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今天是美东时间2026年的10月29日。今天的内容非常的多，我相信都是大家要听的，所以我们赶紧开始节目。
宏观动态：以伊局势与原油库存
我们先说一下宏观，宏观简单过几个消息。
首先是以色列10月27号举行议会选举，目前计票结果显示内塔仍然领先，右翼仍然领先，但是距离组阁需要的61个席位仍有差距，他需要联合政府。
第二个新闻，华尔街日报报道，万斯已经向伊朗最高国家安全委员会秘书写信，希望为重新启动谈判创造条件。川普证实了这一次接触，但是表示主要涉及伊朗提供药品等人道主义援助，否认自己指示万斯重启和平谈判。反正这个强硬的姿态是一定要保住。
第三条信息，我们来关注一下美国能源署刚刚公布的石油库存数据，关注一下油价未来会不会下降。但是结果不是很乐观。截至10月23日的一周，美国商业原油库存减少190万桶，已经连续第四周下降。原本市场预期是库存基本不会变。目前美国商业原油库存只剩下4,106万桶，比过去5年同期水平低4%。而且现在原油出口是大幅增加，因为中东受阻，现在每天比前一周都多出口140万桶。所以这个就是美国国内库存大量下降的一个原因。目前的包括柴油、取暖油在内的馏分油库存又减少150万桶，比市场预期的降幅更大，国内的柴油供给依然非常紧张。所以这个事情对川普非常的不利。虽然川普一直在打压油价，但是能看出来他能用的招已经非常少了。
不过也有一个好消息，那就是汽油库存反而增加了。为什么汽油库存会增加呢？因为油贵了以后，美国人就开始降低需求了。比如我本来每一天都要出去，现在油贵了车就少开了；本来要长途公路旅行的，现在就取消了。因为油价高了让美国人收紧了支出，钱包在颤抖，导致需求下降以后反而让库存减少的速度减缓。这个实际上我们从石油这一端能看出来美国人消费的问题。
资本市场数据与美联储决议解读
接下来我们看资本市场。今天8点半应该会公布GDP和PCE数据。你们看到了帮我打一下，现在是不是已经公布了？我看一下，PCE是多少呢？看到了，看PCE看到了，同比又超、环比也超。但是个人消费支出物价指数还好，也超了一点点。PCE物价指数年化季环比、个人收入环比比预期低，消费者支出、美国个人实际支出环比……大概看了一下还行，稍稍又超了点预期，这个数据就又不这么乐观了，总体来说还是超了一点预期。
好，那么我们来关注一下昨天的美联储议息决议。美联储昨天维持利率不变，12票当中有两票是反对的，他们要加息，其中一个就是反川头目Lisa Cook。
我们来看一下它的声明。美联储声明改了两处：一个是对美国经济的评价，本来表达的是“稳健增长”，现在说的是“强劲增长”，美联储认为经济前景更好了一点；另外还删除了9月份声明当中的一句话，就是说“本次政策行为将帮助通胀更快回到2%的目标”，把这句话删掉，改成“需要积累更多数据”，我们要观察一下再决定下一步怎么做。那么跟这一次维持利率不变结合，这个改变是比较明确的。
沃什在新闻发布会上到底是偏鹰还是偏鸽呢？我认为没有那么鹰。其实利率决议本身是偏鹰的，但是沃什的讲话相对温和。他基本上是在暗示未来很可能还会加息，但是这个幅度一定是很小的，不会很大。他反复强调美国通胀仍然太高，美联储绝对不会放弃2%的通胀目标，而且目前金融环境还算不上特别紧张，所以未来仍然可能加息，这句话比较鹰。但是同时他也说，美国经济虽然增长强劲，就业市场保持稳定，企业投资也很活跃，但还没有出现明显的过热。尤其值得注意，他认为生产率提升可能会让美国经济在保持较快增长的同时逐步降低通胀，这个就比较鸽了。
所以又说了鹰的话，又说了鸽的话。前面一句是说未来可能还会加息，后面一句是说不会加很多，这一次暂停加息。所以他对美国经济还比较乐观。沃什还说，9月份的加息他认为已经开始发挥作用了，所以现在需要更多的经济数据来判断下一步政策，但是他没有说12月份一定加息。市场是认为12月份加息的概率是很高的。
