，但整体消费态度仍偏谨慎，平均购房价格低于全国水平。

新任美联储主席与货币政策展望

最后，我们来聊聊新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）。他在市场引起了讨论。

我将在X（Twitter）上详细阐述，这里先聊两点：

1. 凯文·沃什的主张：降息和缩表。看似矛盾，但降息大家都理解。
2. 缩表（Balance Sheet Reduction）：缩表的概念很多人并不清晰。我在之前的会员视频中详细讲过美联储能否缩表以及如何缩。今天简单聊一下如何缩表，关键在于关注美联储的负债端。

美联储的负债端主要有四个部分：

1. Currency in Circulation（流通货币）：约2.4万亿美元。这部分纸币会随着经济增长而自然增加（2-3%的通胀），美联储无法缩减。
2. Bank Reserves（银行准备金）：目前约3万亿美元。这部分是影响经济的关键。2025年底短期流动性曾出现问题，美联储在12月宣布了小型QE（Quantitative Easing，量化宽松）以注入流动性，部分原因是为了应对4月退税季。TGA（Treasury General Account，财政部一般账户）账户下降时，若无QE，市场融资上升可能挤压银行准备金。TGA账户目前约1万亿美元。
3. Reverse Repurchase Agreement（逆回购）：目前体量接近于零，可暂时忽略。

在三个主要负债项中，Currency in Circulation和TGA账户是无法缩减的。唯一能缩减的是Bank Reserves。但目前银行准备金处于低位，直接缩减将引发流动性问题，重蹈2019年覆辙。因此，在不改变现状的情况下，新任主席即使上任也不敢或不能轻易缩表。

未来能否缩表？关键在于放宽银行准备金要求。如果将3万亿的底线调低至2万亿，那么3万亿的准备金就显得过多了。第一步是先给银行“松绑”，减少其持有准备金的压力，之后才能进行缩表。

至于缩表对市场的影响：2023年曾有观点认为，美联储停止加息但仍在缩表，资产价格应继续下跌，但这并未发生。因此，并非缩表一定对资产价格产生负面影响，关键取决于市场所处的环境和估值水平。2022-2023年就是例证。

无论谁上位，在当前低准备金的现状下，缩表都是不可能的。未来若能先给银行“松绑”，才有可能实现缩表。

美国政府债务策略与支出缓解

我认为，无论是新美联储、财政部还是川普政府，其目的非常明确：

1. 举债侧重短债：未来举债将侧重于短期债券。
2. 稳定币承接短债：考虑到全球对美债需求增速下降，希望通过**稳定币（Stablecoins）**来扩张对美元和稳定币的需求，从而承接一部分美国政府短期融资的增发。
3. 降息缓解利息支出：若主要融资转向短债，且美联储能够降息，将有助于缓解美国政府高达1万亿美元的利息支出负担（占预计7万亿财政支出的14-15%）。

这一系列组合拳——发行短债、通过稳定币吸收、美联储降息——旨在缓解财政压力。

Seeking Alpha Alpha Picks 推荐

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今天的分享就到这里，我们下期再见！