市场对他的讲话反应也很有意思。短端美债收益率是下降，说明大家觉得沃什没有想象中那么鹰；10年期和30年美债收益率反而上涨，大家又在担心通胀还是比较顽固。总体来说沃什这个话不算太鸽，甚至还有点偏鹰。美联储传递的信号也非常明显，他们认为适时的加息可能还会存在，但是并不会从此就进入加息周期了。所以今天这个PCE数据不好，加息的概率肯定又增加了。
昨天美联储喉舌Nick写了一篇报道，他是华尔街日报的记者，他对于沃什昨天的表态质疑了一个观点。我觉得他这个观点提出的还可以。他提到沃什昨天谈到了AI投资问题。市场上普遍有一种声音，我也是这么说的，我说AI投资规模很大，而且他们的利润很高，所以美联储就算加息，也遏制不了科技公司的融资。对于这个观点，昨天沃什是专门出来回应了，他认为这个观点是错的。因为基准利率会影响几乎所有经济活动，AI当然也不例外，而且他说上一次加息以来已经有迹象表明部分风险较高的企业借贷成本明显上升，投资者也开始更加谨慎。
沃什这个话说的也是有道理的。因为我们看到像这些包工头确实融资受到了压力，利率高了以后当然会有影响。但是我们也说过，华尔街是挑项目做，就算不给这些企业贷款，微软、谷歌这些云巨头想要贷多少依然可以贷很高，所以利率打不到整个融资市场，这个也是对的。如果要加息加到整个AI融资全都完蛋，那你得加到天上去了，这是不现实的。
沃什的反驳有一定的道理，但是他误会了我们的意思。前提是他本来就不可能无限加息，我们只是认为在AI这个领域对高利率的容忍度高于很多传统行业，如果你要把AI的融资需求彻底打下来，传统行业早就已经不知道奔到哪去了，所以这本来就不现实。
沃什现在面临这么一个难题。昨天看华尔街日报也是这么说，他们认为美联储现在几乎是需要两套利率：一套是控制AI投资，控制AI投资需要更高的利率；另外一套又需要照顾其他经济部门，传统行业已经被挤压得受不了了。这个才是美联储目前比较难做的一点。
沃什宣布从2027年开始，8次的议息会议有一次会专门讨论长期货币政策，不再安排常规的利率投票；2028年甚至要再减一次，只剩下6次。这跟他之前有预告的一致，他就是要慢慢减少美联储议息会议的次数，对市场就会造成更大的波动。第二个，他还在推进他自己缩表的改革想法，他说资产负债表政策未来可能调整，大概是在2027年第一季度他的工作组就会提交建议了。沃什一直是对美联储大规模持有债券表示否定态度的，所以他要实行他的缩表计划。原先我们想象的既降息又缩表的改革计划，沃什能不能落地，看明年他推出什么样的计划。
财政端视角：贝森特表态与企业发债潮
昨天美联储议息会议之后，贝森特立刻就接受了媒体的采访，我们可以来看一下贝森特的反应。从货币端跟财政端我们需要佐证一下，看看整体反映出来美国宏观经济到底是一个怎么样的全貌。
在AI融资方面，沃什的态度是加息还是会影响科技公司的融资；贝森特跟沃什观点有所不同，贝森特认为AI融资的风险完全不是问题。他说财政部是在监测所有的这些情况，新云计算公司只是整体生态系统中一个小组成部分。他其实在反驳沃什的观点。沃什意思说加息让包工头们融不到钱了，贝森特告诉他其实这些公司的占比非常少。就像我之前说的一样，最大的那些资本支出都在谷歌、微软、亚马逊这些大企业身上，这些企业靠加息是砍不掉融资需求的，资本支出还在猛加。
另外贝森特还被问：是不是觉得美联储现在的货币政策出现了失误？他替沃什圆了一下，肯定不能说反对。他说不一定，因为我们现在经济还挺强的，美联储暂时性地进行一些加息影响也不大，而且他说对沃什是非常信任的。现在中期选举节点，内部人士怎么可以互相批评呢？就算是川普不满意这个加息，他也是保沃什的，说这个锅都是美联储前任主席鲍威尔的。
最重要的是贝森特回应了美债收益率问题。美债收益率长期居高不下到底是什么原因造成的？贝森特认为这个问题可以追溯到2024总统大选之前，也就是说这个锅主要是鲍威尔的。说当时美联储突然大幅降息50个基点，实际上确实有帮民主党助选的意思。美联储当时说是要降低借贷成本，结果反而让10年期美债收益率一路大涨。为什么？因为美联储只能控制短端利率，但长端利率是由债券市场决定的。如果投资者担心降息降得太早、未来通胀降不下来，长端收益率就会涨。他批评的是对的，当时我们也说过鲍威尔的那次降息是有很大问题的。贝森特认为从现在的结果来看，那次降息就是适得其反。
不过他也认为现在高利率已经在发挥紧缩作用了，经济已经受到了一定的抑制，债券市场确实已经替美联储完成了很多紧缩工作。至于怎么样让利率降下来，贝森特认为还是要解决能源问题。美国和伊朗的战争结束以后，油价就会下降，到时候借贷成本也有望下降。他还是比较积极乐观，给出的方案也没错，确实现在症结在油价。
刚才沃什提到整个企业的融资受到利率的限制，到底限制情况如何？其实我们可以看今年的发债情况。彭博社截止10月29号的数据显示，今年金融机构、企业和政府通过投资级和垃圾级债券共融资6.61万亿，同比增长15%，距离年底还有两个月，但是已经打破了2025年的历史记录。今年的融资规模史无前例的高，所以沃什加息抑制了多少融资需求，其实确实没有多少，反而贝森特说的是对的。其中云巨头和数据中心开发商单独发行的债券规模接近3,680亿，是去年同期的6倍以上，约占今年整体借贷增量的三分之一。
钱主要是这几家科技大公司在借，并不是那些小包工头，后者的体量太有限了。这些云巨头、科技大公司新增的债务规模已经是美国政府的两倍，非常夸张。像亚马逊这家公司，今年发行的债券甚至超越了法国和英国，排在它前面的只有德国、欧盟和意大利。美国前十大企业发债人当中科技公司占据五位，而金融机构的份额降到10年以来的最低水平。整个市场都是科技公司在融资，而且加息并没有把它们的需求打下来。
亚股与存储芯片：三星电子财报剖析
接下来我们说亚股。韩国综合指数昨天下跌1.2%，三星电子跌超4%，SK海力士还涨了4%，日经上涨1.1%，台股下降1.42%，相对表现还可以。
主要原因在于上游三星的财报。昨天看了SK海力士很好，三星的问题是它不单单只有存储，它有很多业务，综合在一起它的存储概念就不如SK海力士表现得这么单一、漂亮。
10月29号三星的第三季度财报显示，季度营收是195.25万亿韩元，同比增长127%，创历史新高，连续第四个季度刷新收入和利润记录；营业利润107.44万亿韩元，同比暴增783%，环比增长20%，营业利润率升至55%。但是净利润不及市场预期。净利润为什么低呢？主要是因为它财务费用增加，倒不是经营的问题。主要还是因为现在存储卖得好，业绩才这么好。
三星的DS半导体业务第三季度销售额是147.1万亿韩元，营业利润106.5万亿韩元，几乎贡献整个集团全部的营业利润，其他的传统部门全部在亏钱。资本开支也比较激进，预计2026年资本开支是84.4万亿韩元，显著高于2025年的52.7万亿韩元；芯片资本支出76.8万亿韩元，占比超过9成。公司同时警告，随着AI生态继续扩张，芯片的供应短缺明年会进一步加剧。这跟昨天SK海力士给出的前景差不多，整个行业供需绝对是追不上的。
电话会议里面首先说到了存储芯片供应紧张的问题。昨天海力士说2030年都看不到解决，三星比较保守，说至少2028年供给都紧张。他们也解释了扩产速度是有限制的，要有土地、有设备，至少两年以后。现在虽然资本支出在增加，但是明年相当一部分投资只能是买土地建厂房，根本还不到去买生产设备；再加上建筑成本、设备价格上涨，同样的资本支出能买到的产能反而在减少。建晶圆厂到真正生产出芯片过程要好几年，2027年投的钱2028年都不能变成实际产量，这才是追不上的原因。物理层面的限制是没有办法的，而需求一拍脑袋、模型一升级就会出来，确实追不上。
三星的HBM业务在改善，第三季度HBM4收入已经环比增长超过三倍，占全部HBM收入的60%，2027年的产能也全部售罄，客户还在要求增加供货，他们正在缩小跟SK海力士的差距。需求强劲看不到顶，是因为AI agent对存储需求的推动力太强，随着agent爆发需要的产品只会越来越多，根本跟不上供给。现在签的都是长期协议，未来60%到70%的产能全部会被长期合同覆盖，整个大周期到目前为止都看不到顶。
财报这么好三星股价为什么还下跌呢？一方面营业利润月初就已经预告了，前一天股价还被SK海力士带涨，利好已经提前计价；另一方面净利润不及预期，而且股东回报计划延后了。本来预计今年是要向股东返还90万亿到100万亿韩元，但是剩余资金怎么分红要拖到明年1月底才最终确定。亚洲公司在分红、回购这方面没有美国公司大方，既然分红抠抠搜搜的，投资者就有可能获利了结，去买SK海力士或者美光。但这不改变存储基本面很好的事实。
甲骨文资本规划与现金流转正节点
重点我们来讲美股。美股大戏连连，昨天我们经历了一个下午又一个晚上的跌宕起伏。我们按时间顺序来讲。
昨天大概2点多的时候，甲骨文在拉斯维加斯开投资者大会，公司终于给了完整的财务规划数据，什么时候现金流回正、业绩多少，给原先市场一直质疑的东西给出了最明确的答案，股价一下子暴涨。
甲骨文预计到2030财年全年营收将达到2,250亿美元以上，相当于未来四年平均每年增长超过35%，调整后的营业利润率达到40%以上，每股收益会超过20美元。之前公司给出的EPS目标是2030年21美元。当现金流回正以后，一个EPS 21美元、4年平均营收增速35%、利润率40%以上的企业，给它30倍PE根本不贵，600块的目标就是这么算出来的。
另外最好的一个消息就是现金流和融资计划全部公布。甲骨文宣布2027和2028财年将是资本开支的最高峰，到了2029财年资本开支就会开始下降。预计在2028财年下半年，也就是自然年明年年底（2027年底）开始，自由现金流就能转正。到现在只有一年时间自由现金流就可以转正，有了明确的时间，股价就会开始消化这种预期。股市最怕的是不确定性，只要有了确定性，就会提前开始计价利好。到了2029财年，公司的全年自由现金流会超过300亿美元，就有钱回购和分红了，空头就会跑。
最重要是公司承诺从现在到2030财年，额外通过资本市场融资的金额最多只需要200亿美元。这相当少了，2029财年都有300亿现金了，最多再融200亿美元，其中100亿可能发行股票，另外100亿发行债券。为什么会这样？管理层解释，未来他们的供应商自己会带硬件来，还会给提前付款，所以资本支出压力大大减少，不太需要融钱了。而且甲骨文在前阵子利率相对没有现在高的时候发的债券全部是长期的，2030年以前几乎都没有到期的债券，不需要续借。像CoreWeave今年到期本金还要还100多亿，甲骨文没有这种压力，根本不需要去续借，融资成本就不会增加，付息还是按照当年定的利率付。
另外昨天甲骨文宣布了一系列未来的经营规划，比如跟谷歌合作，2027年开始自家云平台就会有TPU了。前几个月甲骨文被市场质疑时讲的鬼故事，比如债要借死了、现金流回不来、OpenAI付不出钱，现在已经被管理层否定掉了。人家告诉你2028财年（自然年2027年底）现金流回正，到2028年有300亿现金，到2030年EPS更高，都不需要那么多资本支出了，稳稳拿在手里就好了。
谷歌与微软：财报风格的两极分化
接下来我们说谷歌和微软，冰火两重天，一个保守一个激进，跟这两家公司一贯的风格非常相符。现在的市场喜欢保守，抠门的微软赢得了市场的肯定。微软财报里全是精打细算，现金流抠出一大堆，甚至还能花100多亿回购。在现在的云巨头里面独一无二，500多块钱的微软都还不贵。
先来讲谷歌。大家都很担心320块钱抄底怎么一下跌到290了。我们看谷歌第三季度财报：营收1,275.8亿美元，同比增长25%，比市场预期低了一点点；营业利润405.8亿美元，同比增长30%，也没有达到市场预期。双miss已经很久没看到了。每股收益只有两块一毛二，分析师预期是3块零2分。为什么差距这么大？主要还是被马斯克拖累的。谷歌有很多股权投资，比如SpaceX，SpaceX跌让这个季度产生了82亿美元的营业外净损失，但这影响不大，不是主营业务的问题。剔除掉这部分以后，每股收益大概是2块6毛7，但还是低于预期。这个季度Anthropic要上市了，其股权收益肯定是大涨的。
看一下谷歌的业务。老本行搜索广告还是收入最大来源，本季度收入633.5亿美元，同比增长12%，低于市场预期，而且搜索广告收益已经连续三个季度增速下滑，上个季度增速还是17%。YouTube广告收入112.1亿美元，同比增长9%，也没有达到预期。另一方面，Google Cloud非常强，收入307.1亿美元，同比增长103%，超过市场预期。Google Cloud跟AWS、Azure不一样，它大量卖了TPU，有一大部分钱是TPU贡献的，但没有公布TPU到底卖了多少。云业务营业利润111亿美元，利润率36.2%，积压订单5,610亿美元。如果保持这个增速，加上管理层提到TPU在2027年大卖会有大量收入，明年光是Cloud收入就会超过搜索广告成为谷歌最大收入来源。
展望方面，财务总监说第四季度搜索广告业务仍然面临压力，一方面汇率产生负面影响，另一方面去年同期基数比较高。云业务方面，管理层预计TPU系统销售将在第四季度继续增长，2027年会出现更大规模的收入增长。但是因为现在算力紧张，他们不得不自己出去租第三方算力来满足客户需求。连谷歌都要出去找SpaceX租算力，这会压低云业务利润率。资本支出方面，谷歌维持了今年全年1,950亿到2,050亿美元的资本开支计划，并且宣布明年还要加码，显著增加资本支出。前三个季度没有回购，现金流还是负的，资本支出还在加码，市场最怕没有现金流，所以产生恐慌。
电话会议里皮查伊透露，Gemini用户达到10亿，自家模型API每分钟处理接近321个token，同比增长超过4倍。皮查伊还提到，谷歌搜索查询量同比增速达到五年来最高水平，包括商业搜索在内的使用量都在增加。这说明谷歌的入口权优势非常强大，使用大量agent也绕不过它，只不过以前是人在搜索，现在是agent在搜索，入口权保住了。
既然搜索量增加，为什么广告收入下降呢？分析师提到，嵌入AI后成本增加了，但广告还没有转型，目前的广告主要还是给人看的而不是给agent看的。在转型阵痛期，搜索量增加却无法变现。管理层表示正在制定新的商业模式，以后的广告是做给AI看的。他们正在扩大针对AI的广告投放工具（比如AI Overviews和AI Mode），但转化为收入还需要一段时间。只要入口权保住、搜索量没有下降，转型只是迟早问题。
TPU卖得越多，需要的基础设施、设备与库存就越多，必须先支出后赚钱，导致大量账面现金流出，现金流表现糟糕。但TPU市场非常好，需要一个过渡期。
谷歌股价大跌主要是搜索广告不及预期、现金流为负、资本支出激进。但谷歌账面上可动用的现金及等价物大概有2,000亿左右，能烧五六年，根本不缺钱，撑到盈利没有问题；搜索入口权守住了；Cloud积压订单有5,610亿美元，超过55%在未来24个月确认收入；自家大模型表现不错。如果完全没有云巨头仓位，谷歌现在是最便宜的标的。
接下来看微软。微软2027财年第一季度财报：营收922.8亿美元，同比增长19%，超过市场预期；营业利润459亿美元，同比增长21%，营业利润率接近50%；调整后每股收益4块8毛9，也超过预期。微软Cloud收入639亿美元，同比增长30%；Azure收入332亿美元，同比增长48%，上个季度是42%，增速还在提速；微软365商业云收入增长17%。剩余履约义务达到6,770亿美元，同比增长73%，其中30%预计在未来12个月确认为收入。本季度经营现金流达到580亿美元，同比增长29%；现金资本支出为394亿美元，仍有186亿美元的自由现金流，并宣布再回购100多亿美元的股票。
资本开支略有减少是因为第三方数据中心交付延迟，支出延后而非取消，全年预算没有变。前瞻方面，微软预计下个季度营收达到960亿到971亿美元，同比增长18%到19%；Azure下季度收入增长指引为49%到50%。客户对AI算力需求超过现有产能，为了满足需求，下一个季度资本开支超过500亿美元，全年资本开支1,700亿美元。进入2027财年下半年后，GPU、CPU、内存库存投资还要进一步增加。管理层承诺整个2027财年依然会保持现金流为正。
电话会议显示微软算力使用效率提高，本季度Foundry收入增长超过3倍，每个token带来的收入都在增加。尽管付费席位增长没有公布可能有所放缓，但他们通过提高单客利润，让传统业务持续造血支持资本开支。虽然今天早上宣布融资让股价跌了一点，但不影响基本面。
软件板块分化、并购传闻与独家报道
软件板块昨天大跌，主要是部分公司财报不佳。ServiceNow未来12个月确认的合同收入同比增长20.5%，但第四季度增长放缓至18.5%，低于预期。客户买了AI产品后可能会减少传统软件支出，整体收入未必大幅增加。
网络安全公司方面，Fortinet安全服务收入增长13%，低于预期。管理层解释大客户服务分阶段运行导致收入无法全部确认，以及部分客户整合合同影响短期收入。F5季度营收增长13%，产品收入增长23%，但2027财年营收预期仅增长8%到9%，低于2026财年。随着企业使用微软、谷歌、亚马逊自带的安全服务或开源自研工具，企业安全预算增加并不意味着传统安全公司能吃下全部蛋糕。
迈威尔今天大跌，主要是爆出要收购光模块公司Lumentum（LITE），交易最快下周宣布。Lumentum市值830亿美元，迈威尔市值221亿美元。迈威尔账面现金及银行授信撑死五六十亿，收购830亿市值的公司需要支付溢价，可能需要融资近1,000亿，股权融资会稀释原有股东权益打压股价。此外该收购面临反垄断审查风险，若审查不通过收购黄掉，股价怎么跌就怎么涨回来；若收购成功，拿下激光器资产具备战略协同价值，但短期会经历波折。
路透社独家报道，美国司法部正在调查英伟达收购Hugging Face的交易，同样涉及垄断问题。
今天最后一个消息，纽约时报独家报道，美国情报部门发现有一名与英伟达CEO黄仁勋关系密切的中国女商人涉嫌向北京传递情报，黄仁勋本人因此被视为中国情报行动的目标。黄仁勋为人谨慎，肯定会防备泄露核心机密。
问答与投资心态总结
看一下大家的问题：
- 关于收购确认时间，下周公布后还要经历司法部调查与政府审批。
- 3月份判断甲骨文最快6月或9月现金流回正，如今推迟到2028财年，原因在于我对其剩余业务订单增速判断失误，没想到后面又接了这么多订单，且当时的预付款预期未能及时落地。
- 美股投资要盯紧管理层公布的一手财务数据与订单策略，而不是被情绪或华尔街基金经理煽动，美股管理层受SEC严格监管。
- 微软拿了两个季度带来50%利润，谷歌在面临压力时同样值得关注基本面。今晚还有英特尔财报，重点关注其代工业务进展。
今天就分享这么多，周末会员直播再做集中补充，大家再见！